请阅读正文后的免责声明 Table_MainInfo 证券研究报告 |非银金融 从 经营效率 看寿险公司 价值 提升 强于大市 （ 维持 ） 保险 行业 专题 研究之 五 日期： 2019年 1月 15日 Table_Summary 投资要点： 提升投资资产利用率和覆盖率能改善投资偏差，有利于提升公司盈利能力，平安寿险暂据优势。 2009-2017年，四大上市寿险公司 资产规模快速提升，规模效应持续扩大，投资资产占总资产比例总体稳中有升，平安寿险 2017年末相对领先达到 97.6%，主要原因在于其固定资产占比明显更低。进一步分析投资资产覆盖率（ 投资资产 /(有 息负债 +净资产 )，2017年末国寿、平安、太保、新华分别为 100.3%、 104.1%、101.2%、 98.8%，由于投资偏差是 投资资产基数 偏差 与投资收益率偏差共同作用的结果 ， 较高的投资资产覆盖率有利于改善投资偏差，进而提升公司盈利和长期价值创造能力 。 合理控制 管理 费用，持续扩大规模效应，提升队伍效能，有利于公司摊薄成本，太保寿险近几年费用效率明显提升。 用单位管理费用支撑的有效业务价值衡量 费用效率 ， 测算结果显示， 国寿受益于突出的规模效应，管理费用效率 处于 领先位置，直至 2017年才被太保超越，但仍处于较高水平。太保寿险 2009年 低于国寿和平安 较多 ，近些年完成大个险转型的同时费用控制也较为出色 ，平安则因业务投入较大导致管理费用效率并不高。但在人力费用方面，平安寿险的人力费用效率一直领先主要同业， 2017 年达到 20.4，国寿和太保较为接近，分别为 17.5、 17.1，新华 6.5仍明显低于其他三家 。 保持偿付能力合理充足， 追求相对均衡的业务结构，改善资本利用率 ，有利于公司价值最大化 。 偿二代实施以来， 四大上市寿险公司核心偿付能力充足率始终保持在 200%以上，但高充足率也反映出资本利用率不够高的问题，从核心资本利用率看， 2018年二季度末平安寿险相对最高 45%，其他三家在 38%左右。从单位资本的价值产出效率看，太保寿险近两年明显提升，而平安寿险虽有提升但仍低于主要同业。整体我们认为， 在 资本压力较小的情况下，不应单纯追求资本产出效率，而应充分利用资本，寻求整体业务价值的最大化 。 投资建议： 从投资、运营、资本三个方面看，主要上市寿险公司的经营效率总体呈稳中有升的趋势，长期看这将有利于盈利能力和价值创造能力的提 升。 保险股 近期主要受利率下行预期带来的价值下移以及 2018年投资收益率较低导致年度业绩承压影响，估值有一定压力，但业务仍将持续改善，长期价值仍有成长空间， 维持保险行业“强于大市”评级 。 风险提示： 规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、权益市场大幅下跌、系统性风险 Table_IndexPic 保险 行业相对沪深 300 指数表 数据来源： WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2019年 1月 14日 Table_DocReport 相关研究 万联证券研究所 20181226_行业专题报告 _AAA_我国寿险公司负债成本研究 万联证券研究所 20181018_行业专题报告 _AAA_从代理人价值产能看寿险业可持续发展 万联证券研究所 20180911_行业研究报告 _AAA_从偿付能力报告看寿险公司价值成长 万联证券研究所 20180604_行业研究报告 _AAA_一图看懂寿险公司经营逻辑 Table_AuthorInfo 分析师 : 缴文超执业证书编号： S0270518030001 电话： 010-66060126 邮箱： jiaowcwlzq Table_AssociateInfo 研究助理 ： 喻刚 ,张译从 ,孔文彬 电话： 010-66060126,021-60883489 邮箱： yugangwlzq,zhangyc1wlzq,kongwbwlzq 证券研究报告 行业专题报告 行业研究 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 2 页 共 12 页 目录 1、寿险公司经营效率主要体现在投资、运营、 资本三个方面 . 