请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 过去 20 年 券商 并购重组 剖析 报告摘要 ： Table_Summary 从时间节点上来看，历史上券商并购重组主要发生在熊市。被收购方以中小券商为主，主要由于弱市环境下，市场情绪低迷，中小券商业务单一、竞争力差、经营压力大，易出现亏损，急于转移风险，寻求变现途径。对于收购方而言，熊市资产价格易被低估，是通过并购方式迅速扩张规模、补强实力的恰当时机。 在经济增速换挡期，行业竞争加剧、优胜劣汰明显 ，单纯靠内生增长难以跨越增长瓶颈，大型券商此时通过高性价比的横向并购进一步扩大市场份额，实现规模效应，是对未来发展的重大利好，因此券商弱市中的并购多数情况下会带来收购方股价不同幅度的抬升。证券行业的并购整合中， 现金收购比较受青睐 ， 主要由于现金收购不会摊薄上市公司股东权益，影响股东分红， 且不 存在解禁压力 。但 被收购券商净资产较大的情况下一般采用发行股份的方式， 现金收购 适用于并购净资产较小的券商 。 证券公司的并购主要由龙头券商主导，头部券商综合实力强，在外部竞争压力不断加大的背景下，依然维持较高的业绩增速，优于 行业整体水平。根据业务布局情况来看，并购双方区域布局存在较大差异，收购完成后可加强收购方的区域协同效应与规模效应。除了零售网络的扩张，外延并购有利于龙头券商整合客户资源，进一步抢占市场份额，产生规模效应，促进基本面的积极改善。横向对比并购双方收购当年的业绩情况，两者营收和净利润的差距悬殊，收购方具有压倒式优势，这也是证券行业并购中一般由龙头券商主导的原因之一。 被收购方的估值普遍低于整体板块估值， 对于已上市券商，大部分以低于自身估值的价格收购中小券商，在弱市以最低成本扩大规模。 投资建议： 中信收购广州证券意 味着券商行业洗牌时代再度到来，龙头券商凭借较强的综合实力和抗风险能力，在行业集中化程度不断提升的过程中有望充分受益。推荐业绩稳健的头部券商中信证券和华泰证券。 风险提示： 市场持续 低迷 ；证券行业相关政策出现重大调整变化；国内外证券市场系统性风险 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 中信证券 17.64 0.94 1.04 1.19 18.77 16.96 14.82 增持 华泰证券 18.33 1.30 1.13 1.27 14.10 16.22 14.43 增持 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -41%-31%-21%-11%-1%2018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/12证券 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -3.02% 5.64% -21.91% 相对 收益 -1.82% 5.59% 4.06% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 41 总市值（亿） 19776 流通市值（亿） 14173 市盈率（倍） 13.81 市净率（倍） 1.01 成分股总营收（亿） 3246 成分股总净利润（亿） 1026 成分股资产负债率（ %） 74.05 Table_Report 相关报告 【东北非银】科创板将至，头部券商将最先获利 2018-12-28 【东北非银】 2018 年 11 月上市券商月报点评：单月业绩实现同环比增长，各业务均有改善 2018-12-11 【东北非银】 2018 年 10 月上市券商月报点评：经纪业务环比改善，投行业务全面承压，龙头券商表现稳定 2018-11-02 Table_Author 证券 分析师 ： 戴 绍文 执业 证书编号： S0550517050002 18209145152 daiswnesc 联系人 ：李 森蔓 执业 证书编号： S0550118030026 18521953685 lismnesc 证券 /非银金 融 发布时间： 2019-01-16 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 12 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 目 录 1. 