请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2019 年 02 月 17 日 食品制造 主流 品牌铺货 占优 ，消费升级趋势明显 -调味品春节返乡 调研心得 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： fanjsr.qlzq 研究助理 ： 熊欣慰 Email： xiongxwr.qlzq 分析师：龚小乐 执业证书编号： S0740518070005 Email： gongxlr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 9 行业总市值 (百万元 ) 255,196 行业流通市值 (百万元 ) 250,160 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 中炬高新（ 600872.SH） _点评报告：2018Q4 环比改善， 2019 年有望加速增长 2 中炬高新（ 600872.SH） _深度报告：定位高鲜进军全国，机制改善释放活力 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 中炬高新 32.50 0.57 0.76 0.91 1.17 55 41 34 27 1.74 买入 海天味业 76.80 1.31 1.58 1.92 2.31 57 47 39 32 1.81 买入 恒顺醋业 11.92 0.47 0.43 0.45 0.51 25 27 26 23 5.58 买入 备注 Table_Summary 投资要点 西南某二线城市商圈大型超市： （ 1）酱油。从基础陈列看，千禾、海天、李锦记、加加铺货较多，约各占 1/8；从推广及堆头看，千禾（推广 +堆头）、海天（ 2 款推广产品）、厨邦（推广 +堆头）铺货较好。集中度方面， 3-4 个地方品牌占据 3/8 的货架，主流品牌仍有提升空间。从打折促销看，千禾打折产品数量最多、力度最大，厨邦上架单品少但均有打折，海天和加加对主力产品的大包装进行大力度打折促销。从生产日期看，厨邦生产日期最近，海天和千禾大部分产品距离生产日期 2-3 个月，只有个别大包装或超高端生产日期较长，李锦记、欣和、加加动销偏弱。（ 2）其他调味品。主流食醋品牌为千禾和保宁，保宁陈列最多，千禾以窖醋为主定位中高端。料酒品牌主要 有千禾、厨邦、老恒和、老才臣，各品牌陈列相近，千禾占据料酒的推广区。从价格看，千禾高于厨邦高于老恒和和老才臣，厨邦和千禾料酒均有折扣。蚝油仅有海天、李锦记、厨邦等四个品牌，李锦记财神蚝油定位偏高端，海天和厨邦价格亲民。 西南某二线城市社区大型超市： （ 1）酱油。海天和千禾陈列优势明显，各占约 1/4 的货架，价格带齐全。李锦记和加加陈列产品以中低端为主，铺货力度明显弱于商圈超市，凸显海天在社区的渠道下沉优势。地方品牌占据 1/4 的货架，主流品牌具备提升空间。该超市只有海天和千禾打折促销，均覆盖了主力产品。社区超市生 产日期整体来看要比商圈超市更远，海天动销良好，千禾高端产品动销较弱。（ 2）蚝油。该超市蚝油只有海天、李锦记等三个品牌，海天在陈列和促销上领先。 安徽北部某四线城市大型超市： （ 1）酱油。海天占据约 40%的货架，单品数量接近 25 个，占据 明显 优势。且海天陈列品类齐全，打折促销力度最大。（ 2）食醋。恒顺占据约 36%的铺货面积，单品数量也领先竞品。恒顺价格带最广品类丰富，包含低档的白醋、陈醋、米醋，中档的功能醋，高档的香醋系列。（ 3）料酒。主要有老恒和、恒顺、海天、王致和、老才臣，老恒和陈列最多占据超过 20%的货架。 （ 4）蚝油。只有海天和李锦记两个品牌，其中海天有 6 个单品，价格覆盖 7-15 元，李锦记只有一个低端产品。 湖北东部某四线城市大型超市： 加加酱油铺货最多，海天、厨邦、李锦记基本持平。春节期间该商超酱油没有打折促销活动。加加动销较好，产品距生产日期约 2 个月。 调研心得： 主流酱油品牌海天、李锦记等在调研各区域均有铺货，且占据的货架比例高（各样本地区主流品牌至少占据 65%的货架），在推广促销方面表现好，部分市场地产品牌基本消失。