3 2、主要寿险公司经营效率分析 . 4 2.1 投资：提升资金运用效率有利于改善公司盈利能力，平安寿险投资资产覆盖率较高 . 4 2.2 运营：固定费用投产比和个险队伍价值产能是衡量寿险公司运营效率的重要指标，太保寿险费用效率近几年明显改善 . 6 2.3 资本：在偿付能力保持合理充足条件下，提升资本利用效率有利于公司价值最大化 . 8 3、研究结论 . 10 4、投资建议 . 11 5、风险提示 . 11 图表 1：主要寿险公司投资资产（亿元） . 4 图表 2：主要寿险公司投资资产占总资产比例 . 5 图表 3：主要寿险公司投资资产覆盖率 . 5 图表 4： 2018H平安寿险及健康险业务内含价值变动分析 . 6 图表 5：主要寿险公司业务管理费（亿元） . 7 图表 6：主要寿险公司单位管理费用支撑的有效业务价值 . 7 图表 7：主要寿险公司支付职工薪酬（亿元） . 7 图表 8：主要寿险公司单位人力成本支撑的有效业务价值 . 7 图表 9：主要寿险公司 2013年以来月人均新业务价值产能（元） . 8 图表 10：主要寿险公司核心偿付能力充足率 . 8 图表 11：主要寿险公司核心资本利用率 . 8 图表 12：主要寿险公 司单位最低资本创造的剩余边际 . 9 图表 13：主要寿险公司剩余边际（亿元） . 10 图表 14：主要寿险公司有效业务价值（亿元） . 10 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 3 页 共 12 页 1、 寿险公司经营效率主要 体现在投资、运营、资本三个方面 对于寿险公司而言，内含价值是最为常用的衡量其长期盈利能力的价值指标，净利润则是普遍适用的短期盈利指标 。 目前针对寿险公司盈利能力的 研究 更多聚焦在 业务结构、新业务价值率、偏差分析等层面， 业务结构和价值率属于业务端范围，相关研究已经较多，而偏差分析则是公司实际经营经验与预期假设的差异， 即公司经营效率的最终体现，本专题将针对寿险公司经营效率进行深度分析。 结合内含价值、净利润等长 /短期价值指标分析， 我们认为 寿险公司经营效率主要体现在投资、运营、资本三个方面： 提升投资效率能增加投资收益，改善投资偏差，进而提升公司盈利能力。 从内含价值变动分析看，投资偏差是实际投资收益与预期投资收益的差，即投资资产 *实际投资收益率 -预期投资资产 *预期投资收益率， 也就是说投资偏差不仅受投资收益率 偏差影响，还受投资资产基数偏差的影响，造成该偏差的原因在于，预期的投资资产主要由保单负债、短 /长期借款、卖出回购、应付保单红利、应付债券、净资产组成，但由于固定资产等非投资资产的影响，公司实际投资资产能否将这些预期投资资产覆盖具有不确定性，因此投资能力（投资收益率）之外，投资资产的利用效率也是影响投资偏差的重要因素。 净利润的利源分析主要由剩余边际释放、经验偏差、假设变动和净资产投资收益四部分组成，其中经验偏差也可以分解为 运营偏差和投资偏差，投资偏差的逻辑与内含价值变动分析基本 一致。 提升运营效率 ，特别是 固定 费用 效率 和队伍 效能 ，能有效节约费用资源， 摊薄管理成本 。 费用 是寿险公司的重要支出项，其中佣金手续费属于变动费用，与业务直接挂钩，对于大公司而言主要通过定价费用 支持 ，而业务管理费则主要属于固定费用，不同公司由于规模效应和经营效率差异 会体现出不同的费用效率 。 