敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略 研究 深度报告 寄语 2019， A股 迎来 新 上行 周期 起点 2019年 1月 1日 A股 投资启示录 （ 五 ） 相关报告： A 股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格 A 股投资启示录（三） 盈利韧性：剩者为王与赢家通吃 A 股投资启示录（二） 布局科技三年上行周期 A 股投资启示录（一） 信贷周期论与机器进化论 A 股涅 槃 论（ 捌 ） 中国蝶变、 A 股涅 槃 张夏 86-755-82900253 zhangxia1cmschina S1090513080006 2019 年将会是三年半经济上行周期的起点， 同时也是 A 股七年周期的“熊牛 转折 ”之年，正恰逢资本市场五年一遇政策密集期，叠加 5 年的技术进步周期起始 期，构成 A 股 “三期叠加”。 我们有理由相信在经历了绝望而黯淡的 2018 年之后，周期的车轮继续滚滚前行， 2019 年 有望成为 A 股新一轮上行周期的起始之年 。 A 股从 1990 年诞生，到 2018 年正好四个 28 个年头， 28 年正好是四个七年。在最初的七年过程中，处在混沌状态，波动极其之剧烈，也基本不反映中国经济的基本面。七年之后的 1998 年，公募基金诞生。机构投资者开始逐渐在A 股登场，此后，保险、私募、外资、社保一一入市，开始缓慢的改变 A 股的生态。 A 股也越来越反映经济基本面、政策和流动性。而从 1998 年开始，A 股开启了七年轮回之旅。 A 股每七年都会依次经历 牛熊转折 ；牛市开启； 牛市高潮； 牛尾熊启；熊中反弹；熊中震荡；大熊市 七个阶段。 我 们认为，三年半的信贷周期以及导致信贷周期出现的政策轮回是造成 A 股呈现七年周期波动的关键原因，而其中，资金面、投资者心态对估值产生了关键影响。 按照时间推演， 2019 年将会进入七年周期的起始之年， A 股有望迎来新上行周期起点 。 国家对资本市场的支持也呈现周期性规律，每隔五年。资本市场就被提到重要的位置，从国务院层面发布重要的支持资本市场的文件。于此同时也会开启一个新的市场。从 2004 年的中小板，到 2009 年创业板，再到 2014 年沪股通开通，而 2019 年，科创板有望推出。相应的，在最近召开的中央经济工作会议中，将资本市场描述为“牵一发而动全身 ” 。而近期，相关部门也陆续出台了各种支持资本市场的政策。 2019 年，资本市场将会再次迎来政策友好期。 2018 年底， 5G 频谱落地，牌照有望在 2019 年中发放，伴随着 5G 逐渐走入商用， 新一代智能手机、智能驾驶、 VR/AR、人工智能、物联网等领域也有望迎来一系列技术突破 。站在 2019 年，我们又一次站在了新技术的前夜。我们相信，新技术应用带来的新需求，新技术的带来生产效率的提升，是中国走出本轮经济困境的关键因素之一 。 当下 ，经济增速下行，市场情绪极度悲观。 但是 上一轮牛市中的资金面后遗症（解禁 、质押、信托 ）和业绩后遗症（商誉）开始逐渐出清。而此时，市场化改革将会继续深化，财政货币政策转向积极，资本市场支持政策频出。以国资、私募股权基金、海外机构为代表开始逐渐加大 A 股布局力度。 我们有理由相信在经历了绝望而黯淡的 2018 年之后，周期的车轮继续滚滚前行， 2019 年有望成为 A 股新一轮上行周期的起始之年 。 本文写作时，市场空前悲观，上证指数再次濒临新低 2449，特著此文，以备后验。 风险提示：贸易摩擦加剧，海外经济波动 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文 目录 一、 A股站在七年周期的起点 . 3 二、 资本市场政策五年周期 . 7 三、 五年一轮技术进步周期 . 7 四、 A股开启新起点 . 8 图表目录 图 1： A 股七年轮回 . 3 图 2：上证指数走势和工业企业盈利增速 . 4 图 3：凯恩斯主义主导中国经济思路下中国经济的“信贷周期” . 5 图 4：三年半的信贷周期 . 5 图 5：工业企业盈利增速也是三年半的运行周期 . 6 图 6：估值每七年见一个高点，此后的反弹估值水平难以回到前高水平 . 6 图 7：资本市场每五年遇到政策密集支持期 . 7 图 8：每五年开启一轮以通信技术进步为代表的技术进步周期 . 8 图 9：资本市场新时代 . 9 图 10：资本市场新时代 五路资金挺进 A 股 . 10 图 11： 2011 年以来股权转让交易金额和交易次数 . 10 图 12： 2011 年以来股权转让企业数量占 A 股比例 . 10 表 1：历年来政策定调及具体表述 . 8 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 本文写作时，市场 空前 悲观 ，上证指数再次濒临新低 2449，特著此文，以备验证。 说明：由于上证指数 只包含上交所的股票，本文中以 WIND 全 A 指数作为分析指数。 一、 A股 站在七年周期的起点 1、 A 股七年周期波动 人们都说，鱼的记忆只有七秒，但人的记忆只有七年。