“芯”市场 “芯”投资证券分析师：刘 靖 A02305120700052017.4.27 新三板 IC行业报告2主要内容1. “芯”市场：技术、资本 与 周期繁荣2. “芯”三板 ：制造缺席，设计扛旗3. IC设计：赛道、技术、渠道4. IC封测：专业测试兴起swsresearch31.1 TMT：技术驱动与商业模式驱动 越上游越是技术驱动 ， 越下游越商业模式驱动元素处理器计算智能手机通信材料器件人机交互浏览器交友点评等影游娱乐资料来源：申万宏源研究商业模式驱动变化快技术驱动变化慢重资产轻资产swsresearch41.2 技术驱动 IC行业进步影响下游应用 集成电路是现代通信与计算机的基础性器件 发展 方向 ：小型化 、 低功耗 、 低成本 、 高性能 、 系统化 、 智能化 特征 尺寸 （ 摩斯管的沟道长度 ） 越来越小 ； 芯片尺寸 越来越大 ； 单 片晶体管数越来越多 ； 时钟 速度越来越快 ； 电源电压 越来越低 ； 布线 层数越来越多 ； 引脚 越来越 多1906年：电子管1947年：贝尔实验室 -晶体管1958年：仙童半导体 集成电路（ IC）1960s年：小规模和中规模集成电路（ SSI/MSI） ,1000个元件1970年：大规模集成电路（ LSI） ,105个元件以内1978年：超大规模集成电路（ VLSI） ,105个元件以上1988年：特大规模集成电路（ ULSI） ,107 109元件以上1994年： 巨 大规模集成电路（ GSI） ,109元件以上资料来源：申万宏源研究swsresearch51.3.1 摩尔定律描述性能及成本进步的速度 IC上 可容纳的元器件的数目 ， 约每隔 18-24个月便会增加一倍 ， 性能也将提升 一倍 ， 成本减半 后摩尔定律时代： MOSFETFinFET/FD-SOI， 从材料 、 结构 、 制程上突破资料来源： Wikipedia，申万宏源研究CPU上的晶体管数量显示摩尔定律有效 28nm以下制程已成国际主流资料来源： IC insight，申万宏源研究swsresearch61.3.2 超越摩尔定律 从特征尺寸越来越小 ， 到向其他领域传导 SoC V.S. SIP模拟 /RF 无源器件 高压电源 传感器 生物电子430nm90nm65nm45nm32nm22nm元器件多样化特征尺寸小型化 信息处理数字内容 SoC与人和环境的互动非数字内容 SIP资料来源：互联网，申万宏源研究swsresearch71.4.1 IC产业链：从 IDM到 Fabless IDM：集成制造 ， 内部整合 ， 工艺对接较短 ， 整体利润率比较高 Fabless：分工明确 、 灵活 、 长尾IC设计IC制造IC封测品牌营销市场IDM模式IC设计IC制造IC封测IP公司FablessFoundry经销商 经销商资料来源：申万宏源研究Fabless模式swsresearch81.4.2 Fabless增长快于 IDM Fabless销售额的占比提升 30% 2006-2016十年间：全球 IC复合增长 3%，IDM复合增长 1%，Fabless增长 8%资料来源： IC insights，申万宏源研究全球主要 IC公司IDM 产品 国家 Fabless 产品 国家 Foundry 国家英特尔 CPU 美国 高通 无线通信、移动 CPU 美国 台积电 台湾三星 CPU、 存储 韩国 博通 无线通信、网络处理器 新加坡 台联电 台湾Hynix 存储 韩国 联发科 移动通信、家族娱乐 台湾 GF 美国美光 存储 美国 英伟达 GPU、 数字媒体 美国 中芯国际 中国大陆德州仪器 模拟、 DSP、 MCU 美国 AMD CPU、 GPU 美国 TowerJazz 以色列NXP/Freescale 汽车、通信 欧洲 华为海思 无线网络、数字媒体 中国 IBM 美国东芝 存储、图像传感 日本 苹果 CPU 美国 三星 韩国英飞凌 汽车、模拟 欧洲 Marvell 存储、消费电子 美国 世界先进 台湾意法半导体 数字媒体 欧洲 赛灵思 FPGA/CPLD 美国 力晶 台湾索尼 图像传感器 日本 展讯 无线通信及多媒体 中国 Dongbu 韩国资料来源：申万宏源研究swsresearch91.5 重资本：上亿美元的投入 晶圆制造厂：百亿美元投入资料来源： IBS，申万宏源研究各制程设计成本资料来源： IBS，申万宏源研究建造技术领先的晶圆厂成本 IC设计： 16/14nm， 2亿美元swsresearch101.6.1 周期繁荣：扬鞭效应 电子产品生命周期较短 （ 手机 2年更换一代 ） 从设计到生产周期较长： 设计： 1年；生产： 1年到 2年 因此需要提前判断需求 ， 准备库存 需求周期 +技术周期 +库存周期 周期性资料来源： IBS，申万宏源研究swsresearch111.6.2 行业波动与 GDP相关度上升 全球半导体销售增速 V.S.