本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 33 页 传媒 分析师 :刘冉 执业证书编号： S0730516010001 liuranccnew 021-50588666-8036 研究助理 :乔琪 qiaoqiccnew 021-50588666-8081 游戏行业研究：高速成长的移动游戏 传媒 行业深度分析 证券研究报告 -行业深度分析 同步大市 （ 首次 ） 盈利预测和投资评级 网络游戏 指数 相对沪深 300 指数表现 相关报告 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18楼 邮编： 200122 发布日期： 2017 年 12 月 14 日 投资要点 : 移动游戏市场规模高速增长 ： 全球移动游戏市场规模有望在 2019 年达到 522 亿美元 ， 2013-2019 年期间 CAGR 为 20.09%； 国内移动游戏市场 发展呈现理性态势，人口红利减弱，正在步入成熟期； 2016 年我国手游 市场规模 为 100 亿美元，位列全球第一； 国内移动游戏用户数量为 5.28 亿人，随着移动游戏普及率的增高，预计仍有提升空间； 用户付费方面， 2016 年 国内移动游戏用户付费率达到 75%，平均 ARPU 值为155.2 元，随着用户 付费意愿 和 消费水平 的 提高 ，付费率和 ARPU 均存在上升空间 ，存量市场存在机会；未来内容创新和研发能力将成为游戏厂商核心竞争要素。 “腾讯 +网易” 双头垄断： 网易和腾讯共同占据 75%的手机游戏市场份额，随着买量成本上升，头部游戏市场被“腾 +网”垄断， 两大巨头地位难以撼动；未来移动游戏行业逐步进入整合期，大量劣质游戏产品和研发运营能力较差的游戏厂商被淘汰，预计行业集中度进一步提升；二线厂商和中小厂商想要突破现有局面 需要深耕差异化细分市 场或 利用 IP 题材研发精品游戏，发挥游戏市场长尾效应以及采用出海战略占据海外新兴市场 。 移动电竞有望成为下一个风口： 政策扶持和资本介入促进移动电竞产业发展， 2016年国内移动电竞市场规模为 176.5亿元，用户规模为 1.54亿人，同比增长分别为 187.1%和 75%； 电竞赛事产业规模化运作，职业选手收入和比赛观众观赛人次可以媲美传统体育竞技项目 ，赛事商业价值不断提高 ； MOBA 类 游戏仍将是移动电竞主流项目，未来移动电竞游戏将在注重竞技性和观赏性的同时保持社交性、低操作难度和高娱乐性等特点。 投资 评级 与投资 主线 ： 目前 网络游戏概念板块估值较高，考虑到其具备高成长性和较强盈利能力，故 首次给予“同步大市”投资评级。由于游戏市场热点类型不断切换，考虑到游戏研发、运营与战略布局等方面，建议围绕三条主线展开投资： 1）拥有强研发能力与精品 IP 的游戏研发公司； 2）具备丰富发行经验，能够从渠道关系、口碑运营与买量推广等方面维持游戏竞争力的游戏公司； 3）战略布局海外游戏市场，拥有海外游戏研发与运营经验的公司。 风险提示： 负面新闻导致 政策监管 超预期，游戏市场发展增速趋缓，移动游戏产品生命周期较短。 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 33 页 内容目录 1.引言 . 5 2.超越电脑游戏和主机游戏，移动游戏步入高速发展阶段 . 5 2.1.国内移动游戏产业：上游生产内容，下游传播内容 . 5 2.2.移动游戏市场特点：渗透率、 ARPU 持续提升；付费方式多样化 . 7 2.2.1.移动游戏渗透率持续提升 . 7 2.2.2.游戏玩家付费率提升 . 8 2.2.3.付费方式多样化 . 9 2.3.高速发展的全球移动游戏市场 . 9 2.4.国内移动游戏市场正逐步进入成熟期 . 11 2.5.移动游戏行业未来发展趋势 . 12 3.“腾 +网”形成双头多强之势 二线厂商与中小团队何去何从 . 12 3.1.“腾 +网”双头垄断之势已经成型 . 12 3.2.二线厂商 与中小企业如何应对 . 14 3.2.1.以小众题材作为突破口，发挥游戏市场长尾效应 . 14 3.2.2.挖掘 IP 题材，以“原型”作为卖点 . 16 3.3.手游出海，挖掘海外市场 . 17 3.3.1.海外市场优势 ：市场潜力大 +推广成本低廉 . 17 3.3.2.“本土化”战略是难题，如何避免水土不服 . 19 4.移动电竞：资本热捧下的娱乐新动向 . 20 4.1.移动电竞概况 . 20 4.2.