识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 Table_Page 深度分析 |电子 证券研究报告 Table_Title LED 行业 底部 区域 逐步确认， Mini LED 有望 提供新 动能 Table_Summary 核心观点 ： 复盘：回顾 2009 年至今， LED 芯片行业已经历三轮周期 LED 芯片属于重资产行业，扩产到量产时间较长，短期内供给与需求的错配使其存在明显 的 周期特征。回顾 2009 年至今， LED 芯片行业大致以 4 年左右为一个周期，每轮周期中行业盈利水平与库存以及 LED 指数的走势密切相关，其中库存拐点往往领先盈利拐点 1 个季度，盈利拐点与 指数 拐点几乎同步。若库存水位不再上升， LED 指数基本确认底部区域。 现状： 4Q2017 开始供需失衡，行业再次进入下行周期 由于 LED 芯片行业在 2016 下半年开始迎来新一轮上行周期， 中国 大陆 LED 芯片龙头和部分新进入者纷纷开始巨额投资扩产，经历了一年左右的扩产周期，到 2017 年底产能都已陆续集中释放；同时，受全球宏观经济和中美贸易 摩擦 的影响， 18 年下游 LED 照明需求较差，供需关系失衡。 因此， 18 年 LED 芯片价格大幅下调，部分小厂的芯片价格已低至现金成本线，国内 LED 芯片厂商毛利率普遍下滑，存货也处于较高水位。 展望：行业底部区域逐渐确认， Mini LED 有望提供新动能 短期来看，供给端新增产能有所放缓，以及小厂、日韩厂商老旧产能逐步出清；同时需求端照明的边际改善及贸易 摩擦 缓和，我们认为 19 年 LED芯片的供需关系有望逐步回复 到 相对平衡的状态。同时，由于封装端的库存水位处于较低水平，库存调配所带来的芯片端需求的弹性较大。另外 ，国际大企业 陆续发布 Mini/Micro LED 产品，渗透率提升有望拉动 LED 芯片需求，建议关注国际大企业 对 Mini LED 等 新兴方案 的 采用带来的 引领 效应 。 趋势：产能转移 +集中度提升，芯片龙头强者恒强 从行业趋势来看，本轮下行周期将再次引致对海外 LED 芯片厂商及国内小厂的挤压效应，一方面促使产能转移 中国 大陆 的趋势 持续凸显 ， 另一方面 将使 行业集中度进一步提升，国内 LED 芯片龙头有望强者恒强。 投资建议 总体来看，我们认为 LED 芯片行业底部区域正在逐步确认。考虑到供给逐步出清 +需求回暖，尤其是国际 大企业发布 Mini/Micro LED 产品产生的 示范效应导致的 对 LED 芯片需求 的拉动， 2019 年行业 供需恢复平衡 的概率较高。我们认为本轮洗牌后， LED 芯片集中度有望持续提升， 建议关注 LED 芯片行业 景气度 反转的投资机会，以及 Mini/Micro LED 新需求 带来的投资机会 。 建议关注 LED 芯片领域的三安光电、华灿光电， LED 显示屏领域的洲明科技 ，以及 LED 封装领域的相关公司。 风险提示 宏观经济持续下滑的 风险 ；行业竞争加剧的 风险 ；新技术渗透不及预期的 风险 ；产品价格快速下滑的风险。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-02-19 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 许兴军 SAC 执证号： S0260514050002 021-60750532 xuxingjungf 分析师： 余高 SAC 执证号： S0260517090001 SFC CE No. BNX006 021-60750632 yugaogf 请注意，许兴军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 电子行业 2019 年度投资策略 :创新延续，产业东移，坚守龙头，布局未来 2018-12-10 LED 芯片行业 :周期与成长共舞，大陆芯片龙头强者恒强 2018-04-11 Table_Contacts 联系人： 彭雾 021-60750604 pengwugf -38%-28%-18%-8%2%12%02/18 04/18 06/18 08/18 10/18 12/18电子 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 Table_PageText 深度分析 |电子重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/2/18 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 三安光电 600703 买入 RMB 12.85 - 0.873 1.122 14.72 11.45 9.94 8.00 15% 16% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 Table_PageText 深度分析 |电子目录索引 研究逻辑 . 