1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 特高压专题之二： 2 直 2 交开标，节奏大超预期 特高压 2 直 2 交开标，主设备招标约 175 亿元。 18Q4 发改委核准了青海 -河南± 800kV、陕北 -湖北± 800kV 特直及张北 -雄安 1000KV、驻马店 -南阳1000KV 特交 2 直 2 交特高压输电工程 2 交 2 直输电工程，项目在、核准后即进入开工期，设备招标工作也同期展开，核准 -开工 -招标同步推进。 2019 年 1月 31 日，国家电网公司公示了设备预中标情况，这 2 直 2 交主设备招标共计175 亿元， 2 条直流和 2 条交流分别打捆招标。 龙头企业均斩获颇丰，合计占比高达 88%。 特高压主设备招投标历来集中度很高，此次 2 直 2 交仍以国网系的南瑞、平高、许继、山东电工及网外的西电、保变、特变、新东北等 8 家公司为主。这 8 家公司此次估计中标 155亿元，占比约 88%。西电、平高、南瑞、特变、许继 本 次分别预中标 34.7、19.8、 19.3、 18.9 和 10.5 亿元。 价格呈现回升趋势 ，龙头企业的竞争优势显著 。 在此次 2 直 2 交的 GIS 产品招标中，平高电气份额达到 51%，预中标价格上升了 3.49Pcts；变压器招标77.7 亿元，天威保变、山东电工、特变电工和中国西电四分天下，预中标份额分别为 29%， 25%， 24%和 23%； 2 条直流线路换流阀招标 30.13 亿元，国电南瑞、许继电气和中国西电三家包揽，预中标份额分别为 51%、 24%和 25%。 重点推荐主设备龙头公司。 特高压主设备产品技术门槛高，市场集中度高。18/19 年是特高压核准大年， 19/20 年将进入集中交付期，每一波特高压建设高峰都伴随着相关公司经营业绩的大幅提升 。我们以此次 2 直 2 交 预中标金额 做测算 ，主要企业均呈现出较大的 业绩 弹性。我们 认为特高压是电网基建和解决我国能源分布失衡的重要发力点，此次 2 直 2 交项目开标有望给相关企业带来业绩与估值双重提升。我们 重点推荐： 平高电气、许继电气、国电南瑞、中国西电和特变电工。 风险提示： 1）项目交付不及时或延后； 2）后续 10 条线路核准缓慢； 3）行业竞争加剧； 4）大宗原材料价格大幅上涨。 重点推荐公司盈利预测及估值 简称 股价（元） EPS（元） PE 评级 17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E 平高 电气 8.08 0.46 0.32 0.53 0.87 18 25 15 9 买入 -A 许继电气 10.06 0.61 0.35 0.72 0.98 16 29 14 10 买入 -A 国电南瑞 19.15 0.71 0.9 1.09 1.32 27 21 18 15 买入 -A 特变电工 7.02 0.59 0.6 0.66 0.74 12 12 11 9 买入 -A 中国西电 3.64 0.18 0.11 0.17 0.21 20 33 21 17 增持 -A 资料来源： Wind，安信证券研究中心 备注：收盘价为 2019.01.31 Table_Tit le 2019 年 02 月 01 日 输变电设备 Table_BaseI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 600312 平高电气 12.00 买入 -A 600406 国电南瑞 21.00 买入 -A 000400 许继电气 12.00 买入 -A 600089 特变电工 9.00 买入 -A 601179 中国西电 4.20 增持 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.46 -11.94 3.55 绝对收益 3.89 -10.42 -21.57 邓永康 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517050005 dengykessence 吴用 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518070003 wuyong1essence 彭广春 报告联系人 penggcessence 丁肖逸 报告联系人 dingxyessence 相关报告 平高电气：踏浪前行，顺利斩获蒙西 -晋中特交项目 GIS 大单 2018-11-15 特高压专题报告之一：天堑变通途，送到达四方 2018-10-12 平高电气深度：平地起高台，特交龙头迎浪再启航 2018-09-25 -38%-33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%输变电设备 沪深 300 行业动态分析 /输变电设备 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 特高压 2 直 2 交开标，节奏大超预期 . 