第 01 页 1 2018 年 上半年 我国债券市场信用风险状况与展望 联合资信评估有限公司 联合 信用 评级 有限公司 研究部 一 、 2018年 上半年 我国 债券市场 信用 风险 概况 （一） 主要 信用债 存量持续增长， 资金面中性 偏紧等因素 作用 下 发行量有所减少 2018 年 上半年 ， 我国 债券市场 主要 信用债 1存量 只 数和 债券余额 分别为21171只 、 24.21万亿元， 较上年 末 继续保持 增长趋势 。 2018年 上半年 总偿还量2约为 3.57万亿元，较 2017年 同期和 2017年 下半年均有所增加 。 2018 年 上半年 ， 我国 债券市场共发行 主要信用债 4194 只 ，发行规模 4.49万亿元 ，发行 只 数和发行规模 均 较 2017年下半年 减少 10%以上 ， 较 2017年 上半年 增加 25%以上 。 具体 来看， 中期票据、短期融资券（含超短融）的发行期数和发行规模环比、同比均有所增加，或是由于宏观经济运行稳中向好使得部分企业的融资需求有所增加； 商业银行金融债 3发行期数和发行规模 环比、同比均减少 50%左右 ，或与金融强监管下一些银行缩减同业和资金业务规模导致融资需求下降有关； 私募债 发行减少 或 受 违约持续发生导致投资人风险偏好下降影响 。 数据来源： 联合资信 COS 系统 图 1 2017-2018年 上半年我国债券 市场 主要 信用债发行情况 1 主要信用债包括：短期融资券（含超短期融资债券）、中期票据、企业债、公司债（含私募债）、定向工具、金融债 （ 不含 政策性银行债） 以及资产支持证券（包括银行间市场资产支持证券 以及交易所 市场 资产支持证券 ）， 以下无特殊说明均 与此相同。 2 包含 到期还款、提前还款、赎回和回售的情况。 3 含 商业银行二级资本工具。 33214995 41943.42 5.10 4.49 01234562017年上半年 2017年下半年 2018年上半年0100020003000400050006000发行期数 发行规模（万亿元） （期）第 02 页 2 （二）债券 发行 利率 波动上行 ，利差 水平有所上升 2018年 上半年 ， 央行 继续 实施 稳健中性的货币政策， 灵活 运用 逆回购、常备借贷便利（ SLF）、中长期借贷便利（ MLF）、抵押补充贷款（ PSL） 多种货币政策工具 “削峰填谷” ， 同时 央行 1月实施普惠金融定向降准、 4月对部分商业银行降准 1个百分点置换 MLF， 6月 宣布 下调部分银行存款准备金 0.5个百分点 4， 保持 了债券 市场 流动性的合理水平 。 在经济去杠杆 、 金融强监管 以及 美元加息等 诸多 因素 影响 下，市场资金面整体 处于紧平衡 状态。 在此背景下，银行间固定利率国债一年期、交易所国债三年期、银行间固定利率国债五年期和七年期到期收益率 在 2017年上半年呈上升趋势，下半年走势较为平稳， 2018年 上半年 呈现先降后升 的走势 ， 平均 到期收益率 水平 （ 3.27%、 3.46%、 3.60%和 3.74%）较 2017年 下半年 （ 3.52%、 3.61%、 3.70%和 3.78%） 略有 下降 ，较 2017年 上 半年 （ 3.07%， 3.17%， 3.25%， 3.38%） 小幅 上升 。 一年期 短融、 三年期公司债 5、五年期中期票据和七年期企业债券的平均发行利率分别为 5.77%、 5.62%、 5.83%以及 7.04%， 环比 和同比 均有所 上升 。 图 2 1年期不同信用等级主体所发短期融资券发行利率走势 图 3 3年期不同信用等级 公司 债券 发行利率走势 图 4 5年期不同信用等级中期票据发行利率走势 图 5 7年期不同信用等级企业债券发行利率走势 注： 1. 统计期 以起息日为准 ； 2. 对 含有选择权的债券期限进行调整 ， 按选择权之前的期限进行统计 ， 例如债券的原始期限设计为 “5+2”， 则期限为 5年 ； 3. 样本 中剔除发行利率为浮动利率的债券。 数据 来源：联合资信 COS系统 4 2018年 7月 5日 起实施。 5 不加说明 均不包含私募债。 