5 复盘： 2009 年至今， LED 芯片已经历三轮周期 . 6 现状： 4Q2017 开始供需失衡，行业再次进入下行周期 . 7 展望：底部区域逐渐确认， MINI LED 有望提供新动能 . 8 短期：供给出清 +需求回暖，带来新一轮上行周期 . 8 长期： MINI/MICRO LED 渗透率提升，有望 大幅拉动芯片需求 . 10 趋势：产能转移 +集中度提升，芯片龙头强者恒强 . 14 投资建议 . 15 风险提示 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 Table_PageText 深度分析 |电子图表索引 图 1： LED 芯片从 2009 至今已经历三轮周期 . 6 图 2： Signify LED-based 产品收入 . 7 图 3： 2018 年 1-11 月中国 LED 照明产品出口金额 . 7 图 4：国内 LED 芯片厂商存货 /收入（ TTM） . 8 图 5：国内 LED 芯片厂商毛利率 . 8 图 6： 08x20 mil (2629mW) LED 芯片价格走势 . 9 图 7： 10x30 mil (3032.5mW)LED 芯片价格走势 . 9 图 8：欧司朗收入（百万美元） . 9 图 9： Signify（飞利浦照明）收入（百万美元） . 9 图 10： LCD、 OLED 和 Micro LED 的结构对比 . 11 图 11：大尺寸面板出货量（ >=65 英寸） . 11 图 12：大尺寸面板出货量（ >=75 英寸） . 11 图 13：大尺寸面板出货量占比持续提升 . 12 图 14：厂商纷纷推出 Mini/Micro LED 显示屏和电视 . 13 图 15：全球 MOCVD 出货量（按芯片厂商） . 14 图 16：全球 MOCVD 出货量（按设备厂商） . 14 图 17： LED 芯片厂商集中度持续提升 . 15 图 18：全球 LED 芯片市场规模（亿美元） . 15 表 1： 1Q17 至今全球 LED 芯片产能情况（万片 /月，两寸片） . 7 表 2：不同规模 LED 芯片厂商成本测算 . 8 表 3： LED 芯片产能供需关系测算 （万片 /月，两寸片） . 10 表 4： LCD、 OLED 和 Micro LED 对比 . 11 表 5： Micro/Mini LED 敏感性测算关键假设 . 12 表 6： Micro/Mini LED 敏感性测算 . 13 表 7： Mini LED 产业链主要相关企业 . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 Table_PageText 深度分析 |电子研究逻辑 LED芯片 行业由来已久，但对 其 基本属性却颇难定性： LED芯片行业的重资产、高强度投入以及长周期降价过程中 呈现 的阶段性价格上涨具备典型的周期品属性，而 LED芯片龙头企业的 阶梯式 高成长以及稳定的盈利又 更类似于 成长性行业。 对 LED芯片行业的理解与其发展阶段紧密相关 ： 2009年发展初期，属 新兴行业，引发众多跟随； 20112013年 乃是行业第一个下行到上行的周期，对其 成长属性 溢价仍高，周期属性认识不足； 20142015年行业 真正下行并初步进入出清，周期属性凸显； 20162017年 复苏性反弹但仍未带来 成长性 反转。 行业每一轮上行周期需要新应用的拉动。近期我们 关注到 国际大企业 的Mini/Micro LED相关产品陆续发布， LED产业链厂商布局已久，渗透率的提升有望大幅拉动 LED芯片的需求。 站在当前时点，如何把握行业和 盈利 拐点成为关键问题。 本篇报告将通过复盘及 展望 ，重点回答 以下几个方面的问题： 1. 如何 理解 与 分析 LED芯片行业的周期性与成长性？ 2. 当前时点处于 周期 和 成长的什么阶段？ 通过哪些指标进行判断？ 3. 行业的长期逻辑和成长 空间在哪里？ 4. Mini/Micro LED 对于行业的需求弹性如何？ 本文 主要阐明 了以上部分问题，其余问题将陆续解答。 而拉长 周期来看， LED芯片行业在整个国内电子乃至科技行业都是具有代表性意义的：国内企业进入新兴行业，借助 强力 的资本 支持 以及 积极甚至激进 的人才 引进策略 ，快速 做大 做强步入第一梯队 ， 随后 逐步 挤占原有企业 的战略 空间 ， 并积极开拓寻找新的市场。 在当前 整体科技行业发展受到海外战略性 抑制 的情况下，回顾以及展望 LED芯片行业的发展也许会 理清 对行业未来发展的思路。