敬请参阅最后一页特别声 明 -1- 证券研究报告 2019 年 2 月 18 日 家电行业 “ 明天产品 ” 扫地机 ， 明天 已来， 机会何在 ？ 扫地机器人行业深度研究 行业深度 扫地机是典型的“明天产品” 。 对于新兴品类， 先搞清楚产品属性 尤为重要 ， 即产品能创造 多少 价值， 并且足够“好用” 吗？ 我们认为 扫地机是典型的“明天产品” ， 在跨过“好用”的临界点后，需求空间开始释放。 产品从颠覆式创新进入渐进式创新阶段 。 对于需求和竞 争等其他因素的判断，都 需要 建立在对产品本身的创新更迭研究的基础之上 ， 目前来看 ，主流 扫地机 在清洁、导航、续航 和操作便捷性四个方面都已经达到较高水平， 已经能够满足日常家庭清洁需要 ， 扫地机产品将进入渐进式创新阶段。 从产品驱动过渡到市场驱动，渗透率平稳向上 。 2010-2015 年， 市场的主要驱动力是 扫地机产品 本身的快速迭代成熟， 2016 年后 ，新进入者快速增加，全局规划式产品价格下降，进一步带动扫地机需求爆发，扫地机需求从产品驱动逐步过渡到市场驱动。 从历史经验来看， 进入市场驱动阶段后， “明天产品” 的 渗透率将进入稳步 提升区间。 靠一款爆品打天下的时代已经过去 。 需求驱动力的转换将导致竞争要素的变化 ， 在普及早期 ，扫地机 产品门槛相对较高，一款好产品的作用是决定性的。但随着扫地机硬件供应链和导航方案的快速成熟， 进入门槛在逐渐降低，新进入者快速增加，产品端差距 预计将 收窄 ， 市场将从纯粹 的产品价值竞争演变为产品、渠道、品牌等多个维度的综合竞争 。 中国企业 如何 把握海外和国内 市场红利 。 扫地机和吸尘器的消费人群高度重叠， 对标 吸尘器来 看 ， 未来 扫地机市场红利最 突出的将是吸尘器 高 保有量 的国家，和 渗透 率快速提升的中国， 总 规模有望达到 500 亿元 以上 。 1）海外突围： 中国企业凭借高性价比产品 在电商渠道 快速洗牌中低端大众市场。但要想继续取得突破，还需加强研发和本土运营能力。 2）国内 争夺： 产品仍是竞争主线，产品矩阵需兼顾齐全性、领先性和性 价比 ， 渠道和品牌在消费决策过程中的影响在上升 ，把握先发优势 。 投资建议 ： 寻找 产品 、 渠道和品牌 齐头并进 的 全球化 公司 。 我们对行业的长期空间保持乐观 ， 但 随着行业前景愈发明朗， 新进入者快速增加，精选 战略清晰， 能够把握 全球 市场红利的公司 更 为重要： 1） 产品仍是竞争主线， 保持产品矩阵的齐全性、领先性和性价比是胜出的首要条件； 2）渠道和品牌在消费决策过程中的影响在上升， 把握渠道和品牌的先发优势，能够为胜出增加不小的筹码。 首次覆盖科沃斯，给予“增持”评级： 在保持产品齐全性和性价比优势的同时，产品领先性和 iRobot 的差距在收窄，国内渠道和品牌已经具备一定先发优势，在海外市场开拓上也领先国内竞争对手， 战略 清晰 ， 均衡 发展 ， 最有希望把握全球扫地机市场红利。 风险分析： 行业短期增速低于预期，竞争加剧降低行业整体盈利能力 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17 18E 19E 603486 科沃斯 54.86 1.04 1.28 1.81 53 43 30 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 2 月 15 日 增持（ 维持 ） 分析师 金星 (执业证书编号： S0930518030003) 021-52523878 jinxingebscn 甘骏 (执业证书编号： S0930518030002) 021-52523877 ganjunebscn 2019-02-18 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 GoPro 和 Fitbit 等明星 公司 的快速陨落 提醒我们， 对于 新兴品类 的研究 ，先搞清楚产品属性 比测算市场空间更 为重要， 产品能创造什么价值，以及产品 是否已经 足够“好用”？ 其次 ， 产品本身的创新更迭速度将决定需求和竞争等其他因素的变化。 因此， 我们 决定 从 扫地机 的 产品 属性 和 技术 升级 的 研究 出发， 在此基础上，再 尝试 对 扫地机 需求 空间 、竞争要素以及中国企业 如何把握 全球市场红利 做 深入的剖析 。 我们 的 创新之处 1、 对于扫地机这一新兴品类，我们并没有 直接 测算 其 市场 潜力 ， 而是从 扫地机的产品属性 出发 ， 明确扫地机属于典型的“明天产品” ， 即扫地机能解决的“高频痛点”决定其需求空间广阔， 并且产品已经跨过“好用”的临界点 。 