本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1新股研究 策略研究 证券研究报告 新股申购 专题 2019 年 1 月 22 日 首日涨跌停如果取消会如何？ 新股 盈利模式 的 嬗变 系列 专题 之一 相关研究 证券分析师 彭文玉 A0230517080001 pengwyswsresearch 研究支持 胡巧云 A0230118080003 huqyswsresearch 联系人 庄杨 (8621)23297818×7586 zhuangyangswsresearch 本期投资提示： 提高交易活跃度、首日交易机制或迎调整 。 据新浪财经报道，证监会副主席方星海在 1 月12 日第二十三届中国资本市场论坛上表示， 应该研究取消新股上市首日涨停限制 。我们认为， 这一表态折射出对监管层而言，在提升直接融资比重尤其是股权融资比例的战略目标下，在二级市场成交渐趋低迷的现状下，提高二级市场交易活跃度或已上升为其更为关注的主要矛盾，预期后续新股上市首日涨跌停制度或会有所调整 。 首日交易机制调整的三种预期。 新股“抑价”和涨跌停交易机制共同造就 新股上市初期的无 量涨停，也一定程度延长了新股上市炒作周期、降低了新股申购风险。同时， 在 IPO 堰塞湖尚未完全退潮、新股发行仍保持常态化节奏的背景下，预期主板、中小板和创业板新股的定价机制短期内不会有太大变化 ，那么 现行的 23 倍市盈率以及行业市盈率红线下的新股定价，相比目前 A 股多数行业的估值 仍处于“抑价”状态， 即使首日交易制度改革，新股上市首日即破发的概率并不会太高 。在此前提下， 我们假设 上市 首日的交易机制 的调整 可分 三 种情形： 其一 为激进机制 ： 完全 取消涨跌停限制 且首日实施 T+0； 其二 为中性机制 ：完全 取消涨跌停限制 但首日 仍 实施 T+1； 其 三 为保守机制 ： 放宽首日涨跌停限制且首日仍 实施 T+1。 三 种首日 交易制度 预期下 ， 新股上市首日 及 之后 股价 表现将会 差异 显著 。 如果实施激进机制： 完全取消涨跌停限制且 首日实施 T+0，那么新股上市首日买卖双方将会充分博弈，交易量显著放大、换手率或将达到目前开板日前后水平、盘中股价波动也将加剧、首日高开低走的现象或更常见、首日收盘股价对应的估值水平或将会直接回归到当下市场所给的相对合理的估值水平，不同质地的新股首日股价表现也会分化显著。 如果实施中性机制： 完全取消涨跌停限制但首日仍实施 T+1，那么相比于激进机制，中性机制下首日只能买入不能卖出，将会使得投资者交易活跃性相比前者有所下降、成交换手、股价波动幅度也将比前者有所收敛。 如果 实施 保守 机制 ： 放宽首日涨跌停限制且首日仍实施 T+1， 关键在于涨跌停限制会放 宽 到何种程度，如果 涨跌停限制 设置 在目前平均开板溢价率的 200%附近 ，那么多数 新股 可能 仍会 在首日直接 达到 涨停板、 并在 次日开板，而 市场 预期涨幅高于 210%的 可能 会在次日继续打板， 且首日 成 交 换手也不会 相比 现行机制下有明显 放大 ， 更可能 依然是无量涨停 ； 对于市场 预期涨幅低于 200%的， 大概率 在首日 将估值 博弈到当下市场认可的合理 水平，首日成交也将会 显著放量。 收益确定性下降，预期投资者退出对大盘股影响可控 。 无论 是 采取 上述 三种 机制的哪一种，新股 上市 后连续多个无量一 字 涨停的现象 将难 再出现 ，新股申购 收益 的确定性 大大 减弱 ，预期投资者的 申购积极性也将大幅 下挫 ，尤其是投资经验偏少、风险偏好较低的 个人投资者。随着两市市值门槛 合计提高到 1.2 亿元，网下三类投资者的年化收益率已大幅摊薄，纯粹为打新而持有市值的投资者数量正在逐步下滑 。 2018 年 12 月 C 类个人投资者 峰值已当年 1 月的 3370 家降至 2552 家 ， 降幅约 30%。 2019 年 1 月以来网下 6000 万元市值门槛下 C 类个人投资者峰值 进一步降至 约为 2400 个， 假设其中有 50%的投资者清掉股票市值的 70%， 再加上网上申购账户退出的影响， 则 底仓 股票市值将 合计 下降 1500 亿元左右，可能会对打新底仓配置权重较高的低波动的大盘蓝筹估值产生一定负面 冲击 ，但考虑到投资者的退出会有一个相对较长的过程，而且退出节奏也与二级市场走势密切相关，预期整体冲击风险可控。