我国 工程机械行业两轮周期对比 分析 导读 联合评级认为 ， 本轮工程机械周期较上一轮存在着 较多 不同 ， 我们 分别从供给 、 需求和政策三个角度得出以下结论 ： 1、不同于 上一轮周期 行业 产能 的 非理性 扩张 ，本轮周期行业产能扩张更加稳健，未出现与需求背离的盲目扩张现象，行业内企业经营策略更加谨慎，行业进入良性竞争阶段。 2、 上一轮周期 ，行业 需求以 来自房地产和基建 行业的新增需求为主 ； 本轮周期 ， 行业已逐步进入存量时代，更新需求占据主导力量 ；下游行业中 基建投资拉动作用更为明显。 3、 不同工程机械设备生命周期不同，更新需求轮动可以支撑行业景气度； “一带一路”促进海外 需求增长 ，环保政策促进国内 存量设备的更新换代 ，两项政策叠加 有助于 工程机械行业景气度提升。 4、 上一轮周期，我国采取了积极的财政政策，“四万亿 政策 ”透支了后续市场需求；本轮周期，宏观政策更加温和， 为工程机械 行业 提供了稳定的政策环境 。 本轮周期中，工程机械行业内主要企业在经营策略的选择上与上轮周期中的选择出现较大的差异，业内企业产能扩张更加谨慎 稳健 ， 信用 销售政策更加严格 ，截至目前尚未 出现与需求背离的盲目扩张现象 。预计本轮工程机械行业的 景气周期的延续性将更强，周期波动幅度将趋于平缓。 （ 1）生产策略 工程机械属于重资产行业，企业产能扩张在财务指标中反映为固定资产，而在建工程作为固定资产增量的先行指标对企业产能扩张具有一定的预判作用。 图 1 20082018年国内工程机械企业固定资产、在建工程占总资产 比例 情况 （单位： %） 资料来源： Wind 我们选取三一重工、中联重科、柳工和徐工机械四家企业为样本企业。在建工程方面，样本企业在建工程投产高峰集中于 20102012 年， 上轮 景气周期中企业 有 较强的扩产 动力 ；20122017 年，企业新建产能规模大幅下降， 主要系 工程机械产品需求下降， 供过于求 ，产能 严重 过剩 所致 。 2017 年以来，工程机械行业迎来强势复苏周期，各产品需求明显 提升 ，市场呈现供不应求的状况，但企业在建工程投产力度未见明显变化，与上轮周期情况反差较大。 从固定资产规模角度看，工程机械样本企业固定资产占比高峰出现于 20122014 年，反映了前期在建工程完工，企业产能扩张； 20142017 年，固定资产占比呈下降趋势，与市场供需及企业投产意愿下降相吻合； 2017 年以来，固定资产占比延续下降趋势，与上轮周期表现不同。 随着行业内部技术升级，企业生产效率和产品质量的提升，工程机械企业在 20102012年投入的产能至今仍能基本满足市场需求 ， 2017 年工程机械产品 产量与上一轮周期产量 高点仍有一定差距 ；更重要的是，行业低谷时大规模的闲置产能和巨大的固定资产折旧对企业盈利水平侵蚀 严重 ，工程机械企业再一次面对行业需求迅猛增长时，普遍吸取了 上次的教训，产能扩张更加谨慎，企业将更加 注重 技术及工艺进步带来的生产效率提升。 图 2 20082018年国内挖掘机产量情况 资料来源： Wind （ 2）销售策略 工程机械产品单位价值很大，企业销售时普遍采取信用销售策略 ， 应收账款对工程机械企业资金占用已成为行业普遍现象，我们选取应收账款周转率 和存货 周转 率 反映工程机械企业销售信用政策的变化 情况 。 图 3 20082018年国内工程机械企应收账款周转率、存货周转率情况 资料来源： Wind 从应收账款周转率 和存货周转率 情况看，剔除徐工机械 2009 年因合并范围变化及应收账款资产证券化导致的异常值，工程机械行业应收账款周转率总体呈下降趋势，随着工程机械产品单价的增长及企业销售规模的扩大，应收账款周转率的下降符合行业特征。分阶段看，20102013 年，应收账款周转率下降速度较快，反映工程机械企业信用政策宽松，在行业需求增加时，企业普遍采取宽信用政策以提升市场占有率 ，同期存货周转率缓慢下降，在销量增长的情况下，存货周转率下降，反映了工程机械企业对下游需求的乐观估计，主动增加产品备货 。 