特别是固定费用（职工薪酬、职场、软硬件设备 等 ），其 投入产出效率 将直接影响费用是否能有效分摊，一般来说，更具规模效应的大型公司能够较好的分摊固定费用，摊薄成本进而拥有更强 的 盈利能力，而对于中小公司，有效控制固定费用或通过规模效应持续改善费用 效率 则是改善盈利能力的重要 手段 。 同时，在当前大个险为主流的经营模式下， 个险队伍效能的高低也影响寿险公司的盈利能力，因为分支机构的大部分固定费用支出是用于个险队伍管理， 对于队伍效能较低的公司，代理人队伍占用资源较多，但价值产出并不高，造成资源浪费，抬升公司成本。 在偿付能力合理充足的前提下，提升资本利用效率有利于实现公司价值最大化。 不同 类型 寿险业务的新业务价值率和对资本的 占用 程度差异性较大，一般来说高价值业务 资本 占用 少、贡献实际资本，低价值业务则 占用 较多资本、贡献较少实际资本，甚至对于部分成本较高的中短存续期业务，并不产生反而消耗实际资本 。 由于寿险公司的经营受偿付能力监管，如果在资本较为有限的情况下，将全部资本用于发展高价值业务必然是最好的方案，但实际情况是大型寿险公司偿付能力充足率普遍较高，远高于监管要求， 也就是说目前大公司的资本利用率还不够高，应更多关注业务发展和公司价值创造，单纯追求中高价值业务占比难以实现公司价值最大化，可以适当发展资本占用稍高的中低价值业务，只要能确保边际上能为公司创造真实价值即可，以此提升资本利用率，虽然单位资本的价值产出可能不是最高， 但有利于公司整体实现价值最大化。 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 4 页 共 12 页 2、 主要寿险公司经营效率 分析 2.1 投资：提升资金运用效率有利于改善公司盈利能力，平安寿险投资资产覆盖率较高 投资资产复合增速均超过 10%，资产较快增长有利于 扩大 规模效应 。 由于平安寿险和太保寿险没有独立上市，其母公 司年报并不单独披露 寿险子公司投资资产数据，为统一分析口径，我们通过资产负债表科目计算四家主要上市寿险公司的投资资产， 投资资产 =总资产 -应收类资产 -固定资产 -无形资产 -商誉 -递延所得税资产 。 截至 2017年末，国寿、平安、太保、新华投资资产分别为 2.78万亿、 2.20万亿、 0.94万亿、 0.69万亿，是 2009年末的 2.3/3.9/3.2/3.5倍，年均复合增长率 11.3%/18.5%/15.6%/17.0%， 均超过两位数 。 四 大 上市寿险公司均已 基本 完成 二 /三 /四级分支 机构全国覆盖， 机构数量较多使得公司需要更多的职场、大楼、软硬件设备等固定资产支撑公司业务发展，过去几年投资资产的快速增长 有利于公司扩大规模效应，提升投资资产利用效率。 图表 1： 主要寿险公司投资资产 （亿元） 资料来源： wind、公司公告、 万联证券研究所 投资资产占总资产比例 总体 稳中有升，平安寿险 2017年 升至 97.6%，资金运用效率较高 。 虽然过去几年主要寿险公司投资资产规模均实现较快增长，但资金运用效率表现出一定的差异性 。通过计算投资资产占总资产的比例发现， 国寿受益于先发优势在2009年已形成较强的规模效应，投资资产占比明显高于其他三家公司，之后几年，随着 平安、太保、新华 投资资产快速成长，其资金运用效率也 均有明显提升，其中平安寿险从 2009年的 95%升至 2017年的 97.6%，太保从 95.3%升至 96%，新华从 94.5%升至96.9%，国寿相对稳定在 96%-97%之间。 通过分析非投资资产科目后发现，造成这种差异的主要原因在于固定资产占比，国寿、平安、太保、新华 2017年末固定资产占总资产比例分别为 1.45%、 0.26%、 0.70%、 1.20%，其中平安寿险最低仅为 0.26%， 2017年末其固定资产为 59.2亿，明显低于国寿（ 420.8亿），也低于 资产体量更小的 太保（ 69.0亿） 和 新华（ 85.2亿） ， 使其投资资产占总资产比例达到 97.6%，资金运用效率明显优于主要同业，有利于公司改善投资收益。 