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1. 提高交易活跃度、首日交易机制或迎调整 . 4 2. 首日交易机制调整或不是简单取消 . 4 2.1 新股 “ 抑价 ” 和交易机制共同造就无量涨停 . 4 2.2 现行 交易机制延长新股上市炒作周期、降低新股申购风险 . 6 2.3 首日交易机制调整的三种预期 . 6 3. 首日分化加剧、申购收益确定性减弱 . 7 3.1 首日破发概率并不会显著上升，三种机制下股价分化均将加剧 . 7 3.2 收益确定性下降，预期投资者退出对大盘股影响可控 . 8 3.3 新股弃购率将明显上升，券商包销不再全是“捡红包” . 9 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2018 年 A 股日均成交金额和换手率呈显著下行趋势 . 4 图 2： 2014 年以来 A 股上市首日换手率中值为 0.11% . 5 图 3： 2014 年以来上市首日零破发 . 5 图 4： 2006 年 -2012 年 A 股上市首日换手率中值为 74%. 5 图 5： 2006 年 -2012 年上市首日涨幅分化加剧 . 5 图 6： 2014 年以来港股上市首日换手率平均 16% . 6 图 7： 2014 年以来港股上市首日破发家数占比平均 68% . 6 图 8： 2014 年以来新股上市后 10 个交易成交开始显著放大 . 6 图 9： 2014 年来新股累计上涨时间平均延长至上市后 20 个交易日 . 6 图 10： 2018 年以来 A 股新股开板日市盈率相比申万一级行业市盈率的比值平均为1.18 . 8 图 11： 2018 年以来 A 股新股开板日溢价率区间分布 . 8 图 12： 2018 年以来网下 C 类个人投资者数量峰值呈下降趋势 . 9 图 13： 2018 年以来网上申购账户数同比（单位：万户） . 9 图 14： 2018 年新股弃购占比大幅增至 0.30% . 10 图 15： 2018 年新股弃购部分发行 -开板收益累计 4.64 亿元 . 10 表 1：个人投资者因退出网下申购而减持 A 股市值的敏感性分析 . 9 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1. 提高 交易活跃度、首日交易机制或 迎 调整 据新浪财经报道，证监会副主席方星海在 1 月 12 日第二十三届中国资本市场论坛上表示， 应该研究取消新股上市首日涨停限制 。我们认为， 这一表态折射出对监管层而言，在提升直接融资比重尤其是股权融资比例的战略目标下，在二级市场成交渐趋低迷的现状下，提高二级市场交易活跃度或已上升为其更为关注的主要矛盾，预期后续新股上市首日涨跌停制度 或会有所调整。 2. 首日交易 机制 调整或 不是简单取消 2.1 新股 “ 抑价 ” 和 交易机制共同造就无量 涨停 新股 上市首日 无量涨停 至 44%的现象， 从 交易 制度端 可追溯至 2013 年 12 月 以及 2014 年 6 月 沪 深交所 对首发新股上市首日最大涨幅 以及 盘中临时停牌 制度的 规定：（ 1） 股票 上市首日全日投资者有效申报价格不得 高于 发行价的 144%且不得 低于 发行价的 64%、开盘集合竞价阶段有效竞价范围为发行价上下 20%；（ 2） 新股上市首日连续竞价阶段，盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌超过 10%的，盘中临时停牌 30 分钟，如停牌持续时间达到或超过 14:55，当日 14:55 复牌 。 自 此之后，新股上市首日 的 如下 表现 成为整齐划一的 “ 规定 动作”： 9:25 分以上涨 20%的 价格开盘 9:30 分以开盘价 上涨 10%成交， 接着 停牌半小时至 10:01 分 恢复交易 ， 然后 价格再上涨到开 盘价 的 20%直至收盘 。 除了交易制度， 2014 年 6 月 以来的 23 倍市盈率 以及 行业市盈率红线下的 新股 “抑价”发行定价 机制 才 是 导致 新股 上市 爆炒 的根本 原因。 “抑价”发行 机制以及 涨跌停 交易机制 下 ， 新股上市首日的成交量和换手率迅速下降， 2014 年到 2018 年新股上市首日换手率 中值仅 0.11%， 仅为 同期 全部 A 股的图 1： 2018 年 A 股日均成交 金额和 换手率 呈显著下行趋势 资料来源： Wind、申万宏源研究 51944273 4675 4555 40623468 35212847 2600 2896353726410.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.000100020003000400050006000A股日均成交金额 (亿元 ) A股日均换手率（ %） -右轴本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 换手率的 11%， 首日几乎均顶格 44%打板 ， 首日 零破发 ； 而在此之前的 2006 年到2012 年，新股上市首日换手率均在 60%以上 平均 为 A 股换手率 的 65 倍， 上市首日股价表现也分化明显， 涨幅 区间在 -26%627%， 2011 和 2012 年新股上市首日破发数量占比均超过 25%。 再与采取市场化定价机制且上市首日没有涨跌限制的港交所对比 ， 2014 年至今港股新股上市首日成交量占流通股本的比值平均为 0.15%，换手率 16.82%，约为同期全部港股换手率的 68.5 倍，可见香港市场新股上市首日交易异常活跃。同时港股市场新股上市首日表现也高度 分化 ，首日涨幅均值范围在-46%2937%， 上市首日 破发数量占比 均在 50%以上 ， 平均高达 68%。 图 2： 2014 年以 来 A 股 上市 首日 换手率 中值 为 0.11% 图 3： 2014 年 以 来 上市首日零破发 资料来源： Wind、申万宏源研究 注 ：首日相对换手率 =首日换手率 /首日 全 A 换手率 资料来源： Wind、申万宏源研究 图 4： 2006 年 -2012 年 A 股 上市 首日 换手率 中值 为74% 图 5： 2006 年 -2012 年 上市 首日涨幅分化加剧 资料来源： Wind、申万宏源研究 注 ： 首 日相对换手率 =首日换手率 /首日全 A 换手率 资料来源： Wind、申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 图 6： 2014 年 以来港股 上市首日 换手率平均 16% 图 7： 2014 年 以来 港股 上市 首日破发 家数 占比 平均68% 资料来源： Wind、申万宏源研究 注 ：首日相对换手率 =首日换手率 /首日 恒生综指 换手率 资料来源： Wind、申万宏源研究 2.2 现行交易机制延长新股上市炒作周期、降低新股申购风险 现行 的定价 和交易 机制一定程度延长了新股的 炒作 时间 、交易量 更多的拖到开板前后才开始放大 。 与港股 和 2014 年 之前的 新股 上市首日 成交 大幅放量 、股价 巨幅波动 ， 此后 快速 回归至 稳定 水平 不同， 2014 年至今 新股 上市 至 开板 平均 需净利5-10 个 交易日的无量涨停， 开板前后 成交才 开始明显放量 ， 而 这 也 赋予 新股 申购 收益 的 确定性 网上或 网下以发行价申购、开板卖出 。 图 8： 2014 年 以来新股 上市 后 10 个 交易 成交 开始显著 放大 图 9： 2014 年 来 新股 累计上 涨 时间平均 延长至上市后 20 个 交易日 资料来源： Wind、申万宏源研究 资料来源： Wind、申万宏源研究 2.3 首日交易 机制 调整 的三种预期 尽管 新股 上市 首日 和初期的无 量 涨停， 是 在交易机制和新股定价机制等因素共同作用下 的结 果 ， 但在 IPO 堰塞湖 尚未完全退潮 、 新股 发行 仍 保持常态化 节奏 的背景下 ， 预期主板 、中小板和 创业板 新股的定价机制短期内 不会 有 太大 变化 ， 但 根据前述方星海 副主席 的 表态 ，预期新股上市 首日 的交易机制可能会有 所改革 。 