有色金属行业历年回顾及2019年投资分析报告,发布日期：2018年12月10日,目录,2019年有色观点：优选铜金资源保值，把握锌冶炼利润拐点.4周期下行压力显著，三季度商品价格回调利润承压.4寻找细分行业，决胜供需矩阵第一象限.4有色金属市场表现回顾.5有色商品价格弱势运行，工业金属库存大幅下降.5能源金属拖累行业指数，工业金属板块受价格支撑表现分化.9有色商品及下游工业品需求展望.11美联储加息预期转势，黄金长期拐点临近.14铜锌铝供给瓶颈明确，上下游各具投资机会.16铜矿供给短缺确立，优质矿产铜资源盈利前景明确.16锌冶炼明年产能零增速，利润周期轮回带动企业盈利.18后供给侧改革时代，电解铝利润漫漫回归路.20镍钴锂供给爆发，能源金属价格进入弱势区间.23新投项目集中释放，嘉能可新增产能搅动全球钴业供需平衡.23镍铁替代效应持续，供给增量挤压电解镍需求.24锂行业供需双增成长性突出，短期价格受需求不振压制.25新能源汽车增长潜力巨大，镍钴锂需求结构调整趋势明确.27,图表目录,图表1：历年有色各品种价格指数变化.4图表2：有色商品价格与对应板块价格变动.4图表3：2019年有色金属供需矩阵.5图表4：工业金属价格涨跌.6图表5：能源金属价格涨跌.6图表6：贵金属价格涨跌.6图表7：稀有金属价格涨跌.6图表8：工业金属价格.7图表9：工业金属交易所库存.7图表10：工业金属社会库存.8图表11：工业金属上游价格.8图表12：稀贵金属价格.8图表13：能源金属价格.9图表14：有色金属行业营业收入情况.9图表15：有色金属行业净利润情况.9图表16：有色金属行业历史市盈率及市净率.10图表17：有色金属行业单季度利润率.10图表18：2018年SW各行业指数变化.10图表19：2018年SW有色金属各子版块指数变化.10图表20：2018年重点关注有色个股本年表现.10图表21：中国GDP累计同比与PMI变动.11图表22：固定投资及分项增速（%）.11图表23：房地产开发投资完成额与销售面积:累计同比.11图表24：房屋新开工、施工、竣工面积:累计同比.11图表25：铜材产量及同比（万吨，%）.12图表26：铝材产量及同比（万吨，%）.12图表27：铝合金产量及同比（万吨，%）.12图表28：空调产量库存及同比（万台，%）.12图表29：电网基本建设投资完成额累计值及同比（亿元）.13图表30：电源基本建设投资完成额累计值及同比（亿元）.13图表31：乘用车产量及库存（万辆）.13图表32：商用车产量及库存（万辆）.13图表33：中国锂离子电池产量（万个）.13图表34：中国新能源汽车产量及同比（万量，%）.13图表35：美国与新兴市场国家PMI（%）.15图表36：美国与新兴市场国家利率（%）.15图表37：黄金价格与美元利率（美元，%）.15图表38：美国广义货币供应量与黄金价格（十亿美元，%）.15图表39：黄金价格与真实利率（美元，%）.15,图表40：图表41：图表42：图表43：图表44：图表45：图表46：图表47：图表48：图表49：图表50：图表51：图表52：图表53：图表54：图表55：图表56：图表57：图表58：图表59：图表60：图表61：图表62：图表63：图表64：图表65：图表66：图表67：图表68：图表69：图表70：图表71：图表72：图表73：图表74：图表75：,原油价格与美国核心PCE（美元/%）.15全球原生铜与再生铜产量(万吨).17冶炼企业TC加工费(吨/美元).17全球矿山产量周期（元）.17废铜进口量及含铜金属情况（万吨，亿美元）.17国内新增锌冶炼产能情况.17国内新增锌冶炼产能情况.18矿产锌与精炼锌情况及供需平衡预测（万吨）.18锌冶炼产能缺口预测（万吨）.19冶炼锌加工费及利润（元）.192017-2018年中国电解铝减产情况.202019-2020中国电解铝新增产能.212018年电解铝成本结构（%）.22主营业务毛利润构成（%）.22全国电解铝用电成本情况（元/度）.22电解铝产能迁移过程.22三大主产区产能变化（万吨）.22钴全球储量情况（元/吨）.23钴矿全球产量情况（吨）.23国内新增锌冶炼产能情况.23印尼镍铁产能与产量变化(万吨).24中国