2019年科创板投融资投资策略分析报告,2019年1月21日,3,摘要, 科创板推出背景：科创板的推出为早期科技型企业提供了有效的退出渠道。在新动能接替旧动能引领经济增,长，中美贸易摩擦倒逼自主创新的背景下具有重要意义。, 科创板制度设计：将围绕市场化与稳定性两大核心。我们预计在企业准入门槛、发行定价、二级市场交易以,及定增、增减持制度等方面均有所突破。, 市场表现：我们预期科创板落地后的一段时间内，市场将整体性地呈现出估值高，交投活跃等特征。但从长期来看，科创板将呈现出 “马太效应”。只有优质企业才会获得高估值，流动性也将向这部分企业聚拢。 对投资机构的建议：科创板的推出将塑造市场新生态，是投资机构重要机会。在退出端，建议机构需梳理存量项目登陆科创板的机会；投资端，一是适当提高向早期硬技术企业的投资比例，二是适当关注科创板带来的“战略投资”以及申购新股的机会，三是在跨市场溢价收窄以及行业集中度提高的背景下，二级市场的龙头企业仍然值得投资；管理端：跨市场溢价收窄的背景下，建议机构开始构筑主动型投后管理，练就赋能型投资的能力。, 对企业的建议：科创板的推出既是对接资本市场的新机会，也是对企业资本规划能力的挑战。对于有望前几批登陆科创板的企业而言，建议积极把握这一机会，优先享受制度红利。对于需要长期研发投入支持的科技型企业而言，亦建议对接科创板以提高融资效率。对于现在不具有上市的前提，但2-3年后能在科创板、创业板之间进行选择的企业而言，建议综合考虑发行定价、中介费用、市场风格以及上市后资本运作的便捷性，并结合自身特点进行选择。,科创板推出背景：科技强国,科创板制度预期：市场化与稳定性兼备,科创板走势预期：短期活跃长期分化,科创板参与者：机会与挑战并存,目录Contents,1234,一、科创板推出背景：科技强国,6,1.1科创板的工作进展迅速，已渐行渐近,12/06,上交所召开座谈会讨论企业上市标准；试点注册制的相关方案、配套制度,技术系统。,12/01,11/30,11/14,11/05,上交所召开会议，与市场代表就科创板制度设计、注册制如何试点等进行讨论。,国家主席习近平出席进博会开幕式并发表主旨演讲。他表示：将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。,设立科创板并试点注册制的工作已全面启动。上海市金融工作局将联合各单位培育科创板上市资源。,01/16,12/21,12/18,12/12,中央经济工作会议中指出，要推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。,监管部门近日召集多家券商讨论的科创板企业上市标准，初步按照企业估值差异划分了6种情形,上交所资本市场研究所所长施东辉在演讲时透露，科创板将对交易机制进行系列创新。,上交所已完成设立科创板并试点注册制的方案草案，正结合市场各方的意见建议对草案修改完善,科创板规则征求意见稿的大方向已定，部分细节在做最后修订；科创板会提高对协议控制、不同投票权架构和企业盈利情况的包容度。,2009-03,2009-07,2009-11,2010-03,2010-07,2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-07,2012-11,2013-03,2013-07,2013-11,2014-03,2014-07,2014-11,2015-03,2015-07,2016-03,2016-07,2016-11,2017-03,2017-07,2017-11,2018-03,2018-07,2015-11,7,-6.0,1.2 推出背景：从资源驱动到消费及效率驱动 投资拉动与外需拉动的发展都难以持续，内需、消费将成未来主要拉动项 投资与出口对GDP累计同比的拉动作用呈现趋势性下滑。2014年开始，最终消费支出成为GDP的主要拉动项。截止2018年9月，消费对GDP增长拉到5.2%。