第 03 页 3 2018年 上半年 ， 受 金融强监管因素影响，企业融资环境趋紧，部分依赖融资企业信用风险持续走高，同时 债券市场 投资者风险偏好也有所下降，主要信用债发行利差水平较 2017年 上半年 和 2017年 下半年 均 有所 上升 ， 表明在市场资金面中性偏紧 且违约 持续发生 的背景下，债券的风险溢价水平有所提高。 从评级质量 检验来看，各券种信用等级基本都对利差体现出较好的区分度 ，级别越高，利差 越低。 表 1 2017-2018年 上半年 各券种 分级别 发行 利差情况 （ BP/%） 债券类型 期限（年） 债项信用等级 2017年 上半年 2017年 下半年 2018年 上半年 利差均值 级差 变异 系数 利差 均值 级差 变异 系数 利差 均值 级差 变异 系数 中期票据 5 AAA 188.91 - 25.94 154.47 - 30.43 187.04 - 22.46 AA+ 232.18 43.27 25.41 196.44 41.97 24.94 257.43 70.39 16.70 AA 266.25 34.07 16.53 248.02 51.58 16.53 317.43 60.00 17.01 企业债 7 AAA 214.04 - 16.82 206.81 - 20.31 298.70 - 24.10 AA+ 277.40 63.36 15.86 278.25 71.44 23.00 341.04 42.34 19.65 AA 309.00 31.60 16.83 299.89 21.64 18.67 372.55 31.51 14.49 公司债 3 AAA 154.58 - 25.88 141.78 - 34.56 180.83 - 29.31 AA+ 235.71 81.13 26.73 226.78 85.00 33.07 276.79 95.96 28.18 AA 329.49 93.78 24.28 306.27 79.49 20.24 385.50 108.71 17.64 数据来源：联合资信 COS 系统 （三）信用债总体 风险较小， 发行主体 及 债项 级别主要分布在较高等级 截至 2018年 6月 30日 ，我国 公募 债券市场 主要 存量信用债 6发行 主体 信用等级分布主要集中在投资级（ BBB-级及以上），占比高达 99.29%。其中 AA级主体 家数 占比 最高 （ 46.62%） ，其次是 AA+级 （ 23.26%）和 AAA级（ 19.14%） 。 从 期数来看， 截至 2018年 6月 30日 ， 主要 存量 信用 债 的 债项信用等级 7主要集中在 AAA级至 AA级， AA级 及以上 级别 债券期数 占比为 97.51%；从 规模来看 ， 主要 存量 信用 债 高级别分布 特征 更为 明显 ， AA级 及以上 级别 债券 规模 占比为 98.83%， 其中 AAA级债券 比例超过 60%。 总体 来看，我国公募债券市场主要存量信用债 发行 主体信用等级和 债项 信用 等级 主要分布在较高级别，一定程度上 反映 出 我国 债券市场 现阶段 整体信用风险不大 。 6 包括短融、超短融、中票、企业债、公司债（不含私募债）以及金融债（不含政策性银行债）。 7 此处 未统计 短融 、 超短融 和 证券公司短融 。 第 04 页 4 数据 来源：联合资信 COS 系统 图 6 截至 2018年 6月 30日我国公募债券市场主要存量信用债发行主体级别分布 数据 来源：联合资信 COS 系统 图 7 截至 2018年 6月 30日我国公募债券市场主要存量信用债级别分布 19.14 23.26 46.62 8.03 2.24 0.72 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.000200400600800100012001400160018002000AAA AA+ AA AA- A+BBB- BB+及以下发行主体家数 发行主体占比（ %）（家 ） （ %）38.96 28.29 30.26 1.08 1.00 0.42 60.61 20.84 17.38 0.58 0.30 0.30 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00AAA AA+ AA AA- A+BBB- BB+及以下期数占比（ %） 规模占比（ %）（ %）第 05 页 5 （四） 债券市场发行主体信用等级 调升趋势 减弱 2018年 上半年， 我 国 公募债券市场发行主体 8信用 等级 调整率 为 4.32%， 同比 有所下降，环比有所上升 。 