识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019 年 1 月 17 日 证券研究报告 Table_Title 议会 投票 后 ， 脱欧 走向 及对 港股影响 英国 脱欧专题 Table_Summary 报告摘要 ： 事件 ： 英国脱欧两次关键投票结果 公布 当地时间 19 年 1 月 15 日，英国议会对脱欧协议进行投票，最终以 432票反对、 202 票赞成，否决了脱欧协议。投票结束后反对党即向首相特蕾莎梅发起不信任投票， 1 月 16 日，特蕾莎·梅以 325 票赞成、 306 票反对赢得不信任投票，保住首相职位。 英国脱欧议会 投票 结果 符合预期 脱欧协议 被 否决 的 根本原因在于 其 并未解决英国国内核心争议，即北爱尔兰边境问题 ； 但尽管脱欧协议被否，首相特蕾莎梅赢得不信任投票，保住首相职位 ，符合 市场预期。 英国脱欧并未取得实质性进展。在当前谈判期限未获延长，距脱欧截止日还有不到 3 个月的背景下，英国脱欧进程仍存在较大不确定性。 后续脱欧情景 推演： 仍 存在修改后通过的可能 英国脱欧事件后期走势存在以下可能：英国首相 1 月 21 日前提交替代方案、英国首相宣布重新举行大选、英国无协议“硬退欧”。 我们认为最有可能出现的情形为：特蕾莎梅在 1 月 21 日前宣布修改脱欧协议，并在随后三周内提交新的协议。鉴于本次投票反对与支持票数差距悬殊，若想在下一次投票中获得通过，英国与欧盟双方都需做出较大让步。 不同脱欧情形下， 对于 英国经济影响程度各异 若最终结果为不脱欧或“软脱欧”，对英国经济增长影响较小；但如果“硬脱欧”出现，将对英国经济造成较大拖累。 “硬脱欧”弊远大于 利 ，英国与欧盟的双边贸易将受到严重阻碍，财政 、贸易 、 英镑 等 相关领域均将面临冲击。 仍 需警惕 “硬脱欧”对港股的冲击 不脱欧与“软脱欧”对港股市场冲击有限，但本周两次 投票 后 ， 未来“硬脱欧 ”对于 港股市场的扰动继续存在 ， 体现为： 其一，弱英镑、强美元压制港股表现，其二，离岸风险和 波动率 传导，压制港股 市场 估值。 哪些 行业与个股可能遭受 潜在 冲击？ 我们认为 ， “硬脱欧”或对港股的银行股、 英国业务占比 较高 的公司 产生较大影响 。 核心假设风险： “硬 脱欧 ”的 风险 ；英镑 大幅贬值 ， 被动推高美元的风险 ；港股 相关上市公司 业务 遭受 “脱欧” 直接 冲击 恒生 指数 与 国企指数走势 数据 来源： Wind， 广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 廖凌 SAC 执证号： S0260516080002 SFC CE No. BNH159 021-60750654 liaolinggf Table_DocReport 相关研究： 养老金三支柱、再平衡与美股波动 : 美股专题研究系列二 2019-01-04 拥抱 ESG，远离“黑天鹅” :ESG 投资专题 2018-11-22 过滤小波动，谋定长周期 :广发海外策略研究框架 2018-11-09 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 一、英国脱欧议会投票结果符合预期 . 3 二、后续脱欧情景推演：仍存在修改后通过的 可能 . 5 三、不同脱欧情形下，对于英国经济影响程度 各异 . 6 四、仍需警惕“硬脱欧”对港股的冲击 . 8 4.1 “硬脱欧”如何影响港股市场？ . 8 4.2 若“硬脱欧”出现，哪些行业与公司受影响最大？ . 9 风险提示 . 10 图表索引 图 1：英国脱欧进程 . 3 图 2：不信任投票结果推演 . 4 图 3：未来英国脱欧进程推演的三种情形 . 5 图 4：最差情形下，脱 欧对英国 GDP 增速拖累达 8% . 7 图 5： “硬退欧”为最差情形，将影响多个行业 . 7 图 6：英国若无协议退欧，英镑贬值压力巨大 . 