港股 公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 李宁 （ 02331） 证券 研究报告 2019 年 02 月 13 日 投资 评级 行业 消费品制造业 /纺织、服饰及个人护理 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 10.46 港 元 目标 价格 12.18 港 元 基本 数据 港股总股本 (百万股 ) 2,192.01港股总市值 (百万港元 ) 22,928.45 每股净资产 (港元 ) 资产负债率 (%) 32.70 一年内最高 /最低 (港元 ) 10.52/6.12 作者 吕明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518040001 lvmingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 股价 走势 体育行业专题二 李宁 还会再创下一个巅峰十年吗？ 写在前面的话： 我们在 19 年 投资策略中曾提示过运动服饰行业的投资机会 ， 前期我们也针对国内运动品牌龙头安踏体育 撰写过相关深度报告 ， 本篇报告我们希望讨论国内运动品牌另一大龙头 正在持续复苏中的李宁。 纵观李宁的发展之路，其实也是整个中国运动服饰行业的缩影。 第一阶段： 1980-1990 年整个行业以贴牌代工生产为主 ，通过这一时期为国际品牌进行代工生产，国内技术工人在掌握了技术后自己创建工厂，成为未来众多运动品牌的前身。 第二阶段 ： 1990-2000 年前后 ， 我们认为是整个运动行业品牌意识萌芽的年代 ， 也是国内各运动品牌创立的时期 。在这一时期，我国知名奥运冠军李宁先生创立“李宁”同名品牌，并借助个人影响力和赛事赞助使品牌被迅速打响，成长为国内领先的运动品牌龙头。 第三阶段： 2000-2011 年是运动品牌 跑马圈地 的黄金十年 ， 行业得到高速发展 ， 并借助奥运之风走向巅峰 。同样，在这一时期，也是李宁品牌的巅峰十年。李宁通过国际赛事合作签约，进一步扩大品牌影响力；渠道快速扩张，从 2003 年 1985 家扩张到 2010 年的 7915 家门店； 2004 年李宁成功在香港上市，成为第一家上市的国内运动品牌；并在 09 年成功超越市占率一直排名第二的 Adidas，稳 居国产运动品牌霸主地位。这一时期，李宁的净利润 CAGR 达到 41%。 第四阶段： 但是 2012-2014 年由于运动品牌前期的盲目扩张 ， 行业爆发库存危机持续低迷 ， 进入调整期 。这一时期的李宁业绩也跌落谷底，我们认为主要系： 1）由于前期经销渠道的快速扩张，而销售滞后，终端门店管理能力较弱，加重了库存积压带来的影响，从而引发关店潮， 12 年李宁净关店 1821 家，直接影响公司业绩。 2）李宁在品牌转型和战略定位上出现失误。 定 位失误： 李宁在 2010 年重塑品牌，定位“ 90 后”一代年轻消费群体，但年轻一代消费者对于李宁品牌的认同感并不强烈，而公司以往的老客户无法适应品牌和产品上年轻化的改变，导致李宁的终端销售不尽如人意，业绩急速下滑。 定价失误： 李宁为提升品牌形象，产品价格有所提升，丧失了性价比优势，造成消费者流失； 内部管理出现问题，两次改革未能成功： 张志勇 PPT 项目无疾而终，并导致公司内部出现内讧，李宁换帅金珍君，虽未改李宁困局，但为公司后续改革奠定基础。 第五阶段： 2015 年至今，国内运动品牌行业基本调整到位，开始恢复增长。这一时期李宁回归，公司逐渐走出低谷，业绩开 始全面复苏。 截至到 2018H1 李宁实现营收 47.13 亿元，同比增长 18%；归母净利润达到 2.69 亿元，同比上升 42.33%。 李宁通过 对产品 、 渠道 、 库存的持续改进 ， 业绩正在逐步恢复 ，目前 有望 迎来拐点，未来具备较大的业绩弹性 并且 成为 具备投资 价值 的国产运动品牌的龙头企业 。 1、 Recover Story：李宁 经营性 净利率预计未来两年每年提升 2pct。主要得益于： 1）毛利率提升： 我们预计公司未来两年毛利率有望 每年 提升 1pct 左右。 