七年可以改变很多东西，也可以让人将悲伤痛苦的回忆彻底遗忘。 A 股从 1990 年诞生，到 2018 年正好四个 28 个年头， 28 年正好是四个七年。在最初的七年过程中，处在混沌状态，波动极其之剧烈，也基本不反映中国经济的基本面。七年之后的 1998 年，公募基金诞生。机构投资者开始逐渐在 A 股登场，此后，保险、私募、外资、社保一一入市，开始缓慢的改变 A 股的生态 。 A 股也越来越反映经济基本面、政策和流动性。而从 1998 年开始， A 股开启了七年轮回之旅。 图 1： A 股七年轮回 资料来源： Wind，招商证券 如上图所示， A 股每个七年周期基本可以按年划分为七个阶段。分别是 牛熊转折，光明之始。 如果以上证指数作为计量。上证分别在 1998 年、 2005 年、 2012年出现了此后七年的低点，分别是 1043/998/1949。 WIND全 A指数也出现了相对低点。 牛市开启，乘风破浪。 1999 年、 2006 年、 2013 年，这三年， WIND 全 A 指数上涨，18%， 112%， 5.44%。 虽然 2013 年 指数整体涨幅不大，但中小板指上涨 18%，创业扳指涨幅达到 82%。 牛市 高潮 ，大幅上涨。 2000 年， 2007 年， 2014 年，这三年，指数大幅上涨， WIND全 A 指数上涨， 57%， 166%， 52.6%。 牛尾熊 始 ，最后高光。 2001 年， 2008 年， 2015 年，这三年，开年之后，指数都进行了最后一波上攻。如果按 WIND 全 A 指数看，在 2001 年， 2008 年和 2015 年都出现了未来 4 年的高点。 此后，指数都出现的巨大的跌幅。 0100020003000400050006000700080001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021熊牛转牛市开启 牛市高潮 牛尾熊始 熊中反弹 熊中震荡 大熊市 熊牛转折 牛市开启 牛市高潮 牛尾熊始 熊中反弹 熊中震荡 大熊市 熊牛转折 牛市开启 牛市高潮 牛尾熊始 熊中反弹 熊中震荡 大熊市 熊牛转折 牛市开启 牛市高潮 1998-2004 2005-2011 2012-2018 2019-2025 上证指数 1043 上证指数 998 上证指数 1949 A股七年轮回 上证指数 2449？ 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 熊中反弹，未见新高。 2002 年， 2009 年， 2016 年，这三年，开年之后，指数都出现了较为明显的反弹，但是最终都未能创新高。指数转为震荡。 熊中震荡， 结构行情。 2003 年， 2010， 2017 年，这三年指数呈现震荡行情，波动不大， 2003 年、 2010 年、 2017 年 WIND 全 A 指数分别 -3.5%， -6.9%、 4.9%。 大熊市。 2004 年、 2011 年、 2018 年 ，这三年是熊市 中 下跌最快的一年， WIND 全 A指数分别下跌 16.6%， 22.4%， 28%。 2、 为何会有七年周期 从 1998 年开始， A 股开始逐渐反应甚至提前反应基本面也就是企业盈利。指数的低点与企业盈利低点前后出现。 A 股走势基本是企业盈利走势的表现。 图 2： 上证指数走势和工业企业盈利增速 资料来源： Wind，招商证券 而在我们前面信贷周期论与机器进化论中国蝶变、 A 股涅 槃 中，都论述了中国经济存在三年半的信贷周期。 01000200030004000500060007000(100)(50)0501001502001998-021998-121999-102000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-02工业企业盈利增速 上证指数 % 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 3：凯恩斯主义主导中国经济思路下中国经济的“信贷周期” 资料来源： Wind，招商证券 中国的财政货币政策是三年半的周期。如果 用固定资产新开工计划项目总投资额和社融的增量增速构建投资领先指标 ， 可以预测未来中国经济的走势 。 图 4： 三年半的信贷周期 资料来源： Wind，招商证券 注：投资领先指标 =0.5×（固定资产新开工计划项目总投资额累计增速 +新增社融累计增速）， 2018年开始，该指标只剩新增下社融累计增速 因此，企业盈利增速也是三年半的周期。 经济低迷利率下行，货币宽松地产 + 基建投资融资回升地产 + 基建投资启动产品价格上涨企业盈利改善大宗商品价格上涨，通胀升温货币政策开始收紧利率上行，融资需求回落施工期接近尾声，经济回落阶段I阶段II一年两年半区间I区间II区间III0510152025(50)0501001502002002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-04投资领先指标 工业增加值同比增速 % 黄色阴影部分面积表示经济企稳或回升，绿色表示经济下行 招商策略制图 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 5：工业企业盈利增速也是三年半的运行周期 资料来源： Wind，招商证券 注：上市公司企业盈利增速使用上市公司剔除金融后企业盈利累计增速 七年正好是两个三年半周期。 