镍铁产量与进口量(万吨).24中国镍铁产能开工率（%）.24全球与中国不锈钢粗钢产量（千吨，%）.24全球锂矿储量（吨）.25全球锂矿产量及储采比（吨/年）.25锂消费领域分布（%）.26全球锂供给消费情况（万吨）.26全球主要锂资源开采成本曲线（元/LCE吨）.26新增锂资源开采成本曲线（元/LCE吨）.26全球新增锂资源产能情况.26全球新能源汽车产量及增速预测(万辆).28全球动力电池及三元电池产量预测(GWh).28高镍三元电池产量预测(GWh).28全球动力电池锂镍钴需求预测（万吨）.28新能源汽车行业需求预测.28,寻找细分行业，决胜供需矩阵第一象限受到国内外宏观经济不确定性和房地产后周期影响，明年有色金属行业下游需求偏弱，商品价格下行风险较大。但细分行业和领域受到各自产业周期不同导致实际供需格局迥异，蕴含着较大的投资机会。稀贵金属以黄金为代表，面临全球经济风险上升，美元加息预期转弱局面，投资需求大增，未来价格上行预期强烈。而能源金属下游消费相对集中，如果仅靠新能源汽车行业带来的增量，短期需求增长速度难以消化上游供给出现爆发式增长，未来钴锂镍供给充裕短期价格有一定下行压力。工业金属基本面走势分化，铜锌锡供给各有瓶颈，强弱不一，所处阶段也不同，价格表现将会相对抗跌。未来增量预期较低的铜、锌、锡、稀土，价格明显受到支撑。铝价已不断逼近现金成本，继续下跌空间有限。全球经济风险上行，黄金配置价值凸显宏观经济弱势震荡阶段，黄金是首当其冲的最佳投资标的。新兴市场国家PMI与美国经济走出交叉行情，在税收政策边际效用减弱和贸易单边政策影响下，美国经济独木难支，可以看到美联储加息预期明显转势，未来黄金投资需求将大幅上升，直接推动黄金价格进入牛市区间。相关标的：紫金矿业铜矿增速放缓，供需缺口扩大，铜资源抗跌性最佳行业供需矛盾最为显著的行业是铜上游矿山资源，因新建项目投产减少，铜矿产能增速在2018年后骤降，预计2019全年产量增速低于1.8%，但下游铜冶炼扩张迅速，TC年度长单下行至80美金，铜供给短缺基本确立。在有供给瓶颈支撑的铜产业基本面上，中长期铜矿资源企业利润可期。铜资产在弱势中抗跌性较好，如果需求反弹，低库存的状态下，价格弹性也将显现。相关标的：紫金矿业、西部矿业锌冶炼产能零增速，加工费急升，利润迎来拐点锌冶炼因前期深度亏损导致资本开支减少，明年新建项目零增速，明年后两年均为冶炼产能空窗期，但需求仍会小幅增加。今年三季度以来加工费从30美金急升至140美金，冶炼企业从亏损转为盈利，预计明年加工费仍将保持高位并尝试攀升200美金高位。纯锌冶炼企业利润弹性将得到释放，业绩迎来阶段性拐点，受国内环保趋严影响，预计本轮盈利持续期较长。相关标的：株冶集团,2019年有色观点：优选铜金资源保值，把握锌冶炼利润拐点周期下行压力显著，三季度商品价格回调利润承压宏观经济周期下行确立，有色金属整体价格难以避免跟随工业品进入弱势下跌区间，有色行业企业毛利润率连续3个季度下滑。2018年四季度出现的原油、钢铁价格快速下跌带动整体大宗商品悲观情绪，基本金属跟随走弱，进一步压缩企业利润空间。回顾最近十年中2008年、2015年两次宏观经济下行年份，工业金属均跟随PMI及GDP增速出现明显下行，彼时企业利润也受到重大影响，出现十年来仅有的两次行业销售净利润转负，有色行业资产价格随之下行，整体商品和股价的周期性较为明显。目前来看，国内经济受房地产销售及投资增速下滑影响，下行压力较大。最新11月统计局口径的中国制造业采购经理指数(PMI)为50.0%，较上月小幅回落0.2个百分点，处于临界点，为2016年7月以来最低值。但我们可以发现，有色金属部分品种表现坚挺，如黄金、铜等相关标的，即便在有色商品普跌行业指数下行之时，今年黄金、铜和铅锌板块跌幅较小，给出一定相对收益，资产保值效果凸显。预计明年也将在未来在弱势周期中，走出独立行情。我们认为有色行业中有供给瓶颈的品种和细分领域，在未来供需偏紧的支撑下，将跑赢整体工业品价格，在宏观经济的弱势周期中贡献出更多的投资机会。,图表1：历年有色各品种价格指数变化,图表2：有色商品价格与对应板块价格变动,寻找细分行业，决胜供需矩阵第一象限我们依然将有色行业各品种分为稀贵金属、能源金属和工业金属，分开看有色行业，工业金属、能源金属、稀贵金属面临不同的供需格局和迥异的基本面。