研究源于数据 1研究创造价值 Table_Summary 关于 2019 年，我们的十个判断 方正证券研究所证券研究报告 债券研究 专题研究 2018.12.29 TABLE_ANALYSISINFO 首席利率分析师： 杨为敩 执业证书编号： S1220515060001 TEL: E-mail： yangweixiaofoundersc Table_Author 联系人： TEL： E-mail： 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条 款 TABLE_REPORTINFO 崖长，水浅 2019 年债券市场投资策略 2018.12.19 城投债的春天可能已经到来 债券市场周报（ 2018.11.5） 2018.11.04 摘要 1、 2019 年的信用扩张很难起来。 2、 经济增长的拐点在 2019 年不会出现， 2019 年仍然是大环境走向通缩的一年。 3、 出口和房地产投资是 2019 年最危险的两个变量。 4、 制造业投资可能是阻止经济在 2019 年下滑过快的主要力量。 5、 民企的信用依然难以改善。 6、 货币政策会逐步转向中性，稳增长的主要手段转向财政。 7、 降息的概率不太大，我们只能期待 OMO 利率的调降。 8、 偏债型基金份额增长可能在 2019 年 1 季度开始拐头向下。 9、 债券收益率在 2019 年的振幅可能加大，空间可能收窄。 10、 城投债信用要远优于产业债，城投债可做适度信用下潜。 风险提示 :信用违约冲击加大。 专题研究 研究源于数据 2研究创造价值 1、 2019 年的信用扩张很难起来。 2018 年信用扩张的困难及 资金梗阻 本源于商业银行对非银金融机构的信用收缩，这在很大程度上与过去一轮过严的监管有关。 如果监管不得以及时修复的话， 2019 年 商业银行 对非银的信用仍然面临一个较深的悬崖。 当前在商业银行对非银金融机构的债权中， 商业银行对非银 的资金拆借仅 占 4 万亿左右， 剩余的 20 余万亿都是货币通道或委外的规模，如果监管政策 把这部分规模压到一个比较合适的位置， 至少会导致 2019 年银行对非银债权 增速一直处于负增长且增速不断下降的趋势之中，且导致商业银行的总投放增长可能 会因此而下降 2%左右。 货币通道或委外的规模还存在较大的压缩空间 资料来源： Wind,方正证券 2、经济增长的拐点在 2019 年不会出现， 2019 年仍然是大环境走向通缩的一年。 当前的宏观面存在三层约束：信用梗阻（货币无法穿透银行）；脱实就虚（货币主动性避开实体建设）以及贸易战引起的出口长周期约束。 我们预计 2019 年全年的 GDP 增长可能会在 6.2%，且这一轮经济减速的时间可能长于以往。 这个环境会带动 PPI 同步下行，当前 PPI 的调整幅度偏弱，我们预期 PPI 可能在 2019 年下半年步入负增长。 专题研究 研究源于数据 3研究创造价值 M0 增长与 PPI 环比的分化 资料来源： Wind,方正证券 3、出口和房地产投资是 2019 年最危险的两个变量。 出口和房地产投资当前处于类泡沫的状态，比较容易发生突然且剧烈的调整。 1） 无论用 CRB 现货指数还是与华贸易比较频繁的国家景气度去衡量，当前的出口理应已经处于减速的状态， 2019 年的出口可能回落至 -5%； 2） 2018 年以来过高的土地购置支出推动了房地产投资与销售之间的错位 ，这可能推动 19 年房地产投资 跌至 0 值附近。 与华贸易比较频繁的国家景气度已在连续回调 资料来源： Wind,方正证券 专题研究 研究源于数据 4研究创造价值 房地产的总投资与建安投资的裂口 资料来源： Wind,方正证券 4、制造业投资可能是阻止经济在 2019 年下滑过快的主要力量。 从 2018 年的制造业投资判断，制造业投资的回升可能源于去产能的政策约束在减轻。 2019 年制造业投资可能继续强劲， 2019 年的制造业投资回升到14%左右的位置上 ： 1） 制造业的净利润率（全资本回报率 -融资成本）已经回到了 2011年以来的高位，而这个数据和制造业投资之间形成了一个很大的裂 口； 2）当前制造业投资也有相对充分的货币准备， 制造业资产结构中的速动资产占比仍然在偏高的位置。 制造业的净利润率已经回到了 2011 年以来的高位 资料来源： Wind,方正证券 5、民企的信用依然难以改善。 货币梗阻导致了信用的有偏。 非银本身在融资体系中就是非常重要的信用下潜的中介，有 84%的 直接 融资来源都是非银金融机构，由此，非银负债端的问题直接演化为直接融资的下行风险， 而大多数民企都可能会受到这个有偏的融资结构的拖累。 而一系列救助民企的政策，目前看来效果非常有限： 1） 银行与非银在风险偏好上的相异是先天的，很难通过制度的手段去愈合 ； 2） 来自央行的 TMLF 及再贷款再贴现的救市资金是基础货币，专题研究 研究源于数据 5研究创造价值 用基础货币去完成派生货币的任务，救市的成本太高。 双维度的融资体系 资料来源： Wind,方正证券 6、货币政策会逐步转向中性，稳增长的主要手段转向财政。 货币政策不断通过隐性回笼去对冲显性宽松在 2019 年可能会成为常态 ，总体的流动性结果可能是中性而非宽松的 。 这次从银行对企业债权到企业存款的传导已经远超经验时滞，银行不断向企业输送资金，但企业存款却一直下降，资金无法沉淀到企业体系。