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 5 页 共 12 页 图表 2： 主要寿险公司投资资产占总资产比例 图表 3： 主要寿险公司投资资产覆盖率 资料来源： wind、公司公告、 万联证券研究所 资料来源： wind、公司公告、 万联证券研究所 平安、太保、国寿 投资资产覆盖率 超过 100%，新华相对较低为 98.8%。 通常来说， 投资资产主要 由 有息 负债和净资产形成， 有息负债主要包括短 /长期借款、卖出回购、应付保单红利、应付债券和保单负债 等 ，虽然投资资产占比不可能达到 100%，但由于负债项中也存在部分应付科目 ，使得有息负债占比也低于 100%。 为进一步分析资金运用效率差异 ， 我们将投资资产 /（有息负债 +净资产）定义为衡量寿险公司投资资产覆盖率 ，当覆盖率高于 100%时 ，相当于投资资产在支撑有息负债和净资产之外，还形成了一部分超额投资资产，其产生的投资收益将与净资产投资收益类似直接构成公司利润，因此，提升投资资产占比和投资资产覆盖率最终将有利于改善公司的盈利能力。从 2009-2017年数据看，剔除 2010年新华异常值（股东增资认购款导致）之外，四大上市寿险公司的投资资产覆盖率总体呈上升趋势， 截至 2017年末 ， 国寿、 平安、 太保、新华分别为 100.3%、 104.1%、 101.2%、 98.8%，其中平安寿险 最高 ， 仅新华低于 100%。 较高的 投资资产覆盖率 有利于改善投资偏差，进而提升公司盈利 和长期价值创造能力 。 上市寿险公司 在内含价值评估时一般使用相对稳定的投资收益率假设（例如 5%），但由于实际投资收益率受权益市场影响波动较大，通常 在内含价值变动分析中 会单独披露投资偏差科目，投资偏差可以理解为实际投资收益与预期投资收益的差，用公式可表达为：投资偏差 =投资资产 *实际投资收益率 -（有息负债 +净资产） *预期投资收益率 。 此前大家更多关注实际投资收益率与预期投资收益率的差异，而经过以上分析，我们发现投资资产也存在一定偏差，且不同公司表现出差异性，资金运用效率更高的公司将 对投资偏差有改善作用 。 即投资偏差不 仅受 投资收益率 偏差影响 ，而是投资资产基数 偏差 与投资收益率偏差共同作用形成的结果。 以中国平安为例，其保险资金 2018年上半年实际总投资收益率仅为 4%，平安率先实施IFRS9后，综合投资收益率（全口径投资收益率）与总投资收益率已非常接近，而且投资资产中大部分是寿险及健康险业务，因此我们判断平安寿险及健康险业务 2018年上半年实际综合投资收益率也在 4%左右。而中国平安 2017年年报显示，平安寿险及健康险业务内含价值评估使用的 2018年投资收益率假设为 4.75%，因此投资偏差应为实际综合投资收益率 4%与预期投资收益率 4.75%的差异，如果没有投资资产基数偏差，考虑到 2.3万亿的投资资产规模，即便有负债吸收效应， 0.75%的投资收益率偏差导致的投资偏差金额应该较大，但中报披露的实际投资回报 偏差 仅有 8.93亿，不到投资资产规模的 0.1%，远远低于 0.75%/2。因此我们认为，平安寿险及健康险业务较低的投资偏差受益于其较好的资金运用效率，如果按照投资资产覆盖率 104%估算，超额投资资产约为 900亿， 4%的年化投资收益率对应上半年贡献税前利润 18亿，能够部分解释证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 6 页 共 12 页 投资偏差 较低的原因。营运利润中短期投资波动的分析也与之相似，这里不再展开讨论。 