移动电竞产业：多方参与，共同协作 . 21 4.2.1.游戏厂商：高品质竞技游戏的提供者 . 21 4.2.2.赛事运营：赛制娱乐化向赛制职业化转变 . 21 4.2.3.赞助商：多方赞助，跨界合作 . 22 4.2.4.移动竞技参与者：借鉴传统体育运动员培养模式 . 23 4.2.5.直播平台助力赛事传播 . 23 4.3.国内电子竞技市场 规模与日俱增 移动电竞有望超越传统电竞 . 24 4.4.资本与政策支持，电竞产业有望迎来“最美好的时代” . 27 4.4.1.资本入局电竞产业 . 27 4.4.2.国家政策大力扶持 . 27 4.5.移动电竞未来发展趋势 . 28 5.投资评级与投资主线 . 29 5.1.投资评级 . 29 5.2.投资主线 . 30 5.3.主要标的概况 . 30 6.风险提示 . 32 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 33 页 图表目录 图 1：国内移动游戏产业链 . 6 图 2：手游产业链各方分成要素计算（安卓系统） . 6 图 3： 2008-2016 年中国移动游戏用户渗透率变化 . 8 图 4： 2013-2016 年国内移动游戏付费率变动 . 8 图 5：国内移动游戏单用户 ARPU 值 . 8 图 6： 2016 年我国和海外发达国家游戏用户付费对比 . 9 图 7： 2013A-2019E 全球游戏市场与移动游戏市场规模 . 10 图 8： 2013A-2019E 全球游戏市场构成 . 10 图 9： 2016 年全球手游市场规模对比（亿美元） . 11 图 10： 2008-2016 年中国移动游戏用户规模及增速 . 11 图 11： 2013A-2019E 国内移动游戏市场规模预测 . 12 图 12： 2015 与 2016 年全球游戏公司营收 TOP10 . 13 图 13： 2015Q1-2017Q1 腾讯 +网易手游收入市占比 . 13 图 14：网易自研日式和风游戏阴阳师 . 15 图 15：阴阳师 App Store 畅销榜排名 . 15 图 16： 2015Q1-2017Q1 网易移动游戏单季收入与增幅 . 15 图 17： 2017 上半年受访网民 IP 手游用户比例 . 16 图 18： 2017 上半年受访网民选择 IP 手游原因 . 16 图 19：中国游戏企业自主研发网络游戏海外收入状况 . 17 图 20： 2016 年全球各地区手游市场增速对比 . 18 图 21： 2016 年全球主要地区手游用户获取成本 . 18 图 22：图 Arena of Valor人物画面 . 19 图 23：王者荣耀人物画面 . 19 图 24： Arena of Valor App Store 英国排名 . 19 图 25： Arena of Valor App Store 德国排名 . 20 图 26：国内电子竞技发展历程 . 20 图 27：移动电竞产业链示意图 . 21 图 28： 2017 年 KPL 秋季赛赛制 . 22 图 29： 2017 年 KPL 秋季赛奖金分配 . 22 图 30：王者荣耀与雪碧跨界合作 . 23 图 31：王者荣耀与宝马跨界合作 . 23 图 32：王者荣耀 2016 年总冠军队伍“仙阁” . 23 图 33： 2016 年 KPL 总决赛观赛情况 . 24 图 34： KPL 春季赛总决赛现场 . 24 图 35： 2015A-2019E 中国电子竞技市场规模细分占比 . 24 图 36： 2017 年中国移动电竞赛事类型关注度占比 . 25 图 37： 2015A-2019E 中国电竞用户规模及预测 . 25 图 38： 2015A-2019E 中国电竞市场规模及预测 . 26 图 39： 2015A-2019E 中国移动电竞用户规模及预测 . 26 图 40： 2014A-2018E 国内移动电竞市场规模及增速 . 26 图 41：利用 AR 技术的手游 Pokemon Go . 28 图 42：网络游戏概念板块 PE（ TTM）对比 . 30 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 33 页 表 1：游戏细分市场概况 . 5 表 2：部分移动游戏上市企业概况 . 7 表 3： 2016 年中国移动游戏市场上市企业移动游戏营收 TOP10 . 13 表 4： 2015-2016 年 App Store 游戏畅销榜排名 TOP10 . 17 表 5：部分电子竞技行业相关投资案例 . 