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 Table_PageText 深度分析 |电子复盘： 2009 年至今， LED 芯片已经历三轮周期 由于 LED芯片属于重资产行业，扩产和量产时间较长，短期内供给与需求的博弈使其存在周期性的特征，回顾 2009年至今， LED芯片行业大致以 4年为一个周期。 第一轮周期（ 20092012）： 20092011，由于下游需求旺盛，背光源市场快速增长， LED芯片进入上升周期， 20112012年，全球 LED厂商集中扩产后竞争激烈，带来短期供大于求。 第二轮周期（ 20132016）： 20132014年， LED下游照明市场加速渗透，爆发的需求完全消化之前增加的产能， LED芯片厂商度过了短暂的甜蜜期，但随着 2015年开始 中国 大陆厂商的 MOCVD的产能利用率和开机率不断上升， LED芯片产能集中释放，供给过剩， LED芯片价格下降。 第三轮周期（ 2016至今）： 2016年下半年开始，随着供给端有效产能减少 + LED照明应用的渗透 +小间距显示屏市场爆发，行业进入第三轮上行周期， 中国 大陆厂商再次大幅扩产，到 2017年底供给过剩， 4Q2017再次进入下行周期。 根据历年来 LED芯片行业盈利水平和库存、 LED指数的走势关系可知： 1、 LED指数与行业盈利水平正相关，与库存水平负相关； 2、每一轮上行周期都是由供需共振所带来的； 3、库存拐点往往领先盈利拐点 1个季度，盈利拐点与 指数 拐点几乎同步； 4、库存水位不再上升， LED指数确认底部区域。 图 1： LED芯片从 2009至今已经历三轮周期 数据来源： Wind， 广 发证券发展研究中心 从当前时点来看，库存水位已经连续 4个季度上升，行业仍处于下行周期，但根据根据目前上市公司毛利率水平和芯片价格情况， LED芯片厂商纷纷调整稼动率，0%100%200%300%400%500%600%700%- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%09'Q109'Q209'Q309'Q410'Q110'Q210'Q310'Q411'Q111'Q211'Q311'Q412'Q112'Q212'Q312'Q413'Q113'Q213'Q313'Q414'Q114'Q214'Q314'Q415'Q115'Q215'Q315'Q416'Q116'Q216'Q316'Q417'Q117'Q217'Q317'Q418'Q118'Q218'Q3营业利润 / 营业收入 上证综指 LED （申万，右轴）下行 期 ： 2011 -2012 全球 L E D 厂商集中扩 ， 带来短期供大于求上行期： L E D 照明市场渗透提升 ， 需求快速增长下行 期 ：2015大陆厂商 扩产高峰 ，供给过剩上行期 ：2016 至今 小间距快速增长 ，落后产能淘汰 ，芯片价格回暖下行期 ：大陆厂商扩产高峰 ，供给过剩上行期 ： 2009 -2010 下游需求旺盛 ，背光源市场 快速增长 ， 供给短缺10%15%20%25%30%35%09'Q109'Q209'Q309'Q410'Q110'Q210'Q310'Q411'Q111'Q211'Q311'Q412'Q112'Q212'Q312'Q413'Q113'Q213'Q313'Q414'Q114'Q214'Q314'Q415'Q115'Q215'Q315'Q416'Q116'Q216'Q316'Q417'Q117'Q217'Q317'Q418'Q118'Q218'Q3库存 / 收入 （ TTM ）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 Table_PageText 深度分析 |电子库存水位有望不再上升，我们认为行业底部区域正在逐渐确认。同时，随着供给端老旧产能的出清和需求端边际改善， 19有望迎来行业拐点 。 现状： 4Q2017 开始供需失衡，行业再次进入下行周期 LED芯片行业在 2016下半年开始迎来了新一轮上行周期， 中国 大陆 LED芯片龙头和部分新进入者纷纷开始巨额投资扩产，经历了一年左右的扩产周期，产能都已陆续集中释放， 3Q17市场变淡，同时产能逐步释放，供给充沛， 4Q17开始行业再次进入下行周期 。 在价格和库存的压力下，大部分厂商 18年的扩产均有调整或推后。 表 1： 1Q17至今全球 LED芯片产能情况（万片 /月，两寸片） 数据来源： LEDinside,广发证券发展研究中心 受全球宏观经济和中美 贸易摩擦 的影响， 18年下游 LED照明需求较差。Signify(飞利浦照明 )在北美的家用照明销售情况较差，整体收入下滑较多，其中LED-based产品增速持续下滑，并在 18Q3出现负增长；同时，受中美 贸易摩擦 的影响，国内 LED照明出口情况较差。 