其中 ，调升率（ 3.43%） 同比 有所下降，环比有所上升，调降率（ 0.89%） 环比 和同比均有所 上升 ，总体 来看 信用等级仍呈现调升趋势，但调升趋势有所减弱。 信用 展望调升率（ 0.28%） 、 调降率（ 0.18%） 环比和同比均有所下降。 此外， 主体信用等级 被 大跨度调降 的 发行人 家数（ 12家 ）较 2017年 上半年 （ 7家 ） 有所 增加 ， 其中 有 8家 发行人 为民营企业 。 大跨度 调降家数的增加表明在经济去杠杆背景下 部分 企业 再融资 受限 、 资金链 紧张，信用风险有所加大 。 表 2 2017-2018年 上半年 我国 公募债券市场 主体信用等级 迁移 情况 2017上半年 2017年下半年 2018年上半年 等级调整率（ %） 5.81 3.47 4.32 调升率 （ %） 5.00 2.84 3.43 调降率 （ %） 0.81 0.63 0.89 展望 调整率（ %） 1.50 0.86 0.46 调升率 （ %） 1.08 0.48 0.28 调降率 （ %） 0.42 0.38 0.18 注 ： 1. 发行人样本数量为统计期初存续和统计期内新 发且具有主体信用级别的发行人主体； 2. 发行人主体信用等级的有效期限我们视为等同于其所发债券的有效期限 ； 3. 评级展望调升调降统计不包括信用等级发生调整的评级展望统计； 4. 由超过一家评级机构对同一发行人进行主体信用评级时，则按不同评级机构分别纳入统计，即同一主体可被计数多次，以下同； 5. 评级展望由负面调整为稳定或正面、由稳定调整为正面均视为调升，反之视为调降； 数据 来源：联合资信 COS 系统 （五）债券市场违约事件有所 增加 2018年 以来 ， 在经济去杠杆、金融强监管、美联储缩表和加息、中美贸易战等宏观不确定性因素较大的背景下，企业融资渠道收紧，再融资压力进一步增大， 我国债券市场 违约 事件多发， 上半年 新增违约发行人 9 家，涉及新增违约债券 11期， 违约规模 合计 81.23亿元。 上半年 债券市场新增违约主体家数及债券期数环比和同比 均 有所 增加 。 此外，我国债券市场还有 6家发行人在 2018年之前已经发生违约，今年再次出现债券违约，涉及违约债券 11期， 违约规模8 发行人统计样本涉及短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据的发行人主体。 第 06 页 6 合计 46.84亿元。 表 3 20152018上半 年我国公募市场债券发行人主体违约率统计表 （家 /%） 发行人 主体 级别 2015年 2016年 2017年 2017年 7月 1日 2018年 6月 30日 样本 数量 违约 家数 违约率 样本 数量 违约 家数 违约率 样本 数量 违约 家数 违约率 样本 数量 违约 家数 违约率 AAA 366.5 0 0.00 472.5 0 0.00 568 0 0.00 608.5 1 0.16 AA+ 550 1 0.18 666.5 2 0.30 758 0 0.00 791.5 1 0.13 AA 1465.5 0 0.00 1692.5 5 0.30 1922.5 3 0.16 1782.5 6 0.34 AA- 478 3 0.63 405 3 0.74 367 0 0.00 304.5 1 0.33 A+ 48.5 1 2.06 42.5 1 2.35 52.5 0 0.00 57 0 0.00 A 21 0 0.00 17 3 17.65 18.5 0 0.00 16.5 0 0.00 A- 17.5 0 0.00 10.5 0 0.00 8.5 0 0.00 7 0 0.00 BBB+ 23 0 0.00 11 0 0.00 9 1 11.11 7 1 14.29 BBB 45 4 8.89 18.5 1 5.41 10.5 0 0.00 5.5 0 0.00 BBB- 27 2 7.41 11 2 18.18 3.5 1 28.57 2.5 0 0.00 BB+ 18.5 0 0.00 10.5 1 9.52 5 0 0.00 4 0 0.00 BB 9.5 