27 表 6：国家对电竞行业部分扶持政策 . 27 表 7：重点公司经营与估值情况 . 31 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 33 页 1. 引言 依托于近几年智能手机，智能平板电脑等移动终端的普及以及相关软硬件技术的进步，移动游戏已经逐步取代 PC 游戏和 TV 主机游戏成为游戏娱乐行业的新方向，以腾讯旗下爆款手游王者荣耀为代表的移动端游戏在近两年在国内发展势头之迅猛已经成为有目共睹的事实。相比 PC 游戏以及 TV 主机游戏，移动游戏具有高便携性、高渗透性、 低使用门槛等特点，移动终端用户完全可以 随时随地通过身边的智能手机设备利用其碎片化时间进行游戏而不必额外购买游戏主机、个人电脑等电子设备。因此，移动游戏是一种极具增长潜力的游戏细分市场，不仅 PC 端游戏与 TV 主机游戏玩家群体 ，任何一个普通的智能手机和平板的用户都有可能成为潜在的移动游戏 玩家。 表 1：游戏细分市场概况 细分市场 类型 主要游戏设备 企业 主要特点 主机游戏 家用主机 XBOX360/ XBOXONE 微软 需要购买专用的游戏主机等硬件设备并连接 显示设备 才能使用 。 PS3/PS4 索尼 WII/WIIU/ SWITCH（掌机家用机一体） 任天堂 掌机 PSP,PSV 索尼 需要购买专用的游戏主机，主机自带显示设备，可随身携带 。 NDS/3DS/ SWITCH（掌机家用机一体） 任天堂 PC 游戏 线上游戏 线下游戏 个人 PC 电脑 微软 /苹果 不需购买游戏主机， 使用个人电脑就可进行游戏；部分精品 游戏对电脑硬件配置要求较高 。 移动游戏 智能手机 iPhone/Android 手机 苹果 /谷歌 /亚马逊 直接通过移动终端设备连接移动互联网 或单机进行游戏 。 平板 iPad/Android 平板/Kindle Fire 资料来源： 新闻 资料整理，中原证券 2. 超越电脑游戏和主机游戏， 移动游戏 步入高速发展阶段 2.1. 国内 移动游戏产业：上游 生产 内容，下游传播内容 经过最近几年的快速发展，国内移动游戏市场已经初步实现规范化并形成了一个较为完整的产业链。就整个移动游戏产业而言，上游主要是包括 腾讯、网易、三七互娱和游族网络等企业在内的游戏研发商， 其 作用是为市场提供高质量的精品游戏。从目前游戏市场情况看， 决定一款游戏是否成功的主要因素已经开始由“渠道”逐渐转向“内容”，因此未来移动游戏产业链的核心将逐渐偏向位于上游的游戏研发公司。 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 33 页 图 1：国内移动游戏产业链 资料来源： 新闻 资料整理 ，中原证券 由于并非所有游戏开发商或开发团队都拥有营销推广，上线运营和渠道对接的职能与经验，并且游戏的审查、备案也需要由具有一定游戏发行资质的企业来完成，因此部分游戏开发商会选择处于产业链下游的游戏运营方和渠道商进行合作。 运营方既可以运营其自主研发的游戏（如网易运营自研手游大话西游 ）也可以通过代理的形式运营其他国内及海外游戏研发企业的游戏（如腾讯代理海外厂商 Supercell 的皇室战争手游）。渠道商通过国内各类 Android 应用市场和 AppStore 提供游戏的下载服务。游戏运营方和渠道方根据游戏的运营、下载、付费情况与游戏开发商共同分成，通常来说，游戏研发方扣除成本费用和企业所得说，大约可以分得总营收的 20%左右 图 2：手游产业链各方分成要素计算（安卓系统） 资料来源： 中国产业信息网， 中原证券 注 ： 由于不同渠道与发行商费用差距较大 ， 以上数据均为取平均值计算后结果 目前的大型互联网公司通常会承担多重功能而非单一角色，有的可能是研发运营一体或运营渠道一体，而如腾讯网易这样的 大型 厂商则是集开发、运营、渠道为一体，以王者荣耀42.75% 20.31% 20.31% 10% 6.64% 渠道平台 发行商 研发商 支付通道费 税费 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 33 页 为例，其研发是由腾讯公司旗下“天美工作室”完成，发行商则是“腾讯游戏”，渠道是腾讯旗下微信、手 Q 和应用宝。 