我们认为未来行业集中请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 度将持续提升，如样本中的西南地区市场份额有望进一步向龙头集中，优势企业 强者恒强分化加剧。从产品结构看，调研各超市 8-10 元高鲜产品都有铺货，且主流品牌基本都有相应产品，验证行业消费升级趋势。同时千禾、海天、李锦记、欣和等有零添加产品上架，积极布局消费升级下一阶段。打折已成为调味品春节促销常态，主流品牌通过较大力度的折扣进行引流，而地方品牌少有打折促销，春节消费旺季主流与地方品牌差距将进一步拉大。此外，料酒、蚝油等细分品类在调研的超市中均有铺货，且几乎没有地方品牌参与竞争，验证了细分品类全国化逻辑，强化了龙头公司品类多元化逻辑。海天作为调味品龙头，与其他主流品牌相比在各地区的铺 货表现与促销力度均处于前列，在渠道下沉方面明显优于其他主流品牌，强大的渠道壁垒加固了公司的龙头地位。厨邦目前处于全国化阶段，在西南等薄弱市场通过加大推广陈列和促销力度积极培育市场。 2018H1 千禾西南表现不佳的拖累整体，从调研看西南地区改善明显，公司强化了以零添加为主的战略并更换了包装，制定了以高鲜为辅的策略积极铺货，同时 2019 年初加大川渝媒介投放。我们认为调味品龙头受益需求刚性、集中度提升、产品结构升级，具备穿越周期的能力，重点推荐中炬高新、海天味业。 风险提示： 食品安全风险；行业景气度下降风险；原材料 价格波动风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 西南某二线城市商圈大型超市 . - 5 - 酱油：主流品牌铺货较好，千禾、海天、厨邦推广促销力度大 . - 5 - 其他调味品：食醋 、料酒、蚝油 . - 8 - 西南某二线城市社区大型超市 . - 9 - 酱油：对比商圈主流品牌出现分化，海天下沉社区优势明显 . - 9 - 蚝油：海天铺货优势明显，折扣促销引流 . - 12 - 安徽北部某四线城市大型超市 . - 12 - 酱油：海天铺货最好，促销力度最大 . - 12 - 食醋：恒顺铺货领先，醋品类最丰富 . - 13 - 料酒：老恒和略占优势 . - 14 - 蚝油：海天铺货和促销领先 . - 14 - 湖北东部某四线城市大型超市 . - 15 - 调研心得 . - 15 - 风险提示 . - 16 - 图表目录 图表 1：千禾、李锦记陈列 . - 5 - 图表 2：海天、加加陈列 . - 5 - 图表 3：海天、厨邦、千禾的推广陈列 . - 5 - 图表 4：千禾和厨邦有堆头 . - 5 - 图表 5：各酱油品牌陈列的单品数量 . - 6 - 图表 6：千禾陈列产品价格分布 . - 7 - 图表 7：海天陈列产品价格分布 . - 7 - 图表 8：李锦记陈列产品价格分布 . - 7 - 图表 9：加加陈列产品价格分布 . - 7 - 图表 10：千禾、厨邦、海天、加加打折促销力度大 . - 8 - 图表 11：厨邦、海天、千禾生产日期较近 . - 8 - 图表 12：食醋以千禾和保宁为主 . - 9 - 图表 13：蚝油有李锦记、海天、厨邦 . - 9 - 图表 14：海天酱油陈列较好 . - 10 - 图表 15：千禾酱油陈列较好 . - 10 - 图表 16：海天和千禾酱油陈列的单品数量领先 . - 10 - 图表 17：千禾陈列产品价格分布 . - 11 - 图表 18：海天陈列产品价格分布 . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 表 19：海天和千禾酱油打折促销 . - 11 - 图表 20：千禾部分产品生产日期较远 . - 11 - 图表 21：海天酱油陈列面积最大 . - 12 - 图表 22：海天酱油陈列单品最多 . - 12 - 图表 23：各品牌陈列产品价格及促销情况 . - 13 - 图表 24：恒顺醋陈列面积最大 . - 14 - 图表 25：恒顺醋陈列单品最多 . - 14 - 图表 26：老恒和料酒陈列面积最大 . - 14 - 图表 27：老恒和料酒陈列单品最多 . - 14 - 图表 28：加加酱油陈列面积最大 . - 15 - 图表 29：海天和李锦记酱油陈列 . - 15 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 西南 某 二线城市 商圈大型超市 酱油 ： 主流 品牌铺货较好，千禾、海天、厨邦推广 促销 力度大 从 基础 陈列看 ， 千禾 、 海天 、 李锦记 、 加加铺货较多 ， 均占据约 1/8 的货架 ；从推广及堆头看 ， 千禾 （推广 +堆头）、海天（ 2 款推广产品）、厨邦（推广 +堆头） 铺货 最好 。 该超市 从下至上 3-5 排 为普通陈列区， 一个单品 一排陈列 2-3瓶 ；最下 2 排为 推广区，单个产品占据排面大 ；此外该超市有一个酱油堆头。 在普通陈列区 ，主流品牌中千禾、海天、李锦记、加加铺货接近，约各占 1/8的货架 ；厨邦和欣和铺货较少，合计占 约 1/8 的 货架；剩下约 3/8 的货架 为 3-4个地方性品牌 。 图表 1： 千禾、李锦记陈列 图表 2： 海天、加加陈列 来源： 草根调研、 中泰证券研究所 来源： 草根调研、 中泰证券研究所 在 推广区，海天有特级一品鲜和凉拌酱油两款 单品 ，厨邦（金品生抽 1.25L）、千禾（头道原香 280）、李锦记（味极鲜）各有一款 单 品。其中，厨邦金品生抽1.25L、千禾头道原香 280、海天凉拌酱油 陈列面积 大，海天特级一品鲜和李锦记味极鲜 陈列面积 只有前三款 单 品的一半左右。 此外 ， 该超市只有千禾和厨邦有单独 堆头 ， 推广千禾头道金标 和厨邦特级鲜生抽两款 大包装 产品 。 图表 3： 海天、厨邦、千禾的推广陈列 图表 4： 千禾和厨邦 有 堆头 来源： 草根调研、 中泰证券研究所 来源： 草根调研、 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 我们统计了该超市主流酱油品牌的 单品 数量 ， 千禾 有 16 个单品 ，李锦记、加加、海天单品数量在 10-15 个之间 ， 欣和和厨邦单品数量较少 ，主要因 西南非欣和和厨邦的 成熟市场 ，品牌 处于 培育 期 。 但厨邦聚焦高鲜定位 做 推广陈列及堆头促销， 积极进行品牌推广建设， 符合 公司 全国化 战略 ， 后续发展值得期待。 图表 5： 各酱油品牌陈列的 单品 数量 来源： 草根调研、 中泰证券研究所 总体来看，千禾在铺货方面表现最强势 ，单品最多 ， 推广陈列及堆头均有铺货 ，主要因（ 1） 西南地区是 千禾的大本营市场 ，占据公司 50%以上收入 ； （ 2） 千禾 2019 年初在川渝地区加强媒介投放，宣传力度加大；（ 3） 2018 年 11 月千禾更换包装 ， 新包装强调零添加 定位（ 旧 包装强调头道原香），该超市千禾新包装已上架。川渝地区重视饮食质量， 草根 调研反馈 当地 消费者 购买 零添加产品 的 意愿 强烈 ， 千禾零添加定位符合消费升级趋势 ；（ 4） 千禾在 2018Q2 末确定高鲜为辅的策略 ， 分羹庞大的高鲜酱油市场 ， 该超市 135 高鲜 、味极鲜、头道金标等高鲜产品均有铺货。 受 2017 年上半年提价压货影响 ， 2018H1 千禾 西南地区表现低于预期 ， 但 随公司上述 的一系列 举措落地 ， 我们判断 2019H1 西南市场表现将 会 改善 、 趋势向好 。 主流 品牌中， 海天作为酱油龙头， 基础铺货及推广陈列表现好；厨邦 在西南 市场 仍处于培育阶段， 基础 陈列较少，但推广促销力度大， 积极布局有望实现后续放量。 集中度方面 ， 该超市有 3-4 个地方品牌占据 约 3/8 的货架 ， 反应出西南地区地产品牌仍 占据 较多市场份额， 主流 品牌具备 提升空间。 千禾定位中高端 ， 产品 价格 带最齐全 。 该超市 千禾产品覆盖 7.5-50 元价格带 ，整体 结构 偏高端 。 10 元以下只有两个 单品 ， 10-15 元主要为高鲜产品 ， 15 元以上则为公司主力产品零添加系列及有机酱油 。 千禾 大包装 产品 也以高鲜和零添加为主。 海天产品覆盖 7-13 元价格带 ， 金标生抽 、 草老 老抽 、 味极鲜三款大单品 均 有铺货 ，此外还铺有 PET 包装的特级系列和功能性酱油 。 