七年中第一个三年半，市场情绪高涨，会将指数估值达到一个非常高的位置 ，但是，第二个周期高点出现的时候，市场仍然没有从第一轮下跌过程中的 恐慌 心态出清， 当指数反弹到一定位置后就会着急止盈。 而 另外此前亏损的 投资者在 第二个三年半 不断上涨 过程中 回本后会选择止盈 。 因此，第二阶段 估值 高点总是会低于低于第一阶段 。因此， 整体而言，第二个三年半虽然由于经济基本面改善而反弹，但是估值难以回到此前高位，因此，整体呈现熊市反弹的局面 。 图 6： 估值每七年见一个高点，此后的反弹估值水平难以回到前高水平 资料来源： Wind，招商证券 (50)(30)(10)1030507090110130150(50)(30)(10)10305070901101301502002-112003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-08投资领先指标 工业企业盈利增速 上市公司盈利增速 社融增速大约领先企业盈利增速一年左右% 01020304050607080901001998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 二、 资本市场政策五年周期 股票市场是资本市场的重要组成部分， 历来受到国家的重视。国家对资本市场的支持也呈现周期性规律，每隔五年。资本市场就被提到 重要的位置，从国务院层面发布重要的支持资本市场的文件。于此同时 ，也会开启一个新的市场。 从 2004 年的中小板，到 2009 年创业板，再到 2014 年沪股通开通，而 2019 年，科创板有望推出。相应的，在最近召开的中央经济工作会议中，将资本市场描述为“牵一发”而动全身。而近期，相关部门也陆续出台了各种支持资本市场的政策。 2019 年，资本市场将会再次迎来政策友好期。 图 7： 资本市场每五年遇到政策密集支持期 资料来源： Wind，招商证券 三、 五年一 轮 技术进步周期 通讯技术的发展是所有其他科技创新的基础，目前从 3G 开始，每一次通信领域的创新都会带来新的技术创新。 2009 年初 3G 牌照发放后，通信行业进入 3G 建设高峰，相伴随的智能手机开始逐渐普及应用； 2013 年底， 4G 牌照发放，进入 4G 建设高峰，移动互联网应用开始普及 ，中国进入了移动互联网时代 。 2018 年底， 5G 频谱落地，牌照 有望在 2019 年中发放 ，伴随着 5G 逐渐走入商用， 新一代智能手机、 智能驾驶、 VR/AR、人工智能、物联网等领域也有望迎来一系列技术突破。 站在 2019 年，我们又一次站在了新技术的前夜 。我们相信，新技术应用带来的新需求，新技术的带来生产效率的提升，是中国走出本轮经济困境的关键因素之一。 就股票市场而言， 2009-2010 年， 2013-2015 年新兴产业在股票市场有着更优异的表现，也涌现出一批牛股 。 010002000300040005000600070001996-011996-081997-031997-101998-051998-121999-072000-022000-092001-042001-112002-062003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-03上证指数 ·1999年 5月 16日证监会提交的六项建议获得国务院批准 ·创业板开始筹备 ·2004年 1月 30日国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 ·同年，中小板推出 2009年，创业板推出 ·2014年 5月 8日国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见 ·沪股通推出 2019年，科创板有望推出 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 8： 每五年开启一轮以通信技术进步为代表的技术进步周期 资料来源： Wind，招商证券 四、 A股开启新起点 从 2015 年 6 月份开始， A 股进入持续回调，虽然 2016-2017 年 A 股出现了结构性的反弹，蓝筹表现优异，但是 A 股大部分股票都处在回调的趋势中。 此前， 2015 年市场异常调整发生后， 2016 年开始，伴随社融规模大幅回升，经济明显改善，企业盈利大幅改善。但是 2017 年开始，金融监管趋严，叠加货币政策中性偏紧，整体股票市场流动性遭遇压缩，估值持续回落。 而 A 股当下经历着上一轮牛市中，大规模资金入市后的最后的出清。 12 月是解禁和信托到期的最高峰，引发了近期了持续调整。 过了 12 月，解禁规模明显减少，信托到期逐渐减少。