熊市券商资产价格缩水，成为行业并购多发时点 . 4 2. 历史上券商并购方案的特征 . 4 2.1. 并购事件抬升收购方股价 .4 2.2. 现金收购为并购主要方式 .5 3. 券商并购中的买卖理由 . 5 3.1. 龙头券商为收购主导方，区域扩张为主要目的 .5 3.2. 被收购方多为小型券商，业绩拖累寻求变现 .7 4. 低估值对价为券商并购主旋律 . 8 4.1. 被收购方券商估值普遍低于板块估值 .8 4.2. 上市券商并购价格低于自身估值 .9 5. 行业集中化程度提升，券商并购或将更为频繁 . 10 6. 投资建议 . 10 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 12 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 图 1：熊市为券商并购多发期 . 4 图 2：收购双方营业部区域分布（家） . 6 图 3：收购双方营收差距悬殊 (亿元 ). 8 图 4：被收购方净利润微薄 (亿元 ) . 8 图 5：被收购方与板块估值情况 . 9 图 6：并购双方估值情况 . 9 表 1：收购公告发布后一交易日收购方股价涨跌幅 . 4 表 2：历史上券商并购方式 . 5 表 3：收购方经营情况 (亿元 ) . 6 表 4：各券商收购原因 . 7 表 5：被收购方经营情况 (亿元 ). 7 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 12 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 1. 熊市券商资产价格缩水，成为行业并购多发时点 从 时间节点 上 来看 ， 历史上券商并购 重组 主要发生在熊市 。被收购 方 以中小 券商为主， 主要 由于 弱市环境下 ， 市场 情绪 低迷，中小券商业务单一、竞争力差 、经营压力 大 ， 易 出现亏损 ， 急于 转移风险 ， 寻求 变现途径 。 对于 收购方 而言 ， 熊市 资产价格 易 被低估， 是通过并购 方式迅速扩张规模 、 补强实力 的恰当时机 。 图 1： 熊市 为 券商 并购多发期 数据来源： Wind，东北证券 2. 历史上券商并购方案的特征 2.1. 并购事件抬升收购方股价 国内券商 收购 消息普遍引起收购方股价上涨，其中申银万国证券和中信证券分别在公告并购消息的后一个交易日股价上涨 9.98%和 4.93%。 在经济增速换挡期，行业发展动能不足， 竞争加剧、优胜劣汰明显 ，单纯靠内生增长难以跨越增长瓶颈， 大型 券商 此时通过高性价比的 横向并购进一步扩大市场份额，实现规模效应， 是对未来发展的重大利好，因此券商弱市中的并购多数情况下会带来收购方股价不同幅度的抬升。 表 1： 收购 公告发布后一交易日收购方股价涨跌幅 收购方 被收购方 收购股权比例 发布通告时间 后一交易日股价涨跌幅中信证券 万通证券 67.04% 2002/2/1 未上市中信证券 金通证券 100% 2005/9/13 2.61%海通证券 大福证券 52.86% 2009/11/20 3.40%中信证券 万通证券 8.60% 2010/3/31 1.30%方正证券 民族证券 100% 2014/1/10 1.69%广州证券 天源证券 80.47% 2014/1/15 未上市国泰君安 上海证券 51% 2014/3/11 未上市申银万国 宏源证券 100% 2014/7/25 9.98%中信证券 广州证券 100% 2018/12/24 4.93%东方证券 东方花旗 33.33% 2019/1/8 0.71%数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 12 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 2.2. 现金收购为并购主要方式 证券行业的并购整合中，被收购券商净资产较大的情况下一般采用发行股份的方式，而净资产较小的券商直接以现金收购。 现金收购在并购整合中比较受青睐，主要由于现金收购不会扩大股本，摊薄上市公司股东权益，影响股东分红，未来不会存在解禁压力。另外 现金收购 可 简化 收购流程、 提高收购效率 和并购重组 成功概率 。但也有不少券商选择发行股份的方式进行收购，如 民族证券、宏源证券和广州证券被收购时的净资产分别为 75 亿元、 169 亿元和 109 亿元，均属于净资产相对较大的券商，若以现金收购将给收购方带来 较大的 现金流压力 。 