识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 Table_Page 宏观经济 |专题报告 2019 年 2 月 14 日 证券研究报告 Table_Title 从 就业 数据透视美国经济 海外经济专题 Table_Summary 报告摘要 ： 就业数据暗示美国经济或已进入增长放缓初期 。 就业 数据是滞后指标。 2018 年 4Q 至今的就业数据表明美国就业市场处于金融危机后景气度最佳阶段。但一般而言，就业数据是经济滞后指标，在经济放缓初期往往 依旧强劲 。 “失业率 +时薪”组合表明 美国经济或已放缓 。 目前美国 失业率 出现 回升苗头 而 时薪 同比增速 仍处高位 ， 表明美国 实际经济增长速率或已放缓 。 初请 失业金人数变化亦 暗示美国经济或已处于放缓初期 。 2018 年 3Q末 美国初请失业金人数 （季末值）创下 39 年新低 ， 但 4Q 末该指标大幅 反弹。 由于初请失业金人数是美国就业数据中对经济敏感度最高的指标之一，因此该指标的 变化 也表明美国经济已经或即将 进入增长放缓初期。我们维持 此前 的判断：美国本轮经济增长峰值大概率出现在 2018 年 3Q。 就业数据透视美国经济结构 ：金融危机后的产业升级集中于细分领域 。 时薪同比增速反映出多数行业存在基钦周期 规律。 美国非农私人部门时薪同比增速并没有明显的短周期波动规律。但分行业来看，除建筑业、教育医疗服务、专业及商业服务三大行业外，其余行业的时薪同比增速均呈现 3 年左右的短周期波动规律，只不过不同行业的周期波动存在错位，最终导致美国非农平均时薪同比增速的基钦周期特征不再显著。 此外 ，由时薪同比增速观察到信息业的基钦周期特征比很多传统行业更为突出。 各行业时薪增速反映了“奖励高效、惩罚低效”。 由美国各行业就业人数占比、各行业时薪同比增速以及各行业增加值占比三个指标，可以观察到 2011 年以来：金融、信息以及零售业等行业 效率提升比较显著；美国经济结构仍在向技术密集型和资本密集型领域集中，但技术进步表现更为精细化 ； 2015 年后美国在数据处理等信息领域出现技术突破。 由就业数据评估美国中观景气度 ：消费承压 ， 石化产业链景气或下滑 ；金融及信息产业或仍健康 。 美国各州主导行业差异 显著， 根据失业率变化将 各 州分为“ 就业数据强劲地区 ”、“ 就业数据偏强地区 ”和“ 就业数据偏弱地区 ”， 得到四点结论： 第一、 低薪资地区就业形势整体偏弱，暗示美国消费或将承压； 第二、 除油气外采矿、石油煤炭制造、化工制造等行业景气度或正在下滑， 专业及商业服务业景气度或将于 2019 年 2Q 下滑 ； 第三、 “ 就业数据强劲地区 ”反映美国金融及信息业或仍健康； 第四、 一旦金融 或 地产景气度大幅下滑，美国经济增速 将 明显放缓。 核心假设风险： 美国 财政政策超预期 ； 美国货币政策超预期 ；美国发生新的技术进步 。 Table_Author 分析师： 张静静 SAC 执证号： S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf 分析师： 周君芝 SAC 执证号： S0260517030004 SFC CE No. BNV557 021-60750625 zhoujunzhigf 请注意，张静静并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 如何理解黄金、原油跷跷板走势？ 2019-01-14 全球或已进入主动去库存共振阶段 :海外宏观专题 2019-01-06 从前两轮大牛市看黄金未来前景 :2019 年度资产展望 2018-12-15 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 目录索引 就业数据暗示美国经济或已进入增长放缓初期 . 4 目前美国就业 市场处于 金融危机后景气度最佳阶段 . 4 就业 数据是滞后指标，经济放缓初期就业数据往往偏强 . 4 初请 失业金人数变化等就业指标暗示美国经济或已处于放缓初期 . 5 就业数据透视美国经济结构及行业景气度 . 8 多数行业存在基钦周期规律 . 8 各行业时薪增速反映了“奖励高效、惩罚低效” . 9 由就业数据评估美国中观景气度：消费或承压，石化产业链景气或下滑；金融及信息产业或仍健康 . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：美国实际 GDP 增速、名义 GDP 增速及失业率（ %） . 4 图 2：美国实际 GDP 增速、名义 GDP 增速及时薪同比增速（ %） . 4 图 3：美国实际 GDP 增速、名义 GDP 增速（ %）及新增非农人数 . 5 图 4：美国失业率与时薪同比增速（ %） . 6 图 5：美国实际 GDP 同比增速、企业利润同比增速及劳动力成本同比增速（ %）. 