2018年并购基金行业案例分析报告,2018.12.03,目录,目录.2图表目录.31.优势突出，并购基金发展迅速，2017 年规模达 1595 亿元.41.1 并购基金模式灵活，高杠杆和退出渠道优势突出.4,1.1.1 并购基金分为平层化基金和结构化基金，限定风险与收益.41.1.2 并购基金投资呈现多样化特点，高杠杆和退出渠道优势明显.61.1.3 并购基金监管政策细化，推动与规范并行.71.2 并购基金发展迅速，2017 年全球规模达 2890 亿美元，国内达 1595 亿元.8,1.2.1 全球并购基金规模稳步增长，2017 年募集资金 2890 亿美元，占私募的 63.80%.81.2.2 国内并购基金高增长后回归理性，2017 年募集金额达 1595 亿元.91.2.3 2017 年 TMT、能源、医疗并购基金规模位列前三甲.102. 并购基金助力爱尔眼科（300015.SZ）成长，2017 年注入的 9 家并购基金医院对净利润增长贡献达30.45%.112.1 爱尔并购基金旗下医院超 120 家，2017 年对净利润增长贡献达 30.45%.11,2.1.1 2017 年爱尔眼科并购基金表现出色，对净利润增长贡献达 30.45%.112.1.2 爱尔眼科扩张速度不断提高，旗下并购基金医院超 120 家.122.2 眼科专科医院龙头爱尔眼科借并购基金之力，近五年年均增长率达 31.50%.12,2.2.1 爱尔眼科增长迅速，近五年年均增长率达 31.50%.122.2.2 爱尔眼科稳居眼科专科医院龙头，2017 年业务量同比增长 36.99%.133.爱尔眼科并购基金“三步走”模式战略清晰，杠杆率平均达 4.55 倍.143.1 初始设立阶段：出资比例均在 20%以下，撬动资本杠杆.143.2 一次收购阶段：并购单个标的费用 2000 万以下占 90%，收购整合推动标的价值实现.15,3.2.1 并购基金使用合理，并购单个标的费用 2000 万以下占 90%.153.2.2 进行一次收购整合，推动并购医院价值实现.153.3 二次收购阶段：适时并入有效维护投资者预期，杠杆率平均达 4.55 倍，.16,3.3.1 适时并入上市公司，爱尔眼科扣非净利总增长达 41.87%.163.3.2 二次收购撬动杠杆，“上市公司+PE”合作模式共创双赢，杠杆率平均达 4.55 倍.174.实现互利共赢，规避并购基金三个阶段风险.174.1“上市公司+PE”互利共赢，并购基金发展前景优渥.17,4.1.1 高杠杆融资+分散并购风险，上市公司受益于并购基金.174.1.2 退出渠道多样化，并购基金为 PE 机构创造诸多效益.184.2 量化并购基金操作细节，实现各方收益最大化.19,4.2.1 设立并购基金阶段：选择合适主体形式，避免成为公司关联方.194.2.2 一次收购阶段：“发挥优势+积极整合”，推动并购标的价值实现.194.2.3 二次收购并购阶段：合理把握收购和退出时机，以期效益最大化.20,图表目录,图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表,1 并购基金分为平层化基金和结构化基金. 42 平层化基金各投资人承担同样风险和受益. 53 结构化基金设定受益与风险的优先级. 54 平层化和结构化并购基金的区别主要在于分配顺序. 65 并购基金特征呈现多样化 . 66 并购基金具有先发优势、杠杠优势、收益优势以及信息优势. 77 并购基金监管政策细化 . 88 2017 年全球并购基金募集金额达 2890 亿美元，占私募股权基金的 63.80%（单位：十亿美元） 99 2016 年我国并购基金募集资金规模达到顶峰. 910 多方因素导致 2017 年国内并购基金大幅下降. 10112017 年 TMT、能源、医疗并购基金规模位列前三甲. 