1 并购 并购的内涵非常广泛，一般是指 兼并（ Merger） 和 收购（ Acquisition） 。 兼并 又称吸收合并 ，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。 收购 指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。 与并购意义相关的另一个概念是 合并（ Consolidation） 是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业， 合并完成后，多个法人变成一个法人 。 并 购的实质 并购的实质： 是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种 权利让渡行为 。 并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上。 并购的动因 产生并购行为 最基本的动机就是寻求企业的发展 。寻求扩张的企业面临着内部扩张和通过并购发展两种选择。内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程，通过并购发展则要迅速 的多，尽管它会带来自身的不确定性。 具体到理论方面，并购的 最常见的动机 就是 协同效应（ Synergy） 。并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应作为支付特定并购价格的理由。并购产生的协同效应包括 经营协同效应(Operating Synergy)和财务协同效应 (Financial Synergy)。 协同效应 (Synergy Effects)：是指并购后竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。 作用：节约资本开支、强化 收入、节约成本 并购产生的协同效应包括： 经营协同效应 (Operating Synergy)： 是并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提2 高所产生的效益，其含义为：并购改善了公司的经营，从而提高了公司效益，包括并购产生的规模经济、优势互补、成本降低、市场分额扩大、更全面的服务等。 财务协同效应 (Financial Synergy)： 指在企业兼并发生后，通过将收购企业的低资本成本的内部资金，投资于被收购企业的高效益项目上，从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。 在具体实务中，并购的动因， 归纳起来主要有以下几类： 1.扩大生产经营规模，降低成本费用 通过并购，企业规模得到扩大，能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的充分利用，资源的充分整合，降低管理，原料，生产等各个环节的成本，从而降低总成本。 2.提高市场份额，提升行业战略地位 规模大的企业，伴随生产力的提高，销售网络的完善，市场份额将会有比较大的提高。从而确立企业在行业中的领导地位。 3.取得充足廉价的生产原料和劳动力，增强企业的竞争力 通过并购实现企业的规模扩大，成为原料的主要客户，能够大大增强企业的谈判能 力，从而为企业获得廉价的生产资料提供可能。同时，高效的管理，人力资源的充分利用和企业的知名度都有助于企业降低劳动力称本。从而提高企业的整体竞争力。 4.实施品牌经营战略，提高企业的知名度，以获取超额利润 品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样的质量，名牌产品的价值远远高于普通产品。并购能够有效提高品牌知名度，提高企业产品的附加值，获得更多的利润。 5.为实现公司发展的战略，通过并购取得 各类资源 先进的生产技术，管理经验，经营网络，专业人才等 并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了 被收购企业的人力资源，管理资源，技术资源，销售资源等。这些都有助于企业整体竞争力的根本提高，对公司发展战略的实现有很大帮助。 3 6.通过收购跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险 这种情况出现在混合并购模式中，随着行业竞争的加剧，企业通过对其他行业的投资，不仅能有效扩充企业的经营范围，获取更广泛的市场和利润，而且能够分散因本行业竞争带来的风险。 并购的类型 根据并购的不同功能或根据并购涉及的产业组织特征，可以将并购分为三种基本类型 1.横向并购 横向并购的 基本特征就是企业在国际范围 内的横向一体化 。