表 2： 历史上券商 并购方式 收购方 被收购方 收购方净资产 被收购方净资产 收购前持股比例 收购股权比例 收购方式中信证券 万通证券 54.81 3.14 0.0% 67.0%现金收购及增发股份中信证券 金通证券 68.43 5.22 0.0% 100.0% 现金收购海通证券 大福证券 434.13 17.35 0.0% 52.9% 现金收购中信证券 万通证券 708.48 26.10 91.4% 8.6% 现金收购方正证券 民族证券 308.05 75.37 0.0% 100.0% 发行股份广州证券 天源证券 57.60 2.83 0.0% 80.5% 现金收购国泰君安 上海证券 472.99 49.83 0.0% 51.0% 现金收购申银万国 宏源证券 215.26 169.33 0.0% 100.0% 发行股份中信证券 广州证券 1563.00 109.00 0.0% 100.0% 发行股份东方证券 东方花旗 519.87 12.95 66.7% 33.3% 现金收购数据来源：公开资料，东北证券 3. 券商并购中的买卖理由 3.1. 龙头券商为收购主导方 ，区域扩张为主要目的 从历史 上已发生案例来看， 证券 公司 的并购主要由龙头券商主导，头部券商 综合 实力强， 在外部竞争 压力 不断 加大的背景下，依然维持 较高 的业绩增速， 优于 行业 整体水平 。 虽然 中信证券和东方 证券 在 2018 年 的收购中 业绩 出现负增长，但相较于行业整体 -12%的营收增速 ， 业绩排名仍然靠前 ， 可见收购方券商均有稳健的业绩支撑。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 12 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 表 3： 收购 方经营 情况 (亿元 ) 收购方 被收购方 前一年营收 收购年营收 营收同比 前一年净利润 收购年净利润 净利润同比中信证券 万通证券 8.26 8.44 2.18% 1.10 3.65 231.82%中信证券 华夏证券 9.66 10.27 6.31% 1.73 3.29 90.17%中信证券 金通证券 9.66 10.27 6.31% 1.73 3.29 90.17%海通证券 大福证券 75.50 109.08 44.48% 33.02 45.48 37.73%中信证券 万通证券 220.60 277.95 26.00% 100.88 121.36 20.30%方正证券 民族证券 34.41 48.99 42.37% 10.99 18.00 63.79%广州证券 天源证券 9.07 16.82 85.45% 1.10 5.36 387.27%国泰君安 上海证券 90.09 178.80 98.47% 30.28 71.71 136.82%申银万国 宏源证券 59.73 86.57 44.92% 19.15 35.04 82.96%银河国际 联昌证券国际 3.50 3.46 -1.14% 1.27 1.19 -6.30%中信证券* 广州证券* 284.99 272.09 -4.53% 83.38 76.82 -7.87%东方证券* 东方花旗* 70.59 65.66 -6.98% 26.98 9.52 -64.71%数据来源： Wind，东北证券 注 ： 中信 证券与东方证券 统计 的为前三季度累计营收 与 净利润 根据 业务布局情况 来看 ， 并购 双方区域布局存在较大差异 ，收购完成后 可加强收购方的 区域 协同 效应 与 规模 效应 。 如 广州证券位于粤港澳大湾区核心地带，深耕珠三角地区 ， 拥有营业部 154 家，其中华南地区营业部有 42 家。而中信 证券 在 山东、浙江等地有较强布局， 但 在广东省的营业 只 有 26 家 ， 仅 占营业部总数的 9.35%， 收购完成 后 中信证券在华南地区的营业部将增加至 76 家， 这 便 弥补 了 中信证券在 华南地区薄弱 布局的劣势 ， 有利于公司自身在华南地区的业务拓展。 民族证券营业部主要分布于东北、西南地区，与方正证券主要分布于中部、东部地区的营业部形成区域互补 。另外 申银万国、国泰君安、广州证券 分别 在 并购 后加强自身在 中西部、上海、 西北 部的布局。