1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道 3024号航空大厦 29楼 公司网址： avicsec 联系电话： 0755-83692635 传真： 0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 股市有风险 入市须谨慎 中航证券金融研究所 符旸 证券执业证书号： S0640514070001 电话： 010-64818473 邮箱： fuyyjsavicsec 稳增长渐进发力 ，经济或 先降后稳 2019 年宏观经济年度报告 2019 年 1 月 28 日 宏观深度报告 主要观点 ： 2019 年全球经济格局可能 从 2018 年 美国经济一枝独秀的局面 变为 全球同步回落。 OECD 领先指标 和制造业 PMI 显示全球经济复苏已经见顶， 主要经济体复苏进程 将会 转弱 。美国国债期限利差对未来经济走势有一定的指示意义， 参考历史经验 ，当 出现 长短端 收益率倒挂后， 将 大概率出现经济增速放缓，货币政策由加息转向 降息 ，而 目前 长短端 收益率已经十分接近倒挂 。 从本轮利差波动周期 持续 时间来看， 本轮 周期 也 已处于尾声 ， 2019 年 有望见到期限利差的拐点， 其也 对应着 后续 将出现 经济下行 以及货币政策 的 拐点。 预计美元 指数 会有回落 ，但 不会趋势 性 下行。 美元指数 的波动基本由 欧元兑美元 汇率 决定 ， 美国 与欧元区 的长债 利差可以 视为 美元指数的高频领先指标， 随着 市场对美国经济和 通胀 预期的回落，美 国长债 收益率下行 有望带动 美欧利差进一步回落，这或将带动美元指数 继续 走弱。 但 2019 年欧洲经济表现预计并不会比美国更好， 2018 年美强欧弱的格局会有一定的弱化，但大概率不会反转。因此美元指数预计会较 2018 年高位有一定回落，但不会出现趋势性的下行，全年可能以 94-95 为核心波动区间。 外部环境对我国的影响喜忧参半。 2019 年全球经济复苏放缓，特别是如果美国经济开始走弱，将对我国外贸产生较明显的负面影响， 叠加 去年抢出口造成的对今年的透支，预计今年出口增速将较去年有明显下滑。相对利好的方面是，美国经济走弱将导致美联储货币政策收紧节奏继续放缓，这令我国所处的全球流动性环境边际改善，使得 货币政策调整能够在内外部均衡之间更多倾向于内部均衡，即增加我国货币政策宽松的空间。 我国 GDP 增速的 下行存在 中长期 因素的 影响 ，具有一定的必然性 。 从长期来看 ， 经济 转型升级是必然的趋势 ， 第三产业占比的逐步提升 必 将造成 经济结构性减速。从中期看 ， 新旧产业的更替过程并非是平滑进行的，往往会出现青黄不接的空档期或过渡期，这将令 中期内 经济增速下行压力更加明显。今年以及未来一两年，我国可能仍将处于这一过渡期内，大概率需要承受经济增速下行的阵痛。 近两年 三次产业结构 的 调整 优化 明显放缓 。 这 与 经济下行 ，第三产业 发展环境 不佳，以及供给侧改革推动 工业部门 盈利 改善等因素 有关 。因此 ，从经济调控角度出发， 不但 要发力稳增长， 经济 结构调整的力度 也需要加大 ， 这意味着稳增长政策 需要 摒弃 全面刺激手段， 更多从 结构 上 发力 ， 重点支持符合经济 转型 方向的领域 。 预计 2019 年 地产投资 增速 大概率走低 。 2018 年 房地产新开工面积增速 回升， 支持地产投资 增速 的提升 。但领先指标 显示 2019 年 新开工增速 大概率 回落， 相 应 构成地产投资 增速 的 下行压力。 2018 年 地产投资回升 主要 源于土地购置费增速的 大幅提升， 土地购置费 增速今年 也将明显走低 ， 进而地产投资也将面临下行压力。 此外 ，从政策和居民杠杆 率 情况看， 地产投资也 很难从销售层面 获得回升的 动力。 2 宏观深度 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 消费动力 趋弱，需要政策提振 。 