近年来，由于全球性的行业重组浪潮，结合我国各行业实际发展需要，加上我国国家政策及法律对横向重组的一定支持，行业横向并购的发展十分迅速（波音 +麦道）。 2.纵向并购 纵向并购是发生在同一产业的上下游之间的并购 。纵向并购的企业之间不是直接的竞争关系，而是供应商和需求商之间的关系。因此，纵向并购的基本特征是企业在市场整体范围内的纵向一体化 （ micorsoft+hotmail、 Google+andriod） 。 3.混合并购 混合并购是发生在不同行业企业之间的并购。从理论上看，混合并购 的基本目的在于分散风险，寻求范围经济。在面临激烈竞争的情况下，我国各行各业的企业都不同程度地想到多元化，混合并购就是多元化的一个重要方法，为企业进入其他行业提供了有力，便捷，低风险的途径 （ AOL+时华纳） 。 上面的三种并购活动在我国的发展情况各不相同。目前，我国企业基本摆脱了盲目多元化的思想，更多的横向并购发生了，数据显示，横向并购在我国并购活动中的比重始终在 50左右。横向并购毫无疑问是对行业发展影响最直接的。混合并购在一定程度上也有所发展，主要发生在实力较4 强的企业中，相当一部分混合并购情况较多的行 业都有着比较好的效益，但发展前景不明朗。纵向并购在我国比较不成熟，基本都在钢铁，石油等能源与基础工业行业。这些行业的原料成本对行业效益有很大影响，因此，纵向并购成为企业强化业务的有效途径。 企业并购的一般程序 一般来说，企业并购都要经过前期准备阶段、方案设计阶段、谈判签约和接管整合四个阶段。如下表： 一、前期准备阶段 企业根据发展战略的要求制定并购策略，初步勾画出拟并购的目标企业的轮廓， 如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率，等等，据此进行目标企业的市场搜寻，捕捉并购对象，并对可供选择的目标企业进行初步的比较。 5 二、方案设计阶段 方案设计阶段就是根据评价结果、限定条件（最高支付成本、支付方式等）及目标企业意图，对各种资料进行深入分析，统筹考虑，设计出数种并购方案，包括并购范围（资产、债务、契约、客户等）、并购程序、支付成本、支付方式、融资方式、税务安排、会计处理等。 三、谈判签约阶段 通过分析、甄选、修改并购方案，最后确定具体可行的并购方案。并购方案确定后并以 此为核心内容制成收购建议书或意向书，作为与对方谈判的基础；若并购方案设计将买卖双方利益拉得很近，则双方可能进入谈判签约阶段；反之，若并购方案设计远离对方要求，则会被拒绝，并购活动又重新回到起点。 四、接管与整合阶段 双方签约后，进行接管并在业务、人员、技术等方面对目标企业进行整合。并购后的整合是并购程序的最后环节，也是决定并购是否成功的重要环节。 并购的历史发展 以横向并购为特征的第一次并购浪潮 19 世纪下半叶，科学技术取得巨大进步，大大促进了社会生产力的发展，为以铁路，冶金，石化，机械等 为代表的行业大规模并购创造了条件，各个行业中的许多企业通过资本集中组成了规模巨大的垄断公司。在 1899 年美国并购高峰时期，公司并购达到 1208 起，是 1896 年的 46 倍，并购的资产额达到 22.6 亿美元。 1895 年到 1904 年的并购高潮中，美国有 75的公司因并购而消失。在工业革命发源地 英国，并购活动也大幅增长，在 1880-1981 年间， 有 665 家中小型企业通过兼并组成了 74 家大型企业，垄断着主要的工业部门。后起的资本主义国家德国的工业革命完成比较晚，但企业并购重组的发展也很快， 1875 年，德国出现第一个 卡特尔，通过大规模的并购活动， 1911年就增加到 550-600 个，控制了德国国民经济的主要部门。在这股并购浪潮中，大企业在各行各业的市场份额迅速提高，形成了比较大规模的垄断。 6 以纵向并购为特征的第二次并购浪潮 20 世纪 20 年代（ 1925-1930）发生的第二次并购浪潮那些在第一次并购浪潮中形成的大型企业继续进行并购，进一步增强经济实力，扩展 对市场的垄断地位，这一时期的并购的典型特征是纵向并购为主，即把一个部门的各个生产环节统一在一个企业联合体内，形成纵向托拉斯组织，行业结构从咯昂断转向寡头垄断。第二次并购浪潮中有 85的企业并购属于纵向并购。通过这些并购。通过这些并购，主要工业国家普遍形成了主要经济部门的市场被一家或几家企业垄断的局面。 以混合并购为特征的第三次并购浪潮 20 世纪 50 年代中期，各主要工业国出现了第三次并购浪潮。战后，各国经济经过 40 年代后起和 50 年代的逐步恢复，在 60 年代迎来了经济发展的黄金时期，主要发达国家都进行了大规 模的固定资产投资。随着第三次科技革命的兴起，一系列新的科技成就得到广泛应用，社会生产力实现迅猛发展。在这一时期，以混合并购为特征的第三次并购浪潮来临，其规模，速度均超过了前两次并购浪潮。 