首先 ， 预期新-20406080T T+1 T+3 T+5 T+10 T+15 T+20 T+40上市后 40个交易日内各时段日均换手率（ %）2006-2012A股新股 2014-2018A股新股2014-2018港股新股-100200300400T T+1 T+3 T+5 T+10 T+15 T+20 T+40上市后 40个交易日内各时段累计涨幅（ %）2006-2012A股新股 2014-2018A股新股2014-2018港股新股本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 股 上市首日的 44%涨 跌停 机制（ 包括 临时停牌机制）有可能取 消 ， 可有两种预期 ：（ 1） 完全没有涨跌停限制 ；（ 2） 放 宽 首日涨跌停限制 （比如由 44%放 宽 至 200%？ ）；其次，为了 “ 使交易 进一步 活跃 ” 上市首日 也可能 实施 T+0。 但 上市 首日之外的 全市场 的交易机制 预期 短期内不会出现 如此 激进的变动，上市 首日 之后依然会 延续 10%涨跌 停限制以及 T+1 交易机制。 基于 以上分析，我们假设 上市 首日的交易机制 的调整 可 分 三 种情形： 其一 为激进机制 ： 完全 取消涨跌停限制 且首日实施 T+0；其二 为 中性机制 ：完全 取消涨跌停限制 但首日 仍 实施 T+1； 其三 为保守 机制 ： 放宽首日涨跌停限制且首日仍 实施 T+1。 3. 首日 分化加剧、 申购 收益确定 性 减弱 3.1 首日破发概率并不会显著上升，三种机制下股价分化均将加剧 考虑到 主板 、中小板和 创业板 新股的定价机制短期内 不会 有 太大 变化 ， 现行的23 倍 市盈率 以及 行业市盈率 红线下 的新股定价 ， 相比 目前 A 股多数行业 的估值，仍处于 “ 抑 价” 状态 ， 因此 ， 即使首日 交易制度 改革 ，新股 上市首日 即 破发 的 概率 并不会 太高 ， 至少不会像 更市场化 定价的 港股 有超 50%的 新股 上市首日 即 破发 。 但 在 上述 三 种 不同的 首日 交易制度下 ， 新股上市首日 及 之后 股价 表现将会 差异 显著 。 如果 实施 激进 机制： 完全 取消涨跌停限制 且首日实施 T+0， 那么 新股 上市 首日买 卖 双方将会充分博弈， 交易量 显著放大、 换手率或将达到 目前 开板日前后水平 、 盘中 股价 波动 也 将 加剧 、 首日高开 低走的 现象 或 更 常见 、 首日 收盘 股价 对应的估值水平或 将会直接 回归 到当下 市场所给的 相对合理的 估值水平 ， 比如 目前新股开板时的估值水平 （ 2018 年以来 A 股新股开板日市盈率 平均 相比对应的申万一级 行业 市盈率 溢价约 18%左 右 ）， 不同 质地的新股首日 股价 表现 也会 分化 显著 。 如果 实施 中性 机制： 完全 取消涨跌停限制 但首日 仍 实施 T+1， 那么相比于 激进机制 ， 中性机制下 首日 只能买 入不能 卖出 ， 将会使得投资者 交易 活跃性 相比 前者 有所下降、 成交换手 、股价波动幅度也将比前者有所收敛 。 如果 实施 保守 机制 ： 放宽首日涨跌停限制且首日仍实施 T+1， 关键在于涨跌停限制会放 宽 到何种程度，如果 涨跌停限制 设置 在目前平均开板溢价率的 200%附近 ，那么多数 新股 可能 仍会在首日直接 达到 涨停板、 并在 次日开板，而 市场 预期涨幅高于210%的 可能 会在次日继续打板， 且 首日 成 交 换手也不会 相比 现行机制下有明显 放大 ，更可能 依然是无量涨停 ； 而预期涨幅低于 200%的， 大概率 在首日 将估值 博弈到当下市场认可的合理 水平， 首日 成交 也 将会 显著放量。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 图 10： 2018 年 以来 A 股 新股 开板日 市盈率相比申万一级行业市盈率的 比值平均 为 1.18 图 11： 2018 年 以来 A 股 新股 开板日溢价 率区间分布 资料来源： Wind、申万宏源研究 注 ： T 日为开板日 资料来源： Wind、申万宏源研究 注 ： T 日为开板日 3.2 收益确定性下降， 预期 投资者退出 对 大盘股影响 可控 无论 是 采取 上述 三种 机制的哪一种， 旨在 提高 交易 活跃度的首日交易机制下，新股 上市 后连续多个无量一 字 涨停的现象 将难 再出现 ， 新股申购 收益 的确定性 大大 减弱 ，新股 申购 也要 回归 价值投资 ：质地平庸、行业衰退 停滞 、 甚至 “带病”上市 的新股 或在 上市 初期就面临 破发 ， 业绩与成长性 俱佳 的优质新股将更受市场青睐 。 