1 国内外 城投公司评级方法 的 比较研究 作者：联合评级 工商评级一部 城投组 随着我国债券市场 加快对外开发 ， 中国债券市场也将吸引更多的国外资本和投资者参与 ， 相关 评级体系的建设以及 评级方法 的制定 有必要学习借鉴 国外主流评级机构 成熟的评级体系 ， 本文 分别对国外评级机构以及国内评级机构关于城投公司或政府相关实体的评级方法进行 横向 对比梳理， 包括对 城投公司 /政府相关实体 的定义、评级逻辑以及评级要素等方面 ，重点对 国际评级机构的评级方法进行综合比较与分析，在此基础上对国内评级机构的评级方法 要素 进行了简要归纳，最后总结得出国内评级机构可以 从国际评级机构对政府相关实体的评级方法中可以获得的启示与借鉴。 一、概述 本文分别对国外评级机构以及国内评级机构关于城投公司或政府相关实体的评级方法进行对比梳理，其中包括国际 3 大主流评级机构和国内主要评级机构，其中中债资信未披露城投公司评级方法，因此本文不对中债资信评级方法进行比较。从各机构评级方法来看，均对城投公司或政府相关实体制定了详细 的评级方法， 国内评级机构对城投公司的评级方法差别不大，但国际评级机构对国内评级结构相比，差别较大，因此本文重点对国际评级机构的评级方法进行对比分析。 表 1 目前国内外城投公司 /政府相关实体评级方法 国外评级机构 国内评级机构 评级机构 评级方法年份 评级机构 评级方法年份 穆迪 2017 年 联合资信 /联合评级 2017 年 /2018 年 标普 2015 年（ 2017 年更新） 中诚信国际 2017 年 惠誉 2018 年 大公国际 2017 年 新世纪 2015 年 东方金诚 2014 年 鹏元评级 2018 年 远东资信 2014 年 本文 主要从 各机构 评级方法 中对城投 /政府相关实体对的定义、评级逻辑框架以及评级要素 进行对比分析 ，各机构评级方法 主要 存在以下异同： 2 （ 1） 国际评级机构与国内评级机构在评级逻辑上差异较大，经分析其主要原因在于对城投企业或政府相关实体的 定义不同造成的，国内评级机构通常将城投企业作为独立行业进行分析 ；而国际评级机构将其认定为政府相关实体，对 政府相关 实体自身信用按照实体所属行业的具体评级方法进行分析， 再 通过特定方法对比政府信用进行调整。 （ 2）国际评级机构在模型制定以及量化打分方面论述较多， 如标普的二维映射打分法、惠誉 五种调整原则 以及标普的联合违约分析法 ，国内评级机构在此方面论述较少 。 （ 3） 对政府支持考虑不同，国内评级机构考虑较多的为政府在财政补助、资产划拨等方面的支持（也就是一般支持），对企业发生流动性风险时政府提供特别支持的分析不足，这也主要是由于国家政策不同导致的，目前我国政策不允许地方政府对城投企业提供类似担保及承诺文件，而国际评级机构将政府特殊作为分析的重点。 国内评级机构对城投公司或政府相关实体评级分析逻辑基本一致， 都可以归纳为 企 业自身信用、 政府信用两方面 和政府支持可能性三方面 ， 关注点 略有不同 ，部分机构将政府信用与企业自身信用整合分析， 按照从宏观到微观的逻辑进行分析，而 部分机构将两者分别进行分析，通过两者之间的联系或重要性对企业 最终 级别进行评定。 （ 4） 国内评级机构对城投公司或政府相关实体评级分析逻辑基本一致，都可以归纳为企业自身信用、政府信用两方面和政府支持可能性三方面，关注点略有不同，部分机构将政府信用与企业自身信用整合分析，按照从宏观到微观的逻辑进行分析，而部分机构将两者分别进行分析，通过两者之间的联系或重要性对企业最终级别进 行评定。 