这与资金的主动性脱实就虚有关，上市非金融企业的交易性金融产品规模达到近十年以来的最高增速水平。 货币政策的收益及成本已经极不匹配， 稳增长后续 可能 会转向非货币手段。 货币宽松其实自 6月就终止了 资料来源： Wind,方正证券 注：以上指标无单位 7、降息的概率不太大，我们只能期待 OMO 利率的调降。 在显性宽松的选项里，降息并非一个可选项 ， 利率层面的后续的宽松信号最多来自于 OMO 利率的下调 。 1）上一轮降息周期调得过猛，当前 基础利率无论相对于名义 GDP还是上市公司 ROA 去看都是明显低估的； 2） 当前利率的约束根本不是基础利率，自 2016 年起，贷款利率银行 银行 / 非银：资管产品等 高信用主体 中低信用主体 贷款 直接融资 期限错配 通道监管 专题研究 研究源于数据 6研究创造价值 和基准利率 二者之间的裂口 就 在不断加大，即使当前我们的利率存在偏高的嫌疑，流动性的问题也要重于基准利率的问题。 基础利率相对于名义 GDP 明显低估 资料来源： Wind,方正证券 8、偏债型基金份额增长可能在 2019 年 1 季度开始拐头向下。 2018 年以来偏债型产品 本来是“逆势增长”的，而“逆势”则注定着不可持续性。 1）在信用梗阻无法缓释的情况下，公募基金的规模在 2019 年可能还会持续下降； 2） 历史上债券产品的逆势扩张最多不过一年的时间，而这次偏债型产品的逆势扩张已经维持了 9 个月左右。 2018 年以来偏债型产品的增长本来是“逆势增长”的 资料来源： Wind,方正证券 9、债券收益率在 2019 年的振幅可能加大，空间可能收窄。 在 金融监管放松信号出现之前， 高亢的情绪和逐步平稳的水位对债券市场来说是一对不小的矛盾。 平稳的货币政策和下降的非银及广义基金负债都可能会使债券市场在 2019年的 行情速度 有所 放缓 、收益率波动可能也会相应 放大 。 尤其对负债不稳定的账户来说， 2019 年的波段操作更为重要，杠杆及仓位需要灵活调整。 2019 年末，我们预计 10 年期国债及国开债专题研究 研究源于数据 7研究创造价值 收益率将会下降至 3%及 3.4%一线。 10、城投债信用要远优于产业债，城投债可做适度信用下潜。 允许城投平台债务展期的政策基本夯实了城投债政策逐步开启了由紧及松的拐点， 这 相当于一道额外的安全阀，情绪的逐步恢复也能带城投债飞过这一轮风险偏好下降的峡谷 。 1） 孤立观察城投平台的话，其速动比率在 1.6 左右，本身就位于偏安全的位置； 2）各省份的负债期限都低于其广义负债 /综合财力，全盘的情况也是如此（负债期限约 3.3 年，广义负债 /综合财力为 1.72）。 城投风险相对较低， 可做适度信用下潜 ，其阿尔法机会也在同步出现。 各省份的负债期限都低于其广义负债 /综合财力 资料来源： Wind,方正证券 专题研究 研究源于数据 8研究创造价值 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并 仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不 承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的董事、高级职员或员 工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“方正证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明： 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有 20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有 10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在 -10%和 10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有 10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明： 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深 300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深 300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深 300指数。 北京 上海 深圳 长沙 地址： 北京市西城区阜外大街甲 34号方正证券大厦 8楼（ 100037） 上海市浦东新区浦东南路360号新上海国际大厦 36楼（ 200120） 深圳市福田区深南大道 4013号兴业银行大厦 201（ 418000） 长沙市芙蓉中路二段 200号华侨国际大厦 24楼（ 410015） 网址： foundersc foundersc foundersc foundersc E-mail： yjzxfoundersc yjzxfoundersc yjzxfoundersc yjzxfoundersc