20132016 年，应收账款周转率持续处于很低的水平，在行业景气度下降时，工程机械企业产品销售困难，对下游话语权减弱，加之前期建设产能投产，工程机械企业为持续经营不得不继续放宽信用政策，导致企业应收账款规模大幅增长，资产 质量 恶化 ； 同期存货周转率同样保持下降趋势，反映了需求下降时，企业库存难以消化的情况 。 2017 年以来，面对产品需求增长 和行业复苏 ，行业内企业普遍选择收紧信用政策，应收账款周转率均有所提升，经营情况好转 ，而存货周转率同样 扭转 了下降趋势，反映在行业回暖后，工程机械企业主动去库存的情况。 联合评级认为， 2017 年以 来，新一轮景气周期使工程机械企业对下游话语权提升，面对产品供不应求的状况，业内企业没有选择放宽信用政策抢占市场，而是借此机会修复资产质量 ， 消化库存， 提升收入 实现 质量。从 目前 情况看，应收 账款 占收入及总资产比重仍然较大，中型偏紧的信用政策仍不会改变。行业内牺牲收入 实现 质量换取市场占有率的恶性竞争情况 再次出现的概率很小 。 本轮周期中 ，工程机械 行业已逐步进入存量时代， 工程机械行业国内增量需求有限，存量设备的 更新需求 将 支撑行业景气度 。此外， “一带一路” 等政策将 促进海外 需求增长 ， 有助于国内 工程机械行业景气度 的 提升。 房地产和基础设施建设是工程机械两个最大下游 ， 占比分别达到 30%和 35%左右 ，为国内工程机械需求的动力源，下文我们将重点对比本轮和上轮需求周期。 从基建投资来看 ， 为应对 2008 年全球金融危机 ， 我 国政府 提出 “四万亿计划” 导致 我国基建固定投资大幅增长， 20092011 年 ，我国 基建固定投资完成额分别为 5.47 万亿元、6.48 万亿元和 6.69 万亿元 ， 同比增速 分别为 42.18%、 18.49%和 3.30%。 大型基础设施建设的密集开工 ， 促进了工程机械销量的全面爆发 ，以挖掘机为例， 20092011 年 ， 我国挖掘机销量分别为 10.16 万台 、 17.93 万台 和 19.39 万台 ， 同比大幅增长 16.47%、 22.40%和 76.54%，工程机械 随之 进入行业景气周期。 本轮周期起始于 2016 年下半年 ，与 2008 年通过中央财政主导的铁路 、 公路 等基建项目投资不同， 2016 年的基建宽松主要是通过投融资方式的变革来实现 ， PPP 项目得到了财政部和发改委的大力支持 。 20162017 年 ， 我国 基建固定投资完成额分别为 15.20 万亿 和 17.31万亿 ， 同比增长 15.80%和 13.86%， 投资完成额 为上一轮景气周期顶峰 （ 2011 年 ） 的 2.27 倍和 2.58 倍 。 图 4 20082017年 我国基础设施固定资产投资及增速情况 （单位： 万亿 、 %） 资料来源： Wind 从房地产投资来看 ， 20092011 年 ， 我国城市化进程加快 ， 城市化率从 46.59%上升至51.27%， 从而带动了大规模的地产建设 。 20092011 年 ，我国 住宅类房屋新开工面积分别为9.25 亿平方米、 12.95 亿平方米和 14.60 亿平方米 ，同比增速为 12.50%、 40.70%和 16.20%。随后，我国住宅类新开工面积维持在 12 亿平方米的高位 ， 直到 2014 年我国房地产进入另一轮的调整周期 。 2016 年 ，随着 宽松的信贷政策和去库存政策的实施，房地产行业开始回暖，住宅类新开工面积 11.59 亿平方米 ，同比增长 8.68%； 2017 年 ，住宅类新开工面积 12.81 亿平方米 ，同比增长 10.51%，均低于 2011 年房地产投资的巅峰值 。 我们认为，本轮工程机械的回暖，基建比房地产的拉动作用更强。 图 5 20082017年 我国 住宅类新开工面积 及增速情况 （单位： 万平方米 、 %） 资料来源： Wind 除 了 下游行业增长所带来的增量需求 外 ， 存量设备的 更新需求是工程机械行业 本轮周期复苏的重要推动 力量 。 我们用设备保有量来评估增量及更新 需求在总需求中的地位：如果行业保有量巨大 且整体增速 放缓， 那么主要产品的 销量增速 远高于保有量增速 ， 主要系存量设备的 更新需求 贡献所致 。 