8 图 7：美元指数构 成中，欧元、英镑占比近 70% . 8 图 8： 恒指“在岸”风险溢价水平已达极高值 . 9 图 9： 恒指“离岸”风险溢价仍有上涨空间 . 9 图 10： 10 年以来对 港股产生较大影响的外部事件 . 9 图 11：外部政治经济事件对金融板块负面影响较大 . 9 表 1：英国脱欧后税收规则变化 . 6 表 2：预计“硬脱欧”对香港银行股、英国业务占比较高公司影响较大 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 Table_PageText 投资策略 |专题报告 近期 需重点关注的海外 事件 ： 英国脱欧两次关键投票 结果 公布 。 当地时间 19年1月 15日，英国议会对脱欧协议进行投票，最终以 432票反对、 202票赞成，否决了脱欧协议。投票结束后反对党即向首相特蕾莎梅发起不信任投票， 1月 16日， 特蕾莎 · 梅以 325票赞成、 306票反对赢得不信任投票，保住首相职位。 如果 15日脱欧协议获得投票通过， 英国将进入脱欧过渡期，并与欧盟在未来 21个月内就贸易关系等细节进行协商，最终在 2020年底实现“软脱欧”，脱欧事件对资本市场的影响也将逐步减弱。 但鉴于协议已被否决，市场预期的 较为乐观 情形并未出现， 脱欧事件后续进展不确定性 继续存在 。 英国脱欧是如何走到目前这一阶段？未来脱欧进程如何 演变 ？脱欧不同 情形 对港股市场有何影响？我们将在本篇报告中逐一解析。 一 、 英国脱欧 议会 投票 结果 符合预期 英国 脱欧截止日期为 19年 3月 29日 ，但存在延期可能 。 2016年 6月 23日，英国举行脱欧全民公投，最终脱欧派以微弱优势胜出。 直到 2017年 3月 29日 ，英国 触发里斯本条约第 50条退出条款 ，脱欧时间点 逐渐 明了。 根据 里斯本条约 的 规定，英国需在 2年时间内与欧盟就 脱欧细节 达成一致 ， 但 若 双方 同意，这一期限也可获得延长。 脱欧协议已获 欧盟与 英国内阁 通过， 但 被 英国议会 否决。 脱欧 协议 最终生效，需分别得到 欧盟、 英国内阁、英国议会、以及欧洲议会的批准。 此前 脱欧协议 已于 18年 11月获得欧盟与英国内阁 通过 ，但在 19年 1月 15日 的投票中， 英国议会以 432票反对、 202票赞成，否决了脱欧协议 。 图 1： 英国脱欧进程 数据来源： 欧盟， BBC， 广发证券发展研究中心 议会 否决结果 基本 在市场预期内。 其根本原因在于 脱欧协议并 未解决 英国国内核心争议 ，即北爱尔兰边境问题。 根据 脱欧方案中的北爱尔兰“保障协议” ，作为英国一部分的北爱尔兰在英国脱欧后，仍将与欧盟组成临时关税同盟，直到英国与欧盟达成长期贸易协议。这意味着对 北爱尔兰 实施不同制度， 分裂北爱尔兰与英国其他地区 ，而同时英国也未完全脱离欧盟。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 12 Table_PageText 投资策略 |专题报告 尽管脱欧协议被否，但 首相特蕾莎梅赢得 不信任投票 ，保住首相职位。 脱欧协议结果公布后，工党宣布对首相 特蕾莎梅发起 不信任投票 。 若议会通过不信任投票，现有政府继续维持需满足无明显替代政府、且现有 政府在 14天内 再次赢得信任投票两个条件 ，否则英国将出现新任首相直接上台，或提前重新大选的情形 。 但 在 16日的 不信任 投票中，特蕾莎梅 获胜， 首相 职位得以保留。 在经历了脱欧协议被否与首相特蕾莎梅赢得不信任投票后，英国脱欧并未取得实质性进展。 在当前谈判期限未获延长，距脱欧截止日还有不到 3个月的背景下，英国脱欧进程 仍存在较大 不确定性。 