二、国内外评级机构对城投公司 /政府相关实体的定义比较 由于国外评级机构的评级方法在全球范围内适用，因此 其评级方法主要针对 政府相关实体 ，国际三大评级机构的相关定义如下： 穆迪 认为 政府相关发行人 （ Government Related Issuer, GRI） 为 地方政府通过全部或部分股权、特许经营权或强制性的公共政策控制的实体，通常政府持有的股权 比例 不低于 20%。 标普 认为 政府相关实体（ Government Related Entity, GRE）通常由政府部分或全部控制并且为大众提供关键服务 。 此外，如果部 分企业 即使 政府仅持有少数或没有股权关系，但其具有系统重要性或者提供关键的商品和服务，也可以 被认定为 GRE。标普对 GRE 定义 的 关键点在于企业 在 困难时期 能否 获得政府特殊支持 。 惠誉评级方法 认为 ， 由中央政府或地方政府实施有效控制的实体均 可以 被认定为 政府相关实体（ Government Related Entity, GRE） ，另外， 如果企业 具有提供公共服务的职责，在其发行流动性风险，且其违约 将产生社会政治风险时，政府也极有可能对其进行支持，惠誉也将其认定为 GRE。 为保持统一性，本文将 GRI 和 GRE 统称为政府相关实体。 国内评级机构评级方法直接适用于城投企业 （或投融资平台 ）这一特定行业 ，对其定义基本包括：出资形式，地方政府或所属部门以实物、现金或土地等资产出资设立的；设立目3 的，为满足地方政府融资和建设业务需要，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营等；政府支持，业务运营得到地方政府的支持。 通过以上分析， 可以看出国 内 评级机构 普遍认为 城投公司 由政府 实际 控制， 并且是以项目投融资职能为主的主体。国外评级机构 认为政府相关实体 为 提供必需公共服务的实体，一般由政府持股 ， 但 标普和惠誉 同时也 认为 即使政府不具有股权上的控制， 若政府对政府相关实体 具有特别 支持 的可能性很高 ，也可以被认定为政府相关实体。 三 、国 内外 评级机构 对 城投公司 /政府相关实体 的评级 逻辑 比较 国际评级机构在政府相关实体的评级逻辑基本相同，均是首先对实体自身信用进行分析，确定初始级别 （根据政府相关实体所处的行业，使用相关行业的评级方法） ， 其次确定提供支持 的政府级别（使用政府 评级方法）， 然后通过政府相关实体与地方政府的联系（包括政府相关实体的重要性、企业与政府联系的强度和持久性）对政府相关实体信用等级进行调整，最后确定政府相关实体的最终级别。 具体 差异表现在 ， 标普利用二维矩阵映射表 ，来确定政府相关实体的信用等级。 惠誉在2018 年对其政府相关实体的评级方法进行了修订，此前惠誉将政府相关实体分为信用关联和非信用关联两类，根据政府相关实体与政府信用是否关林分别采用向上或向下调整的方法进行判断， 而修订后的评级方法加入了政府特别支持可能性的判断，并 将各要素 分为非常强、强、中和弱四类 并赋予不同的分值，最后 特别支持可能性 的得分 ，以及政府相关实体自身信用级别与相关政府级别的距离， 导致惠誉采用不同的级别调整原则，对 政府相关实体 自身信用等级进行调整 。 此次修订后的评级方法对惠誉存续期内的发行人级别产生了较大的影响，仅在 2018 年 6 月份，惠誉即一次性下调了 7 家江苏省政府相关实体主体级别 。 穆迪利用联合违约概率的分析方法，确定政府相关实体自身违约概率和政府的违约概率，然后采用打分卡以及专家法从定量 和定性 角度分析政府与相关实体违约相关程度以及政府对相关实体的支持程度。 