敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 信息技术 | 互联网 推荐 （ 维持 ） 风物长宜放眼量，版号重启带来曙光 2019年 02 月 15 日 游戏行业深度报告 上证指数 2682 行业规模 占比 % 股票家数（只） 22 0.6 总市值 （亿元） 2213 0.5 流通市值（亿元） 1647 0.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.8 -8.2 -25.5 相对表现 -4.9 -9.6 -9.6 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、直播行业深度报告 一半海水，一半火焰，探寻直播行业突围之路2018-10-15 2、“吃鸡”游戏产业链深度分析 腾讯吃鸡手游将上线，有望将行业推向新高潮 2017-11-12 3、趣店：背靠蚂蚁金服，规模快速扩张 2017-10-22 本篇报告回顾了 2018 年中国游戏市场尤其是手游市场的发展情况，一方面 2018年中国移动游戏市场依然保持增长，但对比去年增速明显下滑 ； 另一方面版号审核恢复常态化，总量限制、监管加强已成趋势，这当中是机遇还是萧条？我们希望能够有更多的思考。 2018 年游戏市场回顾。 游戏 行业增速明显放缓， 端游页游乏力 ， 增量全部来源手游 。 2018 年手游 市场 规模 同比 增长 15.4%， 用户规模 同比 增长 7.3%，超 市场 预期 。 版号重新放开后的手游市场在各大细分游戏市场展现出潜力： 1）移动电竞保持较高景气度，竞技类游戏流水占比递增，多品类竞技游戏突破终端壁垒； 2）小游戏异军突起，全球互联网巨头纷纷布局小游戏行业，推动小游戏的爆发性增长； 3）女 性向表现突出，女性用户潜力巨大，女性向游戏正成为新的风口。 同时，我们也看到行业内公司分化，二八效应加强。腾讯网易占据 7 成市场份额，在版号暂停发放时期，头部公司仍能增收，多数小厂不堪重负。随着版号审核恢复常态化，行业整体向精品化发展的趋势不变，游戏企业在发展的同时更要兼顾企业责任，传递正能量。 展望 2019： 战场、渠道、内容均有突破点。 1）游戏厂商出 海布局增多，逐渐转战海外市场。 在政策以及市场竞争的双重推动下，中国游戏出海遍地开花，各国同比均增长。如何找出特定市场缺少的题材并进行迅速、精准的投放成为出海游戏成 功的关键要素。 2） 传统分发渠道衰减，买量渠道冉冉升起，视频素材投放爆发 ， 视频成买量新战场，抖音已成为推广游戏产品的重要阵地 。 3）以二次元为例，深挖垂直品类机会。 泛二次元用户画像为 “年轻化 +强付费意愿 ”，未来通过 “精品自研 +交叉赛道 布局 ”， 将继续 释放 IP 剩余价值 。 重点关注公司 ： 重磅新游权力的游戏带来弹性的游族网络 （ 002174.SZ） ；坚持 “精品化 ”路线 的吉比特 （ 603444.SH）；近期上线一刀传世 的 “页转手”龙头 三七互娱 （ 002555.SZ） ； 强大游戏研发能力助力发展 的完美世界（ 002624.SZ） ；通过智明星通抢占海外市场的中文传媒 （ 600373.SH） 。 风险提示： 版号审批进程不及预期以及政策监管风险、出海游戏产品生命周期不及预期风险、行业竞争加剧风险、宏观经济下滑以及中美贸易关系恶化风险 。 罗亚琨 luoyakuncmschina S1090518090004 顾佳 021-68407977 gujiacmschina S1090513030002 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 游族网络 18.58 0.74 1.07 1.36 17.4 13.7 4.0 强烈推荐 -A 吉比特 154.00 8.47 8.94 10.39 17.2 14.8 4.1 强烈推荐 -A 完美世界 26.95 1.14 1.33 1.62 20.3 16.6 4.4 强烈推荐 -A 中文传媒 13.44 1.05 1.20 1.38 11.2 9.7 1.4 暂无评级 三七互娱 11.82 0.75 0.51 0.92 23.2 12.8 4.0 暂无评级 资料来源： 公司数据、 招商证 券 注：中文传媒 盈利预测均采用 wind一致预期 、三七互娱 的2018EPS和 2018PE采用公司 2018年业绩预告中值计算， 其他均采用 wind一致预期。 -50-40-30-20-1001020Feb/18 Jun/18 Sep/18 Jan/19(%) 互联网 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、回顾 2018：版号暂停影响行业增速 . 7 1.1 行业增速明显放缓，增量全部来源手游 . 7 1.1.1 市场规模：行业步入成熟期，端游页游下滑，手游保持增长 . 7 1.1.2 用户规模：稳中有进超出预期，手游用户增长贡献巨 大 . 8 1.2 细分市场展现潜力：移动电竞 、小游戏、女性向表现突出 . 9 1.2.1 移动电竞保持较高景气度 . 9 1.2.2 小游戏异军突起 . 10 1.2.3 女性用 户潜力巨大，女性向游戏正成为新的 风口 . 11 1.3 行业内公司分化，二八效应加强 . 12 1.3.1 腾讯网易占据 7 成市场份额，腾讯发行更具优势， “龙虎斗 ”日显差距 . 12 1.3.2 寒冬下 的两极分化，头部 公司仍能增收，多数 小厂压力增大 . 14 1.4 行业政策梳理：版号恢复，责任与发展兼顾 . 15 1.4.1 版号暂停在于监管机构调整， 2018 年 12 月审批重启 . 17 1.4.2 未来游戏内容监管将更加规范 . 18 二、展望 2019：战略升级与买量变化 . 19 2.1 转战海外市场，游戏厂商出海布局增多 . 20 2.1.1 出海市场现状：遍地开花，各国同比均增长 . 20 2.1.2 出海原因分析：国内环境日趋严峻，海外市场更为广阔 . 22 2.1.3 主要出海游戏公司布局：头部公司固化，腾讯网易入场 . 25 2.1.4 未来出海展望：大浪淘沙，天时地利缺一不可 . 28 2.2 推广模式变化：头条系在崛起 . 30 2.2.1 传统分发渠道衰减，买量渠道冉冉升起，视频素材投放爆发 . 30 2.2.2 整体手游投放，头条系渗透率最高 . 32 2.2.3 视频成买量新战场，抖音已成为推广游戏产品的重要阵地 . 33 2.3 IP 变现依然是主流，多品类 IP 展现潜力 . 35 2.3.1 IP 变现依然是主流，头部端游 IP 成功率高 . 35 2.3.2 其他品类 IP 如动漫、小说展现潜力 . 37 2.4 以二次元市场为例，深挖垂直品类机会 . 39 2.4.1 二次元游戏市场初具规模，市占率稳中有升 . 39 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 2.4.2 泛二次元用户持续增长，画像为 “年轻化 +强付费意愿 ” . 40 2.4.3 核心大厂在二次元领域均有布 局 . 42 2.4.4 二次元品类未来展望： “精品自研 +交叉赛道 ”，释放 IP 潜在价值 . 43 三、重点关注公司：版号放开后，谁主沉浮 . 46 3.1 游族网络： 员工激励计划释放积 极信号，关注明年重磅新游带来弹性 . 46 3.2 吉比特：坚持 “精品化 ”路线，新游表现出色 . 47 3.3 三七互娱：新游表现亮眼，国内手游发行市场维持优位 . 48 3.4 完美世界：重磅手游完美世界获得版号，强大游戏研发能力助力精品化发展. 48 3.5 中文传媒：数字化转型推动传统业务，智明星通深耕海外游戏市场 . 49 四、风险提示 . 50 图表 目录 图 1：中国游戏市场实际销售收入及增长率 . 7 图 2： 2018 年各细分类型游戏的市场占比 . 7 图 3：中国手游市场实际销售收入及增长率（年度） . 7 图 4：中国手游市场销售收入及同比增长率（季度） . 7 图 5：客户端游戏市场及增长率 . 8 图 6：网页游戏市场规模及增长率 . 8 图 7： 2018 年收入前 100 游戏游戏玩法细分类型 . 8 图 8： 2018 年收入前 100 移动游戏各类型游戏数量占比 . 8 图 9：中 国游戏用户规模及增长率 . 9 图 10：各细分市场用户规模（亿人）及增长率 . 9 图 11：中国电子竞技用户规模（亿人） . 9 图 12：中国电竞游戏市场规模、 同比增长及占比 . 9 图 13：中国移动电竞市场实际销售收入及同比增长 . 10 图 14：中国客户端电竞游戏市场实际收入及同比增长 . 10 图 15：流水 TOP50 移动游戏中电竞游戏数量 及流水占比 . 