3 2. 主要公司均斩获颇丰，招标价格回升 . 5 3. 重点推荐主设备龙头公司 . 8 4. 风险提示 . 10 图表目录 图 1： 2 直 2 交主设备招标金额约 175 亿元 . 3 图 2： 2 直 2 交主设备招标金额约 175 亿元 . 3 图 3： 14 条线路释放的主设备约 468 亿元 . 4 图 4：特高压 GIS 预中标金额（亿元） . 6 图 5：特 高压 GIS 预中标份额 . 6 图 6：特高压变压器预中标金额 （亿元） . 6 图 7： 特高压变压器预中标份额 . 6 图 8：特直换流阀预中标金额（亿元） . 6 图 9： 特直换流阀预中标份额 . 6 图 10：特直控制保护预中标金额（亿元） . 7 图 11：特直 控制保护预中标份额 . 7 图 12：主要产品价格呈现回升趋势（ GIS，万元 /间隔） . 7 图 13： 110KV 以下（含）电网工程投资规模 . 9 表 1： 2 直 2 交项目主要招标设备情况（亿元） . 3 表 2：规划建设的 9 项重点输变电工程 . 4 表 3：主要公司预中标金额 及占比 . 5 表 4：主要上市公司预中标产品及金额（亿元） . 5 表 5：主要设备企业营收弹性测算 . 8 表 6：重点推荐公司盈利预测及估值 . 8 行业动态分析 /输变电设备 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 特高压 2 直 2 交开标，节奏大超预期 特高压 2 直 2 交开标，主设备招标约 175 亿元。 2019 年 1 月 31 日，国家电网公司电子商务平台公示了 2 直 2 交特高压线路 青海 -河南 ± 800kV、陕北 -湖北 ± 800kV 特直及 张北 -雄安1000KV、 驻马店 -南阳 1000KV 特交共计 4 条特高压输电工程设备预中标情况，其中主设备招标共计 175 亿元， 2 条直流和 2 条交流分别打捆招标。 图 1： 2 直 2 交主设备招标金额约 175 亿元 图 2： 2 直 2 交主设备招标金额约 175 亿元 资料来源： 国家电网， 安信证券研究中心 资料来源： 国家电网， 安信证券研究中心 2 条交流线路主设备订单约 26.57 亿元 ，其中 GIS 产品约 21 亿元，变压器约 5.8 亿元 。 2条直流线路合主设备约 148.48 亿元，其中变 压器（含直流场交流侧交流变压器） 、换流阀及控保、 GIS 及电容等主要产品分别为 71.89、 34.08、 13.24 和 10.01 亿元。 表 1： 2 直 2 交项目主要招标设备情况（亿元） 项目 产品 预中标金额（亿元） 占比 2 交 （ 张北 -雄安1000KV、驻马店 -南阳 1000KV） GIS 20.80 78% 变压器 5.77 22% 小计 26.57 - 2 直 （ 青海 -河南±800kV、陕北 -湖北±800kV） 直流换流变 70.03 47% 换流阀 30.13 20% GIS 13.24 9% 电容器 10.01 7% 电抗器 5.86 4% 控保 3.95 3% 交流断路器 3.87 3% 互感器 2.98 2% 调相机 2.32 2% 交流变压器 1.85 1% 隔离开关与接地开关 1.85 1% 避雷器 1.71 1% 调相机二次设备 0.67 0% 小计 148.48 - 合计 175.05 - 资料来源： 国家电网， 安信证券研究中心 稳增长电网基建先行，第三轮特高压 集中建设 推进节奏 显著加 快 。 稳增长拉基建背景下， 18年 9 月能源局集中批复 7 交 7 直 14 条线路。 10 月 25 日，青海 -河南± 800kV 特直工程获发改委核准；之后，陕北 -湖北± 800kV、张北 -雄安 1000KV、南阳 -驻马店 1000KV 共计 2 交27 148 03060901201502交 2直 2交 15% 2直 85% 行业动态分析 /输变电设备 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2 直都在 18Q4 获得核准 。 