表 2： 部分移动游戏上市企业 概况 上市公司 企业类型 代表作品 腾讯游戏 综合类 王者荣耀 网易游戏 自研自发为主 梦幻西游、倩女幽魂、阴阳师 完美世界 综合类 青云志、倚天屠龙记 昆仑万维 发行为主 皇室战争、艾尔战记 三七互娱 自研自发为主 永恒纪元 掌趣科技 研发为主 全民奇迹 MU（研发）， 拳皇 98 终极之战 恺英网络 发行为主 全民奇迹 MU（发行） 游族网络 综合类 刀剑乱舞，少年西游记 巨人网络 综合类 征途 2、街篮、球球大作战 吉比特 自研自发为主 问道、不思议迷宫 资料来源：艾媒咨询，中原证券 产业链中的其他环节如电信运营商（中国电信、中国移动、中国联通）、支付渠道（支付宝、微信钱包、 Apple Pay） 及 移动游戏垂直媒体（多玩游戏、 17173）则处于关联环节，为整个产业链的发展提供支撑服务。 除了以上提及的产业链环节外，移动游戏的产业链还衍生出了诸如游戏直播视频、游戏交易、游戏周边等边缘产业。 2.2. 移动游戏市场特点 ：渗透率、 ARPU 持续提升；付费方式多样化 2.2.1. 移动游戏 渗透率持续提升 近年来，我国移动游戏用户渗透率总体持续提升， 移动游戏用户绝对数量的增长既包括向非游戏玩家的普通移动互联网用户群体的渗透，也包括向包含 PC 游戏玩家以及 TV 主机游戏玩家的整个现有游戏玩家群体的渗透。数据统计显示： 2008 年移动游戏用户对移动用户和游戏玩家用户渗透率分别为 8.5%和 14.9%， 2016 年大幅提升至 76%和 93.3%。渗透率大幅度提升的主要原因在于移动互联网技术在 2013 年以后的高速发展和智能手机在国内的普及。鉴于目前渗透率已经较高，尤其是 针对整个游戏玩家群体的 渗透率 已经达到了 93.3%，几近饱和。因此 预计未来 移动游戏用户的增量 主要取决于 非游 戏玩家移动用户的转化与渗透。 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 33 页 图 3： 2008-2016 年中国移动游戏用户渗透率变化 资料来源： 伽马数据， 中原证券 2.2.2. 游戏玩家付费 率提升 用户自身付费习惯的改善也同样促进着国内移动游戏市场规模的增长。从移动游戏用户付费率 和单用户 ARPU（每用户平均收入） 的数据来看， 2013 年国内移动游戏付费率仅为 10%， 2016年大幅提升至 75%； ARPU 值也从 2008 年的 15 元上升至 2016 年的 155.2 元。增长主要原因是 如今支付 方式 的便捷和玩家群体自身素质与消费水平的提高， 使 如今的国内游戏玩家培养 了 良好的付费习惯。 图 4： 2013-2016 年国内移动游戏付费率变动 资料来源： Talking Data,中原证券 图 5：国内移动游戏 单 用户 ARPU 值 资料来源： 游戏工委， 中原证券 14.9 18.3 15.3 15.5 21.7 62.6 69.2 85.2 93.3 8.5 9 9.9 14.3 21.2 62 63.1 73.4 76 0204060801002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016手游用户对游戏玩家用户渗透率（ %） 手游用户对移动用户渗透率（ %） 10 28 47 68 75 0204060802013 2014 2015H1 2016H1 2016移动游戏付费率（ %） 15 30.5 30.3 33.3 36.4 36.3 76.8 113.1 155.2 103.33% -0.66% 9.90% 9.31% -0.27% 111.57% 47.27% 37.22% -20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016单用户贡献量（元） 增长率（ %） 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 33 页 根据目前移动游戏逐渐偏向重度化的发展趋势，预计未来国内移动游戏市场的付费率会进一步上升；同时 对比其他发达国家，我国游戏玩家群体 ARPU 绝对值 与 ARPU 占人均 GDP 比均 处于较低水平， 预计随着国内游戏用户支付能力的进一步提高，未来移动游戏市场 ARPU 仍存在上升空间。在付费率和 ARPU 值共同提高的情况下，移动游戏市场规模有望保持快速增长态势。 图 6： 2016 年我国和海外发达国家游戏用户付费对比 资料来源： AVAZU， Wind，中原证券 2.2.3. 付费方式多样化 目前 国内移动游戏付费方式主要有两种：一是免费下载 +增值付费；二是一次性买断式付费下载。 