表 2 标普政府相关实体级别调整原则 政府信用 等级 GRE 自身等级 调整原则 AAA 比政府信用等级低 03 个级别 调整后，政府相关实体信用等级等同于政府信用等级，即 AAA 自身信用等级位于 BB+与 A+之间 政府相关实体信用等级在政府信用等级基础上下调1 个级别，即 AA+ 自身信用等级位于 B+与 BB 之间 政府相关实体信用等级在政府级别基础上下调 2 个级别，即 AA 信用等级在 B-与 B 之间 政府相关实体信用等级在政府级别基础上下调 2 个级别，即 AA- AA-AA+ 比政府信用等级低 02 个级别 调整后，政府相关实体信用等级等同于政府信用等级 自身信用等级位于 BB-与 A+之间 政府相关实体信用等级在政府信用等级基础上下调1 个级别 4 自身信用等级位于 B-与 B+之间 政府相关实体信用等级在政府信用等级基础上下调2 个级别 BBB-A+ 与政府信用等级相同或比政府信用等级低 1 个级别 调整后，政府相关实体信用等级等同于政府信用等级 比政府级别低 2 个级别至 BB-之间 政府相关实体信用等级在政府信用等级基础上下调1 个级别 信用等级在 B-与 B+之间 政府相关实体信用等级在政府级别基础上下调 23个级别 资料来源：标普评级方法，联合评级整理 表 3 惠誉政府相关实体级别调整原则 政府相关实体级别存在情况 调整原则 受限制的 当政府相关实体自身独立信用水平高于政府信用等级时，政府相关实体的 信用等级将被限制在政府信用等级的水平上，除非政府相关实体的与政府的 关联度很弱。 相等的 政府相关实体的信用等级等同于政府信用等级 向下调整 1、 2或 3 个级别 政府相关实体信用等级在政府信用等级基础上下调 1、 2 或 3 个级别 向上调整 1、 2或 3 个级别 政府相关实体信用等级在其自身独立信用 等级 基础上上调 1、 2 或 3 个级别 独立的 政府相关实体的信用等级等同于其自身独立信用 等级 国内评级机构对城投公司的逻辑框架基本一致， 基本上均可以归纳为城投公司所处的地方政府实力分析、 城投企业自身实力 和政府支持 情况 分析这三 方面。但同时各家评级机构评级 逻辑均有自身的特别之处， 联合资信 /联合评级设定了明确调整事项， 鹏元评级 设置 特殊风险事项；东方金诚未将城投企业列为单独的行业进 行分析，而是根据城投公司根据其业务性质，纳入不同的行业进行分析； 联合资信 /联合评级 、中诚信国际与 新世纪 均对城投企业与地方政府之间的联系（如关联度、支持性和重要性等方面）进行单独分析 ，判断政府支持的可能性。 大公将城投评级方法分为偿债环境、财富创造能力、偿债来源和偿债能力四方面分析，其中偿债来源采用偏离度的方式进行计算。 四、国际评级机构 对政府相关实体的评级要素比较 表 4 国际 评级机构对政府相关实体评级方法对比 标普 穆迪 惠誉 提供支持的政府评级 提供支持的政府评级 提供支持的政府评级 实体独立信用 等级 （ Standalone Credit Profile, SACP） 基准信用评估（ BCA） 使用所属行业特定评级方法 实体独立信用 等级 （ Standalone Credit Profile, SACP） 所属行业特定 评级方法 政府特别支持可能性评估 企业对政府的重要性 企业与政府联系的强度和持久性 政府与政府相关实体的违约相关程度（独立性） 政府相关实体与政府在经营和财务的关联度 政府相关实体和政府间对同一收入基础的依赖程度 政府相关实体与政府受相同信用风险影响的程度 政府特别支持可能性评估 关联强度 支持动力 5 政府为相关实体提供特 别 支持的可能性（支持性） 结构性因素（担保、所有权和支持障碍） 意愿因素（政府干预、政治联系和经济重要性） 1 标普政府特别支持可能性评估 标普针对政府相关实体评级方法的重点在于对政府特别支持可能性的评估，标普将政府支持分为一般支持与 特别 支持，一般支持 与 主体日常经营活动有关的支持，具有持续性和经常性的特点；而特别 支持是“离散的”或“临时的”，对特定实体进行支持，支持能力与政府财政实力有关。 