6 图 6：美国初请失业金人数季末数值与美国经济增速（ %） . 7 图 7：美国初请失业金人数 季末数值（单位：人） . 7 图 8：美国实际 GDP 同比增速（ %） . 7 图 9：美国非农私人部门与部分行业时薪同比增速（ %） . 8 图 10：美国部分行业时薪同比 增速（ %） . 8 图 11：部分行业时薪同比增速与全部私人部门平均时薪同比增速之差 -1（ %） . 10 图 12：部分行业时薪同比增速与全部私人部门平均时薪同比增速之差 -2（ %） . 10 图 13：部分行业增加值占美国名义 GDP 比重 -1（ %） . 11 图 14：部分行业增加值占美国名义 GDP 比重 -2（ %） . 11 图 15：部分行业增加值占 美国名义 GDP 比重 -3（ %） . 11 图 16：美国制造业及其部分分支领域行业增加值占名义 GDP 比重（ %） . 12 图 17：美国信息业分支行业增加值占名义 GDP 比重（ %） . 12 图 18：加利福尼亚州失业率与全国失业率差值 VS 信息业行业增加值占比（ %）. 17 图 19：德克萨斯州失业率与全国失业率差值 VS 采掘业行业增加值占比（ %） . 17 图 20：美国失业率、缅因州失业率以及美国个人消费支出同比增速（ %） . 18 表 1：各行业就业人数占比（变化）、各行业时薪同比增速（变化）及各行业增加值占比（变化） . 9 表 2：美国各州的前四大主导行业 . 13 表 3：制造业领域下，美国各州的前三大主导子行业 . 15 表 4： 2018 年 12 月失业率相对 2018 年内低点回升大于等于 0.3%的各州就业数据. 17 表 5：由“就业数据偏弱地区”的优势行业和支柱行业两维度评估美国景气下行行业（ 2017 年数据） . 19 表 6：各行业就业人数同比增速周期项变化及其对该行业前景的指向性 . 20 表 7：信息业及金融保险业行业增加值占 “就业数据偏弱地区”经济总量比重以及上述行业在美国各州的占比均值（ %） . 20 表 8：信息业及金融保险业行业增加值占“ 就业数据强劲地区 ”经济总量比重以及上述行业在美国各州的占比均值（ %） . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 就业数据暗示美国经济或已进入 增长 放缓初期 一般而言，就业数据是经济的滞后指标，因此在经济放缓初期就业数据往往 仍然表现强劲。换言之，近期美国新增非农人数和 时薪同比增速 强劲并非经济仍旧向好的印证 ；相反美国初请失业金人数变化表明美国经济或已进入增长放缓初期 。 我们维持 报告风险与平衡 2018年年中海外宏观经济展望（ 2018年 6月 26日）中的判断：美国本轮经济增长（实际 GDP同比增速）峰值大概率出现在 2018年 3Q。预计 尚未 公布的美国 2018年 4Q实际 GDP同比增速将低于 3Q的 3%。 目前 美国就业 市场处于 金融危机后景气度最佳阶段 过去三个月（ 2018年 11月 -2019年 1月），美国失业率均值 3.9%， 1980年 1月以来的最低水平 为 3.7%；过去三个月新增非农人数均值 24.1万人， 显著 超过 2010年 1月以来的均值 19.0万人；过去三个月私人部门 时薪同比增速 均值为 3.3%， 也 达到金融危机后最佳水平。 就业 数据是滞后指标，经济放缓初期就业数据 往往偏强 图 1所示，与经济 增长走势相比 美国失业率 相对平稳，并且基本属于滞后指标。 上世纪 90年代以来的数据显示，美国失业率 底部都出现 在经济放缓初期。 图 2所示， 时薪同比增速 相对美国经济的滞后特征更为显 著。尽管新增非农数据看似相对经济周期具有一定领先性，但该指标波动极大， 很难作为经济景气度的精确评估标准。 图 1： 美国实际 GDP增速、名义 GDP增速及失业率 （ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 2：美国实际 GDP增速、名义 GDP增速及 时薪同比增速 （ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -5.000.005.0010.0015.00美国 :GDP:现价 :折年数 :季调 :同比 美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比美国 :失业率 :季调 :季0.002.004.006.008.0010.00-5.000.005.0010.0015.0020.001971-03 1978-03 1985-03 1992-03 1999-03 2006-03 2013-03美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 美国 :GDP:现价 :折年数 :季调 :同比美国时薪增速（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 3：美国实际 GDP增速、名义 GDP增速（ %）及新增非农人数 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 初请 失业金人数变化等就业指标暗示美国经济或已处于放缓初期 “失业率与时薪”模型表明美国实际 GDP同比增速或已放缓。 