案例细读 -泰亚股份重组的猫鼠游戏 自从博盈投资重组案打开绕道借壳上市审批的 “潘多拉魔盒 ”后， A股市场上类似的重组案接踵而来，各种变形、升级版本层出不穷，最近公布的泰亚股份重组案则将这股浪潮推向了新的高峰。这些精心设计的重组案例中，防止控制权转移、化整为零等常规手法应有尽有，将操盘者规避借壳审批的意图彰显无遗，而隐藏在背后的股东减持、内幕交易等疑云又挥之不去，短暂复牌后的停牌自查更是让重组前景蒙上了厚重的阴影。 无论结局如何，值得深思的是，面对 “八仙过海，各显神通 ”的资本现象，中国资本市场的监管当如何及时应变，适应新的市场环境？符胜斌 /文 （注：泰亚股份重组已终止。） 在 IPO渠道仍然不畅、借壳上市审核标准与 IPO趋同的大背景下，为实现资产上市，众多资本玩家 “八仙过海，各显神通 ”。这其中最令人印象深刻的莫过于博盈投资重组案，从某种意义上讲，正是博盈投资重组各方通过对重组方案的精心设计并成功获得证监会的审批，打开了规避借壳上市审批的 “潘多拉魔盒 ”（详见本刊 2014 年 3月号 IPO之外的资本激荡）。 最近，在资本市场一直默默无闻的泰亚股份（ 002517）也卷入这股浪潮之中，并在一夜之间成为 A股市场关注的热点。在这些关注目光中，有赞许，也有不屑，更多的则是迷惑和猜疑，而这一切都源于泰亚股份在停牌近半年后发布的一则 “蛇吞象 ”式的重组公告。正是这份公告把欢瑞世纪影视传媒股份有限公司（以下简称欢瑞世纪）带到了资本舞台的聚光灯下，令 A股市场规避借壳上市审批的戏法达到 “高潮 ”。 精心设计，环环相扣 泰亚股份是一家主要从事运动鞋底制造的公司， 2010 年 12月在深交所上市。上市之后，业绩并不突出，更没有令投资者心动的故事，股价从 2010 年底的 26元以上一直下跌到 2014 年 8月的 9元 /股左右（考虑复权也仅 18 元 /股左右）。截至 2013 年底，泰亚股份总资产不过 8.45亿元，负债 1.92亿元，净资产 6.53亿元，资产负债率仅为 22.72%。在经营业绩上，泰亚股份 2013 年度实现营收 3.48 亿元，比上年同期增长 2.68%，但利润仅有 800 余万元，比上年同期下降 90.49%。即使剔除泰亚股份在 2012年获得的 5680余万元政府补贴，其主营业务盈利能力下降之快仍是令人咋舌 （表 1）。 截至目前，泰亚股份总股本仅有 1.768亿股，实际控制人持有泰亚股份数为 5200万股，仅占 29.41%，其市值也不过 16 亿元左右，是名副其实的中小盘股。盘子小、市值适中、债务轻、无重大诉讼和仲裁事项、经营出现颓势等，使得泰亚股份成为一个非常理想的“壳 ”，这必然会吸引众多觊觎者，而欢瑞世纪则成为到目前为止的胜出者。 欢瑞世纪是一家从事影视剧制作的公司，其实际控制人是陈援、钟君艳夫妇，持股29.82%。欢瑞世纪旗下有杨幂 、贾乃亮等众多艺人，出品了画皮之真爱无悔、少年神探狄仁杰以及正在湖南卫视热播的玄幻剧古剑奇谭等电视剧，并拥有盗墓笔记、诛仙等热门文学作品的电视剧（电影）改编权。截至 2013 年底，欢瑞世纪总资产 9.1 亿元，负债 4.03 亿元，净资产 5.07亿元， 2013 年度实现销售收入 2.01 亿元，营业利润 0.48 亿元。根据泰亚股份发布的重组预案，欢瑞世纪每股按 25.35 元计算，整体作价为 27.38 亿元，较其账面净资产溢价 5倍有余，相当于泰亚股份市值的 1.7倍。为将如此庞大的资产注入上市公司，并规避借壳上市 ，此次重组的操盘手可谓花费颇多心思在其方案设计上，步步为营，环环相扣。 第一步：在重组前分拆泰亚股份实际控制人股权。 