2、 和市场认为未来扫地机技术更迭的速度依然很快，甚至还有多轮技术革命不同， 我们认为 扫地机将 从颠覆式创新进入渐进式创新阶段 。 2016年后 ，扫地机需求已经 从产品驱动过渡到市场驱动 ，扫地机的 渗透率将进入稳步提升区间。 3、和市场普遍认为产品价值仍然起决定性作用不同，我们认为 需求驱动力的转换将导致竞争要素的变化， 随着扫地机硬件供应链和导航方案的快速成熟，进入门槛在逐渐降低，新进入者快速增加，产品端差距预计将收窄，市场将从纯粹的产品价值竞争演变为产品、渠道、品牌等多个维度的综合竞争 。 4、 我们认为传统吸尘器对扫地机的市场潜力估算有很强的借鉴意义 ，相比直接通过渗透率等指标测算市场空间，根据传统吸尘器的发展寻找和测算全球市场红利更有参考性 。 投资观点 扫地机是典型的“明天产品”，随着加入的厂商越来越多，扫地机市场潜力开始爆发，销售进入快速增长期， 虽然需求的短期增速取决于推广力度等多种因素，存在一定不确定性，但渗透率上升的方向较为确定，对标传统吸尘器，我们对行业的长期空间保持乐观。 寻找产品、渠道和品牌齐头并进的全球化公司。 随着行业前景愈发明朗，新进入者快速增加，精选战略清晰，能够把握全球 市场红利的公司更为重要：1）产品仍是竞争主线， 保持产品矩阵的齐全性、领先性和性价比是胜出的首要条件； 2）渠道和品牌在消费决策过程中的影响在上升， 把握渠道和品牌的先发优势，能够为胜出增加不小的筹码。 首次覆盖科沃斯， 给予“增持”评级 ： 在保持产品齐全性和性价比优势的同时，产品领先性和 iRobot 的差距在收窄，国内渠道和品牌已经具备一定先发优势，在海外市场开拓上也领先国内竞争对手，战略清晰，均衡发展，最有希望把握全球扫地机市场红利。国投瑞银2019-02-18 敬请参阅最后一 页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 扫地机是典型的 “明天产品 ” . 7 1.1、 为什么判断扫地机是 “明天产品 ”很重要？ . 7 1.2、 扫地机戳中 “高频痛点 ”，需求空间广阔 . 8 1.3、 技术瓶颈悉数突破，产品跨过 “好用 ”临界点 . 8 2、 产品从颠覆式创新进入渐进式创新阶段 . 12 2.1、 清洁能力 ：日常清洁已足够， 清扫细节有提升空间 . 12 2.2、 导航能力：全局规划成主流，避障能力有进步空间 . 13 2.3、 续航能力 ：单次清扫续航已基本不成问题 . 17 2.4、 操作便捷性： APP 远程控制成为标配 . 18 2.5、 槽点基本解决，产品进入渐进式创新阶段 . 19 3、 从产品驱动过渡到市场驱动，渗透率平稳向上 . 20 3.1、 扫地机销售数据出现拐点，进入快速增长期 . 20 3.2、 新进入者快速增加，从产品驱动过渡到市场驱动 . 22 4、 靠一款爆品打天下的时代已经过去 . 24 4.1、 技术变革早期，产品起到决定性作 用 . 24 4.2、 软件门槛高于硬件，整体门槛正在降低 . 26 4.3、 新进入者快速增加，市场进入多维竞争 . 30 4.4、 全球进入差异 化竞争时代，多层次需求格局初现 . 31 5、 中国企业如何把握海外和国内市场红利 . 35 5.1、 从传统吸尘 器看扫地机 500 亿以上市场红利 . 35 5.2、 海外突围：夯实研发基础，加强本土运营 . 40 5.3、 国内争夺：竞争主线仍是产品，把握渠道和品牌先发优势 . 42 6、 投资建议 . 47 6.1、 行业判断及投资机会 . 47 6.2、 首次覆盖公司：科沃斯 . 47 7、 风险分析 . 54 8、 附录：科沃斯核心经营数据 . 54 2019-02-18 敬请参阅最后一 页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目录 图 1： GoPro 上市后收入增长遇到瓶颈 . 7 图 2： Fitbit 上市后收入增长遇到瓶颈 . 7 图 3： GoPro 上市后股价表现不佳 . 7 图 4： Fitbit 上市后股价表现不佳 . 7 图 5：能够戳中 “高频痛点 ”使得扫地机存在广阔的需求空间 . 8 图 6：第一波扫地机产品潮后扫地机产品一度停滞创新 . 9 图 7： 2010 年前 iRobot 扫地机销量始终未实现快速突破 . 9 图 8： Neato XV-11 标志着扫地机进入全局规划时代 . 10 图 9： SLAM 技术帮助扫地机器人完成地图构建（左为设计图，右为构建 地图） . 10 图 10： iRobot Roomba 560 清扫轨迹（随机式） . 11 图 11： Neato XV-11 清扫轨迹（全局规划式） . 11 图 12： 2010-2015 年后全局规划式扫地机产品快速成熟 . 