以挖掘机为例，上一轮景气周期中，我国 液压 挖掘机保有量迅速增长，在 2010 年达到高点 ，保有量 较上年 增长 34.36%， 净增加值为 26.8 万台 ， 当年 我国挖掘机 新机 销量 仅为 17.93万台 。随后，我国液压挖掘机保有量增速持续放缓，在 2016 年保有量增速趋向于零 ，并在2017 年有所反弹 （ 3.82%）。 2017 年 ， 我国 液压挖掘机保有量净增加值为 6.2 万台 ， 当年我国挖掘机新机销量为 14.03 万台 ， 远远高于保有量的净增加值 。我们认为，增量需求是构成上一轮景气周期的主要因素，本轮 景气周期 的需求 结构 区别于以往，主要来自存量 设备 的更新需求和增量需求的共同作用，且以更新 需求 为主。 图 6 20082017年 我国挖掘机保有量及增速情况 （单位： 万 台、 %） 资料来源： 中国工程机械工业协会，联合评级整理 不同 工程机械产品的使用寿命不同 ， 不同产品 更新需求 的 轮动 将对工程机械 行业景气度起到良好支撑作用 。 一般 来说 ，挖掘机寿命均值为 8 年左右、装载机寿命均值在 9 年左右，起重机寿命均值在 10 年左右 ， 混凝土泵车寿命均值超过 10 年 ； 上一轮工程机械周期（ 20092010 年左右 ）进入市场的挖掘机设备 目前 已经到了 设备更新 的阶段，随后依次是装载机、起重机、混凝土机械等。同时，由于施工顺序的不同，起重机、混凝土机械 的进场时间 一般晚于挖掘机， 该类设备的景气周期也将滞后于挖掘机， 进一步拉长了本轮 景气周期。 此外 ， 我们更加关注 “一带一路”、环保等政策对于 需求的拉动作用。在国内工程机械产品保有量增速变缓的情况下，“一带一路”将成为工程机械增量的主要 市场 ， 2017 年 ， 我国企业在 “一带一路”沿线承包海外项目累计营业额 855.3 亿美元 ， 较上年增长 12.58%；出口挖掘机数量 1.92 万台 ， 较上年增长 37.89%。 同时， 国内环保越来越受到重视，对工程机械产品的排放审查越来越高，将有序推进高排放设备淘汰。高排放设备基本上以国二以下及部分国二设备为主，目前已有部分地区要求达到国三标准 的设备 才能继续作业 ， 环保政策趋严将极大促进存量设备的更新换代 。 本轮 周期中 ，我国仍继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但调控更加温和。 从长期看， 规范清理 PPP项目、规范地方举债融资行为等措施 ， 能够促进工程机械行业的健康发展。 图 7 2008年以来 我国工程机械行业所处阶段与财政、货币政策 资料来源：联合评级根据 公开资料 整理 2008年 11 月，为应对金融危机，我国开始实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，带动了未来几年内工程机械行业的高速发展。财政政策方面，政府推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，主要针对基建、棚改、医疗卫生等领域投资建设，后被广泛称为 “ 四万亿计划 ” 。货币政策方面，央行连续多次下调存贷款基准利率和存款准备金率，取消对商业信贷规模的约束，并引导商业银行合理扩大信贷规模，进一步拓宽企业融资渠道。 2011 年，国内出现了严重的通货膨胀，为了抑制通货膨胀，我国开始实施稳健的货币政策，并强调 “ 适时适度进行预调微调 ” ；工作主基调为 “ 稳中求进 ” ，继续实施积极的财政政策。由于前期市场持续渗透，工程机械行业仍维持着较高的景气度。 2012 年开始，宏观经济进行结构性调整的效应显现，市场需求下降叠加前期市场被过度渗透，工程机械行业随之进入低迷期，这一状态一直延续到 2016 年中旬。 表 1 2008年以来 我国财政和货币政策 回顾 时间 财政政策 货币政策 2008 年 110月 实施稳健的财政政策。 适当控制和减少长期建设国债和财政赤字规模，避免给经济带来扩张性的效应；进一步推进税制改革，加大农业税减免力度；加强财政支出结构的调整力度，从支持经济增长转变为促进经济结构优化和经济社会协调发展。 