泰亚股份表面上是一家中外合资的上市公司，但实质上是一家家族企业。泰亚股份重组停牌前的控股股东是注册在香港地区的泰亚国际贸易有限公司（以下简称香港泰亚国际），持股 53.17%，香港泰亚国际由林祥伟、王燕娥夫妇二人全资拥有。而林祥伟又与泰亚股份第二大股东泉州市泰亚投资有限责任公司（以下简称泉州泰亚投资）三位自然人股东关系密切。根据泰亚股份招股书披露的信息，林祥伟与泉州泰亚投资的三位股东林松柏 、林祥加、林祥伟、林祥炎行序分别为伯、仲、叔、季兄弟关系（图 1）。林氏兄弟控制的两家公司合计持有泰亚股份 63.35%股份，为泰亚股份的实际控制人。 泰亚股份中外合资企业的身份，为其正常的生产经营带来诸多好处，但在重组欢瑞世纪时却成为必须克服的第一道障碍。根据现行的外商投资产业指导目录，影视剧的制作属于外商禁止类项目，欢瑞世纪的资产和业务要注入泰亚股份，就必须先把泰亚股份中外合资企业的身份解除。 为此，泰亚股份开始了重组的第一个动作，将香港泰亚国际所持的股权向境内自然人进行转移。根据泰亚股份公告，香港泰亚国际将所持全部 9400 万股分成了五块进行转让：转让 3400 万股给林松柏的儿子林诗奕，转让 2000 万股给自然人丁昆明，转让 1600万股给林清波，转让 1400 万股给林健康，转让 1000 万股给林建国。泰亚股份声称，这5 名受让人，除了林诗奕外，其他人与林氏兄弟是否构成一致行动人关系不得而知。 从股权转让比例来看，香港泰亚国际股权切割得非常好。林诗奕受让股份后，持有泰亚股份 19.23%股权，与其父控制 的泉州泰亚投资合计持有泰亚股份 29.41%股份，没有超过 30%，这使得林氏家族在继续保持泰亚股份实际控制人地位的同时，避免了向证监会提交豁免要约收购的申请，利于加快重组步伐。 第二步：置出所有资产和债务，泰亚股份净壳化。 具体操作方式是，欢瑞世纪所有 61名股东以其持有的欢瑞世纪股权为对价，以承担泰亚股份全部债务的方式收购泰亚股份所有资产，将泰亚股份变成一个干净的壳。通俗一点讲，就是欢瑞世纪的股东收购泰亚股份的净资产。这部分净资产的价值为 7亿元，较 6.53 亿元账面净资产溢价约 5000 万元。按照欢瑞世纪 27.38亿元股权评估值，完成业务剥离后，泰亚股份将只持有欢瑞世纪 25.57%股权资产，其他所有的资产和债务则被转移到欢瑞世纪众多股东名下（图 2）。 经过这样一番折腾，泰亚股份得以变身成为内资企业并成为一个净壳。这意味着可以顺利将欢瑞世纪的资产和业务注入上市平台，重组的大门得以打开。 第三步：泰亚股份收购欢瑞世纪剩余 74.43%股权。 在完成第二步的重组后，欢瑞世纪的总股本还是保持 1.08 亿不变，但由于泰亚股份资产剥离行为，陈氏家族持有的股份则下降到 22.2%左右，对应约 2398万股（收购泰亚股份资产支付了部分欢瑞世纪股份）。按欢瑞世纪每股 25.35 元计算，陈氏家族持有欢瑞世纪的股权价值约为 6亿元。而此时林氏家族持有泰亚股份 5200万股，占 29.41%，按每股 7.95 元计算，对应市值不过 4.13亿元。显然，如果直接采取发行股份购买将会改变上市公司实际控制人，触发借壳上市。 为解决这一 “核心问题 ”，泰亚股份又采取了两组行动。 其一，以 7.95 元 /股的价格向林松柏增发 2767.3 万股新股，融资 2.2亿元用于收购钟君艳所持 867万股欢瑞世纪股份。这样，一方面使得林氏家族在泰亚股份 的持股数增加到 7967万余股，市值增加到 6.33 亿元，另一方面，使得陈氏家族持有的欢瑞世纪股份数下降到 1531万股，市值相应下降 2.2 亿元到 3.89 亿元。