图 2： 不信任投票结果推演 数据来源： 欧盟 ， 英国议会 网站 ， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 12 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二 、 后续 脱欧 情景 推演： 仍 存在修改后通过的可能 脱欧协议被否与首相特蕾莎梅赢得不信任投票，均在市场预期之内。 按 不同情形推演， 英国脱欧事件后期走势存在以下可能： 英国首相 1月 21日前提交替代方案、英国首相宣布 重新 举行 大选、 英国 无协议 “硬退欧” 。 情形一 ： 英国 首相 21日前 提出替代方案。 具体来看， 替代方案可能包括以下两种形式： 1）首相 修改 脱欧协议，并 就新协议 重新与欧盟谈判、英国下议院重新投票 ，这 是 目前可能性 较 高的一种情形 ； 2） 进行二次脱欧公投。 但 我们认为 替代方案是二次 公投的 可能性不大 ， 由于 特蕾莎 · 梅阵营 较为 反对 ， 加上 若二次公投结果 没有 实质改变 ，不排除“脱欧派”要求进行第三次公投的可能 ，更容易 造成 政府失信 。 情形二 ： 首相特蕾莎 · 梅主动选择重新大选 ， 但无论大选结果如何， 对 脱欧进程 推动较小 。 由于 英国大选 选举 下议院议员，而非首相 ，因此特蕾莎梅若主动选择进行重新大选，其目的必在于通过更换议员巩固自己领导地位，但这一提议实施的前提是获得下议院三分之二以上通过 。 情形三 ： 无协议退欧。 如果英国议会无法达成新协议，且 未能 延迟 退欧截止日期 ， 最差 的 情况 将发生。 但 由于 英国议会 已于 1月 8日 通过预算执行修正案，要求英国财政部在没有获得议会批准 的前提下， 不能 通过 修改税法来应对 “ 硬脱欧 ” ， 议会对无协议脱欧设置了新的障碍 ， 因此 也在一定程度上降低了 “ 硬脱欧 ” 的 可能性 。 鉴于重新大选、二次脱欧公投与 “硬脱欧” 均存在 一定障碍 ， 我们认为最有可能出现的情形为：特蕾莎梅在 1月 21日前宣布修改脱欧协议，并在随后三周内提交新的脱欧协议， 英国与欧盟重新谈判，英国下议院重新投票 。 但即使 提交新的脱欧协议 ，鉴于本次投票反对与支持票数差距悬殊，若想在下一次投票中获得议会 通过 ，英国与欧盟双方都需做出较大让步。 图 3： 未来 英国脱欧进程推演 的 三种情形 数据来源： 欧盟 ， 英国议会 网站 ， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 12 Table_PageText 投资策略 |专题报告 三、 不同 脱欧 情形下， 对于 英国经济 影响程度各异 无论替代计划 有何修改， 或者 脱欧过程中是否出现重新公投、提前大选， 英国脱欧 最终结果无非包括以下三类： 不脱欧、“软脱欧”与“硬脱欧”。 总体 来看， 若最终结果为不脱欧或“软脱欧”， 对 英国经济增长影响较小； 如果“硬脱欧”出现，将对英国经济造成较大拖累。 若 出现 不脱欧 或者 “软脱欧” 情形， 对英国经济增长影响较小。 1） 不脱欧对英国经济增长影响最小，但 基于 特蕾莎·梅已赢得不信任投票 ，后续 推动 脱欧 的概率仍然较高，出现不脱欧情形的概率 有限 。 2） 若最终结果为“软脱欧”，英国也将获得 21个月过渡期，用于制定贸易关系等细节条款，减小脱欧对经济的影响 。 若最终“硬脱欧”， 对 英国经济 “ 弊大于利 ” 。 主要 体现为： 其一 ， “硬脱欧”之“利”较为 短期且极为有限 ， “硬退欧”意味着英国无需支付 2019年二季度至 2020年共 7个季度的欧盟财政预算 ； 其二 ， “硬脱欧”之“弊”影响 更深远 ，英国与欧盟的 双边贸易将 受到 严重 阻碍 。双方 税收 制度将取决于 英国退出 欧盟的模式 在 最差的无序性脱欧情形下，英国与欧盟的进出口业务将在 WTO框架下运行，欧盟体系内部的税收优惠将不再适用 。除双边贸易外 ， 双方在 人员流动、企业经营 等方面也将受到更多 制约 。