表 2：规划建设的 9 项重点输变电工程 序号 项目名称 项目方案 项目建设必要性 输电能力（ 万千瓦 ） 预计核准开工时间 1 青海 -河南特高压工程 特直 1 条：± 800KV，青海 -驻马店 满足青海清洁能源送出及河南负荷需要 800 2018Q4 配套特交 2 条：驻马店 -南阳、驻马店 -武汉 2 陕北 -湖北特高压工程 特直 1 条：± 800KV，陕北 -武汉 满足陕北能源基地送出及湖北负荷需求 800 2018Q4 配套特交 1 条：荆门 -武汉 3 张北 -雄安特高压工程 特交 1 条：张北 -雄安 1000KV 双回特高压交流 满足张北地区清洁能源外送及雄安地区清 洁能源供电需求 600 2018Q4 4 雅中 -江西特高压工程 特直 1 条：± 800KV，雅中 -南昌 满足四川水电外送需要，及江西、湖南等华中地区用电需求 800 2018Q4 配套特交 2 条：南昌 -武汉、南昌 -长沙 5 白鹤滩 -江苏特高压工程 特直 1 条：± 800KV 直流工程，白鹤滩 -苏州 /无锡 满足白鹤滩电站（ 2021 年 6 月首台机组拟投运）电源送出需要，及江浙电力需求增长 800 2019 6 白鹤滩 -浙江特高压工程 特直 1 条：± 800KV 直流工程，白鹤滩 -浙江 满足白鹤滩电站（ 2021 年 6 月首台机组拟投运）电源送出需要，及江浙电力需求增长 800 2019 7 南阳 -荆门 -长沙特高压工程 特交 1 条：南阳 -荆门 -长沙 1000KV 双回特高压交流 对华中电网网架结构进行加强，提高受端电 网的安全稳定水平 600 2019 8 云贵互联通道工程 ± 500KV 直流工程 云南贵州水火互济，促进云南富余水电消纳 300 2019 9 闽粤联网工程 直流背靠背及配套工程 国家电网和南方电网互补余缺、互为备用和 紧急事故支援 200 2019 合计 特直 5 条，特交 7 条，直流联网工程 2 条 5,700 资料来源：国家能源局，安信证券研究中心 获批 14 条线路预计总投资 2000 亿以上，将释放 468 亿元主设备订单。不过，从此次 2 直 2交招标的金额及前期 蒙西 -晋中 1000KV 项目的中标价来看，预计主设备的规模有望超过我们前期的判断。 图 3： 14 条线路释放的主设备 约 468 亿元 资料来源：安信证券研究中心 测算 从招标节奏来看，项目推进力度超市场预期。从 过往特高压项目的开展进度来看，从核准到开工般会间隔 1-3 个月，从开工再到招标通常还再需要 2-3 个月。 18Q4 核准的这 2 交 2直输电工程，在核准后即进入开工期，设备招标工作也同期展开 ，核准 -开工 -招标同步推进 。从 10 月 25 日首条项目核准到 此次预中标结果公布，仅 3 个月时间，整体节奏均较过往项目6 个月以上的节奏提速甚多。 174 24 113 100 12 20 25 0306090120150180变压器 /换流变 电抗器 GIS 换流阀 控制保护 直流场设备 直流套管 行业动态分析 /输变电设备 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 主 要公司 均 斩获颇丰 ，招标价格回升 龙头企业均斩获颇丰，合计占比高达 88%。 特高压主设备 招投标 历来集中度 很 高，此次 2 直2 交仍以国网系的南瑞、平高、许继、山东电工及网外的西电、保变、特变、新东北等 8 家公司为主。这 8 家公司此次估计中标 155 亿元，占比约 88%。 表 3： 主要公司预中标金额及占比 公司 预中标金额（亿元） 预中标占比 中国西电 34.72 20% 山东电工 24.19 14% 天威保变 22.26 13% 平高电气 19.79 11% 国电南瑞 19.30 11% 特变电工 18.85 11% 许继电气 10.51 6% 新东北电气 5.14 3% 其他 20.29 12% 合计 175.05 100% 资料来源： 国家电网， 安信证券研究中心 主要上市公司均在其擅长的产品领域保持了较高的中标份额。 如在 GIS 领域，主要企业仍为平高电气和中国西电，在变压器领域仍是中国西电、天威保变和特变电工三家企业为主，在换流阀及控保领域主要国电南瑞、许继电气及中国西电三家几乎包揽。 表 4： 主要上市公司预中标产品及金额 （亿元） 公司 GIS 避雷器 变压器 电容器 隔离开关与 接地开关 互感器 换流阀 交流断路 器 控保 调相机二 次设备 总计 中国西电 7.50 0.43 17.43 1.26 0.34 0.06 7.34 0.36 34.72 天威保变 22.26 22.26 平高电气 17.15 0.44 0.38 1.82 19.79 国电南瑞 1.16 15.45 2.01 0.67 19.30 特变电工 18.63 0.22 18.85 许继电气 0.10 1.14 7.34 1.93 10.51 其他 9.39 0.85 19.23 4.59 1.13 0.39 - 1.70 - 1.65 49.62 总计 34.04 1.71 77.66 5.86 1.85 2.98 30.13 3.87 3.95 2.32 175.05 资料来源： 国家电网， 安信证券研究中心 从主要产品的市场份额来看，龙头企业的竞争 优势依然明显。 