1 10.53 15 3 20.00 6 2 33.33 2 0 0.00 BB- 2 0 0.00 3.5 1 28.57 2.5 0 0.00 1 0 0.00 B+ 3 0 0.00 0 0 - 0 0 - 0 0 - B 0 0 - 3.5 1 28.57 0.5 0 0.00 1 1 100.00 B- 1.5 1 66.67 1 1 100.00 1.5 0 0.00 1 0 0.00 CCC 1 0 0.00 2.5 0 0.00 1 0 0.00 0 0 - CC 2 1 50.00 1 0 0.00 1 0 0.00 1.5 0 0.00 C 0 0 - 2 2 100.00 0.5 0 0.00 0 0 - 注： 1. 发行人样本为当年年初存续且具有主体信用级别的短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据的发行人主体，不包括所发债券年初存续但主体被终止信用评级的发行人；发行人主体信用等级的有效期限我们视为等同于其所发债券的有效期限，对于所有债券均到期的发行人，我们认为其主体信用等级失效；年末主体信用等级有效的发行人在样本数量统计时计为 1 个样本，年末主体信用等级失效的发行人计为 0.5 个样本；表中发行人主体级别为当年年初级别；发行人具有不同信用等级的双评级或多评级，则按 不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次。 2. 发行人主体违约率 = 当年发生违约的发行人家数 / 经调整的发行人样本家数。 3. 当年违约数量不包括之前已发生违约并在当年再度发生违约的发行人。 4. 2018 年 上半年违约率 的 统计时间范围为 2017 年 7 月 1 日 至 2018 年 6 月 30 日 。 资料来源：联合资信 COS 系统 表 4 2018上半年 我国债券 市场 新增 违约 主体事件 统计表 违约发行人 违约债券 违约金额 （亿元） 企业 性质 Wind 行业 是否上市 发行方式 中融 双创（ 北京 ） 科技 集团 有限公司 16长城 01 0.42 民营 铝 否 公募 阳光 凯迪新能源集团有限公司 16凯迪债 1.22 中外 合资 多领域 控股 否 公募 新疆金特钢铁股份有限公司 13金特债 2.19 国有 钢铁 否 公募 第 07 页 7 上海华信国际集团有限公司 17沪华信SCP002 20.89 民营 石油与天然气的 炼制和销售 否 公募 17沪华信SCP003 20.88 公募 17沪华信MTN001 1.97 公募 富贵鸟股份有限公司 14富贵鸟 7.02 民营 鞋类 是 公募 16富贵 01 13.85 私募 中安消股份有限公司 15中安消 0.94 民营 信息科技咨询与 其它服务 是 私募 凯迪生态环境科技股份有限公司 11凯迪MTN1 6.98 公众 新能源发电业者 是 公募 神雾环保技术股份有限公司 16环保债 4.86 民营 工业机械 是 私募 柳州化工股份有限公司 11柳化债 0.05 国有 化肥与农用化工 是 公募 数据 来源：联合资信 COS 系统 二 、 2018年上半年 我国债券市场信用风险主要特 点及 原因 分析 （一） 违约 事件的发生日趋 常态化 一方面 ， 2018年 我国经济 仍 处于 增长速度换挡 、结构调整阵痛和前期刺激政策消化的 “ 三期叠加 ” 阶段，经济增速放缓 背景下 总 需求 减少 对 一些 企业 的生产经营 及财务 状况 产生 不利影响 ； 另一方面 ， 为了 防范化解重大 金融 风险 ，监管层 加强金融风险 管控， 央行 MPA考核、银监会“三三四”检查、 债券交易新规 、资管新规等 政策陆续 出台， 市场 资金 面趋紧， 部分 企业 偿债 压力较大， 违约的可能性 有所 加大 。 在我国债市 市场化进程不断推进 的 背景下， 债券市场 违约 日趋常态化 已成为 市场共识 ，政府 对于违约的态度也发生了根本性转变， 打破 刚性兑付 是 纠正信用风险定价扭曲 、 促进债市健康发展的必经之路 。 （二） 新增 违约主体 中 多 为 民营企业 2018年 上半年 新增 的 9家 违约发行 人 中 ， 有 5家 为民营企业 。 民营 企业违约高发的 原因 表现为 以下 方面： 第一 ， 民营企业 对 宏观经济波动、行业 周期性 和政策不确定性的承受能力较弱 。 