根据英国央行 18年 11月份 的报告 测算 （ 参考 报告 EU withdrawal scenarios and monetary and financial stability ） ， 在最差的无序脱欧情形下， 英国 GDP将下滑 8%，失业率上升至 7.5%，通胀率上升至 6.5%，房价下跌超 30%。 从宏观 和中观影响来看， 财政 、贸易 、 英镑 等 相关领域均将面临冲击。 表 1： 英国脱欧后税收规则变化 数据来源： 欧盟 ， 英国议会 网站 ， 广发证券发展研究中心 脱欧前 脱欧后欧盟母公司指令（ EU Pa re n t Su b s i d i a ry D i re c t i v e ），免除不同欧盟国家关联公司间支付股息的预扣税不再适用，英国将依赖现有的双重征税条约来享受优惠预扣税税率欧盟利息和特许权使用费指令 (EU I n t e re s t a n d R o y a l t i e s D i re c t i v e ) ，减免英国与欧盟关联公司间的特许权使用费不再适用，英国公司在不同的双重征税条约下，或无法获得全额减免欧盟合并指令，为跨国重组提供税收减免 不再适用，增加了英国企业进行合并交易的税收成本。挪威模式：为欧洲自由贸易联盟 (EF T A ) 及欧洲经济区 (EE A ）成员，四项基本自由免关税 : 货物、工人、资本和服务的流动。瑞士模式：为欧洲自由贸易联盟 (EF T A ) 成员，非欧洲经济区 (EE A ）成员，部分行业享受免关税，部分行业受到市场准入限制土耳其模式：与欧盟进行关税同盟，出口工业产品无配额且免关税。但不能自行设定与第三国进口商品关税，需采取欧盟的统一税率世贸组织模式：英国将对来自欧盟和向欧盟的进出口征收世贸组织关税，欧盟成员公司在与英国贸易时也将适用世贸组织进出口关税消费税 英国在设定消费税率方面受欧盟指令限制 英国能够在不受欧盟法律限制的情况下改变消费税税率直接税收海关关税 适用欧盟体系内关税规则识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 12 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 4： 最差情形下，脱欧对英国 GDP增速拖累达 8% 图 5： “硬退欧”为最差情形，将影响多个行业 数据来源： 英国央行 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 欧盟 ， 英国议会 网站 ， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 12 Table_PageText 投资策略 |专题报告 四 、 仍 需警惕 “硬脱欧” 对港股的 冲击 对于港股 市场而言，若 出现不脱欧 和“软 脱欧 ” 情形 ，不排除 投资者 情绪变得更加乐观，对于 改善 风险偏好存在 一定 推动作用 ； 但鉴于 本周 两次关键投票 呈现 的结果 仍难以 消除 “硬 脱欧 ” 的不确定性，因此 较为 乐观的情形 并 未出现，投资者仍需 关注 脱欧事件后续的演变， 尤其是 3月 29日 脱欧截止日 前后的 预期变化 ， 未来 “硬 脱欧 ”对于 港股市场的扰动继续存在。 4.1 “硬脱欧” 如何影响港股 市场 ？ 不脱欧与“软脱欧” 对港股市场 冲击 有限，但 仍 需谨防“硬脱欧”的潜在负面影响 。 从 债市和汇率的走势来看， 目前市场预期“硬脱欧”出现的概率较小， “硬脱欧”情形并未在资产交易价格中被充分反映 （ 参考 报告 一季度市场预期或存在三大误判 港股策略周论 1月第 3期 ） 。 但 若最终“ 硬脱欧 ” 黑天鹅出现 ， 对港股的影响 仍 较为负面， 体现在两方面，其一， 弱英镑、 强美元压制 港股表现 ，其二，离岸风险 和 波动率 传导 ，压制 港股 市场 估值 。 “ 硬脱欧 ” 或 导致 美元 阶段性 升值 ， 压制港股表现 。 2016年英国脱欧公投当日，由于投票结果与市场一致预期相悖， 英镑兑美元汇率单日贬值 8%，欧元兑美元同样下跌 3%； 18年 4月 -9月， 在谈判 缺乏 进展的情况下，英镑兑美元汇率已开始走低。 