最终消费支出成为GDP的主要拉动项10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0,对GDP累计同比的拉动:初步核算数:资本形成总额,对GDP累计同比的拉动:初步核算数:最终消费支出对GDP累计同比的拉动:初步核算数:货物和服务净出口,2006-02,2006-07,2006-12,2007-05,2007-10,2008-03,2009-01,2009-06,2009-11,2010-04,2010-09,2011-02,2011-07,2012-05,2012-10,2013-03,2013-08,2014-01,2014-06,2014-11,2015-04,2015-09,2016-02,2016-12,2017-05,2017-10,2018-03,2018-08,2008-08,2011-12,2016-07,8,(20),煤炭开采和洗选业:累计同比通用设备制造业:累计同比计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比,黑色金属矿采选业:累计同比专用设备制造业:累计同比医药制造业:累计同比,1.2 推出背景：技术创新接棒传统产业模式成为经济增长支柱 内需、消费的提高的关键在于服务业，而服务业的发展有赖于技术创新推动下的制造业高端化 传统产业已处于供给老化阶段。国内高端制造业供给难以满足消费需求转型，导致消费外流现象日益严重。高端制造业的发展有利于提高附加值并拉动内需。经济将从资源驱动走向效率驱动。 当前高新技术产业、高端装备制造业增长快速，但占比较小，难以完全对冲传统动能走弱的趋势。但随着新兴行业持续快速增长，占比逐渐提升，将成为新的经济增长支柱。制造业增速分化，高端装备制造、TMT、医药等创新驱动型的行业增速开始领先50403020100(10),1.3 推出背景：中美贸易战倒逼自主创新,1974年贸易法案第301条对中国发起调查的相关内容（1）中国政府是否利用部分工具控制或干预美国企业在中国的运营，以便将技术和知识产权转让给中国企业。（2）中国政府是否剥夺了美企和中企在进行与发放许可证及进行其他技术相关的谈判时制定具备市场基础的条款的权利，是否削弱了美企对其中国技术的控制力。（3）在中企通过收购美企获得尖端技术及知识产权并进行十分重要的大规模技术转让时，中国政府是否有失公平地促进了系统性投资。（4）中国政府是否进行或支持了未经授权入侵美国商业计算机网络窃取美国知识产权、商业机密的行为，这一行为是否又损害了美企，或为中企提供了竞争优势。, 美国对中国进口商品大规模加征关税的领域包括高性能医疗器械、生物医药、新材料、农机装备、工业机器人、新一代信息技术、新能源汽车、航空产品以及高铁装备等。 长期来看，美国对中国的限制将促使国家在高科技行业的投入和重视方面不断加大，历史经验证明核心技术是无法买到的，因此贸易战将倒逼国内创新驱动型企业更加重视自主创新，加强技术积累。,1.4 推出背景：现有资本市场各板块对科技创新型企业的支持不足,主板中小创科创板新三板一级股权, 成熟的科技、非科技型企业的主要上市渠道，对企业盈利要求较高，企业上市周期较长。 科创板将是相对早期、未盈利的“硬科技”企业的主要证券化途径。 新三板市场流动性或估值与主板市场相比有较大不足。, 对“硬技术”企业而言，在未实现盈利之前无法在A股市场上市，资本市场支持不足。 A股上市周期较长，投资机构退出难使得一级市场投资机构对早期“硬科技”企业的资金支持也存在一定的缺失。,二、科创板制度预期：市场化与稳定性兼备,2.1 企业标准：多维度筛选“硬技术”企业 行业范围：拥有核心技术、市场占有率高、属于高新技术产业或者战略新兴产业（上交所副总经理） 市场预期：新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、技术服务领域 企业标准：市场预期科创板将设置多套标准以选择合适的企业（上海证券报）,标准一：市值不少于10 亿，连续两年盈利，最近两年扣非后净利润累计不少于5000 万；或市值不少于10 亿，最近一年盈利且营收不少于1亿；标准二：市值不少于20亿；最近一年营收不少于3亿，最近三年经营活动现金流净额累计不少于1亿；标准三：市值不少于30亿，最近一年营收不少于3亿；标准四：市值不少于15亿；最近一年营收不少于2亿；最近三年研发投入合计占最近三年营收合计比例不低于10；标准五：市值不少于40亿，主要产品或市场空间大；经国家有权部门批准，取得阶段性成果；获得知名投资机构一定金额投资；医药企业取得至少一项一类新药二期临床实验批件；其他符合科创板定位的企业，需具备明显技术优势，符合一定标准。