2018年 ，在产业 转型升级、 宏观 经济增长 存在较大 不确定性 的 情况下 ，部分民营 企业经营承压 。 例 如 富贵鸟股份有限公司 ，在 服装鞋帽 行业 景气度 下滑 、居民 消费 结构 升级 的背景下 ， 公司 近 三年 主营 业务 表现 不佳 ， 盈利水平 不断 恶化 ， 偿债 能力大幅 下降 。 第二 ， 随着 金融严监管政策持续 落地 ， 融资环境 整体趋紧 ， 融资 难度 加大且融资 成本 大幅提高 。 对民营企业而言， 一旦经营业绩恶化， 将 面临严峻的再融第 08 页 8 资压力， 造成信用 风险加速暴露 直 至触发违约 。 例如 中安 科 股份有限公司 （原中安消股份有限公司 ） ， 公司 债务周转严重 依赖 外部融资 ； 2016年 ，公司 负面 消息不断 ，接连发生 高管离职、 被 证监会立案调查、 被出具无法 表示意见的审计报告 、 被实施退市风险警示 等事件 ， 银行 授信 受到 较大限制，公司 存续 债券 遭到 投资者抛售且 2016年 之后未能发行债券融资，公司再融资渠道全面枯竭，最终触发违约。 另外，民营 企业公司治理 不完善 也是违约原因 之一 ， 后文 会具体说明。 （三） 公司治理 问题 是主要 违约风险点 第一 ， 部分 企业激进 扩张 、 过度 举债，短期 内 盈利能力 无法 兑现， 不足 以 支撑资产规模的 快速 扩大， 伴随着 刚性债务 规模 持续增长， 公司流动性 持续承压，最终 资金 链断 裂、丧失偿债 能力 。 例 如 凯迪生态环境科技股份有限公司 ，公司投资 支出 水平远超 经营 获现 能力 ， 激进 投资叠加经营现金流薄弱，再融资环境收紧的背景下， 公司 信用 风险 加速 暴露 。 第二 ， 部分 违约 企业 存在大额违规对外担保和资金拆借 的情况 。 例 如 富贵鸟股份有限公司， 其 违规担保 规模逾 20 亿元 ， 资金拆借 规模超 40 亿元 ， 2017年 下半年 以来 公司 发生多起 担保 代偿事项， 偿债 能力 严重 恶化。 第三， 财务信息 质量不佳， 公司信 息 披露 存在 问题 。 财务报表质量是财务分析有效性和准确性的重要保证，审计事务所的非正常更换可能是 企业 财务质量不佳 、 信用 状况 恶化的 信号 。 例 如 富贵鸟股份有限公司 ， 公司 原 审计师 在 审计2016年中报时 发现 了 前期未 披露 担保事项并与公司发生较大争议 ， 此后 原审计师辞职， 公司更换审计师后 披露了相关 债券 2016 年年报和 2017 年半年报，但随后即 大面积更正，财务报表及信息披露质量均存在 问题 。财务 制度和信息披露的混乱，客观 反映出公司 信用状况的恶化 。 第四， 企业 内部管 理体系不完善 ， 公司实际控制人接受调查或失联 等 重大负面风险事件 的 发生 ， 可能会对企业经营带来较大影响，引起银行收贷、压贷，加剧短期流动性风险，进而冲击企业偿债能力。上海华信国际集团有限公司违约事件即为典型案例， 2018年 3月，有媒体报道公司控股股东中国华信董事局主席叶简明先生被调查，随后公司发布澄清公告。根据发行人 5月 11日披露的兑付风险提示公告，叶简明不能正常履职；受负面传闻影响，部分客户持观望态度，致使发行人业务大幅萎缩，应收账款发生较大规模逾期，可供经营周转的货币资金短缺，公司正常经营受到重大影响。 第 09 页 9 （四） 上市公司 股 质押 比例 过高 引发 流动性风险 上市 公司或其母公司高比例质押股票， 融资弹性 下降，引发流动性风险。 公司 股东大幅质押公司 股票，表明其融资渠道 逐步收窄 ， 在 股票 市值 下跌 时 将面临强制平仓风险，进而陷入流动性危机，甚至出现违约，引发公司控制权变更。以 神雾环保技术股份有限公司 （“神雾 环保 ”） 为例， 母公司神雾科技集团 股份有限公司在 2015年以来， 利用 其所持两家上市 子公司股票进行 质押融资， 期间由于 神雾集团筹划重大重组， 子 公司 股票多次停牌导致 股价 跌幅较大， 且 几乎全部 触及 平仓线，出现违约 ； 此 外 其 担保的 其他 子公司融资租赁业务 出现 租金逾期， 导致 所持两家上市 子 公司股票被申请冻结和轮候冻结， 存在 失去两家上市 子 公司 控制权 的 风险 。 