C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 请参阅最后一页的重要声明 table_main 行业 深度 模板 证券 研究报告 · 行业深度 · 2018 年投资策略报告 补长效固本培元，攻存量价值为王 行业：定调“房住不炒”，思考“美好生活” ：政策： 我们认为长效机制将主要围绕三大方面展开： 房供给体系上 供给类型多元、价格可控以及规模持续 ； 房保障体系 上 购租并举，并提供财富增值的空间 ； 房金融体系 上 住房金融机构的专业化和住房租赁REITs 的推进，同时 中短期内政策依然具备延续性 ； 销售： 全国房地产市场成交呈现“冰火”分化， “冰”在于一二线城市的成交量熄火， 而“火”则在于三四线城市的崛起 ； 价格： 新房价格受预售 证管理带来 量跌价稳 ，而 二手房 的 价格持续回落 ； 库存：预计 棚改将随去库存目标的达成逐步淡出焦点； 信贷： 按揭贷款增速持续收缩，居民中长期贷款占比下降 ； 土地市场： 补库存需求支撑下有望小幅增长 。 预测 ： 展望明年，我们认为调控政策难有松动，主流城市预售证管理仍将严格，预计 18 年全国销售面积、销售金额分别同比下降 7.6%、 4.7%， 17、 18 年投资增速预测值为 7.7%、 4.2%。 企业：成长中的烦恼，集中度的盛放 ： 伴随着本轮调控的逐层深入，不同规模的房企在此番热销浪潮中演绎着分化加剧的桥段 。集中度能有多 大的提升空间： 国际经验说明我国房企集中度仍有大幅提升空间 ，而 阶层稳固之后，土储质量和杠杆平衡将决定未来提升空间 ； 中型房企如何实现弯道超车： 1、 加大城市进入力度 ； 2、 深耕已有优势区域 ； 3、 人才引进与制度创新 ； 4、 存量市场并购 ； 融资环境重新收紧，如何把握未来机遇 ： 在资金成本抬升的背景下， 规模房企优势凸显 ，同时 房企将逐步迎来还款高峰 ； 企业间的估值将如何分化： 国际经验证明龙头房企在集中度提升过程中并不一定能提升估值中枢，其股价上涨的驱动力主要来自于业绩的提升 ,相比中小型企业仍可享受更高的估值溢价。 转型战略思考：“ 租购并举”的德国之路 ： 截至 2015 年，德国只有 51.9%的居民拥有自己的住房，租赁市场环境 来看， 德国的租赁市场是欧洲最大、最成熟规范的市场，且有较为完备的法律体系和配套措施。 我们 以德国房地产上市公司 Vonovia 为例，分析德国房地产发展之路 ，其 发展战略 为 ： 1、 合理选择并购，规模和利润齐升 ； 2、 投资现代化和其他增值服务，降本增效显著 ； 3、 出售非核心资产，布局逐渐收缩 。 从 Vonovia 的经验来看，依靠存量资产管理，也能成为一个千亿级别市值的公司，而且模式可复制、可扩张。 策略：长效机制下寻机遇 ： 我们 按市值 规模分类， 统计了 5 类房企今年以来的加权平均涨幅，结果表明市值越大的企业涨幅越高，然而小市值的企业则出现了明显的负收益，说明市场风格正在加速向白马龙头靠拢， 我们建议关注价值洼地（ 万科、保利、招商蛇口、华侨城 、金地 ）、寻找基本面嬗变房企（ 阳光城、中华企业 ）把握存量市场机遇（ 新湖中标、滨江集团、嘉宝集团 ）。 table_invest 0422 维持 买入 陈慎 chenshencsc 021-68821630 执业证书编号： S1440514080003 刘璐 liulucsc 021-68821611 执业证书编号： S1440513090012 发布日期： 2017 年 12 月 19 日 市场 表现 table_industrytrend -8%-3%2%7%12%17%22%27%32%16/12/1917/1/1917/2/1917/3/1917/4/1917/5/1917/6/1917/7/1917/8/1917/9/1917/10/1917/11/19房地产 沪深300相关研究报告 table_report 17.12.18 房地产行业：成交延续修复势头，三线年末推盘预计滑落 17.12.11 房地产行业：成交重归回落，二线年末推盘预计有所下滑 17.12.04 房地产行业：供给堰塞湖改善，“铁 十”之后迎修复 table_indusname 房地产 行业深度研究报告 RESEARCH.CSC table_page 房地产 请参阅最后一页的重要声明 目录 行业：定调“房住不炒” ，思考“美好生活” . 1 销售：去库存背景下的冰火两重天 . 5 价格：新房受限，二手房持续回落 . 9 库存：去库存效果显现，但狭义库存 已触底 . 10 信贷：去杠杆持续印证 . 13 土地市场：补库存需求支撑下有望小幅增长 . 14 销售预测：迎接地产小年 . 16 投资预测： 18 年预计延续生命力 . 18 企业：成长中的烦恼，集中度的盛放 . 22 龙头企业：集中度能有多大的提升空间？ . 22 中型房企：如何实现弯道超车？ . 28 融资之惑：融资困局是否会重新演绎？ . 32 企业估值：分化的故事是否能够继续讲述？ . 37 转型战略思考：“租购并举”的德国之路 . 42 德国房地产市场格局 . 