稳定性与市场化双重目标的约束下，企业标准或不会太低。,2.2 市场预期科创板审核将以上交所为主导，注重完全信息披露,核成份的多少。特定情况下，不论是港股还是美股，发行监管人均可以做出实质审核。, 注册制下发行监管者重点审核发行人是否已完整可靠地披露了与投资相关的信息。, 市场一般预期国内科创板上市公司由上交所进行审核，采用网上申报的形式，审核特征类似于港股 从海外经验看，由交易所审还是由证监会或相关部门审并不是区分注册制和核准制的核心，关键在于实质审,保荐人与机构客户进行预路演，接受机构客户报单，征询意愿,发行人根据预路演进行判断，设定发行价格区间,正式路演，进行累计投标并得到海内外机构投资者反馈,发行人与投行共同制定发行价,2.3 市场预期科创板的发行将采用市场化的发行机制 市场预期科创板的发行将按照网下询价+网上定价的方式，没有定价限制，与港股类似。 香港采用的是累计投标和固定价格公开认购混合招股机制，股份配额分为国际配售和香港公开认购两部分，国际配售主要面向机构投资者，香港公开认购面向香港本地的散户。 累计投标和固定价格公开认购混合招股机制下，投行根据机构累计投标的情况划定发行价区间，最终价格由机构投资者实际认购的情况确定。公开认购的散户只能接受固定的发行价。 绿鞋机制：绿鞋机制允许承销方超发股票。若在一段时间内新股不破发，则承销商行权，要求发行方超发。若新股破发，则承销商将在二级市场中购进部分股票用于交付并赚取差价。这一模式一定程度上起到了稳定股价的作用，对发行方、承销方而言是双赢的安排。据Bloomberg数据库统计，2018年在港上市的企业中，52%的企业采用了绿鞋机制。港股市场化定价流程,2.4 参考港股，科创板发行或将引入战略投资者制度以及绿鞋 市场预期科创板发行将引入战略投资者制度，战投至少认购20%，持有期限为5年,基石投资者是首次公开发行募股配售时的一种制度， 2005年在香港开始实行。在IPO时投资者提前和发行人签订认购协议，确定以首发价格认购一定数量的股票。近两年基石投资者认购比例在4%到60%不等，中位数在27.83%的水平，所配售的股份禁售期一般为上市日起至少六个月。战略投资者的引入为企业有利于为企业提供背书。但参考海外市场制度，战略投资者的持有时间不宜设置的过长，且不应晚于原股东减持的时间。（基金）,交易制度,买卖制度,A股市场,盘中连续竞价,T+1,美股市场,混合交易制度（做市商+竞价）,一般股票采用竞价交易，港股市场 交易所买卖基金（ETF） T+0，无交易次数限制采用做市商交易现金账户：总值一般少于美元，禁止从事融资融券交易，禁止T+0，禁止透支和卖空；,融资融券账户：总值位于到美元之间，天之内有次机会，一旦超过此限制，账户会立刻被禁止从事任何交易，待个交易日过后，自动转为现金账户；回转交易账户：为总值超过美元的账户，也称为回转交易账户，无交易次数限制。,2.5 交易制度：科创板或将实施分类的T+0制度 市场预期科创板交易制度制度或将有所突破，实施T+0交易,港股采用连续竞价搭配无限制的T+0交易，美股采用混合交易制度搭配分账户管理的T+0制度。从国内情况看，直接采用无限制的T+0制度可能引起市场波动。借鉴海外分账户管理，实施有限制的T+0制度或将是可行的安排。,我们预期科创板或将参考美股的制度，针对不同投资者的风险承受能力划分，差异化地施行T+0制度。,2.6 定增监管将以信息披露为主，审核将有所放宽, 对于减持，定增，美股、港股的要求主要在于完全信息披露，对减持的时间限制以及再融资时间间隔、,资金用途的监管则相对宽松。, 市场预期科创板发行或将参考海外市场，放宽减持时间以及对定增的审核的限制,对比美股、港股以及新三板市场，预计科创板会在再融资的时间间隔要求以及发行审核等方面有所放宽。减持制度需要与战略投资者的减持间隔匹配，短期内或将依然比照A股。,三、科创板走势预期：短期活跃 长期分化,日期,2001-11-02,2002-09-03,2003-07-08,2004-04-30,2005-03-01,2005-12-19,2006-10-19,2007-08-13,2008-06-06,2009-04-01,2010-01-20,2010-11-19,2011-09-08,2012-07-10,2013-05-09,2014-03-06,2014-12-24,2015-10-22,2016-08-10,2017-06-09,2018-03-30,推出4年后，港股创业板换手率逐步回归“平静”9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00,2001年后，港股创业板指数持续下滑,3.1 短期内或受高度追捧，长期则将回归“冷静” 科创板落地后的短期内或受高度追捧，长期则将回归“冷静” 以香港创业板为例，市场前期换手率水平较高，流动性充沛。