11 图 13：扫地机产品评估体系 . 12 图 14： iRobot Braava 系列专注拖地功能 . 13 图 15：中国厂商研发出集扫拖功能于一体的产品 . 13 图 16： 扫地机器人的导航功能分为四个模块 . 13 图 17：扫地机器人已经集成多种路径规划模块 . 15 图 18：扫地机器人的导航难度是移动机器人中相对较低的 . 16 图 19：全局规划式产品已经成为行业主流 . 16 图 20：大部分扫地机电池容量在 2000mAh 以上（ 2018 年 11 月，单位：台） . 17 图 21：大部分扫地机尘盒容量达到 0.4L 以上（ 2018 年 11 月，单位：台） . 17 图 22： 2017 年支持远程控制的产品销售额占比已经达到 50.4% . 18 图 23：可以通过手机远程监控操作扫地机器人 . 19 图 24：可以通过语音助手远程操作扫地机器人 . 19 图 25：扫地机产品各项能力目前已经接近成熟态 . 19 图 26： 2010 年后 iRobot 消费机器人进入加速增长通道（万台） . 21 图 27： 2016 年后科沃斯扫地机收入出现加速增长 . 21 图 28：全球扫地机器人（单价 200 美元以上）零售额保持快速增长（亿美元） . 22 图 29： 2017 年中国扫地机器人零售额突破 56 亿元 . 22 图 30：价格的快速降低使得更多消费者体验到规划式产品的技术进步 . 23 图 31：日本 “明天产品 ”的渗透率曲线呈现平稳向上的特点（单位： %） . 23 图 32：扫地机器人尚处在成长期的早期 . 24 图 33：全局规划产品初入中国，竞争 由产品价值驱动 . 25 图 34：石头科技凭借突出的产品价值快速崛起 . 26 图 35：米家扫地机器人硬件主要构成示意图 . 27 图 36： iRobot 的专利主要集 中在软件领域（ 2017 年） . 28 2019-02-18 敬请参阅最后一 页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37： iRobot 有 1/3 的工程师是软件工程师（ 2016 年） . 29 图 38：科沃斯校园招聘研发岗大部分为软件方向 . 29 图 39：石头科技开放岗位都是软件方向 . 29 图 40：机器人算法工程师薪酬普遍较高 . 30 图 41： SLAMWARE 模块化自主定位导航系统 . 30 图 42：集成 vSLAM 算法的扫地机视觉传感器 . 30 图 43：扫地机器人市场参与者快速增加 . 31 图 44： iRobot 全系定价在 300-945 美元之间，远高于行业平均（单位：美元） . 32 图 45： iRobot 的研发费用率逐年提 高 . 32 图 46： iRobot 保持较高的销售费用率 . 32 图 47：新进入者切分大众市场，行业格局初现 . 33 图 48：不少新品牌进军扫地机器人行业 . 33 图 49：北美市场（单价 >200 美元）竞争格局（ 2016 年） . 34 图 50：北美市场（单价 >200 美元）竞争格局（ 2017 年） . 34 图 51：欧洲市场（单价 >200 美元）竞争格局（ 2016 年） . 34 图 52：欧洲市场（单价 >200 美元）竞争格局（ 2017 年） . 34 图 53：亚太市场（单价 >200 美元）竞争格局（ 2016 年） . 34 图 54：亚太市场（单价 >200 美元）竞争格局（ 2017 年） . 34 图 55：扫地机器人和传统吸尘器的消费人群高度重叠 . 35 图 56：全球各国 /地区传统吸尘器综合渗透率排序（ 2016 年 ） . 36 图 57：全球其他地区和中国吸尘器零售规模 . 36 图 58：中国吸尘器市场欧睿和中怡康零售数据对比 . 36 图 59：扫地机器人替代 吸尘器部分日常清洁 功能 . 37 图 60：综合 7 个发达国家，扫地机在吸尘器中销量占比 4%左右（ 2017） . 37 图 61： 我国扫地机器人和传统吸尘器零售量对比 . 38 图 62： 我 国 扫地机器人和传统吸尘器零售额对比 . 38 图 63：科沃斯服务机器人的单位成本远低于 iRobot . 40 图 64： iRobot 在全球有较全面的专利布局 . 41 图 65：对中国产品的差评集中在本土化运营和售后服务环节 . 42 图 66： iRobot 美国收入中 60%来自线下渠道 . 42 图 67： iRobot 在线下渠道布局较为成熟 . 42 图 68：产品竞争从单品竞争向矩阵对抗演变（科沃斯 VS 石头科技） . 43 图 69：科沃斯 2018 年增加研发费用投入力度 .