两大家族所持股份市值一增一减，为下一步行动奠定基础。 值得留意的是，这一步非公开发行完成后，林氏家族持有泰亚股份的股比将超过30%，将会触发要约收购。但林氏家族已是泰亚股份实际控制人，只要泰亚股份无关联股东在股东会上同意这样操作，证监会也不会要求林氏家族提交豁免要约收购的申请，直接放行。 此前香港泰亚国际转让所持泰亚股份股权时，设法确保林氏家族持股比例控制在 30%以下，而如今非公开发行又设法确保其所持股权超过 30%，两个行为目的都在规避向证监会提交豁免要约收购申请，重组实施步骤考虑之周详，由此可见非同一般。 更多金融业资讯，案例、法规、分析、创新、 PE/VC、 IPO、三板、并购重组、银行、债市、信托、项目融资、资产管理、资产证劵化、风险管控、基金管理、小贷、典当、担保、保险、互联网金融、行业知识等，学习、交流，尽在中国资本联盟平台微信公众账号： CACNORG。让我们以诚携手共进，缔造 中国金融未来。（投稿、商务合作、发送邮箱： cacnorg163） 其二，以同样的价格向欢瑞世纪 61名股东增发 2.29 亿新股，收购欢瑞世纪剩余的所有股权（此时这部分股权价值仅剩余 18.18 亿元）。陈氏家族根据其持股情况，将获得 4878万股泰亚股份增发新股（泰亚股份和欢瑞世纪的换股比例大致是 3:1），占 11.26%，而林氏家族则持有 7967万股，占有 18.39%，仍保持第一大股东地位，规避借壳上市的问题迎刃而解（图 3）。 第四步：欢瑞世纪处置泰亚股份原有的资产和债务。 欢瑞世纪 原股东大多是从事影视剧制作的 “高大上 ”公司或人物，无经验去做运动鞋垫，自然要把其受让的泰亚股份原资产和业务处置出去，而此时的接盘侠则是在第一步泰亚股份控股股东所持股权分割时，共计获得 3600 万股的丁昆明和林清波二人。二人向欢瑞世纪所有原股东按各自持有泰亚股份的比例合计转让了泰亚股份 3000万股股票，用于支付收购此等资产的对价。经过此番动作，陈氏家族持有泰亚股份的股份数上升到5770万股，占比 13.33%，但仍低于林氏家族 18.39%的持股比例，相差 5.06%，整个重组工作到此也得以划上休止符（图 4）。 在泰亚股份重组中还隐藏着一个细节，隐隐地透露出此次重组欢瑞世纪付出的 “壳费 ”。在欢瑞世纪收购泰亚股份净资产时，对净资产的估值为 7 亿元，而处置时对净资产的估值仅为 2.39 亿元。短时间内资产价值发生如此巨大的变化显然不合常理，欢瑞世纪股东高买低卖的原因可能就在于支付了 5 亿元左右的壳费。 纵观整个重组方案，将股权分割、资产置换、资产注入、非公开发行等诸多行为融为一体，在股权比例设置、资产估值上的 “恰到好处 ”使其成功规避借壳上市审批。但仔细分析，在实际操作时泰亚股份的资产和债务剥离工作将成为关键问题之一。泰 亚股份资产规模较大，种类多，债务构成也比较复杂，欢瑞世纪股东尤其是自然人股东如何承接这些资产和债务，如何进行资产和债务的分割，如何变更资产权属登记以及如何缴纳因资产二次转移而涉及的税费问题，都将考验重组各方的智慧。 耐人寻味的是，为规避提交豁免要约收购申请，林氏家族大费周章，在股权分割时“刻意 ”将持股比例控制在 30%以下，然后在非公开发行时又掏出 2.2 亿元真金白银认购新股。此外，在泰亚股份资产处置时，第一步受让香港泰亚国际所持泰亚股份的 5 个自然人中，只有 2 人参与收购，这又是什么原因呢？泰亚股份在此次重组过程中股权调整背后是不是还隐藏着其他原因？ “浪潮 ”之巅 纵览整个交易方案，给人的第一直觉是整个方案人为设计色彩太过浓厚，各种关键指标，如规避控制权转移、大股东持股比例 5%的界线等，都非常精准。