全球GDP实际同比 2000-2009：相关系数 0.63 2010-2016: 相关系数 0.83资料来源： wind，申万宏源研究 资料来源： wind，申万宏源研究 中国集成电路销售 V.S.中国 GDP同比 2006-2011：相关系数 0.73 2012-2016: 几乎没有关系swsresearch121.7 追赶中的中国 IC产业 需求旺盛但底子薄弱 中国集成电路市场增长明显高于 GDP 2016年中国集成电路进口 2270亿美元 ， 出口 610亿美元 ， 逆差 1660亿美元 2010-2016年进口 CAGR 6.3%， 顺差持续创新高资料来源： wind，申万宏源研究中国集成电路进出口金额（亿美元）资料来源： wind，申万宏源研究中国集成电路销售额（亿元）swsresearch131.8 芯片崛起是国家意志 芯片关系到国家安全 中兴芯片之痛表：集成电路相关国家政策时间 政策2000 年 18 号文 国务院关于印发鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知 2011 年 4 号文 国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知 2014 年 6 月 国家集成电路产业发展推进纲要 2014年 10 月 正式设立国家集成电路产业投资基金，募集资金超过 1300 亿元，已实施项目覆盖了集成电路设计、制造、封装测试 ,等各环节，基本实现了在产业链的完整布局2015年 5月 8日 中国制造 2025 再次提及集成电路行业，将其作为大力推动重点领域之一2016年 7 月 31 日 中国高端芯片联盟”正式成立其他地方政府产业促进情况 多个地方政府也设立了地方版的集成电路产业投资基金资料来源：申万宏源研究14主要内容1. “芯”市场：技术、资本与周期繁荣2. “芯”三板：制造缺席，设计扛旗3. IC设计：赛道、技术、渠道4. IC封测：专业测试兴起swsresearch152.1 新三板： IC制造缺位，芯片设计众多证券代码 证券简称 环节 产品 下游应用 2 0 1 5 收入 2 0 1 6 收入833220.OC 思比科 设计 CMO S图 像传感器芯片（2 00万 、5 00万 像素） 手机、电脑、网络视频 3.28 833221.OC 艾为电子 设计 音乐功放、背光驱动、闪光灯驱动 手机 2.35 3.28430512.OC 芯朋微 设计 电源管理IC 移动数码、家电、网络通讯、LED 照明 1.87 2.30835399.OC 中感微 设计 传感网芯片 音视频、电池电源管理、小家电、可穿戴等 1.73 1.81835933.OC 钜泉光电 设计 电能计量芯片 智能电表 1.50 1.63836173.OC 国芯科技 设计 卫星解调解码接收芯片 数字电视机顶盒 1.45 2.52830845.OC 芯邦科技 设计 家电控制MCU 小家电、Led 1.37 0.98837827.OC 智浦芯联 设计 电源管理芯片 LED 、手机、电脑、充电器、适配器 0.98 1.04838539.OC 山景股份 设计 8位 、3 2位 MCU 音频处理、语音处理、智能设备控制 0.86 0.81834203.OC 华澜微 设计 存储控制器芯片、模块及解决方案 个人消费、工业、政府信息安全 0.81 1.16838981.OC 钜芯集成 设计 2.4 G无 线射频芯片、光电传感芯片 遥控玩具、鼠标 0.78 0.90837517.OC 芯海科技 设计 USB Type-C及Power delivery 智能健康、智能电器、智能手机 0.72 1.04835288.OC 贝特莱 设计 消费电子高端IC设 计、AMO LED 显示驱动 电容触控、心率监测 0.58 0.92830903.OC 复展科技 设计 智能燃气表智能控制LED 照明控制系统 燃气表 0.53 0.59836399.OC 汇春科技 设计 MCU 、鼠标s ens eor 、触摸I C 手机、触摸板、鼠标 0.52 0.80870057.OC 