但标普也同时指出， 特别 支持和一般支持的界限有时比较难以划分，且存在一定不可预见性 ， 特别 支持通常发生在 政府相关实体 存在信用风险和资金压力 较大 的情况下， 一般体现为流动性注入、 政府或政府控制银行的 信贷支持、 资本重组 和 债务清偿救援辅助等 。 标普主要通过两方面对 政府特别 支持 可能性 进行 评估 ，即 政府相关实体 对政府的重要性、 政府相关实体 与政府 关联 的紧密性和持久性。 表 5 标普 政府特 别 支持可能性评估表 政府 特别 支持 可能性 GRE 对政府的重要性 至关重要 非常重要 重要 有限 GRE 与政府关联 的 紧密 性 和持久性 整合 的 几乎等同 极高 高 中高 非常强 很高 很高 高 中高 强 高 高 中高 中 有限 中高 中高 中 低 具体来看，标普主要从 政府相关实体 违约对当地区域经济影响的严重程度来判断其对政府的 重 要性 ，从定性的角度看主要为 政府相关实体 对政府下达的 任务执行情况和在公共事业业务中 的重要度；从定量的角度看主要为 政府相关实体 的就业人数 ， 政府相关实体 收入占区域 GDP 的比重， 政府相关实体 在出口中、能源生产中或银行存款中的比重等。 评估 政府相关实体 与政府关联的紧密 性 和持久性 ，首先 紧密 性 方面 ， 标普考虑的因素包括国有股权比例、政府对 政府相关实体 负有的债务担保义务是部分的还是全部的、政府相关实体违约给政府带来的信用 风险 等；其次， 持久性方面，标普 关注 政府对 政府相关实体 在信贷支持和及时性方面的干预倾向，特别是通过政府支持政策、过往干预的记录以及参与 政府相关实体 日常运营的程度等。 通过上述因素，标普将政府特别支持的可能性分为 极高、很高、高、中高、中等和低，结合政府相关实体 自身信用 水平 和地方政府信用等级 ， 采用二维矩阵映射的方式确定 政府相关实体的最终信用级别。 其中， 当政府特别支持可能性极高时，政府支持将作为评级的关键6 因素，政府相关实体的信用等级倾向于接近或等 同于政府信用等级； 当政府特别支持的可能性逐级下降时，政府相关实体 的信用等级越趋近于其自身的独立信用水平 ；当政府特别支持可能性低时，实体对政府的重 要性有限以及两者之间联系并不紧密， 政府相关实体的等级为其自身的独立信用水平。 2 惠誉政府特别支持可能性评估 如表 4 所示，惠誉在 2018 年调整政府相关实体评级方法后，评级逻辑 方面 与标普及穆迪更加趋同，但在评级要素方面，仍有一定差别，主要在政府特别支持可能性评估方面， 惠誉主要通过两方面进行判断，即关联强度与支持 意愿 。 惠誉通过对关联强度与支持 意愿 分别打分，并 分为非常强、强、中以及弱四类；此外，惠誉将支持意愿要素的分值设定为关联强度 分值 的一倍 （如下表 6 所示） ，惠誉认为 若政府相关实体违约对当地社会政治环境和融资环境带来重大负面影响，则政府均有较高的可能对政府相关实体提供特别支持，且提供特别支持的预期很强。 表 6 惠誉 对政府特 别 支持可能性 打分卡 分类 关联强度 支持 意愿 非常强 10 20 强 5 10 中 2.5 5 弱 0 0 惠誉 指出 政府特别支持可以通过多种途径提供，例如，政府相关实体获得政府提供的紧急流动性支持、安排银行提供救助等来使政府相关实体可以按时偿还债务。 具体的判断要素如下： （ 1） 关联强度评估方面，主要通过 法律地位水平及政府持股和控制程度因素，政府以往支持和预期支持力度 因素两个方面进行判断。 