18年 9月至今，英镑 兑 美元 汇率 趋于震荡 并出现小幅升值。我们认为，市场 已 对 15、 16日 投票结果具有充分预期 ，但 在议会 否决脱欧投票 但尚未延迟 退欧截止日期 的 背景下， “ 硬脱欧 ” 的 黑天鹅风险并未 排除 。一旦 “ 硬脱欧 ” ”出现，英镑、欧元 贬值压力将进一步释放 ， 被动 推高美元指数，进而压制港股表现。 “硬 脱欧 ”产 生的风险 传导 ，使得 港股的 离岸 风险 溢价（ ERP） 上涨，压制估值。 从 以 Forward PE、 10年期美债收益率计算 的 港股“离岸”风险溢价 ， 若 出现 “ 硬脱欧 ” 等 超预期 负面 事件， “离岸” ERP的进一步上升将对港股估值产生压制。 图 6： 英国若无协议退欧，英镑贬值压力巨大 图 7： 美元指数构成中，欧元、英镑占比近 70% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 12 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 8： 恒指“在岸”风险溢价水平已 达极高值 图 9： 恒指“ 离 岸”风险溢价 仍有上涨空间 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 4.2 若“硬脱欧”出现，哪些行业与公司受影响最大？ 从港股 市场 历次 “黑天鹅” 的 事件 经验 来看， 外部 政治 风险 对港股 权重板块 影响较大 ， 其中 金融 板块往往较为敏感 。 我们对 2010年以来对港股影响较大的外部政治经济事件 进行 统计 ， 发现 港股权重股（市值大于 500亿港元）发生单日跌幅大于 10%的 情形中， 往往 是市值占比最高的 金融板块 受 负面 冲击 最明显 。 “硬脱欧”或对港股 的 银行 股 、 英国业务占比 较高 的公司 产生较大影响， 需要警惕 遭受 短期 冲击 ： 第一 ， 若 “硬脱欧” 情形 最终出现， 参考 2016年脱欧公投类似 的 经验 ， 需 谨防对金融业造成的负面冲击 ，尤其 是与英国业务 往来 占比较高的 香港 本地银行股 。 第二 ， 英国业务占比较高的公司也 应 适当规避 。 参考 2016年 6月 24日英国脱欧公投 后 次日 的 港股 市场 表现 ，港股权重股跌幅较大的公司 中， 英国业务占比较高的 长江基建集团（ 01038.HK）与长和（ 00001.HK） 受 脱欧 公投 影响 较为 直接 。 图 10： 10年以来对港股产生较大影响的外部事件 图 11： 外部政治经济事件对金融 板块负面影响较 大 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 12 Table_PageText 投资策略 |专题报告 表 2： 预计 “硬脱欧” 对 香港 银行 股 、英国业务占比较高公司影响较大 证券代码 证券简称 英国脱欧公投日股价涨跌幅（ %） 行业 脱欧公投当日市值 （亿港元） 特征 02378.HK 保诚 -11.69 金融 3,503 总部位于英国 02888.HK 渣打集团 -9.48 金融 1,896 总部位于英国 02328.HK 中国财险 -7.48 金融 1,907 00005.HK 汇丰控股 -6.59 金融 9,401 总部位于英国 01038.HK 长江基建集团 -5.48 公用事业 1,853 英国业务占比高 00001.HK 长和 -5.07 工业 3,358 英国业务占比高 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 风险 提示 “硬 脱欧 ”的 风险 英镑 大幅贬值 ， 被动推高美元的风险 港股 相关上市公司 业务 遭受 “脱欧” 直接 冲击 Table_ResearchTeam