请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：梁中华 执业证书编号： S0740518090002 电话： 021-20315056 邮箱： liangzhr.qlzq Table_Report 相关报告 1 高端酒企齐亮剑，蓄势待发战明年 2 【中泰传媒 -周观点】版号恢复、综评启动，关注影游板块长期投资机会 3 打好污染防治攻坚战，关注农村环保及工业环保 Table_Summary 投资要点 2018 年以来，经济下行压力增大后，货币政策转向了宽松。而从去年 8 月以来，尽管央行也连续降准，但银行间利率水平不再下降，实体融资增速继续回落。降准的“宽松”意义为何下降？ 本轮 2.0 版本 的 “宽松” 将如何打开 ？经济何时触底？本文从金融视角来考察这些问题。 1、央行五次降准，“宽松”没有那 么明显。 从去年年初至今，我国央行已经连续 5 次下调了法定存款准备金率。但从实际效果来看，宽松程度并没有那么明显。银行间利率从去年 8 月后不再下降， 央行公布的最新口径的社融增速 也从 13.4%下降到 9.8%，近期的 信托产品发行收益率仍在上升 ， 企业部门流动性大幅缩减。 2、当 降准效果渐弱：需 待公开市场降息。 理论上 2014 年后 我国 其实有 10%以上的降准空间 ， 但在 2018 年之前，只降准了 3 个百分点， 而 更多依赖逆回购、 MLF、 PSL 等工具来弥补基础货币的缺口。 2018 年以来的频繁降准更多是改变了流动性的投放结构，是对之前扭 曲的一种修正，“兼职”进行了宽松。往前看，预计今年央行仍有可能继续降准 2-3 个百分点 ，但 在价格型调控主导的货币政策框架下，仅仅关注某一种流动性投放方式的数量变化，已经意义不大，而更应该关注资金价格的变化。短期内央行进一步降低银行间利率的动机并不强，银行间利率的进一步下行，既需要等待货币政策传导机制的疏通，也需要等待公开市场的“降息” 信号 。 3、“水管子”如何打开？ 最确定是政府加杠杆。 从去年以来，随着各类金融监管政策的落地实施，银行通过非银机构创造信用和货币的渠道被堵了，整个 信用 货币创造的循环就被打破。所以本 轮“宽信用”的关键，还是要不要给非标融资再开新的“口子”的问题。 而当前 房地产泡沫和地方政府隐性债务问题突显，居民和企业部门的杠杆率也都处于高位，开新的“口子”意味着重走老路，将问题进一步转移和延后。 尽管去年以来政策对稳增长更加重视，但对金融业的规范监管、对资产泡沫的抑制并没有大幅转向 强 刺激老路 。近期基建项目频繁批复，地方政府发债进度也大幅提前，政府加杠杆、尤其是中央政府加杠杆将是今年最确定的主线，也将是信用货币创造的重要渠道。 4、经济下半年触底？“老经验”未必成立 。 就时间节点而言， 2014 年面对经济的下行 压力，货币从 14 年下半年开始放松，房地产政策也在“ 930”时明显放松，地产销售、融资增速在 14 年底反弹。在融资供需都放开的情况下，经济增速从 16 年初开始回升。当前面临的情况是，货币已经放松，但信用的口子还没有完全打开 ， 地方政府债务“终身问责”，房地产形势 也 不同 以往 。当前普遍预期的下半年经济触底反弹，更多是根据过去经验的推演，而事实上当前很多实际条件并不具备，“老经验”未必成立。 风险提示：贸易摩擦；经济下行；汇率风险 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2019 年 01 月 20 日 当降准效果 渐 弱：“宽松” 2.0 如何打开？ 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、央行五次降准， “宽松 ”没有那么明显 . - 3 - 2、当降准效果渐弱：需待公开市场降息 . - 4 - 3、 “水管子 ”如何打开？最确定是政府加杠杆 . - 7 - 4、经济下半年触底？ “老经验 ”未必成立 . - 8 - 图表目录 图表 1：我国法定存款准备金率（ %） . - 3 - 图表 2：金融机构超储率 （ %） . - 3 - 图表 3：存款类金融机构质押式回购利率（ %） . - 3 - 图表 4：社会融资规模增速（ %） . - 4 - 图表 5： 信 托产品发行收益率 . - 4 - 图表 6：非金融企业活期存款同比增速（ %） . - 4 - 图表 7：央行口径的外汇占款存量（亿元） . - 5 - 图表 8：央行借钱利率与出钱利率比较（ %） . - 6 - 图表 9：央行通过逆回购、 MLF 等方式投放货币量（亿元） . - 6 - 图表 10： DR007 和公开市场操作利率（ %） . - 7 - 图表 11：我国广义货币和基础货币之比 . - 7 - 图表 12：券商和基金公司资管业务规模（万亿） . - 8 - 图表 13： Wind 口径的基建投资增速（ %） . - 9 - 图表 14：房地产销售增速和 M1 同比增速（ %） . - 9 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 2018 年以来，经济下行压力 增大后 ，货币政策转向 了 宽松 。而从 去年 8月 以来，尽管央行也连续降准，但 银行间利率水平 不再下降，实体融资增速继续回落。 降准的“宽松”意义为何下降？ 本轮 2.0 版本的 “宽松”将 如何打开 ？经济何时触底？本文从金融视角来考察这些问题。 1、 央行 五次 降准， “宽松”没有 那 么明显 从去年年初至今，我国央行已经连续 5 次下调了 法定存款准备金率： 第一次是 2017 年 9 月 宣布、于 18 年年初开始实施的普惠金融领域定向降准；之后分别于 18 年 4 月、 6 月、 10 月 和今年 1 月 宣布降准。 法定存款准备金率累计降幅已经超过 4 个百分点， 创下 2000 年以来之最，下降的频率也基本可以与 08 年相比。 图表 1： 我国法定存款准备金率（ %） 9 . 01 1 . 01 3 . 01 5 . 01 7 . 01 9 . 02 1 . 02 3 . 02 0 0 7 -0 1 2 0 0 9 -0 1 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 9 -0 1人民币存款准备金率 : 大型存款类金融机构 ( 变动日期 )来源： CEIC， 中泰证券研究所 但从 实际 效果来看， 宽松程度并没有那么明显。 一方面 ， 最近几个月 以来 ， 银行间的流动性边际上 并 没有进一步 的 宽松。 2018 年初以来，银行间利率水平确实相比之前大幅下降， 标志性的 DR007 利率从接近 2.9%的高位回落到 去年 8 月份最低时 2.5%的水平。而从去年 8 月以来，尽管央行也进行了两次 大幅 降准操作，但 DR007 利率水平不但没有继续下降，反而有所上升，连续四个多月稳定在 2.6%附近。 图表 2： 金融机构超储率（ %） 图表 3： 存款类金融机构质押式回购利率（ %） 1 . 21 . 72 . 22 . 72 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -1 2超额存款准备金率 ( 超储率 ): 金融机构2 . 42 . 52 . 62 . 72 . 82 . 93 . 01 7 / 0 1 1 7 / 0 6 1 7 / 1 1 1 8 / 0 4 1 8 / 0 9D R 0 0 7 (2 0 日平均）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 另一方面 ，从实体经济的角度看，更是没有感 到 明显 “宽松”。 2018 年以来，受到金融监管收紧的影响，非标融资大幅萎缩，全年委托、信托、表外票据融资规模减少了接近 3 万亿，与 2017 年的增长 3.6 万亿形成鲜明对比。非标融资萎缩导致社会融资规模增速大幅下滑，老口径的社融存量增速从 2017 年的 12%下降到 2018 年末的 8.3%，即使是央行公布的最新口径的社融增速，也从 13.4%下降到 9.8%。 实体融资成本也明显抬升 。 截至 2018 年 9 月末，金融机构一般贷款利率已经达到 6.2%。而根据用益信托网 的 最新数据，截至今年 1 月份，信托产品发行收益率仍在上升，并没有调头 向 下。 信用环境偏紧带来的影响是，企业部门 流动性大幅缩减。 2018 年我国企业部门存款只增长 2 万亿，只有 2017 年增量的一半。其中，企业活期存款还减少了 1700 亿，与 2017 年的增 长 2.3 万亿不可同日而语。 图表 6： 非金融企业活期存款同比增速（ %） -1 0 . 0-5 . 