启臣电子 设计 电源管理类芯片 充电器、适配器 0.48 0.49837490.OC 芯圣电子 设计 MCU 小家电 0.42 0.50839902.OC 安普德 设计 无线物联解决方案，蓝牙和wif i 物联网 0.19 0.20838551.OC 纳芯微 设计 传感ASI C(加 速度、温度测量、磁感） 传感器 0.18 0.29832407.OC 华翼微 设计 CPU 智能卡芯片 交通、身份证等 0.09 0.11430670.OC 东芯通信 设计 LTE 基带芯片，高端通信芯片 通信 0.01 0.03430239.OC 信诺达 设备 集成电路测试设备和系统 直销为主 0.62 0.96830976.OC 电通微电 封装、测试 封装测试 0.60 0.76430139.OC 华岭股份 测试 封测 1.07 833474.OC 利扬芯片 测试 测试方案开发、晶圆测试、芯片成品测试, 0.58 430094.OC 确安科技 测试 芯片测试（中测测试） 0.42 0.56新三板I C 公司梳理资料来源：申万宏源研究swsresearch162.2 新三板 IC公司整体规模尚小 截止到 2017.4.26已出年报的 IC公司 ， 2016年收入平均 8637万 ， 增长 18%，净利润 866万 ， 增长 40%， 整体净利润率 10% 30%的毛利率是一个分水岭 ， 毛利率中值 33% 30%毛利率以上的公司 ROE中值 17%,30%毛利率以下的公司 ROE中值仅 6%资料来源： wind，申万宏源研究 资料来源： wind，申万宏源研究swsresearch172.3 A股规模大、收入增长快 A股 17/19家公司已公布 2016年年报 ， 收入平均 24.6亿 ， 增长 52%， 净利润平均 1.2亿 ， 增长 15%， 整体净利润率 4.8% 30%毛利率同样是一个分水岭 ， A股毛利率中值是 32%资料来源： wind，申万宏源研究swsresearch182.4 IC行业中的拟 IPO、做市、净利润超 2000万公司表：拟 IPO、做市股以及净利润超 2000万的 IC公司证券代码 证券简称 交易方式 拟 IPO 2015年收入 2016年收入 2015年净利润 2016年净利润 毛利率 研发费用占比833221.OC 艾为电子 协议 否 2.3 3.3 997 2,015 36.0 11%430512.OC 芯朋微 做市 是 1.9 2.3 2,063 3,005 34.7 18%835064.OC 华大股份 协议 否 3.1 2.1 4,435 2,337 30.3 12%835399.OC 中感微 协议 否 1.7 1.8 3,570 7,668 48.4 17%835933.OC 钜泉光电 协议 是 1.5 1.6 3,517 3,465 46.3 22%870349.OC 齐芯科技 协议 否 1.3 1.4 2,948 2,117 32.7 5%837010.OC 锐能微 协议 否 1.1 1.2 2,351 2,759 42.6 19%837517.OC 芯海科技 协议 否 0.7 1.0 1,821 2,262 46.6 23%430139.OC 华岭股份 做市 否 1.1 3,498 430276.OC 晟矽微电 做市 否 1.4 2.3 -119 613 17.7 6%830845.OC 芯邦科技 做市 否 1.4 1.0 2,670 664 40.8 17%830976.OC 电通微电 做市 否 0.6 0.8 231 395 18.6 6%830903.OC 复展科技 做市 否 0.5 0.6 902 57 25.2 19%430368.OC 明波通信 做市 否 0.2 0.4 -313 226 94.8 52%831586.OC 高奇电子 做市 否 0.3 0.3 -75 -150 18.3 6%430670.OC 东芯通信 做市 否 0.0 0.0 382 -771 33.2 844%资料来源： choice， 申万宏源研究19主要内容1. “芯”市场：技术、资本与周期繁荣2. “芯”三板 ：制造缺席，设计扛旗3. IC设计：赛道、技术、渠道4. IC封测：专业测试兴起swsresearch203.1 IC设计：新三板提供适合土壤 IC设计是 IC行业中相对低资金门槛的行业 但 IC设计技术门槛仍较高 ， 特别是 IP型的 IC设计公司 ， 主要看公司团队IC设计IP公司EDA工具晶圆制造 封装测试市场材料 