2019 年 ，居民杠杆率、收入增速都难有显著改善，而经济 转型阶段再叠加 外部不确定性， 居民对未来经济 前景 难以形成较为 乐观 的 预期， 消费 倾向 预计也难有 提升 ， 消费从内生变化 趋势 来看， 增速 大概率 会 和整体经济同步下行。 在出台刺激 消费 政策 的情况下，预计 2019年 消费下滑 形势 会 较 2018 年 明显减缓 ， 但 下滑 方向可能难以扭转。 2019 年我国经济或先降后稳 。 2019 年 出口 、 消费 和 投资 增速 均面临下行压力 ，需求 面将继续走弱 。而内需的下行 很大程度上源于金融条件的收紧， 目前尚未见到 金融数据的 拐点 ， 2019 年 上半年 内需以及 经济 增速 预计仍会逐步走低。 但 2019 年 全年的社融存量增速 有望止跌 甚至 回升， 因此下半年 可能会 见到 GDP 增速 的企稳 。 全年 GDP 增速 预计约 6.2-6.3%。 宏观调控政策 步入新常态， “稳定是底线，改革是主线” 。 目前政策调整的方向已经十分清晰，预计 2019年政策主基调仍将以“稳”为主，宏观调控将加大力度稳增长。 但 宏观调控 政策已进入新常态， 总体原则可以概括为“稳定是底线，改革是主线”。我们预期 2019 年经济增长目标会降至 6-6.5%，稳增长政策会 先从定向的、结构性的、符合改革转型方向的刺激政策着手，如果政策托底效果不佳，再逐步加大刺激力度，放松地产调控、大幅放水等应作为“最后的”手段。 货币政策和财政政策 需进行 良好的配合 ， 以提升政策效果。 银行资金直接形成实体经济融资的传导渠道依 然不畅，但商业银行通过支持政府融资来支持政府基建投资和减税降费也相当于支持了实体经济，且效率可能更高，即可将政府作为金融和实体之间的传导渠道，形成财政政策与货币政策的配合。 3 宏观深度 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 目录 . 3 图表目录 . 4 1. 外部环境分析 . 6 1.1 中美贸易摩擦边际缓和 . 6 1.2 美联储加息节奏开始放缓 . 7 1.3 美国经济复苏大 概率转弱 . 8 1.4 美元指数不会趋势性下行 . 10 1.5 外部环境对我国的影响喜忧参半 . 13 2. 国内经济展望 . 14 2.1 中长期因素令经济下行具有必然性 . 14 2.2 经济结构调整有所放缓 . 16 2.3 房地产投资增速 大概率走低 . 18 2.4 提振消费要靠政策 . 20 2.5 需求下滑令上半年 GDP 大概率下滑，但金融条件改善有望令经济下半年企稳 . 22 3. 国内政策研判 . 24 3.1 2019 年政策主基调仍将以“稳”为主 . 24 3.2 宏观调控政策新常态 稳定是底线，改革是主线 . 25 3.3 货币政策与财政政策的配合模式 . 27 4 宏观深度 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图 1： 2018 年金融市场波动率显著提升 . 6 图 2： 2018 年中美贸易摩擦演进历程 . 7 图 3：美债收益率及通胀预期下行 . 8 图 4： OECD 指标处于下行趋势 . 9 图 5：摩根大通全球 PMI 及主要经济体 PMI 已经见顶回落 . 9 图 6：美国 GDP 增速、长短端国债收益率与利差走势对比 . 9 图 7：美元指数与美国经济在全球的占比高度相关 . 11 图 8：欧元兑美元汇率决定了美元指数的走势 . 11 图 9：美欧 10 年期国债利差对美元指数有一定的领先性 . 11 图 10：欧债收益率持续下降 . 11 图 11：欧元区消费者信心指数快速下滑 . 13 图 12：欧洲经济表现明显差于预期 . 13 图 13：美国贸易逆差主要来自于中国 . 13 图 14：我国顺差的绝大部分来自美国 . 13 图 15：转向高质量发展是必然趋势 . 15 图 16：各产业的劳动生产率 . 16 图 17： GDP 的波动特征 . 16 图 18： GDP 各次产业占比变化 . 17 图 19：各次产业固定资产投资增速变化 . 17 图 20：工业增加值回升主要来自于上游采矿业 . 17 图 21：工业品价格回升推高工业企业利润增速 . 17 图 22：国企与其它类型企业利润实际增速出现了明显的背离 . 