从这个意义上讲，到目前为止，泰亚股份重组案创造了 A股市场规避借壳上市审批兼顾实现多重目的的典范案例。 以规避借壳上市审批为例，从理论规则上看，判断一个项目是否属于借壳上市，一般从三个方面进行衡量：一是上市公司控制权是否发生变化；二是在控制权变化 后，上市公司购买的资产总额占控制权发生变更的前一个会计年度资产总额的比例是否达到100%以上；三是所购买的资产产权与上市公司新控制人之间是否存在关联关系。三个条件都符合，则毫无疑问属于借壳上市。如果不想被认定为借壳上市，就只需要 “创造 ”条件规避上述三条中的任何一条即可。在实务操作中，资产比例是否超过 100%属于硬性指标，没有多少腾挪的空间，第一条和第三条则给众多 “玩家 ”提供了无限的挪腾空间。而此次泰亚股份重组规避被认定为借壳主要是围绕第一条，即在上市公司控制权没有发生变化上做足了文章，林氏家族以先减后增的方 式确保了泰亚股份控制权没有发生变化。 或许恰恰是因为文章做得太足，实际效果反而并不令人信服。仔细分析，泰亚股份重组案几乎每一步的操作都有着说不清道不明的地方。 疑问一：泰亚股份重组前股权分割目的究竟何在 ? 表面上看，泰亚股份重组前控股股东香港泰亚国际将其所持股权转让，目的是为了解除泰亚股份中外合资企业身份。但实际目的是不是就这样简单呢，这需要首先回答清楚四个问题。 一是为何要在停牌期间，而不是重组方案通过审批后进行股权分割。香港泰亚国际分割股权的时间是 2014年 3 月 22日，正处于泰亚股份停牌期间。如果仅仅是为了规避外商投资产业指导目录的限制，完全可以在重组方案通过审批后与其他步骤一并实施，毕竟重组存在着失败的可能。香港泰亚国际之所以这么做应还有其他原因。 二是为何要分割给多达 5 名自然人。股权分割前，香港泰亚国际持有 9400 万股，为规避要约收购事项，只能转让给林诗奕 3400 万股。此时还剩余 6000 万股，接下来剔除后续支付给欢瑞世纪股东的 3000万股，实际只剩 3000 万股可用于分配。这 3000万股完全可以只转让给 1人。如果考虑到重组失败，不用向欢瑞世纪股东支付股份，为 避免对林家控股地位造成影响，自然不能将 6000 万股转让给 1 人，但转让给 2 人即可，至多 3 人。最终转让给 5人，这里不能用购买实力为理由来遮掩，因为转让期间泰亚股份已经停牌，公众已知道要进行重组，而面对重组概念股，想必会有很多具备实力的投资者。 三是同次股权转让价格为何不相同。根据公告，在香港泰亚国际股权转让中，林诗奕的受让价格是 4.2 元 /股，而其他 4 人是 6.45 元 /股，为林诗奕的 1.5 倍左右，同次转让的股份价格相差如此之大，绝非可以用简单的亲属关系来进行解释。而且从披露的该等人士的住址信息来看，这几人之间的关系 或者渊源绝不普通（表 2）。 更进一步，第四个疑问是，为何不由林松柏控制的泉州泰亚投资直接出面接盘？无论是从审批程序，还是从林氏家族整体利益来看，由林诗奕接盘或者由泉州泰亚投资接盘，两种选择之间并没有根本性的区别，而且由泉州泰亚投资接盘还有利于进一步简化泰亚股份实际控制人的构成。 种种疑问指向一个可能的答案：香港泰亚国际所持股权的分割是一场定向转让，其分割的主要目的在于享受减持税收优惠，而股权分割给 5 人并且泉州泰亚投资不接盘，主要的目的很可能是便于重组后大股东的减持。 香港泰亚国际持有的股份属于限售股，并于 2013 年 12月 7 日解禁。根据关于企业转让上市公司限售股有关所得税问题的公告，企业转让限售股应就转让净所得缴纳税收。