此次 2 直 2 交的特高压 GIS 招标合计 34.04 亿元，其中交 /直流项目 GIS 金额分别 为 20.80 亿元和 13.23 亿元。从 开 标情况来 看，平高电气 预 中标 17.2 亿元， 份额 51%；中国西电、山东电工和新东北 电气 预 中标份额分别为 22%， 15%和 12%。 行业动态分析 /输变电设备 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4：特高压 GIS 预中标金额 （亿元） 图 5： 特 高压 GIS 预中标份额 资料来源：国家电网，安信证券研究中心 备注：含特高 压直流项目的GIS 产品 资料来源：国家电网，安信证券研究中心 备注：含特高 压直流项目的 GIS产品 特高压变压器合计招标 77.67 亿元，其中 2 条特交项目的 交流变压器 5.77 亿元， 2 条特直项目的直流换流变和交流变压器分别为 70.03 亿元和 1.85 亿元。从中标情况来看， 天威保变预中标 22.3 亿元，份额约 29%；山东电工、特变电工和中国西电三家的中标金额接近，中标份额在 24%左右。 图 6：特高压 变压器 预中标金额 （亿元） 图 7： 特高压 变压器 预中标份额 资料来源：国家电网，安信证券研究中心 备注： 含特交变压器、特直换流变及特直交流场交流变电压器 资料来源：国家电网，安信证券研究中心 备注： 含特交变压器、特直换流变及特直交流场交流变电压器 2 条直流线路换流阀招标总金额为 30.13 亿元，国电南瑞、许继电气和中国西电三家包揽，分别预中标 15.45、 7.34 和 7.34 亿元，份额分别为 51%、 24%和 25%。 图 8：特 直 换流阀预中标金额 （亿元） 图 9： 特直 换流阀预中标份额 资料来源：国家电网，安信证券研究中心 资料来源：国家电网，安信证券研究中心 17.2 7.5 5.2 4.2 05101520平高电气 中国西电 山东电工 新东北电气 平高电气 51% 中国西电 22% 山东电工 15% 新东北电气 12% 22.3 19.0 18.6 17.4 0.3 0.1 0510152025天威保变 山东电工 特变电工 中国西电 西门子 许继电气 天威保变 29% 山东电工 24% 特变电工 24% 中国西电 23% 15.5 7.3 7.3 061218国电南瑞 许继电气 中国西电 国电南瑞 51% 许继电气 24% 中国西电 25% 行业动态分析 /输变电设备 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 特高压直流 控制保护一直是国电南瑞和许继电气平分秋色，此次 2 条直流线控保招标 3.95亿元，国电南瑞和许继 电气分别中标 2.01 亿元和 1.93 亿元。 图 10：特 直控制保护预中标金 额 （亿元） 图 11：特 直 控制保护预中标份额 资料来源：国家电网，安信证券研究中心 资料来源：国家电网，安信证券研究中心 主要产品价格呈现回升趋势。 此前，我们 分析 判断本次 14 条特高压项目建设集中产，时间短交期紧，主要产品价格或将有回升趋势。 参考 1000KV GIS 产品近期的招标价格，先前的判断也得到有效验证。此次 2 交项目新建变电站招标的 10 个间隔，平均单价为 8,345 万元 /间隔 ， 比 2017 年蒙西 -晋中项目中标价高出 359 万元 /间隔，提升幅度为 3.49Pcts。 图 12： 主要产品价格呈现回升趋势 （ GIS， 万元 /间隔） 资料来源： 国家电网 ， 平高电气公告， 安信证券研究中心 2.0 1.9 0.00.51.01.52.02.5国电南瑞 许继电气 国电南瑞 51% 许继电气 49% 7600 7995 8354 60006500700075008000850016.08山东环网 18.11蒙西 -晋中 19.01张北 -雄安等 行业动态分析 /输变电设备 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 重点推荐主设备龙头公司 特高压项目将给主设备企业带来显著业绩弹性。 特高压主设备产品技术门槛高，市场集中度高，主要的参与 企业包括国电南瑞、平高电气、许继电气、特变电工和中国西电等。参考以往项目招标进度，本次 2 直 2 交的主设备预计将在 2 季度开始逐步进入交付阶段。 假定这些订单能在 1 个 完整 年度内交付，我们 以各公司 2017 年营收利润为基准，简单测算 下本次预中标对各家公司业绩弹性。 