1012 爱尔眼科营收和利润增长来源，并购基金分别占 22.15%和 30.45%.1113 2017 年上半年注入的 9 家并购基金医院对净利润增长贡献达 30.45%（单位：万元）.1114 爱尔眼科在并购基金模式下扩张速度大幅提升，培育医院已经超 120 家 . 1215 近五年爱尔眼科营业收入年均增速达 31.50%. 1316 近五年爱尔眼科归母净利润年均增速达 34.03%. 1317 爱尔眼科市场地位居首位，业务同比增长 36.99%. 1318 爱尔眼科的并购基金出资比例均在 20%以下. 1419 并购单个标的费用集中在 2000 万以下. 1520 并购基金标的持股比例集中在 70%80%. 1521 爱尔眼科对并购基金医院进行标准化管理. 1622 爱尔眼科通过合伙人计划缩短盈利周期. 1623 2017 年爱尔眼科归母净利润-扣除非经常性损益增速达 41.87%. 1624 2017 年爱尔眼科营业总收入增速达 49.06%. 1625 爱尔眼科 9 家体外医院二次收购效益显著，杠杆率平均达 4.55 倍. 1726 上市公司受益于并购基金. 1827 并购基金为 PE 机构创造诸多效益. 19,优势突出，并购基金发展迅速，2017 年全球规模达 2890 亿美元，国内达 1595亿元。并购基金是专注于企业并购投资的基金，通过并购重组等方式提升企业价值后退出获取收益。按照对风险与收益的限定差异，并购基金主要划分为平层化基金和结构化基金，具有高杠杆和退出渠道多样化等显著特点。2017 年全球并购基金的募集金额达 5890 亿美元，占私募股权基金总额的 63.80%，市场规模稳步增长。与此同时，国内市场也发展迅速， 2017 年募集金额达 1595亿元。其中，TMT、能源、医疗行业分别达到了 308 亿元、254 亿元和 197 亿元，位列行业前三甲。并购基金模式助力爱尔眼科（300015.SZ）成长，2017 年上半年注入的 9 家并购基金医院对净利润增长贡献达 30.45%。由于模式灵活、与市场需求相适应，并购基金逐渐成为私募股权基金的主流。我们以爱尔眼科为例，重点分析并购基金的运作模式及其对上市公司和 PE 投资机构的意义。作为眼科专科医院龙头，爱尔眼科于 2014 年首次设立并购基金，目前其并购基金旗下医院超 120家，2017 年上半年注入 9 家并购基金医院，杠杆率平均达 4.55 倍，累计为上市公司带来 4.35 亿元的营收及 6871 万元的净利润，分别占总营收增长、总净利润增长的 22.15%和 30.45%。同年，公司营业总收入增速达 49.06%，归母净利润增速达 33.31%，实现了公司营业收入和净利润的超预期增长。通过“上市公司+PE”型并购基金的运作，进一步稳固了其眼科专科医院的龙头地位。实现互利共赢，合理规避三个阶段潜在风险。在并购基金模式下，“上市公司+PE”优势互补，两者互利共赢。对于上市公司而言，可以通过并购基金的杠杆效应缓解融资压力、分散风险、更快获取优质资产。而 PE 投资机构可以通过并购基金，利用上市公司的影响力提高融资能力、增强对并购标的的整合能力并分散风险。针对并购基金在三个阶段的潜在风险，我们提出自己的建议：1）设立并购基金阶段：合理选择平层化基金和结构化基金；避免成为公司关联方 2）一次收购阶段：加强并购标的与上市公司的协同性，利用并购基金优势撬动资本杠杆，上市公司在基金中占比不超过 20%；积极整合旗下公司，推动并购标的价值实现；3）二次收购并购阶段：合理把握二次收购时机，维护投资者预期；合理把握退出时机，减小后续募资风险；规避估值不公风险，使二次收购效益最大化。风险提示：外部监管风险；政策变动风险。,【摘要】,平层化基金,并购基金在金融资本与产业资本高度结合的趋势下兴起，相比于国际市场，我国并购基金的发展时间较短，但由于其灵活模式、与市场需求相适应而迅速发展成为私募股权基金的重要组成部分。