在不能准确计算限售股投资成本时，则一律按该限售股转让收入的 15%核定限售股原值。比如 1 股限售股转让价位 100 元，按 15%核定成本，应交税的收入就是 85 元，税率为 20%，则应缴纳 17 元的所得税。显然，现在低位转让较重组完成后的高位转让，香港泰亚国际要缴纳的所得税会节省很多。同时，因为自然人转让上市公司股份不需要缴纳所得税，由自然人接盘无疑是很好的选择 。在这个过程中，只要选对人，就可以实现预期目的，还能享受重组成功后带来的重组概念股效应。 在便于后续减持方面，根据重组方案，重组完成后泰亚股份的股本将达到 4.33 亿股，要低于 5%的持股比例，持股数就必须低于 2166万股。在这 5人中，除林诗奕外，其他4 人中持股比例最高的丁昆明也仅持有 2000 万股，其次是林清波，持有 1600 万股，并且这二人还将用其持有的上市公司股份作为对价，收购泰亚股份净资产，持股数又将进一步降低。此后，其若减持股份，依照规则将不需要披露，并且又不是实际控制人，这对上市公司的影响以及股东腾 挪的空间将明显不同。如果股份过于集中，无疑将难以达到这样的效果。 同样的道理也适用于泉州泰亚投资，稍有不同的是，泉州泰亚投资是泰亚股份的实际控制人。但按照相关监管规定，上市公司大股东预计未来 6 个月内通过证券交易系统出售其持有的上市公司股份可能达到或者超过公司股份总数 5%的，应当在首次出售二个交易日前刊登股份减持计划公告。未公告的，任意连续 6个月内通过证券交易系统出售上市公司股份，不得达到或者超过公司股份总数的 5%。泉州泰亚投资仅持有 1800万股，在重组后将占泰亚股份 4.16%股比，完全可以一步减持完毕而不必公告。减持完成后，林氏家族还持有泰亚股份 14.24%股比，仍高于陈氏家族的 13.33%，但差距已缩小至不到 1%，泰亚股份实际控制人仍保持不变，堪称 “完美 ”。 更有意思的是，重组完成后丁昆明等 4 人最终持有的股份数为 3000 万股，如果将丁昆明与林清波视为 1人，林建国和林健康视作 1人，那么林氏父子 :丁昆明 :林建国持股数的比例大致是 5:3:2，这一比例与泉州泰亚投资现有股东的持股比例大体一致。这是不是又一个 “巧合 ”呢？ 至于香港泰亚国际股份分割价格不同，可能的原因或许是减轻林 松柏父子的资金压力。作为此次接盘香港泰亚国际所持泰亚股份主力的林诗奕出生于 1988 年，今年不超过 26 岁，其受让了 3400万股，按照 4.2元 /股的受让价，受让价款达 1.43亿元，其资金实力自是不同凡响。泰亚股份给出的解释是，收购资金来源为其本人及家庭成员的自有及自筹资金，除此以外不存在受到上市公司及其关联方的直接或间接资助的情况。但考虑到其父林松柏还要出资 2.2 亿元认购泰亚股份新增发的股份，也就是说林诗奕一家为此次重组付出的直接现金成本高达 3.63亿元。如果香港泰亚国际按 6.45 元 /股的价格转让股份，无疑将进 一步增加林松柏父子的资金压力。 疑问二：欢瑞世纪股权调整到底是真还是假 ? 欢瑞世纪自 2006年 9 月至今的股权调整工作大致可以分为三个阶段。 第一阶段： 2006 年 9 月至 2011 年 9月，这一阶段主要是陈氏夫妇将欢瑞世纪改制为股份公司筹划上市，标志事件是 2011年 6 月，钟君艳以 1 元 /股的价格，出资 2000万元受让浙江欢瑞持有的欢瑞世纪 40%股权，将欢瑞世纪由一人公司变更为股份公司，为后续的股份制改造做好铺垫。 第二阶段： 2011年 11 月至 2013 年 10 月，这一阶段主要是增资扩股，引入新股东，促进上市。期间夹杂陈氏家族股份的高位减持，变现退出。