表 5：主要设备企业营收弹性测算 上市公司 17 年营收 （亿元） 17 年净利 （亿元） 预先中标金额（含税，亿元） 净利率 假设 预中标订单利润（亿元） 营收弹性 利润弹性 国电南瑞 242 37.03 19.30 20% 3.33 6.9% 9.0% 平高电气 90 6.47 19.79 18% 3.07 19.0% 47.5% 许继电气 103 6.82 10.51 20% 1.81 8.8% 26.6% 特变电工 382 26.42 18.85 15% 2.44 4.3% 9.2% 中国西电 144 8.71 34.72 15% 4.49 20.8% 51.5% 资料来源： Wind， 国家电网， 安信证券研究中心 备注： 按 16% VAT， 净利率参考以往特高压 项目 利润率 及 此次各公司招标 产品构成 综合 测算 重点推荐技术领先的特高压主设备龙头企业。 基于过往电网基建对特高压相关公司的影响来看，每一波特高压建设高峰都伴随着相关公司经营业绩的大幅提升和股价的快速上涨。我们重点推荐： 平高电气、许继电气、国电南瑞、中国西电 和 特变电工 。 表 6：重点推荐公司盈利预测及估值 简称 股价（元） EPS（元） PE 评级 2017A 18E 19E 20E 2017A 18E 19E 20E 平高电气 8.08 0.46 0.32 0.53 0.87 18 25 15 9 买入 -A 许继电气 10.06 0.61 0.35 0.72 0.98 16 29 14 10 买入 -A 国电南瑞 19.15 0.71 0.9 1.09 1.32 27 21 18 15 买入 -A 特变电工 7.02 0.59 0.6 0.66 0.74 12 12 11 9 买入 -A 中国西电 3.64 0.18 0.11 0.17 0.21 20 33 21 17 增持 -A 资料来源： Wind，安信证券研究中心测算 备注：收盘价为 2019.01.31 建议同时关注后期配网投资提速的情况 。 从稳增长的角度看，配电网建设更具有长期促进作用。近年来，随着特高压骨干网架建成及新能源大规模接入，配网投资补欠账的进程正在加快。 2017 年度，我国 110KV 以下（含 110KV）电网工程新增建设投资规模达到 3,064 亿元，在电网投资中的占比达到了 57.4%。 在特高压骨干网架逐步落地完善后 ，配网投资将是智能电网建设最为关键的环节，增量配电网、配网自动化及电力信息化等领域将成为投资重点。国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电等公司配网业务占比也相对较高，若未来配网投资力度加大，这些公司相应也会直接受益。 行业动态分析 /输变电设备 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13： 110KV 以下（含）电网工程投资规模 资料来源： 中电联， 安信证券研究中心 48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%05001000150020002500300035002013 2014 2015 2016 2017投资额（亿元） 占比 行业动态分析 /输变电设备 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4. 风险提示 1、 项目 交付 不及时 或 延后。 通常，特 高压项目主设备在预中标后很快进入生产交付阶段，若因设备企业原材料供应不及时或 产能不足等原因造成无法按时交付，或项目建设节奏推迟导致订单交付延后，均会影响相关企业的经营业绩。 2、后续 10 条项目核准缓慢或推进滞后。 2018 年发改委如期核准 4 条线路，项目开工、招标、开标的节奏也均较快。 18 年 9 月集中批复的 14 条项目 ，仍有 10 条将在 19 年 内 逐步进行核准。 如果 这 10 条线路 核准 由 于各种内外部原因滞后则将影响项目的开工及设备交付，直接 影响相关公司的业绩。 3、大宗原材料价格大幅上涨。 电气设备产品主要使用铜、 银、 钢等金属原材料， 根据长江有色数据 铜材价格从 2017 年中的 4.5 万元 /吨一直上涨， 18 年上半年达到了 5.5 万元 /吨，近期则维持在 5 万元 /吨 。未来电网基建整体提速，对于铜、银 等 原材料需求会增加，如果 未来这些原材料价格出现大幅上涨则会影响相关公司的盈利能力。 4、行业竞争加剧。 特高压产品领域的新进入者仍有一定的增加 ，特交 GIS 领域山东日立已经取得一定的订单， 在 直 流 换流阀领域荣信汇科和特变电工新疆新能源在 2018 年 8 月底招标的 昆柳龙三端柔 性 直 流输电 工程中分别中标 8.6 亿元和 6.9 亿元柔直换流阀 ，此次 2 直 2交招标中山东电工的份额和金额上升都较快 。 若这些新进入者通过价格策略提升市场份额，则可能会影响相关企业的中标份额和盈利能力。