半导体设备资料来源：申万宏源研究swsresearch213.2 我国 IC设计行业增长最快 我国 IC设计行业市场规模超 1600亿 ， 占比 30%， 近 5年复合增长 25.6%资料来源： wind，申万宏源研究 资料来源： IC insights，申万宏源研究swsresearch223.3 IC设计：庞杂的需求产生不同的细分子行业半导体集成电路分立器件光电子器件传感器微处理器逻辑 IC存储器模拟电路MPUMCUDSPRAMROMFlashASIC标准逻辑 IC其他逻辑 IC标准模拟 IC特殊应用模拟 IC其他模拟 IC二级管三级管晶闸管整流桥、电容等资料来源：申万宏源研究swsresearch233.4 投资关键要素：赛道、技术、渠道IC设计赛道（行业）渠道（品牌）产品和技术（竞争优势） 芯片类型、用途 下游需求预测 出货量预测 *售价预测 主要客户、前五大占比 销售和结算方式 渠道库存 团队背景 技术路线，专家评测，上下游验证 毛利率水平 细分市场占有率 产品型？解决方案型？资料来源：申万宏源研究swsresearch243.5 关键财务指标 毛利率 反映议价能力 ， 量产后毛利率上升 ， 30%以上 营业成本 =（ 晶片成本 +掩膜成本 +测试成本 +封装成本 +IP授权 ） /成本率 库存周转 需求好转 ， 库存先降后升 ， 需求下行 ， 库存先升后降 研发费用 持续投入 研发费用可能导致利润出现波动swsresearch253.6 看好的赛道方向 高端芯片 （ 巨头为主 ） 处理器 、 存储 、 传感器 、 AC/DC、 FPGA 高端 芯片联盟：紫光集团 、 浪潮电子 、 曙光信息 、 中国电子信息产业 、 国网信息通信 、 华为 、 联想 、 中兴 、 龙芯中科 、 上海兆芯 、 天津飞腾 、 上海华虹 、 长江存储 、 中芯国际 、 澜起科技 、 中国软件 、 中标软件和国家集成电路产业投资 基金 ，再加 9所高校和研究所 IOT、 汽车电子 、 人工智能 申万宏源电子小组预计 IOT复合年均增长 25%-30% 智能家居增速达 45% 可穿戴增速达 61% 工业 /城市传感增速达 10%swsresearch263.7 建议关注公司 一 、 细分市场龙头 ， 技术已经得到验证的公司 二 、 好赛道 、 潜力行业细分市场佼佼者组合证券代码 证券简称 产品 赛道 技术 毛利率833221.OC 艾为电子 音乐功放、背光驱动、闪光灯 驱动 手机电子 音频功放芯片国产第一 35.5430512.OC 芯朋微 电源管理 IC 移动数码、家电、网络通 讯、 LED照明 国内领先 28.9835399.OC 中感微 传感网芯片（音视频、电池电源管理、小家电、可穿戴等） 物联网 蓝牙芯片主要供应商之一 39.5835933.OC 钜泉光电 电能计量芯片 智能电表 单相、三相电能计量芯片率 市率非常高 48.3836173.OC 国芯科技 卫星解调解码接收芯片 数字电视机顶盒 解调解码芯片龙头 27.2833972.OC 司南导航 GNSS核心算法、芯片 导航应用 国产高精度导航芯片与板卡 59.8资料来源 ： choice，申 万宏源研究好赛道、潜力行业证券代码 证券简称 产品 赛道 毛利率837517.OC 芯海科技 USB Type-C及 Power delivery 智能健康、智能电器、智能手机 49.7835288.OC 贝特莱 消费电子高端 IC设计、 AMOLED显示驱动 电容触控、心率监测 57.9831789.OC 英诺迅 RDSS、 雷达通信 北斗导航、卫星通信 53.7430368.OC 明波通信 无线通信芯片、车载智能信息 汽车电子 99.6838551.OC 纳芯微 传感 ASIC(加速度、温度测量、磁感） MEMES传感器 45.5870816.OC 纵目科技 辅助驾驶系统 ADAS 45.8资料来源 ： choice，申 万宏源研究swsresearch273.8 螺旋成长的“芯”行业之估值思考 1） 对于资产相对较轻的 Fabless公司来说 ， PE比 PB估值更合适； 封测 、 制造 、 IDM公司的 PB更稳定 2） Fabless公司的产能问题转移到了 Fab中 ， 使得设计公司库存调节更灵活 ，业绩弹性更大 ， 预测差会比较大 3） 对于协议交易 ， 流动性差的新三板股票来说 ， 短周期的波动可忽略 ， 关注长期成长因素 ， 特别是赛道的影响 4） 毛利率比净利润更可靠 ， 需要注意研发费用带来的一两年的收入增长而利润下滑 