我们在报告再谈就业数据映射的美国经济周期（ 2018年 9月 8日）中曾提出用失业率和 时薪同比增速构建 简易的 美国经济周期模型 ：失业率回落 且 时薪仍处于低位表明经济处于复苏阶段；失业率继续下行 且 时薪同比增速 开始抬升表明经济进入过热阶段；失业率下行速率放缓甚至存在回升苗头 且 时薪仍处高位或者继续攀升表明经济存在滞胀风险；失业率回升伴随 时薪同比增速 回落表明经济进入衰退阶段。 目前美国失业率已经持续 2个月反弹；尽管时薪 同比 增速连续 6个月不低于 3%，但2019年 1月录 得 3.2%、低于前值 3.3%。 当失业率处于低位时，时薪同比增速的上升意味着企业正在承受更高的人力成本，其利润增速将受约束。 往后看，如果美国失业率暂时维持低位、时薪同比增速回升至 3.3%甚至更高水平，则表明美国经济仍处于类滞胀状态； 若失业率保持回升态势、时薪同比开始回落则 说明美国已经进入类衰退阶段。 此处有三点值得注意： 第一、 即便美国仍处于类滞胀状态，我们仍可以推断 2018年四季度起美国实际GDP同比增速或已开始回落 （否则就是过热状态）； 第二、 正如我们在报告经济下行，货币转向，美债看好 2019年度海外宏观经济展 望中所指出的，目前美国居民部门杠杆率偏低，大概率不会出现类似 2008年的经济危机。此处类衰退的定义是实际 GDP同比增速和通胀双双走低，并非严格意义上的衰退概念； 第三、 历史数据提供的经验规律显示，美国失业率持续 3个月回升即表明该指标进入上升趋势，目前美国失业率已经持续 2个月回升，因此 2月就业数据格外重要。 -1,000.00-500.000.00500.001,000.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.001994-03 1999-03 2004-03 2009-03 2014-03美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 美国 :GDP:现价 :折年数 :季调 :同比美国新增非农就业人数（千人，右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 4：美国失业率与时薪同比增速（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 5：美国 实际 GDP同比增速、企业利润同比增速及劳动力成本同比增速 （ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 初请失业金人数也暗示了美国经济增长 或已 （即将） 放缓。 尽管，就业数据多半为滞后指标，但春江水暖鸭先知，就业市场势必对经济形势保持极高的敏感度。在众多就业数据中，初请失业金人数作为高频指标就时常发挥一定的信号式作用。我们选取每个季度最后一期初请失业金人数数据与美国实际 GDP同比增速及名义 GDP同比增速进行对照 。 如图 6所示， 金融危机前美国初请失业金人数季末数值低点出现在 2006年 1Q，显著领先于美国失业率回升时点、对经济放缓前景也有一定的指向性；科网泡沫破灭前该指标低点出现在 1999年 4Q，同样领先失业率和经济增长的拐点 ；再往前，该指标曾在 1988年 3Q触底，与当时美国经济拐点同步。 2018年 4Q美国初请失业金人数的最后一期数值为 23.3万人，较前值反弹 2.6万人 。这种反弹幅度在金融危机后只出现过一次（ 2013年 4Q） ，但与前次反弹不同的是，2018年 3Q美国初请失业金人数季末值已经降至 39年低点， 也就是说， 2018年 4Q美国初请失业金人数的反弹很有可能开启了该指标的回升趋势。 从该视角评估， 美国经济增长即将或者已经开始放缓。 综上所述， 我们维持在报告风险与平衡 2018年年中海外宏观经济展望中的判断：美国本轮经济增长（实际 GDP同比增速）峰值大概率出现在 2018年 3Q。预0.002.004.006.008.0010.0012.001981-01 1986-01 1991-01 1996-01 2001-01 2006-01 2011-01 2016-01美国 :失业率 :季调美国 :私人非农企业生产和非管理人员 :平均时薪 :总计 :季调 :同比-40.00-20.000.0020.0040.0060.