渠道端：线下： 提升渠道整体质量，提升直营门店比例。截至到 18H1 李宁直营业务收入占比由 12 年的 22%提升至 18H1 的 34%，由于直营业务毛利率相比加盟业务高，未来李宁将持续提升零售运营能力，直营门店占比将进一步提升，拉动毛利率稳步提升。 线上： 大力发展电商渠道业务， 线上渠道 占比由 12 年 4%提升至 18H1 的 22%，我们认为随着公司电商渠道进一步完善，电商渠道对于公司的营收贡献将进一步提升，预计占比将提升并维持在 30%左右，从而拉动毛利率水平 。 产品端 ： 18H1李宁销售中新品占比达到 81%，未来李宁通过产品的持续创新和特色营销手段，将进一步提升新品的市场竞争力，预计新品的占 比逐年提升，将有效拉动公司毛利率。 2） 费用端 ： 2015 年开始，李宁开始大幅缩减广告及赞助费用，我们预计李宁未来的广告及市场推广开支将维持在 10%-11%的区间内，有利于李宁提升净利率水平。 -18%-6%6%18%30%42%54%2018-02 2018-06 2018-10 2019-02李宁 恒生指数 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 3） 内部效率提升 ： 除了严控成本，减少费用端的开支外，李宁通过内部精细化管理，提升整体经营管理效率，从而进一步提升公司净利率水平。 2、李宁 YOUNG 童装业务具备较大发展机会 近年童装行业发展潜力的进一步显现，行业规模快速提升， 18 年达到 2091 亿元，未来 5 年 CAGR 达到 13.02%，童装领域也成为各品牌的必争之地。李宁在回归后重塑童装业务，使李宁 YOUNG 得到了快速的发展。 产品端： 为产品赋予更多的话题性和故事性 ， 提升产品溢价能力 ； 渠道端： 拓展童装渠道， 18H1 新开童装渠道占全品牌新开门店数的 98%，预计 18 年将达到750 家；我们认为公司童装业务未来具备较大的发展机会，并有望成为公司新的业绩增长点。 3、“中国李宁”运动时尚品类有望成为公司未来重要的业绩贡献品类 李宁通过纽约和巴黎两场时装周，主打怀旧和中国元素，使 “ 中国李宁 ” 运动时尚品类迅速打响市场， 也让国潮成为中国李宁运动时尚品类的标签。 产品端： 由于中国李宁系列的产品定位趋于中高端，风格更贴近时下潮流和流行趋势，可以满足年轻一代消费者的需求，市场反响较好； 渠道端： 李宁对“中国李宁”系列产品开设独立店铺，目前有 20 家左右，我们预计未来两年可以达到 100 家左右，由此我们认为未来“中国李宁”系列有望成为李宁复兴路上的关键环节，并有望成为李宁未来重要的业绩贡献品类。 首次覆盖给予 “买入”评级，预计 3-6 个月目标价为 10.5 元 。 我们预计公司 2018-2020 年的 营收 分别为 103.52 亿元、 119.58 亿元 、 136.24 亿元 ， 同比增长 16.4%、 15.5%、 13.9%； 预计归母净利润分别为 6.89 亿元、 9.17 亿元 、 11.57 亿元，同比增长 33.7%、 33.2%、 26.2%。 预计 2018-2020 年公司 EPS 为 0.31/0.42/0.53元，对应 PE 为 25.59/19.21/15.23。 由于 李宁自 15 年业绩开始逐步恢复，目前 仍处于业绩改善阶段，其净利率水平与同行业其他公司相比仍具备较大的提升空间，未来盈利能力将持续提升；其次，公司童装业务李宁 YOUNG 近年得 到快速发展，未来有望成为公司新的业绩增长点；另外运动时尚品类市场 反响 热烈 ， 有望形成中国李宁大品类，带动李宁业绩的进一步提升 。 考虑到公司仍 具备较强的成长性；同时 我们选取公司所处运动品牌行业中 的 海外龙头企业 ： Adidas、 NIKE、以及国内运动品牌龙头安踏体育的 19 年平均估值为 24 倍 ，我们给予国内运动品牌龙头企业李宁 19 年 25 倍 PE， 对应目标价 10.5 元人民币 ，即 12.18 港元 （汇率为 2019 年 2 月 13 日， 1 港元 =0.8623 元人民币 ） 。 风险 提示 ： 终端消费疲软 、 渠道拓展不及预期 、 童装及运动时尚大品类拓展不及预期 。 