17 图 23： 2018 年销售走弱，但投资增速有所回升 . 18 图 24：房地产开发资金来源中国内贷款和个人按揭贷款增速持续负增长 . 18 图 25：领先指标显示 2019 年新开工增速大概率回落 . 19 图 26：土地购置费高增推高 2018 年地产投资增速 . 19 图 27：土地成交价款增速已经高位回落 . 19 图 28：居民部门杠杆率持续攀升 . 20 图 29：住户贷款 /住户存款同样显示居民杠杆率走高 . 20 图 30： 2018 年消费增速加速下滑 . 21 图 31：社零环比水平下台阶 . 21 图 32：城乡居民收入增速走低 . 21 5 宏观深度 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 33：汽车类消费负增长 . 21 图 34：制造业利润增速回落令制造业投资回升难持续 . 23 图 35： GDP-实际利率显示制造业投资或将下滑 . 23 图 36：社融存量增速对 GDP 有领先性 . 24 图 37：非标融资拖累整体社融存量增速 . 24 图 38：中央对经济形势表述的变化 . 24 图 39：宏观调控将步入新常态 . 26 图 40：中美短端利差处于低位 . 26 图 41：中美长端利差处于低位 . 26 6 宏观深度 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 外部环境 分析 2018 年 影响我国经济的外部因素 主要有两点： 中美贸易摩擦和美联储加息，特别是中美贸易摩擦的爆发属于超预期因素， 令市场对我国 经济发展前景的 信心受到了比较大的 冲击 。 但 进入 四季度 后 ， 上述两个因素 都出现了缓和的迹象 。 展望 2019 年 ， 外部环境的演化 很大程度上与美国经济 复苏 走势高度相关。 1.1 中美 贸易摩擦 边际 缓和 2018 年 中美 贸易摩擦 爆发，两国 之间互征关税 规模 逐步加码， 这导致 国内市场预期显著走 差。 同时 中美 作为全球最大的两个经济体， 双方 博弈也显著提升了全球经济的不确定性， 2018 年 新兴市场 ETF 波动率和 标准普尔 500 波动率指数 无论是 均值还是振幅都 较 2017 年 有显著的抬升，意味着 2018 年 是 “动荡的一年”。 图 1： 2018 年金融市场波动 率显著提升 资料来源： wind， 中航证券金融研究所 但 去年 12 月 两国元首会晤达成一定的 共识 ，开启了新一轮中美贸易谈判， 贸易 局势得到了阶段性的缓和 。 今年 1 月 9 日 结束的中美副部长级磋商 释放出了 一定的积极信号，会后 双方均表示 谈判取得一定进展 ，这令后续 谈判达成积极成果的 概率 提升。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00美国 :新兴市场 ETF波动率指数 美国 :标准普尔 500波动率指数 (VIX) 7 宏观深度 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 2： 2018 年中美贸易摩擦演进历程 资料来源：中航证券金融研究所 整理 1.2 美联储加息 节奏开始放缓 2018 年 美联储共加息 4 次 ， 其背景 是美国 经济 强劲复苏，失业率持续走低，通胀水平稳步回升 。但目前 市场对美国经济前景的预期 开始转弱 ， 体现在 美债收益率出现较大幅度的回落， 以及 通胀保值债券反映的通胀预期也有明显下行。 同时 ，美联储 也下调了 2019 年 的 GDP 和通胀预期 ,这意味着 美联储已经不具备继续快速加息的 经济 基础。 因此在 12 月议息 会议上， 联储 官员将 2019 年 的加息次数预估由之前的 3 次 下调至 2 次， 2020 年依然预计加息 1 次。 同时 ， 鲍威尔表示美联储已经抵达中性利率区间预期的底部，而之前 10 月初其表述为当前利率可能距离中性利率“还有很长一段路”， 11 月的表述为当前利率“略低于”中性区间，这一变化过程体现了鲍威尔观点的转变，显示美联储 很可能 已经 处于 加息 周期的 尾声。 