国内市场上比较主流的移动游戏都是采取免费下载 +增值 付费的方式，相较于一次性买断式下载付费的收费方式，免费下载 +增值 付费的方式长线收益更高，更适合长线 运营的重度化网络手游。 虽然国内主流移动游戏大都采用免费下载 +增值付费的模式，但一次性买断式付费下载类游戏仍能占据一定市场，付费下载的游戏通常更依赖于游戏品质与口碑评价 。以休闲类精品手游纪念碑谷为例，截止至 2016 年，纪念碑谷通过一次性收费下载的形式累积收入 1438万美元。此外，游戏还收获了包括最佳移动游戏奖等在内的 14 个奖项，良好的口碑带动了下载量的提升， 也 创造了更高的收益。 以目前国内移动游戏愈发注重社交和重度化的趋势，未来的国内移动有市场仍将以免费下载 +增值付费的方式为主，付费下载则更适合商业化程度较低的独立游戏。 2.3. 高速发展的 全球移动 游戏市场 据 NEWZOO 统计及预测： 2013 年全球游戏市场规模为 755 亿美元，其中移动游戏市场为 174亿元； 19年有望分别增至 1186亿美元和 522亿美元，二者 13-19年年均复合增长率分别为 7.82%和 20.09%。 30 224 296 192 206 0.37% 0.43% 0.76% 0.46% 0.52% 0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%050100150200250300350中国 美国 日本 德国 英国 ARPU（ 美元） ARPU占比人均 GDP 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 10 页 / 共 33页 图 7： 2013A-2019E 全球游戏市场与移动游戏市场规模 资料来源： NEWZOO,中原证券 全球游戏市场构成显示： 2013 年，手游和智能平板电脑游戏为代表的移动游戏市场合计市场占比 23%， 2016 年 底大幅提升至 37%，至 2019 年，移动游戏有望占据整个游戏市场半壁江山。 图 8： 2013A-2019E 全球游戏市场构成 资料来源： NEWZOO,中原证券 此外，值得注意的是中国在 2016 年以 100 亿美元的市场规模超越美国成为了全球最大的手游市场，其主要原因在于三方面：移动游戏用户绝对数量的增长、移动游戏用户付费率提升和ARPU 的提高。 755 836 918 996 1065 1125 1186 174 226 303 369 426 473 522 10.73% 9.81% 8.50% 6.93% 5.63% 5.42% 29.89% 34.07% 21.78% 15.45% 11.03% 10.36% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%02004006008001000120014002013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E全球游戏市场 (亿美元） 全球移动游戏市场（亿美元） 游戏 YOY(%) 移动游戏 YOY（ %） 17% 19% 24% 27% 30% 32% 34% 6% 8% 9% 10% 10% 10% 10% 0%20%40%60%80%100%2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E电视游戏 掌机 端游 页游 手游 平板 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 11 页 / 共 33页 图 9： 2016 年全球手游市场规模对比（亿美元） 资 料来源： AVAZU,中原证券 2.4. 国内移动游戏市场 正逐步进入成熟期 伴着国内移动互联网的飞速发展，移动互联网的用户数量也呈现高速增长，这其中移动终端的普及带来的移动游戏用户数的增长成为了移动游戏发展的重要支柱之一。伽马数据和游戏工委统计 显示：我国移动游戏用户规模增长可分为两个阶段，其中 2008-2013 年为高速增长期 ，2008年我国移动游戏用户数为 0.1 亿人 ， 2013年为 3.1 亿人，期间 CAGR约为 99.70%； 2014-2016年间用户规模总体稳步增长 ，期间 CAGR 约为 19.42%； 截止至 2016 年，我国移动游戏用户数 已达到 5.28 亿人 ， 9 年间 CAGR 约为 64.7%。 图 10： 2008-2016 年中国移动游戏用户规模及增速 资料来源： 伽马数据 ,中原证券 随着用户规模的提升，我国移动游戏市场规模也大幅