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002001-03 2004-03 2007-03 2010-03 2013-03 2016-03美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比美国 :总体报酬指数 :国内劳动者 :当季同比美国企业利润同比增速（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 计即将公布的美国 2018年 4Q实际 GDP同比增速将低于 3Q的 3%。 图 6：美国初请失业金人数季末数值与美国经济增速（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 7：美国初请失业金人数季末数值（单位：人） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 8：美国实际 GDP同比增速（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.00-5.000.005.0010.0015.0020.001967-03 1975-03 1983-03 1991-03 1999-03 2007-03 2015-03美国 :GDP:现价 :折年数 :季调 :同比美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比美国初请失业金人数季末值（单位：人，右轴）200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.001990-03 1995-03 2000-03 2005-03 2010-03 2015-03美国 :当周初次申请失业金人数 :季调 :季1.56 1.30 1.541.88 1.94 2.112.34 2.47 2.582.87 3.000.000.501.001.502.002.503.003.50识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 就业数据透视美国经济结构 及行业景气度 一直以来，国内对美国经济的研究 更看重 其增长数据本身的变化，最多再探讨一下背后的周期动能，极少涉及对美国 经济结构 的讨论 。一来国内投资者对美国经济的关注度较为有限，并依据常识给美国赋予了“高科技、强金融”标签；二来拆分美国经济结构的难度也远大于研究其增长变化本身。 在此，我们提供一个较为简洁的研究 方法 ： 利用 美国就业数据观察金融危机后美国经济结构变化 、行业周期 ；结合行业增加值占比分析行业效率 。 此外，我们还可以通过各州失业率变化评估本次税改对美国中观维度的影响 以及美国中短期经济前景 。 多数 行业存在基钦周期规律 美国非农私人部门时薪同比增速并没有明显的短周期 波动 规律 。 但分行业来看，除建筑业、教育医疗服务、专业及商业服务三大行业外，其余行业的时薪同比增速均呈现 3年左右的短周期波动规律，只不过不同行业的周期波动存在错位，最终导致美国非农平均时薪同比增速的基钦周期 特征不再显著。值得注意的是，由时薪同比增速观察 到 信息业的基钦周期 特征 比很多传统行业更为突出。 图 9： 美国非农私人部门与部分行业时薪同比增速（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 10： 美国部分行业时薪同比增速（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.000.001.002.003.004.005.006.002007-03 2009-03 2011-03 2013-03 2015-03 2017-03美国非农私人部门 贸易、运输及公用事业 建筑业制造业 采矿业（右轴）-2.000.002.004.006.008.002007-03 2009-03 2011-03 2013-03 2015-03 2017-03教育和医疗服务 休闲和酒店 信息业金融业 专业和商业服务识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 各行业 时薪增速反映了“奖励高效、惩罚低效” 金融危机后美国经济复苏的时点大致在 2011年，除经济周期因素外，我们也可以认为 2011年前后美国可能出现了技术进步或者产业升级。因此我们用 2018年的就业数据与 2010年进行对照。如表 1所示，我们选取了美国各行业就业人数占比、各行业时薪同比增速以及各行业增加值占比三个指标，观察各自在 2018年平均水平（行业增加值只更新至 2017年）及其与 2010年相比的变化幅度。 大致可以得到如下三点结论： 第一、 金融、信息以及零售业等行业效率提升比较显著。 表 1所示， 与 2010年相比，金融行业、建筑业、专业及商业服务、休闲及酒店业、信息业、运输仓储业及批发业行业增加值占比上升。其中，信息业、金融业、批发业就业 人数占比不增反降。