图表 4： 2018H平安寿险及健康险业务内含价值变动分析 资料来源： 公司公告、 万联证券研究所 2.2 运营：固定费用投产比 和个险队伍价值产能 是衡量寿险公司运营效率的重要指标，太保寿险费用 效率 近几年明显改善 在 2009年，国寿因规模较大业务管理费达到 192亿，其他三家均不超过 100亿，经过 8年的发展，各公司业务规模持续扩大， 2017年平安寿险业务管理费达到 451亿，已经超过国寿，太保和新华费用规模一直较为接近 ，国寿、平安、太保、新华 2009-2017年复合增速分别为 8.8%、 21.3%、 10.9%、 8.6%。但是考虑到各公司 存量业务的 价值 差异较大，为研究各公司费用效率的差异，我们使用单位管理费用支撑的有效业务价值作为衡量指标，由于不同公司的内含价值评估精算假设可能有较大差异，为更好的进行横向比较，在 本报告中 我们统一采用风险贴现率为 11%对应的有效业务价值（部分数据通过模型估算得到），当然 其他 还有很多精算假设难以统一，对分析结果也会产生一定影响。 太保寿险管理费用效率提升明显，国寿规模效应显著，平安寿险近几年业务投入较大，费用效率低于太保、国寿。 测算结果显示， 国寿受益于突出的规模效应，管理费用效率 处于 领先位置，直至 2017年才被太保超越 ，但仍处于较高水平 。太保寿险 2009年单位管理费支撑的有效业务价值仅为 4.4，近些年完成大个险转型的同时费用控制也较为出色，业务管理费年均增速 10.9%，仅略高于国寿和新华，远低于平安，使得2017年其管理费用效率提升至 9.5，领先主要同业 。 平安寿险 从 2015年开始费用效率有一定下滑，究其原因，发现其业务管理费中“业务投入及监管费用支出”远高于主要同业， 2015-2017年分别为 113亿、 125亿、 146亿，我们判断与其近几年业务投入较大有关，所以导致管理费用效率并不高。 新华 近 几年虽然也有明显提升，但与其他三家的差距仍然明显，费用效率还有待提升 。 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 7 页 共 12 页 图表 5： 主要寿险公司 业务管理费 （亿元） 图表 6： 主要寿险公司单位管理费用支撑的有效业务价值 资料来源： wind、公司公告、 万联证券研究所 资料来源： wind、公司公告、 万联证券研究所 注：内含价值评估标准在 2016年切换，重置 2015年结果 太保寿险人力成本控制较好， 新华人力费用效率明显低于主要同业 。 换个角度，仅从人力成本 出发 ， 由于部分非上市公司并不披露业务管理费中职工薪酬数据，这里我们使用现金流量表中“ 支付给职工以及为职工支付的现金 ”科目进行分析 。 从人力成本金额看，自 2013年平安超过新华后总体趋势是国寿 >平安 >新华 >太保， 2017年分别为 190亿、 153亿、 98亿、 80亿。 同样，我们 分析单位人力成本支撑的有效业务价值，与管理费用最大的不同在于，平安寿险的人力费用效率一直领先主要同业， 2017年达到 20.4，国寿和太保较为接近，分别为 17.5、 17.1，新华 6.5仍明显低于其他三家，规模效应仍有待 持续 提升。 图表 7： 主要寿险公司 支付职工薪酬 （亿元） 图表 8： 主要寿险公司单位人力成本支撑的有效业务价值 资料来源： wind、公司公告、 万联证券研究所 资料来源： wind、公司公告、 万联证券研究所 注：内含价值评估标准在 2016年切换，重置 2015年结果 平安寿险个险队伍价值产能明显高于主要同业，队伍高质量发展有利于提升费用效率。 目前大型寿险公司基本都已形成大个险经营格局，因此个险队伍的效率就至关重要，因为公司大部分大量的资源投入到个险队伍的管理中，包括职场、软硬件设备、行政办公等费用， 这些费用更多与队伍规模有关。