10 图 16：流水 TOP50 移动游戏中电竞游戏各品类流水占比 . 10 图 17： 2018 年上线小游戏数量 (个 ) . 11 图 18： 中国游戏女性玩家规模（亿人）及同比增速 . 12 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 19：中国女性游戏玩家消费规模（亿元）及同比增速 . 12 图 20：腾讯、网易手游收入占比 . 12 图 21：腾讯 、网易游戏收入对比（亿元） . 12 图 22： 2018 年各月腾讯、网易进过 iOS 日畅销榜 TOP200 的游戏产品数量（个） 13 图 23：腾讯、网易自研产品在 2018 年收入前 50 新产品中占比 . 13 图 24：腾讯、网易发行产品在 2018 年收入前 50 新产品中占比 . 13 图 25：头部公司（除腾讯、网易外）前三季度营业利润 . 14 图 26：小规模公司 Q1Q3 营业利润（亿元） . 15 图 27：国内移动游戏研发商数量（万家） . 15 图 28： 2018 年移动游戏收入 TOP20 研发企业占比 . 15 图 29： 2013 年 -2017 年获得审批版号的游戏数量（款） . 17 图 30： 2017 年 1 月 -2019 年 1 月国产游戏审批数量（个） . 18 图 31： 2018 年 1-3 月移动 -休闲益智类游戏数量及占比 . 18 图 32：道德委员会成员分布 . 19 图 33： 2018H1 我国游戏出海收入按地区归类（亿美元） . 20 图 34：中国手游行业收入占比明显高于全球平均水平 . 22 图 35： 2018 年流水 TOP50 各类型流水及数 量占比 . 23 图 36： 2018 年流水 TOP10-50 各类型流水占比 . 23 图 37：中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入 . 24 图 38： 2018Q1 东 南亚六国 TOP200 畅 销游戏前三位国家分布及数量（部） . 25 图 39： 2018 年 4 月 12 月主要出海发行商收入排名 . 25 图 40：荒野行动 与进击的巨人合作、第五人格与漫画家伊藤润二合作 . 27 图 41：列王的纷争 20142018H1 流水额（亿元） . 28 图 42：主营收入按地区构成占比 . 28 图 43： 2018 年海外收入前 50 的移动游戏产品中 IP 类型分布情况 . 29 图 44： 2018 年海外收入前 50 的移动游戏产品中 IP 类型分 布情况 . 29 图 45： 2018 年买量素材（图片 /视频）趋势 . 31 图 46： 2018 年中美手游投放形式对比 . 32 图 47： 2018 年 7 月各渠道投放手游数量占比 . 33 图 48：头部渠道的激活率趋势 . 33 图 49：抖音游戏界面 . 34 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 50：抖音与 MCN 机构合作 . 34 图 51：抖音用户年龄分布 . 35 图 52：抖音用户城市分布 . 35 图 53： IP 改编移动游戏的实际销售收入（亿元）及占比 . 36 图 54： 2018 年流水 TOP50 手游持有 IP 数量占比 . 36 图 55： 2018 年前 100 移动游戏各 IP 类型游戏数量占比 . 37 图 56： 2018 年进过收入榜 TOP200 的新游 IP 数量占比 . 37 图 57：中国动漫、小说 IP 改编手游市场规模（亿元） . 38 图 58：中国动漫产业总产值（亿元） . 39 图 59： 我国广义和狭义网络文学市场规模和同比增速 . 39 图 60：近年国内二次元市场游戏规模 . 40 图 61：国内二次元手游市场规模占整体手游市场比例 . 40 图 62：收入 TOP50 手游中二次元游戏数量（个） . 40 图 63：二次元手游市场较整体手游市场增长率对比 . 40 图 64：国内二次元用户规模 . 41 图 65：二次元游戏用户年龄分布 . 41 图 66：动漫和游戏在 95 后与 95 前用户中的渗透率 . 41 图 67：二次元游戏用户偏好的产品要素 . 43 图 68：米哈游 “崩坏系列 ”部分产品 . 43 图 69：中国游戏女 性玩家规模（亿人） . 