但该商超未铺货海天的老字号 高端产品。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 图表 6： 千禾陈列产品价格分布 图表 7： 海天陈列产品价格分布 来源： 草根调研、 中泰证券研究所 （价格统计约 500ml 的包装 ） 来源： 草根调研、 中泰证券研究所 （价格统计约 500ml 的包装 ） 李锦记产品覆盖 7-23 元价格带 ， 除主力产品外 ， 还铺 有 薄盐醇味鲜和零添加醇味鲜两款 高端 产品 。 加加产品覆盖 6-18 元价格带 ，整体价格偏低， 10 元以上只有 面条鲜和原酿造两款大单品 。 图表 8： 李锦记陈列产品价格分布 图表 9： 加加陈列产品价格分布 来源： 草根调研、 中泰证券研究所 （价格统计约 500ml 的包装 ） 来源： 草根调研、 中泰证券研究所 （价格统计约 500ml 的包装 ） 厨邦铺货产品为大包装 （ 820ml/1.25L）的特级鲜生抽大单品和金品生抽，主打公司的高鲜酱油 定位 。 欣和铺货产品为六月鲜 、 六月鲜红烧酱油 、 特级原汁和遵循自然 ， 500ml 瓶装价格 在 15-30 元 ， 定位高端 。 千禾打折产品数量 最多、 力度最大，厨邦上架 单品少但 均 有 打折，海天和加加对主力产品的大包装进行大力度 打折促销 。 春节期间 千禾 有 5 款产品 参与 打折促销，包含主力产品 零添加 系列，其中大包装头道金标折扣力度 最大 （ 38%），其他产品折扣 力度 在 6-8 折 。厨邦 为 加大西南薄弱市场开拓力度，上架的三款大包装产品均打折且力度较大， 包含公司大单品特级鲜生抽 。海天主力产品金标生抽和味极鲜参与 打折促销，其中大包装味极鲜 折扣 力度达到 50%。加加大单品面条鲜和原酿造参与打折，大包装产品折扣力度大。李锦记和欣和的主力产品虽然打折，但折扣力度 只有 8-9 折偏弱 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 厨邦生产日期最近，海天 和 千禾 大部分 产品 距离生产日期 2-3 个月 ，只有个别大包装或超高端生产日期较长，李锦记、欣和、加加动销偏弱。 海天生产日期基本在 3 个月内， 只有 大包装味极鲜生产日期较 远 ；李锦记大部分产品生产日期 较远 ， 基本 都 在 3 个月以上；厨邦 生产日期最近， 三款产品 均在 2 个月以内；千禾大部分产品 距离 生产日期 2-3 个 月 ， 只有 价格 高 的有机酱油动销较弱 ； 欣和 大单品 六月鲜生产日期较 远，达到 5 个月；加加两款大单品中，面条鲜 距 生产日期 3 个月，原酿造 5 个月。 整体来看厨邦、千禾、海天动销较好。 其他调味品 ： 食醋 、 料酒 、 蚝油 （ 1）食醋： 保宁陈列最多，千禾促销力度大。 该超市食醋知名品牌为千禾和图表 10： 千禾、厨邦、海天、加加打折促销力度大 产品 原价 特价 折扣率 产品 原价 特价 折扣率 海天金标生抽 9.5 7.9 83% 千禾东坡红 16.8 13.9 83% 海天味极鲜（ 900ml） 19.9 9.9 50% 千禾头道原香 280 22.8 15.9 70% 李锦记味极鲜 9.2 8.5 92% 千禾头道原香 380 29.8 17.9 60% 李锦记精选生抽 9.9 7.9 80% 千禾头道原香 180（ 1L） 29.8 19.9 67% 厨邦金品生抽（ 820ml） 14.5 10.9 75% 千禾头道金标（ 1.8L） 41.8 15.9 38% 厨邦特级鲜 生抽 （ 820ml） 19.8 11.9 60% 加加面条鲜 12 8.9 74% 厨邦金品生抽（ 1.25L） 19.9 10.8 54% 加加原酿造（ 800） 24.9 9.9 40% 六月鲜 14.9 12.9 87% 加加面条鲜（ 1.9L） 31.9 18.8 59% 六月鲜特级原汁 17.9 15.9 89% - - - - 来源：中泰证券研究所，草根调研 图表 11： 厨邦、海天、千禾生产日期较近 品牌 产品 新鲜度（月） 品牌 产品 