如果寿险公司能持续提升个险队伍效能，则有利于改善管理费用的投入产出效率。 我们在专题报告 从价值产能看队伍可持续发展 中对个险队伍产能进行了深入分析， 认为应该用价值产能 来 衡量 个险队伍的效能，这样能避免部分低价值业务冲规模造成的保费产能虚高现象， 2013年以来证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 8 页 共 12 页 数据显示，平安个险队伍价值产能持续改善，明显优于主要同业，使得平安寿险费用投入更加有效，价值产出更高，能够减少资源浪费，节约不必要的管理费用支出。 图表 9： 主要寿险公司 2013年以来月人均新业务价值产能 （元） 资料来源： 公司公告、 万联证券研究所 2.3 资本：在偿付能力保持合理充足条件下，提升资本利用效率有利于公司价值最大化 偿二代实施以来，主要寿险公司 偿付能力 充足率 总体保持 高位 。 偿二代于 2016年正式实施， 大公司受益于业务结构和存量价值优势， 2015年末准则切换时偿付能力明显提升，国寿、平安、太保、新华核心偿付能力充足率分别达到 324%、 207%、 256%、 249%，远高于监管要求底线 。 这里使用核心充足率的主要考虑是大公司综合充足率与核心充足率差异相对较小， 而且核心资本更多来自于内生增长，不受发行资本补充债的影响。近几年四大上市寿险公司核心偿付能力均保持在 200%以上，其中国寿 下降幅度相对较大，主要是由于业务持续快速增长对资本 的占用 ，平安和新华稳中有升， 2018年有小幅下降，太保相 对最稳定，保持在 250%左右。 图表 10： 主要寿险公司 核心偿付能力充足率 图表 11： 主要寿险公司 核心资本利用率 资料来源： 公司公告、 万联证券研究所 资料来源： 公司公告、 万联证券研究所 高充足率也反映出主要寿险公司存在 资本利用率 较低的现象。 偿付能力充足率保持高位对于寿险公司业务发展、做大规模提供空间，但过于充足也反映出资本利用效率证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 9 页 共 12 页 不高的问题，从核心资本利用率看， 2018年二季度末平安寿险相对最高 45%，其他三家在 38%左右。较低的资本利用率也可能被理解为冗余资本较多，如果资本长期不能用于发展业务、扩大规模，股东则有提升股息分配的诉求。因此，我们认为寿险公司的偿付能力充足率应结合公司实际情况保持合理充足，不应追求过高或者过于激进的充足率水平，向上给业务发展留有空间，向下离监管红线保持安全距离。 资本 产出效率稳中有升，平安 寿险 相对较低 。 寿险公司的业务在创造价值的同时也会 占用 公司的资本，在现有监管框架下， 占用 的资本体现为最低资本，创造的价值主要有有效业务价值和剩余边际，这里我们使用剩余边际进行分析，因为内含价值评估标准与偿付能力框架存在一定差异，而偿付能力报表是基于会计报表进行调整后得到，相对更匹配。 我们用单位最低资本创造的剩余边际来衡量资本产出效率，发现 太保近两年资本产出效率最高，到 2018年二季度已同业最高，国寿新华相对稳定， 2018年上半年略有下降，而平安虽然近几年有明显提升但仍低于同业。 由于偿二代最低资本的计算既受负债端的影响，也受资产端的影响 ：负债端，近几年行业回归保障，低价值、高资本 占用 的业务 （特别 是中短存续期业务） 规模明显下降，高价值业务资本占用相对较低，同时较高的剩余边际会贡献资本，使得主要寿险 公司 的资本产出效率有所提升 ；资产端，偿二代实施后，寿险公司逐渐调整资产配置 以适应新的监管框架，尽量减少资本消耗，从而提升资本产出效率。 图表 12： 主要寿险公司 单位最低资本创造的剩余边际 资料来源： 公司公告、 万联证券研究所 资本产出效率也并非越高越好， 寿险 公司 应在偿付能力合理充足的情况下追求公司总体 价值最大化。 