最高峰时换手率板块换手率（算术平均）达7%。但随着市场发展以及上市企业数量增加，整体换手率走低，2018年日均换手率仅约0.2%；创业板指数持续下行。流动性与企业估值持续分化。,19.42%,24.76%,16.83%,0.00%,7.92%,2.91%,53.47%,3.2 长期来看，科创板或出现“破发”的情形, 科创板或现“破发” 港股与美股的市场化定价机制下，如果定价过高，股票可能出现破发，科创板或呈现出同样的特征。 严重的破发会给公司后续的资本规划带来负面影响可能会导致股东反对,定增决策；由于价格的大幅下跌，股权激励的效果也会随之减弱。,0.00%,25.24%,21.78%14.56%,13.11%4.95%,29.61%7.92%,17.48%11.88%,0.00%,40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,(-，-30,(-30，-10,(-10，0,(0，10,(10，30,(30，+),港股,美股,港股、美股2018年1-6月上市的企业中，上市后一个月近半企业破发50.00%38.35%40.00%27.72% 28.71%30.00%18.81%20.00% 14.56%10.00%0.00%0.00%(-，-30 (-30，-10 (-10，0 (0，10 (10，30 (30，+)港股 美股港股、美股2018年1-6月上市的企业中，上市后六个月均有过半企业破发60.00%50.00%,3.2 长期来看，科创板或出现“破发”的情形, 科创板或现“破发”, 港股与美股的市场化定价,机制下，如果定价过高，股票可能出现破发，科创板或呈现出同样的特征。 严重的破发会给公司后续,的资本规划带来负面影响可能会导致股东反对定增决策；由于价格的大幅下跌，股权激励的效果也会随之减弱。,2018年以来，港股、美股首发日起30日内破发最严重前十企业,港股,美股募资不满公司占比（%）,发行失败,发行成功,2018年，9.77%美股新上市企业募资未满100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%,21%的企业在通过港交所的聆讯后发行失败,3.3 长期来看，募资不满甚至发行失败的情形或将出现 长期来看，科创板或将出现募资不满甚至发行失败的情形。 2018年以来，美股有9%的企业未能足额募集资金，港股则有解接近21%的企业在通过港交所的聆讯后，未能在规定的时间内完成发行。 由于在A股市场发行价受限，较少出现募集不满情况。但科创板实行市场化机制，如果定价不合适或有市场波动，将可能出现募资不满甚至发行失败。,<0.1,0.1,1),1,10),10,50),50,100),100,1000),>=1000,A股,港股,美股,3.4 长期看科创板将呈现出明显的“马太效应” 长期看科创板的市值结构将走向两极分化，真正的优质科技型企业才会获得高估值。 目前A股市场上市公司超一半数量集中在10-50亿元的市值区间，占比达56.58%。美股和港股市场上市公司市值结构较为分散，分别有53.54%、37.98%企业市值小于10亿元人民币。 科创板的落地后企业市值将呈现出分化的特征，低市值的公司数量占比将会上升。美股、港股分别有53.54%、37.98%企业市值小于10亿元人民币60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,0,0.70.60.50.40.30.20.1,0,1-50,50-100 100-1000,>1000,A股,港股,美股,港股、美股上市公司的流动性较A股更为分散,3.4 长期看科创板将呈现出明显的“马太效应” 长期看科创板流动性同样会出现明显的“马太效应”，流动性将往优质企业集中，只有优质企业会获得市场的青睐。 