图 2： Signify LED-based产品收入 图 3： 2018年 1-11月中国 LED照明产品出口金额 数据来源： Signify财报，广 发证券发展研究中心 数据来源： GGII，广发证券发展研究中心 1 7 ' Q 1 1 7 ' Q 2 1 7 ' Q 3 1 7 ' Q 4 1 8 ' Q 1 1 8 ' Q 2 1 8 ' Q 3 1 8 ' Q 4 E三安光电 200 225 250 280 280 310 310 310华灿光电 70 100 130 170 200 200 200 200澳洋顺昌 20 40 80 100 100 100 140 140乾照光电 45 50 50 55 55 55 70 70其他 275 285 290 290 310 330 350 350大陆产能合计 610 700 800 895 945 995 1070 1070国外产能合计 407 407 407 407 420 420 420 420全球产能合计 1017 1107 1207 1302 1365 1415 1490 1490相比当年年初 9% 19% 28% 4% 9% 9%大陆产能占比 60% 63% 66% 69% 69% 70% 72% 72%- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 0L E D - b a s e d 产品收入 / 百万 E U R L E D - b a s e d 产品占比 L E D - b a s e d 产品增速- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%05101520251 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月出口金额（亿美元） 同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 Table_PageText 深度分析 |电子价格调整导致 18年国内 LED芯片厂商毛利率下滑，存货占比处于较高水位 。年初至今 LED芯片价格下跌幅度在 0%60%不等。例如 1030价格下滑约 30%，同时国内 LED芯片厂商的毛利率也呈现不同程度的下滑趋势，聚灿光电 Q3单季度毛利率为负，芯片厂商存货 /收入（ TTM）达到 31%，处于历史高点。 图 4： 国内 LED芯片厂商存货 /收入（ TTM） 图 5： 国内 LED芯片厂商毛利率 数据来源： Wind，广 发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 展望：底部区域逐渐确认， Mini LED 有望提供新动能 短期：供给出清 +需求回暖，带来新一轮上行周期 从供给端来看， LED芯片厂商扩产进度放缓，小厂、日韩厂商老旧产能加速出清。 近期国内小厂芯片售价混乱，部分芯片价格已低至现金成本线，受到库存和价格等方面的影响，国内大部分厂商的扩产进度都将有所放缓，小厂、日韩厂商的老旧产能加速出清，行业边际有望持续改善。参考 2016年上半年晶电冻结蓝光 LED产能 20%至 25%，供给端收缩后行业重新进入新一轮上行周期，本轮价格战带来的小厂和日韩厂商的产能出清有望带来新一轮上行周期。 表 2：不同规模 LED芯片厂商成本测算 数据来源： LEDinside， ofweek，广发证券发展研究中心 从需求端来看，我们对 2019年下半年的展望相对乐观。 根据广发宏观的观点，经济在 2019年 Q2末或 Q3初边际企稳，因此我们认为 19年下半年照明需求边际有望持续改善；同时，可以看到欧司朗和 Signify18年整体收入虽然有所下滑，但单0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %13'Q213'Q313'Q414'Q114'Q214'Q314'Q415'Q115'Q215'Q315'Q416'Q116'Q216'Q316'Q417'Q117'Q217'Q317'Q418Q118'Q218'Q3三安光电 华灿光电 乾照光电 澳洋顺昌100w 片 / 月（ 34 片机） 20w 片 / 月（ 34 片机） 20w 片 / 月（ 14 片机）芯片价格（元 / 片） 150 150 150每片芯片成本（元） 91 112 164折旧与摊销费用（元） 31 52 104机械设备投资（亿元） 30 10 20每年折旧（亿元 /8 年） 4 1 3原材料成本（元） 45 45 45P S S 衬底 35 35 35其他（氨气、 MO 源等） 10 10 10人工成本（元） 15 25 25现金成本 60 70 70每片芯片的毛利（元） 59 28 - 2 4毛利率 39% 19% - 1 6 %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 Table_PageText 深度分析 |电子季度边际持续改善，根据欧司朗的业绩指引“ We expect the overall financial performance to possibly improve in the second half of the year ”， 2019年下半年展望也相对乐观。 