这一事件 对 神雾环保 的 经营发展带来较大负面影响 ，公司 最终 发生流动性 危机，导致 债券违约。 三 、 2018下半年 我国 债券市场 信用风险 展望 与 预测 （一） 防范化解 重大风险 背景 下宏观 经济 将 保持 稳定 增长，出现系统性风险 的 可能性不大 2018年， 全球 经济缓慢复苏，我国经济结构持续转型升级， 呈 稳中向好态势， 我国继续实施积极的财政政策和稳健中性的货币政策，进一步通过 减税降费减轻 小微企业 、制造业等相关企业负担 。受房地产 投资增速温和放缓、 贸易摩擦 及 上年基数较高情况 下出口 增速 或将回落等因素影响， 2018 年 GDP 增速或出现小幅回落 ， 但仍将保持平稳增长。 2018年 下半年 ，在 强化金融 监管、防控系统性金融风险的 背景下， 监管层或将继续出台相关政策 进一步 规范 金融同业 和 理财 市场 、互联网 金融市场等，金融杠杆率和流动性风险、银行不良贷款风险、影子银行风险、地方政府隐性债务风险、房地产泡沫化风险、互联网金融风险等 将得到进一步 重视及妥善化解 ，“僵尸企业”有可能积极处置，过剩产能进一步化解， 宏观 出现系统性风险的可能性不大。 （ 二 ）违约 事件 仍将 持续发生 ， 公司债集中 到期兑付风险 增大 首先 ， 经济 周期对信用风险 有 基础性的 影响，企业违约率与经济增长率呈现出较为明显的负相关关系。 以美国 债券市场为例， 其公司债券 三次大 规模 的违约 均与 美国历史上三 次 经济 衰退周期有着 密切关系。 我国现阶段 经济 结构 转型、 增速 放缓 ， 顺周期 行业 企业 信用 违约风险 不容 忽视。 第 10 页 10 其次 ， 随着央行 MPA考核、银监会“三三四”检查、 债券交易 新规 、资管新规等系列监管政策的 陆续 出台， 尤其是 资产新规提出 打破刚兑 、规范资管产品投资非标资产、规范资管产品杠杆水平、消除多层嵌套限制通道业务等一系列措施， 未来非标、资金池等业务模式难以为继，金融严监管下部分隐藏的信用风险将逐步显现，企业融资环境趋紧，信用风险或将 有所增加 。但市场规范程度 的 提升，将 促进 市场的长期健康发展。 再次 ， 由于 2015年公司债大幅 扩容 ， 大量 发行期限 为 3年的 公司债 （ 含 私募债） 将于 2018年 集中到期 ， 2018年 公司债 （ 含 私募债）到期偿还量 9（ 5145亿元）为 2017年 到期偿还量的 约 1.6倍 ， 偿债压力较大 。 总体 来看， 在 监管 加强风险 管控的 背景 下， 金融去杠杆 、融资渠道收缩对企业流动性产生不利影响， 加上 公司债 到期量 有所增加 ， 2018年 下半年 违约 风险会继续暴露 ，但 在 宏观经济保持稳定 增长的背景下 债券市场信用风险总体 可控 。 （ 三 ） 城投 企业的 信用风险 或将 有所 暴露 ，民营企业仍是信用风险的主要爆发点 2018年上半年 城投行业 发生 云南国有资本 运营 有限公司延期支付信托贷款本息 、天津市 市政建设开发有限公司 未能及时 偿还 信托贷款 本息 等 事件 。 随着违约 日趋常态化及 监管层 对 地方政府债务风险管控力度的逐步加强，城投企业与地方政府的信用关联性 持续削弱 ， 城投企业 资金渠道收窄，融资及 转型 压力进一步加大， 信用风险 整体 将有所上升 。 未来 城投企业将 进一步分化， 区域经济发展相对落后、 转型 遇到阻碍、短期流动性不强、或有债务风险大的城投企业的信用风险较大 。 近年来 我国 国企 改革取得显著成效， 国有企业 收入 、 利润持续快速增长，创历史最好水平， 在 国企改革深入推进 的背景下 ， 未来 国有企业 整体 信用风险 或有所下降， 但 受去产能、僵尸企业出清 的影响 ， 部分行业 发展低迷、生产经营不善的国企 仍 面临较大的信用风险 。 民营 企业 仍 将是 未来 信用风险的主要爆发点， 由于 民营企业受外部经济 波动和行业因素影响较大， 且 在经济 去杠杆和金融严监管的背景下， 民企的融资环境 较 国企 而言 将更差 ，融资难、融资成本提高 将 进一步加大民企的 信用 风险，一些 财务状况 较差的 低信用 等级 民营企业 容易 发生资金链紧张甚至 断裂 的情况，最终 引发 违约 ， 而民企 违约事件频发又 使得其融资环境更加恶化， 容易导致 恶性循环 。 9 包括到期还款 、提前 还款、赎回 和回售的情况。