股权质押到期量逐渐减少并逐渐并化解，股票市场的被动减持将会逐渐减少，资金面迎来出清。 而 2018 年伴随三年半经济周期进入下行期，财政货币政策如期转为积极，金融监管逐渐放松，资本市场政策逐 渐转暖。 表 1：历年来政策定调及具体表述 年份 定调 具体表述 估值变化 2012 定调2013 年 稳健的货币政策 实施稳健的货币政策，要注意把握好度， 增强操作的灵活性 。要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加，保持人民币汇率基本稳定，切实降低实体经济发展的融资成本。 提估值 2013 定调2014 年 稳健的货币政策 要保持货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重，推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力 提估值（资本市场政策友好） 2014 定调2015 年 稳健的货币政策 货币政策要 更加注重松紧适度 提估值 2015 定调2016 年 稳健的货币政策要灵活适度 为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本， 保持流动性合理充裕 和社会融资总量适度增长，扩大直接融资比重，优化信贷结构，完善汇率形成机制。 提估值 (100)(50)0501001502002503003504002002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-083G高峰 4G高峰 移动基站数量同比增速 5G高峰 2009年 1月 3G牌照正式发放 2013年 12月 4G牌照正式发放 2018年 12月 5G频谱落地 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 2016 定调2017 年 货币政策要保持稳健中性 适应货币供应方式新变化， 调节好货币闸门 ，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定 。要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点， 着力防控资产泡沫 ，提高和改进监管能力， 确保不发生系统性金融风险。 杀估值 2017 定调2018 年 稳健的货币政策要保持中性 管住货币供给总闸门 ，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定， 促进多层次资本市场健康发展 ，更好为实体经济服务， 守住不发生系统性金融风险的底线。 结构性政策要发挥更大作用，强化实体经济吸引力和竞争力，优化存量资源配置，强化创新驱动，发挥好消费的基础性作用，促进有效投资特别是民间投资合理增长。 杀估值 2018 定调2019 年 稳健的货币政策要松紧适度 稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。 提估值 资料来源： Wind，招商证券 正如我们在年度策略报告 冯虚御“风”，踏“浪”而行 中所描述， A 股迎来资本市场新时代，新投资、新市场、新工具、新制度的出现，有望给 A 股带来新的增量积极变化。 图 9：资本市场新时代 资料来源： Wind， 招商证券 国有资本、私募股权基金、境外资金、银行都开始积极布局 A 股 。 资本市场新时代 新投资者 新市场 新工具 新制度 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 10：资本市场新时代 五路资金挺进 A 股 资料来源： Wind， 招商证券 2018 年以来，股权转让的企业数量和金额开始大幅增加，新的股东开始逐渐入场。 A股正在完成最后的交接。 图 11： 2011 年以来股权转让交易金额和交易次数 图 12： 2011 年以来股权转让企业数量占 A 股比例 资料来源： iFind，招商证券 资料来源： iFind，招商证券 2019 年将会是三年半经济上行周期的起点， A 股七年周期的“熊牛分界”之年，正恰逢资本市场五年一遇政策密集期，叠加 5 年的技术进步周期起始。是七年上行周期启动期，叠加资本市场政策友好期，叠加五年技术进步起始期的 “三期叠加” 。 我们 们有理由相信在经历了绝望而黯淡的 2018 年之后，周期的车轮继续滚滚前行，进入 2019 年，A 股有望开启新一轮七年轮动，将会迎来新的起点。 投资者 国有资本投资运营公司 私募股权投资基金 银行 海外机构 富时罗素指数跟踪资金 01002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180100020003000400050006000转让金额（亿元） 转让次数（右轴） 6%7%8%9%10%11%12%13%14%01002003004005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018股权转让公司数量 占 A股比例