预期投资者的申购积极性也将大幅下挫 ， 尤其是投资经验 偏少 、 风险偏好 较低 的个人投资者 。 首先 从 网上 申购 账户数的变化来看 ， 2018 年 12 月 网上沪深 两市 月度有效 申购账户数 峰值 相比于同年 1 月分别 下降了 约 26%和 28%， 2019 年 1 月 沪深两市 网上 有效申购 账户 峰值 已分别降至 1174 家、 1282 家 ， 如果再下降 30%， 假设沪深两市 网上 申购 账户 的市值分别 以 1 万元 和 5 千元最低 标准计， 那么 因 网上新股申购账户 减少 而降低的 底仓 股票 市值合计 为 545 亿元 。 再 从网下申购投资者 数量变化 来看， 2018 年 以来 ， 随着 两市 市值门槛 合计 提 高到 1.2 亿元 ，网下三类投资 者 的 年化收益率 已大幅摊薄至分别为 ： A 类 7.61%、 B 类5.49%、 C 类 1.53%， 此种 收益 水平下 ， 纯粹 为打新 而 持有 市值 的投资 者 数量正在逐步下滑 。 2018 年 12 月 C 类个人投资者 峰值已当年 1 月的 3370 家降至 2552 家，降幅约 30%。 2019 年 1 月以来 网下 6000 万元 市值门槛下 C 类 个人投资者 峰值 约 为2400 个 ， 假设其中有 50%的投资者清掉 底仓 股票市值的 70%， 且持仓市值按照两市 1.2 亿元 的最低标准计 ，则因 网下 打新而持有的 底仓 股票市值将下降 1000 亿元左右 ， 再 加上 网 上 申购 账户 减少 的 影响 ，预期 因 新股申购投资者 退出而 引致的 底仓 股票市值 将 下降 1500 亿元 左右 ， 可能会对打新底仓配置权重较高的低波动的大盘蓝筹估值产生一定负面影响 ，但考虑到投资者的退出会有一个相对较长的过程， 而且 退出 节奏 也与二级市场走势密切相关， 预期整体冲击风险可控。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 图 12： 2018 年 以来 网下 C 类个人投资者数量峰值呈 下降 趋势 图 13： 2018 年 以来网上申购账户数 同比 （ 单位 ：万户 ） 资料来源： Wind、申万宏源研究 资料来源： Wind、申万宏源研究 表 1：个人投资者因退出网下申购而减持 A 股市值的敏感性分析 个人退出比例 退出市值比例 10% 20% 30% 40% 50% 100% 10% 29 58 86 115 144 288 30% 86 173 259 346 432 864 50% 144 288 432 576 720 1440 70% 202 403 605 806 1008 2016 100% 288 576 864 1152 1440 2880 资料来源：申万宏源研究 3.3 新股弃购率将明显上升，券商包销不再全是“捡红包” 在 新股 申购收益 几乎 是 确定性 的背景下 ， 券商 包销投资者弃购股份 相当于是 “ 捡红包 ” ， 2018 年 随着二级市场震荡加剧 、 投资者资金 市值 缩水、 个人 投资者 资金紧张等 原因， 新股 弃购 率显著 攀升，尤其是网上 弃购率，由 2017 年 的 0.2%攀至 0.32%，带动 2018 年 新股整体弃购率 攀至 0.3%。 弃购 部分 资金 累计 3.24 亿元 ，如果在开板卖出，那么 2018 年包销 弃购新股的绝对收益 达 4.64 亿元 ， 收益率为 143%。 而 如果 首日 交易机制改革，新股申购收益 确定性 显著下滑，上市破发风险大幅上升，那么包销弃购 新股 对 承销商 而言，将不再 全 是 “捡红包”，反而 可能是拿 了“ 烫手山芋 ”，进而 一定 程度上 倒逼承销商在 IPO 项目筛选上更加 尽责 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 图 14： 2018 年 新股弃购占比 大幅 增至 0.30% 图 15： 2018 年 新股 弃购 部分发行 -开板收益 累计4.64 亿元 资料来源： Wind、申万宏源研究 资料来源： Wind、申万宏源研究