除了 下调 2019 年 加息次数预期外，美联储还 为 未来政策进一步调整预留了充足的空间 。 12 月 会议 上 ，美联储强调政策行动将受到未来数据的指引，未来加息速度或加息至何种目标都不是提前决定的。 今年 1月 份，鲍威尔进一步表示 美联储 时刻准备着调整政策立场 。上述表态 意味着， 如果 2019 年 美国经济形势进一步转差 ，加息次数有可能进一步减少。 8 宏观深度 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 3：美债收益率及通胀预期下行 资料来源： wind，中航证券金融研究所 1.3 美国经济复苏 大概率 转弱 在 2018 年 11 月 ，美联储主席鲍威尔曾表示 ， 2019 年美国经济将面临三大阻力 ： 全球需求放缓、财政刺激消退，以及加息对经济的滞后影响 。目前看， 这三大阻力正在 逐渐 变为事实 ， 令美国经济增长放缓。 多指标显示全球经济复苏已经见顶 。 OECD 综合 领先指标 在 2018 年 初就已见顶，此后持续回落， 其中日本领先指标最先 见顶， 其后 是欧元区，最后是美国 。 制造业 PMI 指标基本反映同样的变化趋势 ， 摩根大通全球制造业 PMI、 欧元 区 制造业 PMI 和日本 制造业 PMI 于 2018 年 初见顶 ， 随后进入下行趋势 。我国官方制造业 PMI 在 2018 年的 高点 出现在 5 月 份，此后持续回落， 但 从更长 时间段 看， 近三年的 高点出现在 2017年 的 9 月。 美国 制造业 PMI 在 2018 年 一直高位震荡，表现明显 优于 其他主要经济体，但在 12 月 出现了大幅的回落， 暗示 经济拐点的出现。 1.50002.00002.50003.00003.5000美国 :国债收益率 :10年 (%) 美国通胀预期 (%) 9 宏观深度 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 4： OECD 指标 处于下行趋势 图 5： 摩根大通全球 PMI 及主要经济体 PMI 已经见顶回落 资料来源： wind，中航证券金融研究所 资料来源： wind，中航证券金融研究所 此外 ， 美国 国债 期限利差 和 经济走势之间 也具备 较明显的 相关性 ， 期限利差变化对 未来 经济走势有一定的指示意义。 观察 美国 10 年期 国债收益率与 1 年期 国债收益率的利差 。 1987 年以来出现了 三次期限利差为负 的 情况 ， 每次 利差 转负之前 都出现了经济 持续 复苏， GDP 增速 的 走高带动美联储连续加息 ， 短端利率快速走高，并 快于 长端利率， 令期限利差迅速收窄 。 而每次出现 负利差后， 都出现了 一轮 GDP 增速 的快速下行 ， 长短端 利率 共同 走低，但短端下行更快 ，对应 着美联储的连续 降息 ， 从而令 期限利差 开始 回升。 图 6：美国 GDP 增速、 长短端 国债 收益率 与 利差走势对比 资料来源： wind，中航证券金融研究所 98.0098.5099.0099.50100.00100.50101.00101.502016/06 2017/06 2018/06OECD综合领先指标 OECD综合领先指标 :欧元区 OECD综合领先指标 :美国 OECD综合领先指标 :日本 45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.0061.0063.002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/09美国制造业 PMI 欧元区制造业PMI 日本制造业 PMI 摩根大通全球制造业 PMI 中国官方制造业 PMI -6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.001987/01/011988/01/011989/01/011990/01/011991/01/011992/01/011993/01/011994/01/011995/01/011996/01/011997/01/011998/01/011999/01/012000/01/012001/01/012002/01/012003/01/012004/01/012005/01/012006/01/012007/01/012008/01/012009/01/012010/01/012011/01/012012/01/012013/01/012014/01/012015/01/012016/01/012017/01/012018/01/012019/01/01美国 :GDP:不变价 :同比 (%) 美国 :国债收益率 :1年 (%) 美国 :国债收益率 :10年 (%) 美国 :国债收益率期限利差 :(10年 -1年 ,%) 10 宏观深度 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 通常来说，美联储加息周期 都对应着 国债 期限利差 走低 ， 但 转负可能 意味着 利率水平已经超出了经济基本面 的 承受能力， 将对 经济产生较明显的收缩效应。 由于 符合逻辑和历史经验，市场将 负 期限利差 的出现 视为 经济和 货币政策 迎来拐点的信号 ，即 出现 长短端 收益率倒挂后， 将 大概率出现经济增速放缓，货币政策由加息转向 降息 。 本轮 也是由于美联储连续加息，令短端利率快速上行，带动期限利差快速走低， 在2018 年 8 月 底降到了 40BP 左右 。进入 11 月 后，则是 长端利率和 短端利率均出现了回落，对应着市场对于美国经济 复苏 前景预期转弱 以及 预期 美联储加息 节奏放缓。由于长端 下行更快，令 期限 利差进一步走低，2019 年 年初降到了仅有 6BP， 但 随后 略有反弹 。虽然 目前 利差尚未转负，但也 仅有 一步之遥 ， 由于 按 美联储 的 计划，今年仍将加息两次， 在没有 明确的加息 终结 的 信号 出现前，短端利率 进一步 回落 的 空间有限，而市场对美国经济走弱的预期较明确， 长端 利率 下行空间 相对更大，这可能造成后续 期限利差 转负 ， 向市场释放 经济 及货币政策 拐点 的 信号， 并 进而 通过 预期 的 改变影响 市场 行为， 促进 这一 预期 的 自我实现。 此前 30 年 的 美债利率长短端均 呈现 走低 的趋势， 但 10 年期 与 1 年期 美债 期限利差 的 波动区间一直稳定在 0-300BP 附近 ， 近 30 年 的 均值 水平为 147BP。以利差低点 为起点和终点 计算 波动周期， 1989 年 到 2000年 是一个周期，持续 12 年 ， 2001 年 到 2006 年 是一个周期，持续 6 年 ， 本轮 周期从 2007 年开始 ，至 2018年也已经持续 了 12 年 。 所以 无论从 当前的利差 低位水平 还是从本轮利差波动周期 持续 时间来看， 本轮 周期都 很可能 已处于尾声 。 2019 年 有望见到期限利差的拐点， 其 对应着 后续 可能 将出现 经济下行 以及 货币政策 的 拐点 。 综上 ， 全球 经济 复苏 放缓 较为确定 ， 主要经济体均面临 增长减速， 全球经济格局 可能 从 2018 年 美国经济一枝独秀的局面 变为 2019 年的 全球同步回落。 1.4 美元指数 不会趋势性 下行 2019 年 美国经济复苏 放缓 ， 美联储 货币政策收紧放缓， 这直观上 会导致美元指数上行 动力 减弱，甚至掉头向下。但 汇率 的走势是对比的结果， 美元走势 要看美国 基本面 相对 其他主要 经济体的强弱变化。 从 图7 可见 ， 美国 GDP 占 全球 GDP 的 比重与美元指数的年度均值水平高度正相关，即美国经济 增长快于 全球整体水平 时 ， 美国 经济 在 全球 的 占比提升， 会带动 美元指数 相应 走高 ， 换句话说， 美国经济 在全球 一枝独秀的局面利好 美元汇率 。 从 这里还可以得出一个结论，即如果 长期内 中国经济继续崛起， 世界格局 进一步多极化， 相当于 美国在全球的占比 趋于下行 ， 则 长期内美元 指数 也将呈现 下行趋势 。 在美元指数 的构成中，欧元占据了 57.6%的权重， 因此美元指数 的波动基本由 欧元兑美元 汇率 决定。从 前面的图 4 和 图 5 中 可以看出， 2017 年 美欧经济之间基本呈现的是欧强美弱的格局，欧洲经济指标明显