本文主要以眼科专科医院龙头爱尔眼科为例，重点分析并购基金的运作模式及其对上市公司以及 PE 机构的意义，并对并购基金各操作环节的要点进行梳理，以便上市公司及投资者对并购基金模式进行更深入的了解。1.优势突出，并购基金发展迅速，2017 年规模达 1595 亿元并购基金是专注于企业并购投资的基金，通过并购重组等方式提升企业价值后退出获取收益。按照对风险与收益的限定差异，并购基金主要划分为平层化基金和结构化基金，具有高杠杆和退出渠道多样化等显著特点。并购基金于 2012 年在我国兴起，发展迅速，到 2017 年募集资金增长达 1595 亿元，尤其在 TMT、能源、医疗行业最为突出。1.1 并购基金模式灵活，高杠杆和退出渠道优势突出并购基金按基金产品设计方式，主要划分为平层化基金和结构化基金两种，两者区别在于对风险与收益的限定不同。与直接收购模式相比，并购基金具有高杠杆融资、退出渠道多样化等显著特点，随着国家一系列的政策出台，积极鼓励私募股权与创投基金积极参与企业并购重组，并购市场在近 5 年得到极大发展。1.1.1 并购基金分为平层化基金和结构化基金，限定风险与收益根据风险与收益的限定差异，并购基金主要分为平层化基金和结构化基金。平层化基金主要是由上市公司联合其他机构共同出资，不存在优先劣后之差别，所有投资人承担同样的风险和收益。而结构化基金主要是指在一个投资组合下，对基金收益或净资产进行分解，形成两级或多级风险及收益具有一定差异的多个基金份额，收益和风险均有先后优劣之分。图表 1 并购基金分为平层化基金和结构化基金由上市公司联合其他机构,共同出资，不存在优先劣后之差别，所有投资人承,结构化基金,担同样的风险和收益。并购基金在一个投资组合下，对基金收,益或净资产进行分解，形成两级或多级风险及收益具有一定差异的多个基金份额，收益和,风险均有先后优劣之分。平层化基金投资人承担同样风险和收益。平层化并购基金一般是由上市公司联合其他机构共同出资，不存在优先劣后之差别，所有投资人承担同样的风险和收益。它的收益分配顺序是：1）按出资比例返还合伙人的累计实缴出资，直至各合伙人均收回其全部实缴出资；2）达到门槛收益率之前，GP 将基金全部收益按合伙人出资比例分配至各合伙人账户；3）合伙人累计实缴出资的内部收益率超过门槛收益率后，,上市公司（LP）,则基金全部收益的 20%分配给普通合伙人，剩余部分按实际出资比例分配给各合伙人。存续期一般为 2-10年，主流 5-6 年。图表 2 平层化基金各投资人承担同样风险和受益PE/券商/银行或其他机构（GP）,其他投资人（LP）,产业投资基金（有限合伙）投资企业（项目）结构化基金收益和风险均有先后优劣之分。结构化并购基金是指在一个投资组合下，对基金收益或净资产进行分解，形成两级或多级(我国一般是形成两级，即优先、劣后)风险及收益具有一定差异的多个基金份额的一类基金。它的收益分配顺序为：1）优先级资金本金及收益；2）夹层本金；3）劣后本金；4）基金管理人本金； 5）剩余投资收益按一定比例由劣后级、夹层及基金管理人分配。存续期一般为 2-10 年，主流 5-6 年。图表 3 结构化基金设定受益与风险的优先级PE/券商/银行或其他机构,机构子公司（LP）,其他投资人（LP）,中间级基金投资管理公司（GP）产业投资基金（有限合伙）,现金+股票,拟投资企业平层化并购基金和结构化并购基金的区别主要体现在募集规模、分配顺序、收益以及风险四个方面。,优先级基金,上市公司（LP）,图表 4 平层化和结构化并购基金的区别主要在于分配顺序1.1.2 并购基金投资呈现多样化特点，高杠杆和退出渠道优势明显与上市公司直接收购相比，并购基金的投资特点也更加多样化：1）高杠杆融资。