稀贵金属以黄金为代表，面临全球经济风险上升，美元加息预期转弱局面，投资需求大增未来价格上行预期强烈。而能源金属下游相对集中，新能源汽车行业需求孤掌难鸣，但上游出现爆发式增长预期，未来钴锂供给充裕短期价格下行压力巨大。而镍行业供给由于印尼镍铁产能密集扩张，2018-2020年原生镍供给出现大幅增加，明年预期增速更是达到9.6%。需求方面同样面临宏观经济拖累，其价格失去支撑，下跌趋势确定。工业金属内部各品种及环节走势分化，铜锌锡供给各有瓶颈，强弱不一所处阶段也不同，价格表现将会相对抗跌。但未来增量预期较低的铜矿、锌冶炼、锡、稀土，价格明显受到支撑，电解铝价格已不断逼近现金成本，继续下跌空间非常有限。所以可以看到这些品种近期出现背离工业品快速下跌的震荡走势。,为了更好的量化和观测有色行业各品种供需之间的强弱关系，我们拆分有色行业各品种的上下游，使用我们预测的明年有色金属行业各主要品种供需增速，制作有色行业供需矩阵图，可以在明年弱势周期错综复杂的供需背景下，找到各细分行业供需出现拐点时逻辑蕴藏的投资机会。通过供需矩阵图我们可以看到，位于第一象限的细分行业及品种，在未来一年中具备相对低供给-高需求的良好基本面，是高价值的多头领域。黄金是首当其冲的最佳投资标的，在美联储加息转势的局面下，黄金投资需求将大幅上升，直接推动价格进入牛市区间。行业供需矛盾最为显著的行业是铜上游矿山资源，铜矿产能增速骤降，预计全年产量增速低于1.8%，但下游铜冶炼扩张迅速，在有供给瓶颈支撑的铜价上，铜矿资源企业利润可期。此外锌冶炼受到环保和自身前期深度亏损导致资本开支减少，明年后两年基本没有新增产能，纯锌冶炼企业利润弹性将得到释放。,而反观第三象限的品种，具有相对高供给-低需求的基本面，是市场看空的集中领域，相对应短期企业利润和经营压力也较大。另外第二显现的钴和锂，虽然供需上由于上游供给大幅增加处于劣势，但其供需双增的高成长依然值得投资者关注。相反第四象限的铅行业略有衰落迹象，供需双淡，应关注其行业再生技术和政策引领下的行业变革。供需矩阵图可以帮助我们拨开短期价格波动迷雾，从而抓住产业供需格局转换时的投资主线。,图表3：2019年有色金属供需矩阵,有色金属市场表现回顾,有色商品价格弱势运行，工业金属库存大幅下降,2018年总体来看有色金属价格走势偏弱，与2017年供给侧改革及房地产周期上行带来牛市形成对比。今年能源金属价格走势跌幅最大，钴年内下跌32%，碳酸锂年内下跌47%，钴锂作为新能源汽车行业上游在经历过资源紧缺市场追捧后，面临快速成长过程中的阵痛，预计受制于供给放量，明年价格稳中有降。工业金属整体小幅下跌10%，锌金属价格下跌22.4%跌幅居前，除了各自供给环节的缺口消弭，更重要的是由于地产后周期的工业品消费下降，需求端的缩紧导致今年工业金属处于震荡偏弱格局。贵金属受到美联储频繁加息及缩表预期，价格承压走势偏弱，黄金年内下跌7%，白银年内下跌16%。但随着第四季度美国经济的疲软迹象，美联储态度转鸽，叠加新兴市场国家经济周期下行确立，贵金属明年牛市可期。,从库存和加工费上的变化上，可以洞察各类金属自身产业今年以来的变化。首先是铜产业上，铜库存处于2014年来的低位，交易所库存26.7万吨，社会库存47.1万吨，同比下降25%，今年下半年现货铜一直处于高升水状态，反映了现货电解铜的趋紧格局。今年TC加工费受到海外冶炼厂停产及矿山罢工不及预期的影响，出现了低开高走的显现，TC零单年内上涨15%至92.5美金。但由于铜矿增产周期处于下行阶段，预计明年TC加工费将逐步走低至80美金以下，契合我们对明年铜矿山资源相对紧缺的判断。而锌价虽然出现较大跌幅，但其库存持续下降40%，近期LME现货升水突破130美金，在需求转弱的淡季，锌国内外的升水均出现了历史高位，体现了商品现货的紧缺情况。锌TC加工费也持续走高，上涨至140美金，涨幅达78%，印证了锌精矿大规模复产后锌冶炼产能的紧缺。预计明年锌冶炼产能缺口无解，锌TC将继续维持高位，给冶炼带来丰厚利润。电解铝库存下降28%，受氧化铝及铝土矿环保限产影响，氧化铝价格走高，但上游生产环节供需双降导致矛盾没有激化，预计明年库存稳中有降，受制于需求增速转弱下降空间有限。,