金融杠杆并购为特征的第四次并购浪潮 20 世纪 80 年代兴起的第四次并购浪潮的显著特点是以融资并购为主，规模巨大，数量繁多。1980-1988 年间企业并购总数达到 20000 起， 1985 年达到顶峰。多元化的相关产品间的“战略驱动”并购取代了“混合并购”，不再像第三次并购浪潮那样进行单纯的无相关产品的并购。此次并购的特征是： 企业并购以融资并购为主，交易规模空前；并购企业范围扩展到国外企业；出现了小企业并购大企业的现象；金融界为并购提供了方便。 第五次全球跨国并购浪潮 进入 20 世纪 90 年代以来，经济全球化，一体化发展日益深入。在此背景下，跨国并购作为对外直接投资（ FDI）的方式之一逐渐替代跨国创建而成为跨国直接投资的主导方式。从统计数据看，1987 年全球跨国并购仅有 745 亿美元， 1990 年就达到 1510 亿美元， 1995 年，美国企业并购价值达7 到 4500 亿美元， 1996 年上半年这一数字就达到 2798 亿美元。 2000 年全球跨国并 购额达到 11438亿美元。但是从 2001 年开始，由于受欧美等国经济增长速度的停滞和下降以及“ 9.11”事件的影响，全球跨国并购浪潮出现了减缓的迹象，但从中长期的发展趋势来看，跨国并购还将得到继续发展。 传统并购理论 1、效率理论 企业并购理论和并购实践一样充满着鲜明的时代脉搏。传统的效率理论认为 ,并购可提高企业的整体效率 ,即协同效应“ 2+2>5” ,包括规模经济效应和范围经济效应 ,又可分为经营协同效应、 管理协同效应 、财务协同效应和多元化协同效应 ,如夺取核心资源、输出自己的管理能力、提高财务信誉而减 少资金成本、减少上缴税收、多元化发展以避免单一产业经营风险。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。威廉·杰克·鲍莫尔 (William Jack Baumol)(1982)提出 可竞争市场 和 沉淀成本理论 ,进一步支持效率理论。 1984 年美国司法部的合并指南修正 克莱顿法 的传统观点 ,旗帜鲜明地支持效率理论。 2、交易费用理论 科斯 (1937)提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本 ,企业的最佳规模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时 ,并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的。 交易费用理论 可较好地解释纵向并购发生的原因 ,本质上可归为效率理论。 3、市场势力理论 通过并购减少竞争对手 ,提高市场占有率 ,从而获得更多的 垄断利润 ;而垄断利润的获得又增强企业的实力 ,为新一轮并购打下基础。市场势力一般采用产业集中度进行判断 ,如产业中前 4 或前 8 家企业的市场占有率之和 (CR4 或 CR8)超过 30%为高度集中 ,15-30%为中度集中 ,低于 15%为低度集中。美国则采用赫芬达尔系数 (市场占有率的平方之和 )来表示产业集中度。该理论成为 政 府规制 并购、反对垄断、促进竞争的依据。 8 4、价值低估理论 并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。 詹姆斯·托宾 以 Q 值反映企业并购发生的可能性 ,Q=公司股票的市场价值 /公司资产的重置成本 。如果 Q 5”、能否实现并购双方双赢或帕累托最优。对主并方 ,能实现其发展战略、提高其核心竞争力和有效市场份额的并购就是成功的 ;由于主并方的目标是多元化、分时期的和分层次的 ,只要当时符合自己的并购标准、符合天时地利人和的并购就是成功并购 ,不能用单一目标进行简单评判。总体来说 ,并购的利大于弊。目前 ,并购的成功率已提高到 50%左右 ,种种的并购陷阱并没有阻碍并购浪潮 ,并购方不因害怕并购陷阱而不敢并购。并 购要想成功 ,则天时、地利、人和三者缺一不可 ,但天时大于地利、地利大于人和。天时即国家政策、经济形势、市场需求和竞争情况、产业发展趋势等 ;地利即地理人文环境、开放度、区域经济布局、当地政策、各种资源供应等 ;人和即双方管理层的共识和信任关系、双方与当地政府的关系、双方企业文化融合程度、双方人力资源的趋同性与互补性等。 企业并购是一项复杂的系统工程。尽管难以解释为什么以股价变动、盈利能力等指标衡量并购的失败率高达 60% 80%(TetenbAum,1999),而并购活动仍然风起云涌的现实。但并购理论为并购实10 践起到理论总结和指导作用 ,并购动机方面的研究比较成熟完善。并购只是一种中性的工具 ,是一种交易行为 ,在不同时期与不同的主客观条件相结合 ,将产生不同结果。对并购的评价应将并购的目的与结果相比较而进行 ,只要结果达到主体当时的并购目的 ,就可认为具体并购行为是有效的。