目前A股成交量及换手率均相对偏高，没有流动性或日均成交量小于50万股的企业占比相对较少。港股市场则有54%的企业日均换手率低于0.1%，美股的换手率则更为分化。,0.00%,港股与美股市场流动性的分化现象较A股严重60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%,0,0-0.1,0.1-0.3 0.3-0.5,0.5-1,1-2,>2,A股,港股,美股,四、科创板于投资机构：重大市场机遇,4.1 科创板是投资机构的重大市场机遇, 建议一：短期内应优先梳理存量项目，推动满足要求的被投企业登陆科创板。, 科创板是2019年机构决策过程中面临的最大的变量，也是重大市场机遇。 前几批上市的企业或将优先享受科创板的制度红利，投资机构应当重视这一机会。,注：投资收益倍数以上市后一个月市值为计算依据, 2009年创业板,开板后一年内深创投8个项目登陆创业板，以上市后一个月市值计算，投资收益倍数达12.28倍。,案例：创业板开板后，潜心耕耘的深创投借此机会获得可观回报,战略投资,新股申购,4.2 关注新股申购与战略投资的机会，但仍需以企业质地为核心。 建议二：科创板或为机构提供战略投资以及参与新股申购的机会，可能是投资机构参与前几批科创板企业投资的主要机会，值得机构关注。但需要注意的是，科创板上市的企业或将面临破发风险，机构参与投资时仍需以企业质地、估值为核心，A股“打新”的思路在科创板中并不可取。,新一代信息技术高端装备制造及新材料,新能源及节能环保医疗健康技术服务,硬技术,TMT、5G、云计算机器人,锂电、环保设备创新药、医疗器械半导体设计等,投资阶段适当前移,4.3 提高“硬技术”项目的资金配置，投资阶段适当前移 建议三：科创板及相关产业政策利好科技型企业的发展以及证券化。投资机构适当提高在硬技术领域的资金比重，并可将科技型企业的投资阶段适当前移。关注行业空间及企业的技术领先性。,2000-01-07,2001-01-07,2002-01-07,2003-01-07,2004-01-07,2005-01-07,2006-01-07,2007-01-07,2008-01-07,2009-01-07,2010-01-07,2011-01-07,2012-01-07,2013-01-07,2014-01-07,2015-01-07,2016-01-07,2017-01-07,2018-01-07,40.0020.000.00(20.00)全部港股全部上市美股(不含OTC),港股主板全部A股,企业成长成为机构收益的主要来源！不论企业是一级市场企业还是二级市场企业，投资机构都应重视投后管理，实现主动赋能。,建议五：重视投后管理,建议四：一二级市场联动投资,一二级市场溢价收窄使企业成长成为机构收益的主要来源，头部化加剧的背景下，已上市的头部企业或是行业内回报最好的标的，机构可继续在二级市场持有，并尝试用“上市公司+PE”模式组建并购基金，通过并购整合为企业赋能。,4.4 跨市场价差收窄倒逼机构提升投资及投后管理能力, 长期看注册制的试点及推广将使得一二级市场溢价收窄，平衡一二级市场投资。 若远期注册制落地，A股估值中枢将有进一步下降的趋势。若以目前的一级市场估值与海外市场估值作对比，一二级市场估值将不复存在，企业质地将成为核心。100.0080.0060.00,五、科创板于企业：适合自己的才是最好的,5.1 能不能上？去哪里上？ 从当前的政策信号看，科创板主要面向具有科技创新特性的“硬技术”企业，模式创新型企业短期内将不会纳入科创板。 （1）初期上市的企业将优先享受制度红利，建议把握科创板机会。（2）目前尚小，但未来2-3年有望达到创业板or科创板要求，建议充分对比创业板、科创板的特点后，选择适合自身的市场。（3）若预期3年后企业仍处于投入阶段，但空间及技术被看好的企业，建议进入科创板。,有望在初期登陆科创板的企业未来2-3年能在创业板与科创板之间进行选择的企业将长期处于投入阶段，但空间及技术被看好的企业,建议把握市场推出初期的制度红利充分对比创业板、科创板的特点后，选择适合自身的市场建议选择科创板,选择思路,上市前,发行定价越高成本越低，但过高面临发行失败,上市成本中介费用,上市后,流动性、估值将影响企业上市后资本运作,资本运作便捷性解禁、定增、并购等政策规定, 尽管科创板细则尚未正式推出，但参考美股、港股的市场制度及市场表现，已可以,初步勾勒出科创板的市场“画像”。