法律地位水平及政府持股和控制程度 因素，法律地位 意味着 在政府相关实体的 债务违约时，政府 是否 可能成为债务的最终偿还者 ， 政府对政府相关实体的 所有权和控制力将会强化支持责任。 具体的判断 要素 包括 实体的法律地位、直接或间接持股比例、政府在经营、战略和财务活动方面对政府相关实体的控制程度 ，如果政府相关实体本身为政府机构（如部门或者单一的政府机构），惠誉通常认为实体 级别 自动等同于政府 级别 。 政府以往支持和预期支持力度 因素，惠誉通过政府提供财务支持的证明资料、提供支持的频率以及对维持政府相关实体适宜的财务结构的重要性 来判断 未来支持的可能性。具体的要素 包括 过往支持的持续性（具体的形式包括资本注入、资产划拨、财政补贴、返还、通过政府控股的金融机构获得的有利待遇、部分债务保证以及特殊的税务待遇） ； 是否存在法律和 政治因素影响政府对政府相关实体的支持 ；跟其他平台相比，政府相关实体是否可以更可7 能或更不可能获得特别支持；相对于正式的保证，惠誉也 认可通过其他支持协议进行 的保证 ，这些其他支持协议也可以提高评估的结果 。此外，对于一些本身财务结构较好的政府相关实体，因为其对支持的需求较低，可能获得的直接支持较少， 但 其 也 可以获得 最高或 强的分数， 惠誉认为其具有需要的时候获得支持的预期。 （ 2）支持 意愿 评估方面，主要通过政府相关实体违约带来的 社会政治影响因素 和政府相关实体违约带来的 融资影响因素 来判断。 政府相关实体违约带来的社会政治影响 因素， 此部分需要评估政府相关实体违约对于其经营活动的影响以及违约对政府社会和政治环境带来的直接和间接影响。 若 在 政府相关实体违约后，其承担的公共服务的职责可能不受影响而继续进行，在此种情况下，政 府特别 支持可能仅仅在于维持其活动的持续性直至 找到合适的替代者。频 繁依赖融资的经营 业务 将会极大的受到违约影响，而仅仅依赖现有的基础设施而不依靠外部资金的 经营活动的违约不太可能有较大的社会政治影响。具体考虑的 要素 包括 替代者是否存在、可用以及替代的成本；违约的严重程度和持续性对政府相关实体运 营的影响；在政府相关实体的控股政府看来，政府相关实体违约造成的运营中断对社会、政治或经济造成的影响； 由于缺少政府持续的支持而导致政府相关实体财务恶化 ，直至 其自身独立信用 等级 等同于“ CCC”级别 ，或导致其 财务结构不可持续，或者 导致持续的流动性危机时，政府相关实体不能在此因素获得“很强”的评估结果。 政府相关实体违约带来的融资影响 因素，主要通过以下 要素 评估 ： 判断政府相关实体违约对政府或其他政府相关实体未来融资渠道和融资可能性 的影响，主要通过国内和国际投资者是否将政府相关实体作为政府融资平台来判断；政府相关实体通过 多家机构 获得资金规模，机构提供的 资金 规模越大、持续性越好代表政府相关实体可以 从这些机构 获得的 为避免其违约以及维持其正常 运营 的政府支持也就越强；政府相关实体在相关市场获得的借款的规模，以及政府和其他实体在此项目融资的依赖程度 ；跟其他平台相比，政府相关实体 是否可以更多或者更少的 获得特别支持 ；由于缺少政府持续的支持而导致政府相关实体财务恶化 ，直至 其自身独立信用 等级 等同于“ CCC”级别，或当其财务结构不可持续， 导致持续的流动性 危机时，政府相关实体不能在此因素获得“很强”的评估结果。 惠誉通过 对以上各因素的评估结果进行打分，将 以上各要素均 分为很强、强、中和弱四类， 根据表 4 进行打分， 最后 将 政府相关实体自身信用等级与相关政府级别的级别差距，以及政府特别支持可能性的得分，采用 五种级别调整原则 对政府相关实体的级别进行调整 ， 得到政府相关实体最终的信用等级，此种级别调整方式也充分反应了当政府相关实体自身信用等级与政府级别差距越大时，或者说政府相关实体自身 越 弱时，政府相关实体越依赖政府特别支持。 