在进行并购的过程中，可以利用高杠杆进行融资支持。2）退出投资渠道多样化。投资退出渠道包括首次公开发行上市、股权转让、标的公司管理层回购等。3）有限合伙制。在机构设置方面，并购基金的投资机构多采取有限合伙制，很好的提高了投资管理效率。图表 5 并购基金特征呈现多样化退出渠道多样,化并购基金的特点,有限合伙制,私募形式资金来源广泛,流动性差与其他私募股权基金相比，并购基金优势显著。具体有以下几点：1）先发优势。可以提前成立产业,权益型投资,高杠杆融资中长期投资,1.1.3 并购基金监管政策细化，推动与规范并行自并购基金设立以来，国家出台了多项政策鼓励私募股权基金参与上市公司并购重组。与此同时，国家为了防止高风险产品向低风险属性客户转移，以及保障金融消费者信息透明和监管信息透明，也对并购基金进行了相应规范，并对合伙企业作为交易对方时的信息披露等做了进一步细化。,并购基金，迅速实施收购优质标的；2）杠杆优势。上市公司通过募资达到杠杠收购目标企业的目的；3）收益优势。上市公司对标的进行二次收购时其他投资者可享有较高的并购重组收益；4）信息优势。上市公司在收购并购标的资产后，可以直接对其进行管理培育，减少信息不对称。图表 6 并购基金具有先发优势、杠杠优势、收益优势以及信息优势,杠杆优势信息优势,先发优势收益优势,1.2 并购基金发展迅速，2017 年全球规模达 2890 亿美元，国内达 1595亿元,伴随着产业资本和金融资产双赢优势，并购基金的发展规模迅速扩大，2017 年全球并购基金的募集金额达 5890 亿美元，占私募股权基金总额的 63.80%，市场规模稳步增长。与此同时，国内市场也发展迅速，2014 年国内并购基金募集金额达 887 亿元，呈现爆发式增长。但由于政策监管趋严等原因，2017 年并购基金市场从狂热回归理性，募集金额从 2016 年 2509 亿元下降到 2017 的 1595 亿元，下降幅度达 36.43%， TMT、能源、医疗并购基金规模位列前三甲。,1.2.1 全球并购基金规模稳步增长，2017 年募集资金 2890 亿美元，占私募的63.80%,全球并购基金规模稳步增长，并且在全球私募股权投资市场中始终占有重要地位。2012 年全球并购基金的募集金额达 950 亿美元，仅占全球私募股权基金的 39.58%，到 2017 年，全球并购基金募集金额增长,图表 7 并购基金监管政策细化,2008年4月16日证监会颁布上市公司重大资产重组管理办法,A股上市公司不涉及借壳上市或发行股份购买资产的并购重组将取消行政审批，并提出“鼓励依法设立的并,购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”。,2014年3月7号国务院颁布国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见,国务院鼓励证券公司合营企业开展兼并重组融资业务，各类财务投资主体可以通过设立股权投资基金、创,业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与兼并重组。,2015年10月29日证监会发布窗口指导意见,所有的有限合伙及资管计划或有限公司必须展开，层层穿透计算最终投资者的家数或人数，上述主体设立时间及是否为本次定增而设不影响穿透计算；上述主体层层穿透至投资人为股份公司、自然人及国资委为止；认购人的权益架构一旦在预案阶段披露，则在整个审核阶段不得更改，否则视为方案重大调整。,2017年1月10日证监会颁布上市公司重大资产重组管理办法(2016年修订),鼓励依法设立的并购基金参与上市公司并购重组。,2018年1月30日证监会颁布公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号上市公司重大资产重组(2017年修订),为防范“杠杆融资”可能引发的相关风险，对合伙企业作为交易对方时的信息披露要求做了进一步细化。