除了 零售网络 的扩张， 外延并购 有利于龙头券商整合客户资源 ， 进一步抢占市场份额，产生规模效应，促进基本面的积极改善。 图 2： 收购 双方营 业部区域分布 （家） 0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 0中信证券 广州证券 申银万国 宏源证券 国泰君安 上海证券 方正证券 民族证券 广州证券 天源证券上海 江苏 北京 山东 广东 浙江 东北 其他数据来源： 公司 公告 ，东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 12 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 表 4： 各券商收购 原因 收购方 被收购方 收购原因中信证券 万通证券 弥补零售网络资源，实现低成本扩张中信证券 华夏证券 快速增加营业部数量, 加速拓展销售渠道中信证券 金通证券 加速实施沿海战略海通证券 大福证券 提升公司国际业务实力中信证券 万通证券公司变更业务范围，证券经纪范围限山东省、河南省、浙江省、福建省、江西省以外区域，万通证券经纪业务范围限山东省、河南省以内方正证券 民族证券实现两家券商的资源整合、营业区域优势互补以及客户资源的极大丰富，进一步扩大市场份额，实现营业部全范围布局广州证券 天源证券 并购成功将进一步增强企业整体实力，为上市加码，有望加速上市进程。国泰君安 上海证券清除了国泰君安上市的障碍，意味着在新一轮上海国资国企改革中，国泰君安将以“ 内涵式发展外延式扩张“ 方式，提速其金控集团的步伐，“ 综合金融“ 的发展脉络越发清晰申银万国 宏源证券强强联合，存续公司的多项经营指标都将跻身于行业前列。同时，其证券业务、客户资源、营业网络和人力资源将实现有效的融合，存续公司的整体资本实力和抗风险能力将进一步加强，综合竞争力实现大幅度提升中信证券 广州证券促进中信证券在广东地区的业务发展；通过本次交易，中信证券位于广东省及周边区域的客户数量将获得显著提升，通过充分利用广州证券已有经营网点布局及客户资源实现中信证券在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展，有助于增强上市公司的盈利能力和核心竞争力。东方证券 东方花旗为提升东方花旗未来与公司整体发展战略的有效协同、提升东方花旗整体经营的持续性和稳定性，同时考虑花旗亚洲对中国境内投资战略和业务布局作出调整之目的数据来源：公开资料，东北证券 3.2. 被收购 方多为 小型 券商 ，业绩拖累寻求变现 从 被收购券商的经营业绩来看， 发布 收购公告前一年的业绩均表现欠佳，收购当年营收及净 利润同比增速较大的也都是由于低基数 造成， 可见 市场 低迷，经营压力 持续 加大，业绩 拖累 是小券商出售资产的直接原因。 横向 对 比 并购双方收购当年的业绩情况， 两者 营收和净利润 的差距 悬殊 ， 收购方具有压倒式 优势 ， 这也是证券 行业并购中一般由龙头券 商主导 的 原因之一。 表 5： 被收购方经营 情况 (亿元 ) 收购方 被收购方 前一年营收 收购年营收 营收同比 前一年净利润 收购年净利润 净利润同比海通证券 大福证券 6.73 5.78 -14.12% 0.99 0.75 -24.24%中信证券 万通证券 12.65 17.37 37.31% 5.24 8.59 63.93%方正证券 民族证券 10.45 19.40 85.70% 1.55 5.82 275.00%广州证券 天源证券 1.10 1.37 24.55% 0.01 0.26 1893.80%国泰君安 上海证券 11.12 16.67 49.91% 0.85 5.14 504.71%申银万国 宏源证券 41.19 35.66 -13.43% 12.28 12.48 1.63%中信证券* 广州证券* 17.43 8.01 -54.04% 2.39 (0.29) -112.13%东方证券* 东方花旗* 10.39 4.53 -56.40% 1.88 1.30 -30.85%数据来源： Wind，东北证券 注 ： 广州 证券与东方 花旗统计 的为前三季度累计营收 与 净利润 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 12 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 图 3： 收购 双 方 营收差距悬殊 (亿元 ) 图 4： 被收购方 净利润 微薄 (亿元 ) 0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 0收购方当年营收 被收购方当年营收-2 00204060801 0 01 2 01 4 0收购方当年净利润 被收购方当年净利润数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 4. 