表 7 惠誉对政府相关实体级别调整 政府相关实体 SCP 与政府级别差政府特别支持可能性打分 >=45 3542.5 27.532.5 2025 1517.5 12.5 20% 政府购买 金额 占政府相关实体收入的比重 05% 610% 1120% >20% 政府相关实体支付股利占政府收入的比重 05% 610% 1120% >20% （ 2）政府相关实体与政府对同一经济和收入基础的依赖度 在政府领土内产生的收入比重 GRI 和政府产生的少于 50% 政府和 /或 GRI产生的超过 50% GRI 和政府产生的超过 75% GRI 和政府产生的超过 95% （ 3）政府相关实体和政府受同一信用风险的影响程度 （ 2）特别支持 特别支持的测算包括三个 结构性因素：担保、所有权、支持障碍；三个意愿 性 因素：政府干预、政治联系和经济重要性，除所有权因素可以利用所有权数据 进行 打分 以外 ，其他的五个因素非常定性化，分析师可以利用上文中的 定性指标自行打分。 表 9 特别支持打分卡相关因素 低 中 强 高 很高 所有权等级 030% 3150% 5170% 7190% 91100% （ 3）打分结果：级别区间 在依赖度和支持评估后，打分卡使用 JDA 数据（特别是政府相关实体的 BCA 和提供支持的政府级别）来生成级别区间 。 打分卡生成的是打分区间，而不是特定的级别，穆迪也会将一些没有出现在打分卡的因素纳入考虑范围，如变化的市场动态以及政府将直接和 /或有债务的债务人的权利置于 更重要的位置等。 10 当以下情况发生时，穆迪认为政府提供支持的可能性会低于打分卡 计算出的结果 ： 当较多数量的政府相关实体均可能需要特别支持，即使政府支持的意愿很强，但是受限于宏观经济压力等，政府支持的能力不足。财政有限的国家更容易在此时受影响。财政实力的重要性需要考虑主权债务负担、债务可偿还能力、债务结构、表外负债（包括政府相关实体产生的或有负债规模）以及财政 缓冲。下滑的经济以及货币灵活性（例如高度美元化的经济）通常被认为 政府 支持能力较低。 由于政府政策缺乏透明以及可预测性，因此穆迪评估政府支持的能力有限。 若果国家内的机构实力较弱， 政策可预测性和透明度通常 也会 受 到限制 ， 因为实力薄弱的机构 通常较难评估国家对陷入困境的政府相关实体的反应。 （ 4）打分卡案例 穆迪假设存在一家由小型发展中国家的中央政府拥有的国有水务公司，并利用打分卡进行打分，最终得出 其 可能的级别区间。 经营和财务关联 水务公司与政府的经营和财务关联为 中等 ，尽管公司不支付股利， 但 政府转移支付 仍 占到 公 司总收入的 10%，政府购买也占公司总收入的 10%。 对同一经济和收入基础的依赖度 公司与政府高度依赖同一经济基础，代表 非常高 的违约依赖度，政府与公司的收入 100%产生于政府领土内。 受同一信用风险的影响程度 对公司和政府，受同一信用风险和外汇交易风险的影响为 中等 。公司和政府高度依赖跨境发债并且维持明显的得不到对冲的货币风险。 总体看，以上结果指导产生的依赖度区间为 90%。 表 10 穆迪案例分析依赖性打分 低 中 高 很高 （ 1）经营和财务关联 政府直接和间接转移占政府相关实体收入的比重 政府购买占政府相关实体收入的比重 政府相关实体支付股利占政府收入的比重 （ 2）政府相关实体与政府对同一经济和收入基础的依赖度 在政府领土内产生的收入比重 （ 3）政府相关实体和政府受同一信用风险的影响程度 债务结构中的外汇风险 共有的行业风险 政治事件风险 总体指导依赖度区间