比如钟君艳的父亲曾以 1.2元 /股的价格入股 1500 万股，后续以 18.5元 /股、 19.25 元 /股、 20 元 /股的价格将其所持大部分股份转让他人，仅剩 65 万股，获利颇丰。而陈氏家族到 2013 年 10 月底合计持有 5338 万股，占比 54.1%左右，其中浙江欢瑞 3000 万股，钟君艳 2000万股，陈援及其他家族成员 338 万股。 第三阶段， 2014 年 2 月至 2014 年 6月，这一阶段也是欢瑞世纪股权变动最频繁的阶段，主要特征是陈援夫妇 “高频率 ”地高位减持，合计转让约 2118万股。完成后，陈氏家族持有欢瑞世纪的股本减少到 3220.46 万股，占比 29.8%，其中浙江欢瑞 1320.78万股，钟君艳 1561.68 万股，陈援及其他家族成员 338 万股。如果以 25.35 元 /股的减持价格计算，陈援夫妇直接或间接获利在 5.16 亿元左右（未考虑需缴纳的所得税）。 经过三阶段的运作，欢瑞世纪股东数达到了 61 名，不仅数目多，构成情况也复杂，既有自然人股东，也有民营资本股东，更有国资背景的投资者。在前文已经提到，为保证泰亚股份控制权不发生变化，重组各方下足了 功夫，陈氏家族在第三阶段减持欢瑞世纪股份也是基于这一原因：假设重组方案其他条件不变，如果陈氏家族不减持 2118 万股，重组完成后陈氏家族将占泰亚股份 26.85%股比，远超林氏家族持有的 18.39%。但反过来考虑，如果为保证重组后陈氏家族持股比例低于 18.39%，只需要减持 1158万股，陈氏家族为何要多减持 960 万股呢？在重组收益可期的情况下，为何要舍弃这部分利益呢？一个解释是配合香港泰亚国际的减持，使其在减持后，林氏父子仍保留实际控制人地位。另一个解释是，陈氏夫妇也许为自己预留了一条 “后路 ”。 陈氏夫妇在短短 4 个月时间内，高频率转让了所持欢瑞世纪将近一半的股权，从受让的对象来看，大体分为两类，一类是法人机构，大约转让了 1400万股左右，占 2/3；另一类是自然人，大约转让了 700万股左右，占 1/3（表 3）。 从陈氏夫妇股权转让的方向看，在法人机构中，除对东海证券、南京顺拓投资公司的股权转让易于让人理解之外，对包头龙邦贸易公司的转让则比较令人意外。欢瑞世纪的法人股东大部分是投资机构、媒体企业或上市公司，业务上多多少少存在一定关联性，而包头这家火线入股的贸易公司则显得有点另类。这家公司截至 2013年底的资产仅为 1.15亿元，负债 0.6 亿元，实现营收才 3 万元，但利润却达到了 68.9 万元。基于这样的基本面，这家公司竟可以拿出 1.5 亿元资金收购欢瑞世纪 592万股股份，持股比例最终位居第四，着实令人称奇。进一步追溯其股东，北京一家名为康海天达科技有限公司的法人持有其 99.44%股份，而北京这家公司的前身则是 “明天系 ”麾下的北京世纪讯联数码科技有限公司。 至于自然人股东，则更是异彩纷呈，除了明星、大腕之外，还有诸多商界成功人士。这些人要么是来自江浙一带，与陈援夫妇为同乡，要么来自于与欢瑞世纪合作密切的湖南。其中又有几个 人的身份及持股动机耐人寻味。比如在 2014 年 1月出资 2000 万元收购欢瑞世纪 100万股的赵雁和在 2014 年 6月出资 1520 万元受让 60 万股的赵玉章（已退休）是父女关系。赵雁在湖南有线长沙网络公司从事销售工作，而该公司则属湖南广电传媒旗下。又比如出资 1400 万元收购 55 万股的刘奇志， 1999 年至今在岳阳市岳城小学担任教师等。所有自然人受让的股份在 700 万股左右，这与陈援夫妇多减持的 960万