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 02 0 1 2 -1 2 2 0 1 3 -1 2 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -1 2非金融企业活期存款增速来源： CEIC， 中泰证券研究所 2、 当 降准 效果渐弱 ： 需 待公开市场降息 来源： CEIC，中泰证券研究所 来源： CEIC，中泰证券研究所 图表 4： 社会融资规模增速 （ %） 图表 5： 信托产品发行收益率 8 . 09 . 01 0 . 01 1 . 01 2 . 01 3 . 01 4 . 01 5 . 01 6 . 02 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 1 2新口径社会融资规模存量 : 同比老口径社融存量同比5%6%7%8%9%1 0 %1 1 %2 0 0 7 - 0 1 2 0 1 0 - 0 1 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 9 - 0 1发行收益率来源： CEIC，中泰证券研究所 来源： 用益信托网 ，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 为何连续降准后，实际的宽松程度没有那么大呢？ 我们将宽松货币政策分为两个层面，第一个是从央行到银行间，第二个是从银行间到实体经济。 从第一层面来看， 降准 不再 简单的 意味着 央行向 银行间 投放的流动性大幅增加， 与 “宽松” 不再完全 等价 。 回顾历史， 在 2014 年之前 ， 我国法定存款准备金率整体 趋势是大幅提高的，这主要是为了回收外汇占款持续高增 带来的被动货币投放，避免发生 流动性过剩 的 局面 。所以 从 理论上来说，当外汇占款下降时，就应该 通过 降准来对冲基础货币的减少。 2014 年以来 ， 我国外汇占款减少了6 万亿以上，再考虑 到货币需求的增加，理论上我们 其实 有 10%以上的降准空间。 图表 7： 央行口径的外汇占款存量 （ 亿元 ） 0500001000001500002000002500003000001997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018央行口径外汇占款余额来源： CEIC， 中泰证券研究所 但从现实操作来看， 在 2018 年之前，我国的法定存款准备金率实际上只降了 3 个百分点 ，而央行更多依赖逆回购、 MLF、 PSL 等工具来弥补基础货币的缺口。 但 这就造成一种扭曲现象：央行一方面以存款准备金的形式借着银行的钱，支付 1.62%的年化利率 ； 另一方面 又以 2.55%（ 7天期逆回购）、甚至 3.3%（一年期 MLF）的高利率 借给银行钱。 这实际上对于银行盈利是不利的。 所以， 2018 年以来的频繁 降准更多是 改变了流动性的投放结构，是 对之前扭曲的一种修正， “兼职” 进行了宽松。 例如去年 4 月、 10 月和今年 1 月的三次降准，都明确是为了置换 MLF。 这样操作 的同时也减轻了银行的成本，有助于激励银行支持实体经济，间接进行 宽松。 往前看，预计今年央行 仍有可能继续 降准 2-3 个百分点。 但这是否就意味着央行边际上继续宽松了呢？也不是这样的。 央行 货币政策调控的机制已经发生了变化， 从数量型转向了价格型。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表 8： 央行借钱利率与出钱利率 比较（ %） 1 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 02 0 1 6 -0 1 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 9 -0 1人民银行对金融机构存款利率 : 法定准备金 ( 月 )逆回购利率 :7 天中期借贷便利 (M L F ): 利率 :1 年来源： CEIC， 中泰证券研究所 在 价格型调控的框架下，价格是目标，数量只是手段而已。 例如 2018年以来尽管央行降准投放了流动性，但同时通过逆回购、 MLF、国库现金定存等方式投放的货币量 大幅减少 ，从总量上来看， 流动性 并没有大幅增加。