,453,到 2890 亿美元，占全球私募股权基金募集金额的 63.80%，上升幅度明显，全球市场呈现稳步增长。图表 8 2017 年全球并购基金募集金额达 2890 亿美元，占私募股权基金的 63.80%（单位：十亿美元）,注：此处的私募股权投资基金包括：并购基金、创投基金、成长基金、重振资本、私募二级市场基金、私募 FOF 基金和其他私募基金等。：1.2.2 国内并购基金高增长后回归理性，2017 年募集金额达 1595 亿元国内并购基金在经历高速增长后回归理性。2010 年我国并购基金募资金额仅为 21 亿元，到 2017 年上升为1595 亿元，增加了 75.95 倍，并购基金数量也有 2010 年的 4 支上升到 2017 年的 244 支，增加 61 倍。具体来看，由于监管政策促进以及其灵活的模式与市场环境相适应，从 2014 年开始，并购基金开始呈现爆发式增长，2016年达到 2509 亿元。但由于政策监管趋严等原因， 2017 年开始回归理性，募集金额从 2016 年 2509 亿元下降到 2017的 1595 亿元，下降幅度达 36.43%。图表 9 2016 年我国并购基金募集资金规模达到顶峰,95,169,159,141,208,24039.58%,54.17%312,35345.04%,33342.34%,54.03%289,0%,30%20%10%,70%63.80%385 60%50%40%,0,200100,500400300,2012,2013,2014,2015,2016,2017,并购基金,私募股权基金,并购基金/私募股权基金（%）,887,1,332,1,595,101,255,2,509305,500,100,150,200,300244 250,350,5000,1000,1500,25002000,3000,2142010,203122011,248182012,244472013,2014,2015,2016,2017,募集规模（人民币亿元）,基金数量（支）,2017 年全国并购基金规模出现大幅度下降的主要原因有三种。1）上市公司端。由于市场主体和市场机制不成熟，上市公司及相关方利用并购基金进行题材炒作抬高股价、伪市值管理和不正当利益输送等现象。2016年下半年后国家开始去杠杆、规范金融市场，并购基金市场开始从狂热回归理性；2）政策端。国家对并购基金市场的监管政策趋严；3）市场端。股市整体交易量下滑。图表 10 多方因素导致 2017 年国内并购基金大幅下降市场端2018年中国股市整体情况表现不佳。国家为了消减金融杠杆，规范金融市场出台一系列监管新规，在去杠杆，整顿市场的同时也造成了股市整体交易量的下滑。政策端国家颁布的股票质押新规以及资管新规等政策都对并购基金的模式提出了相应的要求，一些并购基金面临有限合伙型（持票主体）作为融资主体存在障碍，相关政策也对合伙型并购基金分级、差额补足或者回购承诺存在很大的影响。上市公司端由于市场主体和市场机制不成熟，也出现了上市公司及相关方利用并购基金进行题材炒作抬高股价、伪市值管理和不正当利益输送等现象。2016年下半年后国家开始去杠杆、规范金融市场，上市公司并购基金市场从狂热回归理性。1.2.3 2017 年 TMT、能源、医疗并购基金规模位列前三甲就目前情况而言，上市公司的并购基金主要集中在 TMT、能源、医疗三个领域，2017 年其并购基金规模分别达到了 308.17 亿元、254.15 亿元和 197.02 亿元，位列前三甲。医疗行业发展空间较大，市场前景广阔，但与国外同业的规模、技术研发能力、产品储备等差距明显，设立并购企业、寻找国内优质产业资源是外沿式增长的一条重要渠道，也是医药产业集中度提升和做大做强的最佳选择。