新鲜度（月） 海天 金标生抽 3 千禾 鲜鲜鲜生抽 3 草菇老抽 3 鲜鲜鲜老抽 3 特级金标生抽 1 135高鲜 3 味极鲜（ 750ml） 3 头道原香 180 3 味极鲜（ 900ml） 5 东坡红 2 李锦记 锦珍生抽 5 头道原香 280 3 味极鲜 5 头道原香 380 2 薄盐生抽 4 头道原香 180（ 1L） 3 精选老抽 1 头道金标（ 1.8L） 2 薄盐醇味鲜 6 有机酱油 4 厨邦 金品生抽（ 820） 2 欣和 六月鲜 5 特级鲜酱油（ 820） 1 特级原汁 1 金品生抽（ 1.25L） 1 遵循自然 2 加加 面条鲜 3 加加 原酿造 5 来源：中泰证券研究所，草根调研（新鲜度为出厂日期至春节黄金周时间， 3 个月以上标红） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 四大名醋之一的保宁 ，其他为地方品牌。千禾和保宁的陈列面积和 单品数量 较多 ， 保宁 占据食醋 的 推广区 。从价格看，千禾覆盖 9-30 元价格段 ， 以窖醋系列为主 （ 2、 3、 5、 10 年 ），其中窖醋 5 年促销价 11.9 元 （原价 15.8 元 ， 折扣率75%）；保宁覆盖 5-24 元价格 ， 用 4.9 元的二级醋占领低端 ， 无折扣商品 。 （ 2）料酒： 主流 品牌百花齐放 ，千禾厨邦折扣促销 。 该超市料酒品牌主要 有千禾 、 厨邦 、 老恒和 、 老才臣 ，各品牌陈列 相近 ，均有 1-3 个 单品 。 千禾烹调料酒占据 料酒 的单品推广区 。从价格看，千禾高于厨邦高于老恒和和老才臣。但厨邦和千禾料酒均有折扣，厨邦葱姜汁料酒促销价 5.9 元 （原价 8 元， 折扣率 74%），千禾烹调料酒促销价 6.8 元 （原价 9.8 元， 折扣率 69%）。其他料酒品牌 均 无折扣。 （ 3）蚝油： 李锦记定位高端，海天、厨邦价格亲民。 该超市蚝油货架较小 ，仅有海天 、 李锦记 、 厨邦 、凤球唛四个品牌，每个品牌 只有 1 个 单品 。 李锦记财神蚝油定位偏高端， 510g 价格 14 元 ；海天和厨邦价格相对偏低，海天上等蚝油 520g*2 价格为 13.9 元 ， 厨邦渔女蚝油 700g 价格为 7.9 元 。 图表 12： 食醋 以千禾和保宁为主 图表 13： 蚝油 有李锦记、海天、厨邦 来源： 草根调研、 中泰证券研究所 来源： 草根调研、 中泰证券研究所 西南 某 二线城市社区大型超市 酱油 ： 对比商圈 主流 品牌出现分化， 海天下沉社区优势明显 海天和千禾 铺货 优势明显， 其他 主流 品牌铺货明显弱于商圈超市 。 该超市主要包含海天、千禾、李锦记、加加等 主流 酱油品牌。 其中 海天与千禾各占约 1/4的 货架 ， 李锦记和加加合计占据 1/4 的 货架 ， 剩下 1/4 的 货架 为地方品牌 。 与商圈超市对比，海天作为 酱油 龙头保持了较好的铺货，但李锦记、加加等 主流品牌铺货明显减弱 ，而千禾作为西南地区龙头铺货表现较好。 从 单品 数量看 ，海天 25 个 单品 最多 ， 其次是千禾有 21 个单品 ， 李锦记 11 个 ， 加加和淘大 各 6个，但淘大位置较差 在最下边 2 排 。 集中度方面 ，地方品牌占据 1/4 的货架 ，主流 品牌具备提升空间 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 图表 14： 海天酱油陈列 较好 图表 15： 千禾酱油陈列 较好 来源： 草根调研、 中泰证券研究所 来源： 草根调研、 中泰证券研究所 图表 16： 海天和千禾酱油陈列的 单品 数量领先 来源： 草根调研、 中泰证券研究所 千禾和海天产品价格带齐全 。 千禾产品覆盖 7-50 元 ， 10 元以下低端产品 单品数量 明显多于商圈超市 ； 10-15 元 以 高鲜产品 为主 ； 15 元以上 零添加和有机系列均有铺货 。 海天产品覆盖 5-20 元 ， 除三大单品及低端产品外 ， 该商超还铺 有三款老字号高端产品 。 李锦记和加加陈列产品以中低端为主 ，李锦记醇味鲜系列和加加 大单品 原酿造均未 铺货 ，铺货力度明显弱于商圈超市。