低估值对价为券商并购 主旋律 4.1. 被收购方券商 估值 普遍 低于 板块 估值 历史上 被收购券商的 估 值 在 0.7-2.5xPB 之间，收购期券商板块 的估值范围在1.3-3.3xPB， 被 收购 方的估值普遍低于整体板块估值 。而 宏源证券 和天源 证券 分别以 2.12xPB 和 2.34xPB 被收购 ，高于当时 行业估值 。 宏源证券 由于债市 交易问题 且公司内部动荡 ， 2013 年 7-9 月 股价逆 市 而下， 急需 强强联合度过难关。 当时申万 作为老牌券商 因 多重因素未能上市 ，而 宏源证券 领先的 投行业务能力 是申万 所欠缺的，所以 收购 宏源 证券是 借壳上市 和补强 实力 的综合考量， 溢价 收购也算合理 。 天源 证券多年来 业务范围 仅限于经纪业务 ， 广州证券收购天源证券 可直接获取 天 源证券 16 家 营业部 带来 的超过 16 万户 的客户数量和 600 亿元 的客户总资产 ，是迅速扩大网点和规模的 有效 途径 。对于 当时积极筹备上市的的广州证券来说， 尽快 做大做强 是 首要目的 ， 所以 以较高估值收购天源证券 情理 之中 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 12 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 图 5： 被收购方 与板块估值情况 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 0被收购方 PB 券商板块 PB数据来源： Wind，东北证券 4.2. 上市券商并购价格低于自身估值 对于 已 上市券商 ，大部分 以低于自身估值的价格收购中小券商 ， 在弱市以最低成本扩大规模 。 但也有 券商 以 高估值收购资产，如 方正 证券 收购 民族证券 ， 民族证券在评估基准日 前夕 完 成增资扩股 45.77 亿元，由于新增现金没有增值效应，导致民族证券估值虚高。 图 6： 并购 双方估值情况 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 5收购方 PB 被收购方 PB数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 12 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 5. 行业 集中化程度提升， 券商 并购或将更为频 繁 金融 行业从 严监管 背景下 ，宏观、市场、政策等多个因素 的 共同 作用使证券 行业 经营压力持续加大。在强者优势持续巩固、外资控股券商数量逐步增多等内外因素的共同影响 下，未来 证券行业 将面临更严峻复杂的竞争格局 。 财富管理转型、新股发行改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集 中度提升。2018 年 以来 ，亏损 券商数量 显著增加 ， 若恶劣的经营环境持续，可以预见证券 行业未来并购重组 将变得频繁。 中信 收购广州证券 掀开了近几年国内证券公司重组合并的第一幕 ， 随着核心竞争力转向资本实力、风险定价能力、机构平台和金融科技运用， 未来 证券行业将出现强者恒强的竞争格局 。 6. 投资建议 随着传统业务饱和度提升， 依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期 ，未来对盈利性的需求 将超过对牌照的盲目信仰 ， 证券行业将面临更全面的竞争 ，中信 收购 广州证券意味着券商行业洗牌时代再度到来 ， 龙头券商凭借较强的综合实力和抗风险能力，在行业 集 中化程度 不断 提升的过程中 有望充分受益。推荐 业绩 稳健 的头部 券商 中信证券和 华泰证券 。 风险提示 : 市场持续 低迷 证券行业相关政策出现重大调整变化 国内外证券市场系统性风险