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 前言 . 7 2. 运动服饰行业近年规模快速提升，具备较大空间 . 7 2.1. 我国运动品牌行业是如何发展的？ . 7 2.1.1. 1980-1990 年：贴牌代工生产阶段 . 8 2.1.2. 1990-2000 年前后：品牌创立阶段 . 8 2.1.3. 2000-2011 年前后：黄金十年，行业得到高速发展，并借助奥运之势走向巅峰 . 8 2.1.4. 2012-2014 年：行业爆发库存危机持续低迷，进入调整期。 . 10 2.1.5. 2015 年至今：行业已经基本调整到位，开始恢复增长 . 12 2.2. 我国运动品 牌行业的竞争格局如何？ . 12 2.2.1. 行业规模：我国运动鞋服行业规模增速持续恢复，目前处于较快速的增长阶段 . 12 2.2.2. 集中度：我国运动品牌行业集中度较高，并有望持续提升 . 13 2.3. 发展趋势：产品更专业化时尚化，童装成为重要竞争领域 . 14 2.3.1. 消费理念变革背景下，运动产品呈现功能化、时尚化的特点 . 15 2.3.2. 消费者 需求细化，细分专业市场领域需求未来将持续提升 . 16 2.3.3. 儿童运动领域成为“兵家必争之地”，未来将继续贡献增量 . 16 2.3.4. 市场潜力巨大，未来有望诞生国产运动品牌龙头。 . 17 3. 李宁集团：业绩全面复苏 ，未来发展动力强劲 . 17 3.1. 公司简介：国内运动品牌龙头企业 . 17 3.2. 公司发展历程 . 19 4. 未来展望：净利率稳步提升，童装和运动时尚品类未来有望成为重要的业绩增长点 . 25 4.1. Recover Story：公司盈利能力未来有望持续提升 . 25 4.1.1. 直营及电商渠道收入占比的持续提升，叠加新品销售占比的提升，促李宁毛利率的进一步提升。 . 25 4.1.2. 费用端：公司进行严控费用，缩减广告费用的支出，有利于提升净利率水平；. 28 4.1.3. 内部精细化管理，提升整体运营效率，促净利率的提升。 . 30 4.2. 李宁 YOUNG：童装业务发展势头强劲，未来有望成为公司 新的业绩增长点 . 31 4.3. 中国李宁：有望成为运动时尚大品类持续为公司贡献业绩 . 32 5. 财务数据：盈利能力提升空间大，营运能力稳步提升 . 35 5.1.1. 盈利能力：盈利能力 企稳回升，但仍有加到提升空间 . 35 5.1.2. 营运能力：存货周转率趋于行业平均水平，应收账款周转率高于行业平均水平 . 38 6. 盈利预测及估值 . 38 6.1. 盈利预测 . 38 6.2. 相对估值 . 39 7. 风险提示 . 40 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图表目录 图 1：“中国鞋都”晋江：国际鞋业博览会现场 . 7 图 2：“中国鞋都”晋江：国际鞋业博览会现场 . 7 图 3：回顾我国运动品牌的发展过程，我们认为可以分为五个阶段 . 8 图 4：李宁在上市后净利润得到快速增长（亿元， %） . 10 图 5： 2008 年奥运会前后，国内运动品牌门店快速扩张（家） . 10 图 6： 2014 年行业库存达到 高点（亿元） . 11 图 7：行业低迷时期，运动品牌的门店数量有所下降（家） . 11 图 8： 2015 年至今各品牌店铺数量有所回升（家） . 12 图 9： 2015 年至今各品牌毛利率有所回升（ %） . 12 图 10：大部分运动品牌公司存货规模在达到 14 年高点之后开始下降（亿元） . 12 图 11：我国运动品牌行业目前步入稳步增长阶段（亿元， %） . 13 图 12：我国运动鞋服行业集中度较高（ %） . 13 图 13：国外品牌市占率逐年提升，本土品牌市占率有所下滑（ %） . 14 图 14： Adidas 和 Nike 稳居我国运动鞋服行业的前两位，本土品牌安踏和李宁紧随其后. 14 图 15：消费升级背景下，运动服饰的消费观念发生变化 . 15 图 16： Adidas 与 Stella McCartney 合作款（ running 系列） . 