图表 112017 年 TMT、能源、医疗并购基金规模位列前三甲,9080706050403020100,350300250200150100500,募资金额（亿元）,基金数量（只）,2. 并购基金助力爱尔眼科（300015.SZ）成长，2017 年注入的 9 家并购基金医院对净利润增长贡献达 30.45%,经过多年发展，并购基金由于模式灵活、与市场需求相适应逐渐成为私募股权基金的主流。我们以爱尔眼科为例，重点分析并购基金的运作模式及其对上市公司的巨大意义。作为全国最大的连锁眼科医疗机构，爱尔眼科于 2014 年首次设立并购基金，并通过并购基金的扩张模式来提高其外延扩张效率。目前爱尔并购基金旗下医院超 120 家， 2017 年上半年注入的 9 家并购基金医院对净利润增长贡献达 30.45%。通过“上市公司+PE”型并购基金的运作，进一步稳固了其眼科专科医院的龙头地位。,2.1 爱尔并购基金旗下医院超 120 家，2017 年对净利润增长贡献达30.45%,爱尔眼科在并购基金模式下扩张速度大幅提升，到目前为止培育医院已经达到 120 家，2017 年上半年注入的 9 家并购基金医院对净利润增长贡献达 30.45%，并购基金旗下医院所带来的营收和利润已经超过了传统收购份额，显著的促进了爱尔眼科的业绩增长。,2.1.1 2017 年爱尔眼科并购基金表现出色，对净利润增长贡献达 30.45%,并购基金为爱尔眼科的发展提供了强劲动力。2017 年 1 月，爱尔眼科二次收购并购基金旗下的 9 家医院，累计为上市公司带来 4.35 亿元的营收及 6871 万元的净利润，爱尔眼科依靠并购基金收购所获得的营收增长达到了所有营收增长的 22.15%，而净利润的增长来源占所有增长来源的 30.45%，并购基金给公司带来的营收和利润已经超过了传统收购份额，显著的促进了爱尔眼科的业绩增长。图表 12 爱尔眼科营收和利润增长来源，并购基金分别占 22.15%和 30.45%,爱尔眼科的并购基金扩张模式成效显著。2017 年上半年，公司并购基金旗下孵化的医院 9 家，净利润合计 6871 万元，对净利润增长贡献 30.45%。考虑到 2017 年以前并购的医院的净利润增长贡献，2017 年上半年外延扩张的贡献至少达到 34.20%，远远超过 2016 年以前的 10%。,图表 13 2017 年上半年注入的 9 家并购基金医院对净利润增长贡献达 30.45%（单位：万元）,2.1.2 爱尔眼科扩张速度不断提高，旗下并购基金医院超 120 家并购基金自设立以来扩张速度不断提高。2016 年以前，如果不考虑并购基金旗下的医院，爱尔眼科平均每年的扩张速度只有 6 家，到目前为止，爱尔眼科并购基金旗下培育的医院数目已经超过 120 家，扩张速度惊人。并且在未来经过培育，成熟的医院将会逐步被注入上市公司体内，从而可以有效地提高体内的孵化速度，有效解决体内孵化速度慢的问题。图表 14 爱尔眼科在并购基金模式下扩张速度大幅提升，培育医院已经超 120 家,2.2 眼科专科医院龙头爱尔眼科借并购基金之力，近五年年均增长率达31.50%爱尔眼科自 2014 年设立并购基金以来，业务规模增长迅速。2017 年公司营业收入为 59.63 亿元，近五年年均增长率达到了 31.50%。截至 2017 年 12 月底，爱尔眼科全国连锁医院已经超过 200 家，覆盖省份达到 30 个，门诊量达到 507.6 万人次，手术量达到 51.76 万例。爱尔眼科的规模、覆盖范围以及业务量均远超同行业，稳居眼科专科医院龙头。2.2.1 爱尔眼科增长迅速，近五年年均增长率达 31.50%从爱尔眼科的业务收入来看，近五年来公司一直保持高速的增长态势。营业收入从 2013 年的 19.85 亿,18,21,32,37,45,50,