如果在资本有限的情况下 ，将所有资本用于发展高价值业务提升资本产出效率固然是最优解，但实际情况是 大型寿险公司 现阶段偿付能力充足率非常充足， 短期 几乎不存在资本压力，当前 主要矛盾在于业务 规模 不够 大，不能 充分 使用现有资本 。 因此， 我们认为在资本非常充足的情况下， 不应单纯追求最高的资本产出效率，而应充分利用资本， 寻求整体业务价值（剩余边际或有效业务价值）的最大化，即在公司现有资源下 中 高价值业务拓展已经相对充分时 ，在风险可控、偿付能力充足率留有安全边际的条件下 ，也可以 适当发展 资本 占用 略高的中等价值甚至中低价值业务，只要能边际提升公司价值 ，就可以理解为资本利用效率最大化 。 这与目前 “保障+储蓄” 的 产品 市场 格局相吻合，长期保障型业务价值高、资本占用少，同时还贡献实际资本，储蓄型业务价值稍低、资本效率更低，即使是前几年热卖的快返型产品，只要 边际上能为公司创造真实价值，寿险公司就有动力开展此类业务。 从 四大上市寿险公司剩余边际和有效业务价值的 增长 路径看 ， 过去几年的高速增长也是保障型业务和储蓄型业务双轮驱动，其中快返型产品功不可没 。但 2018年以来受理财产品收益率证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 10 页 共 12 页 高位以及严监管影响，储蓄型产品发展并不理想， 短期 增长承压，但是长远来看， 随着经济和监管周期的波动，面向居民存量财富的中长期储蓄型业务 仍是驱动保险行业发展壮大的重要动力。 图表 13： 主要寿险公司 剩余边际（亿元） 图表 14： 主要寿险公司 有效业务价值（亿元） 资料来源： 公司公告、 万联证券研究所 资料来源： 公司公告、 万联证券研究所 注：内含价值评估标准在 2016年切换，重置 2015年结果 3、 研究结论 提升投资资产利用率和覆盖率能改善投资偏差，有利于提升公司盈利能力，平安寿险暂据优势。 2009-2017年，四大上市寿险公司 资产规模快速提升，规模效应持续扩大，投资资产占总资产比例总体稳中有升，平安寿险 2017年末相对领先达到 97.6%，主要原因在于其固定资产占比明显更低。进一步分析投资资产覆盖率（ 投资资产 /(（ 有息负债 +净资产 ） ）， 2017年末国寿、平安、太保、新华分别为 100.3%、 104.1%、 101.2%、98.8%，由于投资偏差是 投资资产基数 偏差 与投资收益率偏差共同作用的结果 ， 较高的投资资产覆盖率有利于改善投资偏差，进而提升公司盈利和长期价值创造能力 。 合理控制管理费用，持续扩大规模效应，提升队伍效能，有利于公司摊薄成 本，太保寿险近几年费用效率明显提升。 用单位管理费用支撑的有效业务价值衡量 费用效率 ， 测算结果显示， 国寿受益于突出的规模效应，管理费用效率 处于 领先位置，直至2017年才被太保超越，但仍处于较高水平。太保寿险 2009年 低于国寿和平安较多 ，近些年完成大个险转型的同时费用控制也较为出色 ，平安则因业务投入较大导致管理费用效率并不高。但在人力费用方面，平安寿险的人力费用效率一直领先主要同业， 2017年达到 20.4，国寿和太保较为接近，分别为 17.5、 17.1，新华 6.5仍明显低于其他三家 。 保持偿付能力合理充足， 追求相对均衡的业务结构，改善资本利用率 ，有利于公司价值最大化 。 偿二代实施以来， 四大上市寿险公司核心偿付能力充足率始终保持在200%以上，但高充足率也反映出资本利用率不够高的问题，从核心资本利用率看， 2018年二季度末平安寿险相对最高 45%，其他三家在 38%左右。从单位资本的价值产出效率看，太保寿险近两年明显提升，而平安寿险虽有提升但仍低于主要同业。整体我们认为，在资本压力较小的情况下，不应单纯追求资本产出效率，而应充分利用资本，寻求整体业务价值的最大化 。