十年来首次提出 实行从紧的货币政策。 通过提高准备金、提高基准利率等方式来抑制经济过热，控制通货膨胀程度。 2008 年 11 月2010 年底 实施积极的财政政策。 增加财政支出，出台 “四万亿计划 ”，主要针对基建、棚实施适度宽松的货币政策。 保持货币信贷合理充裕；优化信贷结构，落实有保有控的信改、医疗卫生等领域投资建设；保持适度的财政赤字和国债规模，继续实施结构性减税政策，促进优化财政支出结构，有保有压，切实加强政府性债务管理，增强内外部约束力，有效防范和化解潜在财政风险。 贷政策，加强对重点领域和薄弱环节的支持，有效缓解农户和小企业融资难问题，严格控制对 “两高 ”行业和产能过剩行业的贷款；积极扩大直接融资；加强风险管理，提高金融监管有效性。 2011 2014 年 继续实施积极的财政政策。 完善结构性减税政策，加大民生领域投入，积极促进经济结构调整，严格财政收支管理，加强地方政府债务管理。 实施稳健的货币政策。 根据经济运行情况，适时适度进行预调微调 ，综合运用多种货币政策工具，保持货币信贷总量合理增长，优化信贷结构，发挥好资本市场的积极作用，保持人民币汇率稳定，切实降低实体经济发展的融资成本，有效防范和及时化解潜在金融风险。 20152016 年 继续实施积极的财政政策。 积极的财政政策要有力度，实行减税政策，阶段性提高财政赤字率，在适当增加必要的财政支出和政府投资的同时，主要用于弥补降税带来的财政减收，保障政府应该承担的支出责任。 继续实施稳健的货币政策：货币政策要更加注重松紧适度（ 2015 年）、灵活适度（ 2016年）。 为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，扩大直接融资比重，优化信贷结构，完善汇率形成机制。 2017 年至今 继续实施积极的财政政策：财政政策要更加积极有效（ 2017 年）， 预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要； 积极的财政政策取向不变（ 2018 年）， 调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。 继续实施稳健的货币政策，货币政策要保持稳健中性。 适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定；要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；要把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险 ，坚决打击违法违规金融活动。 资料来源：联合评级根据 公开资料 整理 2016 年以来，我国财政政策和货币政策并未发生重大调整，仍继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，工程机械行业的回暖受宏观政策影响有限，而相关产业政策的出台，为工程机械行业发展提供了良好的外部发展环境。一方面，工程机械 行业 “ 十三五 ” 发 展规划提出 了 “ 十三五 ” 期 间工程机械行业发展的战略思路、发展目标、主要任务、应对措施及政策建议， “ 一带一路 ” 、 “ PPP” 等国家出台的一系列稳增长政策措施和相关举措将协同拉动经济发展；另一方面， 随着 “ 国三标准 ” 和 中华人民共和国环境保护税法 发布，环保政策趋严，大量不符合环保要求的企业、沥青站等被整改，大量排放不达标的设备退出市场，再加上老旧设备退出市场，也刺激了用户对新设备的需求。 通过上述分析，我们可以看出，本轮周期与上轮周期的政策环境略有不同，虽然仍继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但本轮调控更加温和。此外，政府 更加 注意政策的回调，针对不完善的地方，采取一些措施规范，比如规范清理 PPP 项目、规范地方举债融资行为等。从长期看，稳健、温和的财政和货币政策 为 工程机械行业的健康发展 提供了稳定的政策环境 。