尤其是去年 10 月以来， MLF 存量大幅减少，逆回购操作投放的 货币量一度降至 0 值 ，以避免流动性投放过多 。 而今年 1 月尽管进行了降准，但 1 月 15 号投放资金后 ，央行 发现 资金 依然存在缺口，于是又通过公开市场 投放 流动性 ， 以 维持利率的稳定。 所以，在价格型调控主导的货币政策框 架下，仅仅关注某一种流动性投放方式的数量变化，已经意义不大，而更应该关注资金价格的变化。 图表 9： 央行通过逆回购、 MLF 等方式投放货币量（亿元） 1 0 0 0 0 . 02 0 0 0 0 . 03 0 0 0 0 . 04 0 0 0 0 . 05 0 0 0 0 . 06 0 0 0 0 . 02 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 9 - 0 1逆回购 + M L F + 国库现金定存 + S L O来源： CEIC， 中泰证券研究所 而就资金价格而言，短期内央行进一步降低银行间利率的动机并不强。首先， 当前实体融资面临困难的主要原因，并不在于央行操作层面不够宽松，而在于资金从金融机构向实体经济的传导存在问题，仅仅降低银行间利率对于改善实体融资的作用相对有限。 其次， 当前 DR007 利率水平已经降至公开市场操作利率附近，在不降低公开市场操 作利率的情况下，引导银行间利率进一步下行会带来新的扭曲。 再次， 央行也曾多次强调当前银行体系流动性处于“合理充裕”状态，也表明当前银行间利率属于央行合意的区间。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 我们认为，银行间利率的进一步下行， 既需要等待货币政策传导机制的疏通，也 需要等待逆回购、 MLF 利率下调的信号，即公开市场的“降息”。 图表 10： DR007 和公开市场操作利率（ %） 1 . 72 . 22 . 73 . 23 . 74 . 24 . 72 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -1 2DR007 利率 央行 7 天逆回购操作利率来源： CEIC， 中泰证券研究所 3、 “水管子” 如何打开？ 最确定是政府加杠杆 而从银行间到实体经济的传导，才是宽松货币政策的重点， 而这个环节也 是最 困难的。 在整个货币体系中，央行直接 投 放的流动性仅仅是非常小的一部分， 例如截至去年底央行投放的基础货币存量只有 33 万亿，而广义货币 M2的存量 却高达 183 万亿，绝大部分的货币都是商业银行通过信用渠道创造出来的： 向实体投放信用，通过存款 -贷款的循环，创造信用货币。 在这一过程中，央行仅仅是提供了货币创造的“种子”和宽松的环境而已。 图表 11： 我国广义货币和基础货币之比 344556672 0 0 4 / 1 2 2 0 0 6 / 1 2 2 0 0 8 / 1 2 2 0 1 0 / 1 2 2 0 1 2 / 1 2 2 0 1 4 / 1 2 2 0 1 6 / 1 2 2 0 1 8 / 1 2广义货币 M 2 / 基础货币来源： CEIC， 中泰证券研究所 但是从去年 以来，随着各类金融监管政策的落地实施，非标、通道业务均被限制， 银行通 过非银机构创造 信用和货币的渠道被堵 了， 整个货币创造的循环就被打破，银行创造不了那么多信用，就无法吸收那么多存款，最终是一个恶性循环。这是 非标融资持续萎缩、社融和货币持续低请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 增长最主要的原因。 其实在 2013-2014 年的时候 ， 也 同时收紧了货币政策和 金融监管 ，比较典型的是 2013 年的 8 号文和 2014 年的 127 号文，但当经济面临 下行压力后，货币政策放松的同时 ，信用创造的渠道也打开了，即打开“水龙头”的同时，“水管子”也都打开 。比如 2015 年初就公布意见稿的 商业银行委托贷款管理办法 ，直到 三年后的 2018 年初才落 地实施。而2015-2017 年间的非标通道业务也由之前的信托公司，转向了券商资管和基金子公司。 图表 12： 券商和基金公司资管业务规模（万亿） 4 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 4 . 