, 基于这一“画像”，我们提供了一个选择市场的框架，供企业家朋友参考,5.2 创业板vs科创板，一个选择的思路,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,5.2.1 优质“硬技术”企业或将获得超过23倍的发行市盈率 科创板或将不受A股市场首发23倍市盈率的限制；符合政策导向、技术领先的优质企业可积极考虑科创板，获得较高的发行价格。 港股、美股均不存在发行定价限制，定价的高低主要由市场决定。受市场追捧的企业将获得较高的估值。 2009年-2012年期间，A股也曾实施过市场化的定价规定。企业发行定价普遍高于23倍，但同时也出现了“破发”的现象。,发行PE-min,发行PE-mean,发行PE-max,2012年以后，A股首发市盈率不超过23倍160140120100806040200,35302520151050,2014,2015,2016,2017,2018,上四分位点,下四分位点,中位数,9080706050403020100,2014,2015,2016,2017,2018,上四分位,下四分位,中位数,港股首发市盈率相对分散，没有限制,美股首发市盈率相对分散，定价市场化,2018年创业板平均发行成本, 2018年A股创业板平均发行费率为11%，而港股市场加权平均发行费率15.30%。 根据募集资金规模分类，所募集资金规模越少，发行的费率将提高。 预期科创板发行成本会介于A股创业板与港股市场发行成本之间，企业应酌情考虑发行成本问题。,港股加权平均费率为15.30%,港股承销费率明显高于创业板,5.2.2 市场化发行的条件下，企业还需慎重考虑中介费用 市场化的发行机制下，券商为补偿“卖不出去”的风险，发行费率一般较高。在发行定价相仿的情况下，企业需考虑发行认真考虑发行成本的问题。对于市值较小的企业而言，发行成本的问题越发凸显。,80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%,创业板,港股中资股,美股中资股,0,0-0.1 0.1-0.3 0.3-0.5 0.5-1,1-2,>2,创业板,港股中资股,美股中资股,美股、港股中资股市值结构较A股更为分散,创业板流动性或将更优，科创板“马太效应”凸显200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%,5.2.3“马太效应”凸显，优质企业才有机会获得估值与流动性 “马太效应”凸显，优质企业方才受投资者青睐。建议企业结合一级市场融资时的投后估值以及机构参与的积极性进行评估。 2018年A股创业板企业在10-50亿市值规模集中占比最多，而港股中资股和美股中资股的两极化现象明显，根据国内投资者特征，预期科创板上市后市值估值将由集中趋向分散。 2018年A股创业板较高的换手率体现其流动性极强，而港股中资股及美股中资股则偏低，于科创板上市的企业预期其流动性或与港股、美股方面趋近。,再融资办法支持上市公司在特定范围自行销售非公开发行的股票，降低融资成本；港股对于再融资几乎不存在事前审批,创业板“小额快速”定向增发机制，允许“不保荐不承销”，证监会自受理之日起15 个工作日内作出核准；港股的配售不需要监管审批，流程简快,创业板募集资金用途监管严格，只能用于主营业务；港股有相关规定，但较为宽松自由,参考创业板与港股，理应在制度上思考科创板如何影响企业上市后资本运作情况。,5.2.4 预计资本运作规则也将有所放宽，企业可酌情参考 资本运作的便捷性也是企业需要关注的问题，建议细则出台后企业家结合自身的特点以及上市后资本运作规划进行选择。创业板禁止借壳上市；港股借壳后两年内不得出售原有资产，较为宽裕，但联交所保留自由裁量权。,做好资本规划,上市前融资,5.3 结合一级市场表现，选择适合自身的板块是关键 科创板中，只有优质企业（龙头企业、成长领先性）企业才能够获得市场认可，得到较好的估值与流动性。企业家需持续做好实业修炼内功 结合一级市场表现，选择适合自身的市场是关键。把握科创板机遇,修炼内功,第一章,风险提示,风险提示,1. 政策推进不及预期,2. 政策推进幅度，尤其是相关配套政策推进不及预期3. 投资风险,谢谢观看,