44 图 70：中国女性游戏玩家消费规模（亿元） . 44 图 71：恋与制作人全平台月流水（亿元） . 45 图 72：截止至 2018 年 3 月爆款游戏微博话题讨论量（万） . 45 图 73：叠纸游戏发展历程 . 46 表 1： 2018 年小游戏用户规模和 12 月 MAU . 11 表 2： 2018 年收入前 10 移动游戏 . 13 表 3：游戏相关政策整理 . 15 表 4：版号审批恢复后发布情况（截止至 2019 年 1 月 29 日） . 18 表 5： 2018H1 中国出海游戏表现（按地区排名） . 20 表 6： 2018H1 总部位于中国的游戏公司美国用户 支出排名 . 21 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表 7： 2018H1 总部位于中国的游戏公司日本用户支出排名 . 21 表 8： 2018H1 总部位于中国的游戏公司韩国用户支出排名 . 22 表 9： 2018 年 新上线手游流水 TOP10 . 23 表 10：包括东南亚地区和印度在内的新兴国家成为游戏下载量的主要市场 . 24 表 11：腾讯近年对海外游戏公司和渠道主要投资 . 25 表 12： 2018H1 日本热门中国出海游戏排名 . 26 表 13：网易主要自研游戏出海表现 . 27 表 14： 2016-2018 年度收入排名前十的手机游戏 . 30 表 15：常见的买量渠道： . 30 表 16： 2018 年投放公司数 TOP10 排名 . 32 表 17： 2015 年起主要 IP 改编手游 . 36 表 18：各 公司储备 IP 改编游戏 . 37 表 19：头部游戏公司主要动漫 IP 储备 . 39 表 20： 头部游戏公司主要小说 IP 储备 . 39 表 21： 2018 年头部二次元游戏国服 流水（亿）合计以及国服月活跃（万） . 41 表 22：近年主要公司二次元游戏布局 . 42 表 23： 2018 年受女性用户欢迎的游戏中二次元游戏占比更高 . 44 表 24：各公司主要上线与在研二次元女性向游戏（截止至 2019 年 1 月） . 44 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 一、回顾 2018：版号暂停影响行业增速 1.1 行业增速明显放缓，增量全部来源手游 1.1.1 市场规模：行业步入成熟期，端游页游下滑，手游保持增长 2018 年游戏市场实际销售收入为 2144.4 亿元，同比增长 5.3%。相比前几年增速进一步放缓，首次降至 10%以下。细分 市场看 ， 手游 营收 1339.6 亿元，占比 62.5%； 端游营收 619.6 亿元，占比 28.9%； 页游 营收 126.5 亿元， 占比 5.9%，其余家庭游戏机和单机游戏合计占比 0.6%。 图 1：中国 游戏市场实际销售收入及 增长率 图 2： 2018 年 各细分 类型 游戏 的 市场占比 资料来源：伽马数据，招商证券 资料来源：伽马数据，招商证券 手游 、 端游 、 页游仍为国内游戏市场主力，总计 占据了国内游戏市场 规模的 99.4%。 其中页游和端游市场规模均在萎缩 ， 手游 虽然增速放缓，但仍达到 15.4%的增长率 ，带动整体游戏市场规模增长。 图 3：中国手游 市场实际销售收入及 增长率（年度） 图 4：中国手游市场销售收入及同比增长率（季度 ） 资料来源：伽马数据，招商证券 资料来源：伽马数据，招商证券 446.1 602.8 831.7 1144.8 1407.0 1655.7 2036.1 2144.4 34.0%35.1%38.0% 37.7%22.9%17.7%23.0%5.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.0游戏市场实际销售收入（亿元） 增长率62.5%28.9%5.9% 2.1% 0.5% 0.1%移动游戏客户端游戏网页游戏社交游戏家庭游戏机游戏17.0 32.4 112.4 274.9 514.6 819.2 1161.2 1339.6 86.8% 90.6%246.9%144.6%87.2%59.2%41.7%15.4%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.02011 2