5） IC公司在壮大后才有可能业绩稳定下来 ， 在产品单一 ， 收入规模小时 ，谨惕看待 “ 高增长 ”28主要内容1. “芯”市场：技术、资本与周期繁荣2. “芯”三板 ：制造缺席，设计扛旗3. IC设计：赛道、技术、渠道4. IC封测：专业测试兴起swsresearch294.1 IC封测 : 封测发展领先但仍落后 封测行业的技术门槛相对较 ， 因此在中国最早发展起来 直到 2016年 ， IC设计的销售额才高于封装测试业 从芯片设计 30%毛利率 ， 营业成本中晶圆占到 70%-90%， 封测成本占到 10%-30%来看 ， IC设计应 >晶圆制造 >封装测试业 技术上仍显落后：以 DIP、 SOP、 TSOP、 QFP、 LQFP等为主 ， BGA、CSP、 MCM、 MEMES等技术落后资料来源： wind, 申万宏源研究swsresearch304.2 晶圆测试和成品测试慢慢独立出来产品定义 工艺设计 电路设计 版图设计 产品验证 检测入库IC设计数据处理掩膜制作单晶硅片光刻蚀刻清洗离子注入氧化扩散薄膜生成WAT测试晶圆测试老化检验成品测试 封装IC测试IC制造IC掩膜 IC封装资料来源：矽瑞微电子股转书，申万宏源研究swsresearch314.3 第三方独立测试兴起 原因 1：规模效应造成专业分工 原因 2： 后摩尔时代 ， 测试难度 上升 原因 3： IC设计验证外包需求 原因 4：第三方测试更独立客观IC制造 IC封装晶圆测试 成品测试资料来源：申万宏源研究专业测试swsresearch324.4 封测行业代表公司 专业测试公司开始崛起公司 2 0 1 6 年营收（亿元） 所在地 备注日月光 588 台湾艾克尔 270 美国长电科技 191 中国大陆力成科技 110 台湾华天科技 55 中国大陆通富微电 46 中国大陆京元电子 46 台湾 专业测试南茂科技 42 台湾太极实业 23(2015年封测 收入） 中国大陆福懋科技 19 台湾菱生精密 13 台湾晶方科技 5 大陆上海华岭 1.1(2015年报） 大陆 专业测试利扬芯片 1 大陆 专业测试确安科技 0.6 大陆 专业测试第一梯队第二梯队第三梯队封测行业公司资料来源：w i n d ，申万宏源研究swsresearch334.5 关注国内专业测试领域公司 京元电子毛利率明显高于日月光 国内华岭股份 （ 430139） 、 利扬芯片 （ 833474） 、 确安科技 （ 430094）（ 特指测试业务 ） 毛利率 、 ROE等都比较高资料来源： wind, 申万宏源研究 资料来源： wind, 申万宏源研究swsresearch34信息披露证券 分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与 公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为： ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch索取有关披露资料或登录 swsresearch信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 swsresearch网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示 ,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。机构销售团队联系人上海 陈陶 021-23297221 18930809221 chentaoswsresearch 北京 李丹 010-66500610 18930809610 lidanswsresearch 深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 hujyswsresearch 海外 张思然 021-23297213 13636343555 zhangsrswsresearch综合 朱芳 021-23297233 18930809233 zhufangswsresearch swsresearch简单金融 · 成就梦想A Virtue of Simple Finance35上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）刘靖liujingswsresearch