42 德国地产龙头 Vonovia 的研究 . 47 策略：长效机制下寻机遇 . 57 板块分化进行时，龙头价值盛放 . 57 关注价值洼地，突破转型之旅 . 58 图 表目录 图表 1: 我国住房体系建设借鉴经验 . 1 图表 2: 2017-2020 年租赁用地土地供应计划 . 2 图表 3:北京 市共有产权住房管理暂行办法具体规划 . 2 图表 4: 各城市租赁政策关于金融支持内容 . 3 图表 5:房地产税推进情况 . 4 图表 6: 三季度热点城市调控政策 . 4 图表 7: 全国商品房销售面积单月增速 . 5 图表 8: 全国商品房销售面积单月增速 . 5 图表 9: 重点城 市一手房成交增速 . 6 图表 10: 重点城市一手房成交增速 . 6 图表 11: 重点城市批售面积增速 . 6 图表 12: 重点城市 15-16 年供地面积增速 . 6 图表 13: 限购和非限购城市成交增速 . 7 图表 14: 全国一二线城市和三四线城市增速差 . 7 图表 15: 我 国棚改推进测算 . 7 图表 16: 我国棚改政策推进 . 7 图表 17: 27 个重点城市成交结构 . 8 图表 18: 71 家重点房企成交结构 . 8 行业深度研究报告 RESEARCH.CSC table_page 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 19: 万科销售面积结构 . 9 图表 20: 万科销售需求结构 . 9 图表 21: 70 个大中城市新建住宅价格指数 . 9 图表 22: 分城市新建住宅价格环比增速 . 9 图表 23: 重点城市二手房成交量增速 . 10 图表 24: 重点城市二手房成交量增速 . 10 图表 25: 重点城市 10 月份二手房均价环比增速 . 10 图表 26: 70 大中城市二手住宅价格指数 . 10 图表 27: 待开发土地面积及 同比 .11 图表 28: 70 大中城市库存及去化周期 .11 图表 29: 各线城市库存同比 .11 图表 30: 各线城市去化周期 .11 图表 31: 一线城市库存及去化周期 . 12 图表 32: 二线城市库存及去化周期 . 12 图表 33: 三线城市库存及去化周期 . 12 图表 34: 四线城市库存及去化周期 . 12 图表 35: 棚改开工以及存量 . 13 图表 36: PSL 到位资金及同比 . 13 图表 37: 居民中长期贷款及占比 . 13 图表 38: 按揭贷款累计增速 . 13 图表 39: 全国首套房平均贷款利率 . 14 图表 40: 全国二套房贷平均利率 . 14 图表 41: 购置土地面积和土地成交价款增速 . 15 图表 42: 百城土地供应建筑面积及同比 . 15 图表 43: 300 城土地成交建面及出让金 . 15 图表 44: 各线城市土地溢价率 . 15 图表 45: 300 城土地成交结构（按金额） . 15 图表 46: 300 城土地成交结构（按面积） . 15 图表 47: 销售面积预测 . 16 图表 48: 销售均价预测 . 16 图表 49: 全国商品房销售面积 . 17 图表 50: 商品房销售面积分区域增速 . 17 图表 51: 全国商品房销售均价 . 17 图表 52: 商品房销售均价分区域增速 . 17 图表 53: 全国商品房销售金额 . 17 图表 54: 商品房销售金额分区域增速 . 17 图表 55: 新开工、销售以及购地面积同比 . 18 图表 56: 新开工增速（分区域） . 18 图表 57: 净复工面积 . 18 图表 58: 施工面积 . 18 图表 59:各试点城市 2016 年投资相关指标 . 19 行业深度研究报告 RESEARCH.CSC table_page 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 60:租赁供应对投资影响测算 . 20 图表 61: 投资增速和拟合投资增速曲线对比 . 20 图表 62: 全国土地购置费 . 21 图表 63: 全国房地产投资 . 21 图表 64: TOP50 房企市占率情况 . 22 图表 65:不同规模房企数量变化 . 22 图表 66: TOP50 房企销售门槛及增速 . 23 图表 67: 千亿房企前 11 月销售规模及增速 . 23 图表 68: 各重点城市排名前十房企市场份额 . 23 图表 69: 万科在 20 个重点城市平均市场份额 . 24 图表 70: 万科单城市销售额及排名 . 24 图表 71: 规模房企拿地面积集中度变化 . 25 图表 72: Top10 房企在 20 个重点城市拿地占比 . 25 图表 73: 招标挂牌复合的方式出让地块 . 25 图表 74: 招标挂牌复合的方式出让地块 . 25 图表 75: 2015 年 -2017 年上半年香港主要房 企市场份额 . 26 图表 76: 香港七大房企香港土地储备规模 . 27 图表 77: TOP5 房企销售额增速 . 27 图表 78: TOP5 拿地销售比情况 . 27