01 6 . 01 8 . 02 0 . 02 0 1 4 -0 6 2 0 1 5 -0 6 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 8 -0 6基金及子公司专户业务 券商资管业务来源： CEIC， 中泰证券研究所 但是本轮去杠杆政策过后，金融机构都规范了起来，当经济面临下行压力时，货币容易放松，而信用创造的渠道却没那么容易打开了。 一方面 ，银行对房地产、地方融资平台等企业贷款有诸多限制 ，难以承接非标融资需求的转移 ；另一方面，按照市场化的规律，金融机构发放贷款给资质较差的中小企业的动机也不强。 所以本轮“宽信用”的关键 ，还是要不要给非标融资再开新的 “口子”的问题 。 房地产泡沫和地方政府隐性债务问题突显，居民和企业部门的杠杆率也都处于高位，开新的“口子”意味着重走老路，将问题进一步转移和延后。 从当前情况来看， 尽管 去年以来 政策 对稳增长更加重视，但对金融业的规范监管、对资产泡沫的抑制并没有大幅转向 强 刺激老路，已经出台的措施 更多属于“弱刺激”的范畴 。 而在经济下行压力下，居民和企业加杠杆空间又相对有限，近期基建项目频繁批 复，地方政府发 债进度 大幅提前，政府加杠杆 、尤其是中央政府加杠杆 将是今年最确定的主线，也将是信用货币创造的重要渠 道。 4、 经济下半年触底 ？ “老经验” 未必成立 就时间节点而言， 2014 年 面对经济的下行压力，货币从 14 年下半年开始放松，房地产政策也在“ 930”时明显 放松 ，地产销售、融资增速 在14 年底 反弹。在融资供需都放开的情况下，经济 增速 从 16 年初开始 回请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策略专题报告 升 。 当前面临的情况是，货币已经放松了，但 信用的口子还没有完全打开 。去年以来 理财子公司逐渐获批成立，会否 在期限匹配、打破刚兑的情况下， 成为非标融资 的新 “口子” ， 还有待观察。 而且这一次， 地方隐性负债依然处于监管状态。 地方 政府 债务“终身问责”，在规范地方政府融资、防范债务 风险的同时，也会对 整体 融资 需求构成压力。去年以来基建投资增速的大幅下滑，很大程度上与地方隐性负债的扩张放缓有关。 图表 13： Wind 口径的基建投资增速（ %） 05101520252 0 1 4 - 1 1 2 0 1 5 - 1 1 2 0 1 6 - 1 1 2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 1 1W in d 口径的基建增速来源： Wind， 中泰证券研究所 最重要的是，这一波面临的房地产 市场 形势和以往都不同。 过去三年时间里，中小城市房地产市场在政策的刺激下，从供给过量、价格大跌到供不应求、价格暴涨，可谓实现了大逆转。但 现在全国各线城市房价都出现了偏高的局面，一旦刺激政策减弱的话，就会存在回调压力。而 去年以来棚改货币化政策就在边际收紧，预计今年 会对高企的房地产价格和销售构成压力。 而 从历史情况来看，我国货币和融资指标均与房地产销售情况高度相关，融资领先经济半年的金融周期，本质上是房地产周期。 所以，房地产周期的下行也会对融资和经济构成较大压力。 图表 14： 房地产销售增速和 M1 同比增速（ %） 051015202530354045-2 00204060801 0 02 0 0 2 -1 2 2 0 0 6 -1 2 2 0 1 0 -1 2 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 8 -1 2商品房销售额 : 累计同比 M 1 : 同比（右轴）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 宏观策略专题报告 来源： CEIC， 中泰证券研究所 当前普遍预期的下半年经济触底反弹，更多是根据过去经验的推演，而事实上当前很多条件并不具备，“老经验”未必 就 成立，经济依然面临持续的下行压力。 在这种情况下， 去年是 监管收紧后 融资被动收缩，今年将是需求回 落带 来 融资主动收缩 的压力 。无论降不降息，市场利率都会趋于回落，近期部分城市房贷利率的下调，也反映了这一趋势。 风险提示 ： 贸易摩擦 ； 经济下行；汇率风险