另外，尽管 2017年零售业行业增加值占比较 2010年下滑，但同期就业人数降幅远超行业增加值占比降幅。 再结合时薪同比增速变化评估， 金融、信息以及零售业等行业效率提升比较显著。 我们曾在报告如何看待不温不火的美国私人部门薪资？（ 2017年 9月 1日）中 指出，金融危机后美国私人部门薪资同比增速始终低迷的主因是劳动生产效率偏低。表 1及图 11-12进一步印证了该逻辑 ， 除建筑业略显特殊外，美国各行业时薪同比增速及其相对 2010年的变化幅度确实是在“奖励高效、惩罚低效”。但这并不等同于除信息、金融和零 售业之外的领域没有显著的技术进步，只能说明其余领域劳动力个人本身能够创造的平均价值越来越有限。 由此我们又引出了第二条结论。 表 1：各行业就业人数占比（变化）、各行业时薪同比增速（变化）及各行业增加值 1占比（变化） 各行业就业人数占比 各行业时薪同比增速 行业增加值占比 2018 年月度均值 较 2010年变化 2018 年月度均值 较 2010年变化 2017 年数据 较 2010年变化 采矿业 0.58% -0.08% 1.56% 1.23% 1.40% -0.60% 建筑业 5.76% 0.64% 3.42% 1.92% 4.00% 0.50% 制造业 10.02% -0.68% 1.73% 0.51% 11.20% -0.80% 批发业 4.62% -0.44% 1.82% -1.14% 6.00% 0.10% 运输仓储业 4.28% 0.39% 2.01% -0.45% 3.10% 0.20% 公用事业 0.44% -0.07% 3.54% -0.45% 1.58% -0.28% 信息业 2.23% -0.28% 4.42% 0.45% 5.40% 0.40% 金融活动 6.77% -0.37% 4.64% 1.90% 20.80% 1.20% 零售业 12.50% -0.90% 3.29% 2.13% 5.60% -0.10% 专业和商业服务 16.58% 1.07% 2.88% 1.87% 12.50% 0.70% 教育和保健服务 18.69% 0.24% 2.66% 0.17% 8.70% 0.00% 休闲和酒店业 12.91% 0.81% 3.21% 2.31% 4.13% 0.42% 其他服务业 4.62% -0.33% 2.98% -0.35% 2.14% -0.05% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 1 本报告中引用行业增加值数据均为 2017 年年度数据。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 11： 部分行业时薪同比增速与全部私人部门平均时薪同比增速之差 -1（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 12： 部分行业时薪同比增速与全部私人部门平均时薪同比增速之差 -2（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 第二 ， 美国经济结构仍在向技术密集型和资本密集型领域集中 ，但技术进步表现更为精细化 。 图 13-15所示， 从各行业增加值占比来看，上世纪 40年代末至今，美国产业持续升级，由劳动密集型向技术和资本密集型领域集中。仍由各行业增加值占比变化可知，金融危机后，这种产业升级趋势整体变慢，但仍在继续。且由图 16可知，尽管制造业行业增加值整体占比持续回落，但在 导航、测量、电子医学和控制仪器制造 ， 航空航天产品及零部件制造 ， 医疗设备及用品制造 ， 医药制造业 ， 基础化工制造 等高科技领域的子制造业行业增加值占比仍稳定。这表明美国在高新技术领域并未完全对外转移或者仍在不断实现技术升级。 此外， 数据给我们的直观感受是 以金融危机为分水岭，此前全球的技术进步或者产业升级体现在一级行业领域，此后全球的技术进步或者产业升级则表现在二三级子行业领域、更加精细化。这也是我们看到金融危机后以美国为代表的全球产业升级整体趋势放缓的原因之一。 第三， 2015年后美国在数据处理等信息领域出现技术突破。 2015年信息业行业增加值占比重回 5%， 2016-2017年该指标进一步升至历史高位 。由图 17所示的美国信息业子行业增加值占比来看，过去 几年美国在 数据处理、互联网发布和其他信息服务-5.00-3.00-1.001.003.005.002010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01采矿业 建筑业 制造业 批发业零售业 运输仓储业 公用事业-4.00-2.000.002.004.006.008.002010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01信息业 金融业 专业和商业服务教育和医疗服务 休闲和酒店 其他服务业