根据我们的测算，考虑到供给端部分产能出清和需求端通用照明有所恢复， 2019年 LED芯片有望恢复供小于求的状态。 同时，由于目前下游订单能见度较低，封装端的库存水位也处于较低水平，拉库存所带来芯片端降库存的弹性较大。 图 6： 08x20 mil (2629mW) LED芯片价格走势 图 7： 10x30 mil (3032.5mW)LED芯片价格走势 数据来源： LEDinside，广 发证券发展研究中心 数据来源： LEDinside，广发证券发展研究中心 图 8： 欧司朗收入（百万美元） 图 9： Signify（飞利浦照明）收入（百万美元） 数据来源：欧司朗财报 ，广 发证券发展研究中心 注：财报季度 数据来源： Signify财报，广发证券发展研究中心 - 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%0 .0 0 0 00 . 0 0 0 50 . 0 0 1 00 .0 0 1 50 . 0 0 2 00 . 0 0 2 50 .0 0 3 00 .0 0 3 50 . 0 0 4 00 .0 0 4 50 .0 0 5 0芯片价格（美元） 环比变化- 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%0 .0 0 0 00 .0 0 1 00 .0 0 2 00 .0 0 3 00 .0 0 4 00 .0 0 5 00 .0 0 6 00 .0 0 7 00 .0 0 8 0芯片价格（美元） 环比变化- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %05 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 0OS SP L S S 合计 Y O Y- 1 4 %- 1 2 %- 1 0 %- 8 %- 6 %- 4 %- 2 %0%05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 0灯泡 L E D 专业照明 家用照明 Y O Y识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 Table_PageText 深度分析 |电子表 3： LED芯片产能供需关系测算 （万片 /月，两寸片） 数据来源： LEDinside，广发证券发展研究中心 长期： Mini/Micro LED 渗透率提升，有望 大幅拉动芯片需求 根据之前的 LED芯片行业复盘可知，每一轮上行周期都是由供需共振所带来的，我们认为 ， 本轮上行周期应重点关注 Mini/Micro LED的进展。 随着 Micro LED/Mini LED等新技术的出现， LED的应用领域持续拓展。 Micro LED技术为新一代的显示技术，就是将 LED结构设计进行薄膜化、微小化与阵列化形成微型化 LED阵列的结构，其体积约为目前主流 LED大小的 1%，每一个像素都能定址、单独驱动发光，将像素点的距离由原本的毫米级降到微米级。 2016 2017 2018E 2019E 2020E大陆产能合计 358 751 1020 1220 1343国外产能合计 375 407 420 400 380全球产能合计 733 1159 1440 1620 1723Y O Y 58% 24% 13% 6%大陆产能占比 49% 65% 71% 75% 78%手机 48 55 55 57 5814% 2% 3% 2%电视背光 123 136 136 130 12210% 0% -4 % -6 %通用照明 357 482 526 605 70035% 9% 15% 16%景观照明 119 169 186 205 22542% 10% 10% 10%车用 17 15 18 20 23-8 % 16% 15% 10%显示 221 304 380 475 59438% 25% 25% 25%其他 50 53 56 60 655% 5% 7% 9%不可见光 16 18 19 20 218% 7% 6% 6%Mi c r o & Mi n i 0 0 1 39 215T o ta l 951 1232 1376 1610 202330% 12% 17% 26%供给/ 需求 0 . 7 7 0 . 9 4 1 . 0 5 1 . 0 1 0 . 8 5供给端需求端