15 图 17： Adidas 邀请时尚名模 Karlie Kloss 演绎与 Stella McCartney 的合作款（ training 系列） . 15 图 18：李宁 2018 纽约时装周 复古运动风 . 16 图 19：李宁 2018 纽约时装周 混搭哲学 . 16 图 20：我国举办的马拉松规模赛事在 7 年间增长 50 倍左右（场） . 16 图 21：相比于国外品牌，我国国产品牌渠道多分布于三四线城市（ %） . 17 图 22：李宁企业文化 . 18 图 23：公司采用多品牌战略，精准针对不同运动场景的消费群体 . 18 图 24：公司核心业务占比逐年 提升（ %） . 19 图 25： 2001-2010 年采取渠道扩张政策，业绩实现高增增长（家） . 19 图 26： 2010-2014 年李宁存货周转率逐年下滑（次） . 20 图 27： 2012-2014 年李宁大量关店，严重影响业绩（家） . 20 图 28： 2010 年李宁进 行品牌重塑，定位 “90 后”消费群体，更改口号 . 20 图 29：金珍君上任后加强产品研发，研发费用率在 13 年达到 3%。 . 21 图 30： 2012 年前后，李宁应收账款较高（亿元， %） . 22 图 31： 2012 年前后，李宁积压较多库存（亿元， %） . 22 图 32：换帅金珍君后，李宁扩大直 营门店数量（ %） . 22 图 33：换帅金珍君后，李宁直营业务占比显著提升 . 22 图 34：强化零售运营“闭环” . 23 图 35：从公司业绩情况来看，公司的发展与行业的发展相似（ 亿元， %） . 23 图 36： 2015 年李宁新品销售占比有所提升（ %） . 24 图 37： 2015 年李宁电商渠道占比大幅提升（ %） . 24 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 38： 2015 年李宁存货结构持续改善（ %） . 24 图 39： 2015 年李宁现金流净额由负转正 （ %） . 24 图 40：公司李宁品牌零售渠道营收近年逐年提升（百万元， %） . 26 图 41：公司李宁品牌零售渠道占比逐年提升（ %） . 26 图 42：公司李宁品牌电商渠道营收快速提升（百万元， %） . 26 图 43：公司李宁品牌电商渠道占比逐年提升（ %） . 26 图 44：李宁零售流水中新品销售占比逐年提升（ %） . 27 图 45：李宁“驭帅 11”篮球鞋 . 27 图 46：李宁“韦德之道 6” 篮球鞋 . 27 图 47：李宁“适”系列 RE-FIT 可生长鞋 “悟空” . 28 图 48：李宁“银河护卫队”合作款产品 . 28 图 49：李宁 2018 年秋冬纽约时装周 . 28 图 50：李宁 2019 年春夏巴黎时装周 . 28 图 51：“体操王子”李宁 . 29 图 52：李宁 开通微博与年轻人互动 . 29 图 53：李宁拍摄时尚大片 . 29 图 54：李宁广告与推广费用占销售成本比重较大（ %） . 30 图 55：目前李宁与安踏的广告与推广费 用占营收比重相差不大（ %） . 30 图 56：李宁回归后，公司的经营管理效率得到提升 . 31 图 57：我国童装市场发展潜力巨大（亿元， %）指标：行业规模 . 31 图 58：我国童装行业人均消费支出增速高于东欧及西欧国际（ %） . 31 图 59：李宁 YOUNG 与迪士尼合作 IP 系列 . 32 图 60：李宁 YOUNG 韦德高端亲子系列产品 . 32 图 61：“中国李宁”纽约时装周产品 . 33 图 62：“中国李宁”纽约时装周产品 . 33 图 63：“中国李宁”巴黎时装周产品 . 33 图 64：“中国李宁”巴黎时装周产品 . 33 图 65：纽约时装周 天猫中国日“ Tmall China Day” . 34 图 66：中国李宁“重燃”系列鞋 . 34 图 67：中国李宁“蝴蝶老爹鞋” . 34 图 68：中国李宁系列产品相对于李宁传统产品的价格更高 . 35 图 69：中国李宁时尚店 . 35 图 70：公司毛利率企稳回升（