2018年 第 二 季度 中国 宏观经济 报告 经济增长有所放缓，未来仍面临下行压力 2018 年 8 月 28 日 2018 年 第 二 季度 中国宏观 经济 报告 经济增长有所放缓，未来仍面临下行压力 作者： 王晸 胡颖 夏妍妍 刘艳 摘要 2018年二季度（以下 简 称 “ 本季度 ” ） ， 全球经济整体仍维持复苏态势，但复苏步伐有所放缓且呈现分化态势。美国经济复苏强劲 ； 欧元区经济复苏步伐放缓 ； 日本经济复苏缓慢 ； 新兴市场国家经济整体表现有所分化 。 全球贸易保护主义抬头，我国面临的外部环境有所恶化，对我国未来经济增长尤其是对外贸易方面产生不利影响。 本季度， 我国继续实施积极的财政政策，通过减税降费引导经济结构优化转型，继续发挥地方政府稳增长作用，在加强风险管控的同时促进经济的高质量发展。 稳健中性货币政策为经济转型升级和高质量发展创造 了 适宜的货币环境 。 在供给侧结构性改革以及中美贸易摩擦有所加剧的 背景下，我国经济展示出了较强的韧性，经济总体保持平稳增长。 本季度， 我国 GDP 同比实际增长6.7%，仍保持较高增速水平；物价水平温和上涨； PPI和 PPIRM呈现回升态势；就业形势稳中向好。从三大产业来看，我国三大产业保持较好增长态势，农业生产基本稳定；工业增加值同比实际增速小幅回落，但仍保持较快增长；服务业增加值同比实际增速有所加快，仍是支撑经济增长的主要力量。从三大需求来看，固定资产投资增速有所放缓， 其中 制造业投资增速有所加快，房地产开发投资和基础设施建设投资增速有所放缓 ； 居民消费增速小幅回落，仍保持较快增 长 ； 进出口增幅有所回落，贸易顺差同比有所减少 。 展望未来，在全球经济缓慢复苏以及中美贸易摩擦不断升级的背景下，我国经济增长面临的挑战和不确定性均有所增加，虽然消费有望维持较快增长，但考虑到固定资产投资稳中趋缓、进出口增速继续回落，下半年经济增速或将继续小幅回落，同时维持全年经济增速在 6.5%左右的预测。 一 、 国际经济形势 2018年二季度，全球经济整体仍维持复苏态势，但复苏步伐有所放缓且呈现分化态势。 美国经济 复苏强劲 。 本季度，美国 GDP同比实际增长 2.9%，为 2014年三季度以来的最高增速； CPI同比增长 12.7%，较上季度和上年同期均有所回升；各月失业率均维持在 4.0%以下，整体较上季度与上年同期均有所下降。本季度，美联储延续“快加息 +慢缩表”，将联邦基金利率目标区间上调 25个基点到 1.75%至 2.0%，为美联储今年以来第二次加息。此外， 1.5万亿美元的减税政策和大规模基建政策一定程度上拉动了家庭消费、提高了企业投资的积极性，对美国经济的提振作用有所显现。 欧元区经济复苏步伐放缓。 本季度 ， 欧元区 GDP 同比实际 增长 2.1%， 较上季度和上年同期均 小幅回落 ； CPI 同比增长 1.7%，较上季度 与 上年同期 均小幅 上升； 各月制造业 PMI 与非制造业 PMI 均在荣枯线以上 ， 但均呈现回落态势；失业率 平均水平 为 8.3%， 为 2009年 一 季度以来的最低水平 ， 劳动力 市场稳步复苏 。 基于 经济复苏步伐放缓， 欧洲央行 6 月决定维持三大基准利率水平 2，同时 逐步减少每月资产购买数额 ， 货币政策正常化步伐 缓慢 。 日本经济复苏缓慢。 本季度 ， 日本 GDP 同比实际 增长 为 1.0%，与 上季度持平， 但仍低于上年同期水平； CPI 同比增长 0.7%，较上季度明显下降，但高于上年同期水平，仍远低于设定的 2%的通胀目标；各月制造业 PMI 与非制造业 PMI均在荣枯线以上，但呈现稳中略降态势；失业率稳中有降， 6月降至 2.2%。 新兴市场国家经济整体表现有所分化。 受益于举办世界杯对经济的促进，俄罗斯经济出现回升 ； 印度经济增长总体稳定 ， 6月上调基准利率 25个基点至6.25%，为 2014 年 1 月以来首次上调； 巴西受到 罢工和政治不确定性影响， 经济增速放缓 。 1 根据算术平均求得，本文季度性 CPI、 PPI、 PPIRM、 PMI 数据与此计算方法相同。 2 主要再融资利率在 0.0%不变；隔夜贷款利率在 0.25%不变；隔夜存款利率在 -0.40%不变。 总体来看，本季度全球经济走势与各国货币政策均出现分化，全球贸易保护主义抬头，美国与中国、欧盟及俄罗斯等国家和 地区 均出现贸易争端，引发相关经济体 采取 反制措施予以回击，全球贸易环境动荡持续影响全球经济和金融市场，我国面临的外部环境有所恶化，对我国未来经济增长尤其是 对外贸易方面产生 不利 影响 。 二 、我国宏观经济运行状况 （一）宏观 政策 1、积极的 财政政策促进经济高质量发展 本季度 ， 我国继续 实施积极的财政政策，通过 减税 降费 引导 经济结构优化转型，重点保障民生 领域 相关支出， 同时继续发挥 地方政府 稳增长 作用，在 加强 风险管控的同时促进经济的高质量发展。 （ 1） 财政收入保持较快增速，财政支出持续保障重点领域 2018年 1-6月 ，我国一般公共预算收入和支出分别为 10.4万亿 元 和 11.2万亿元 ，收入同比增幅（ 10.6%） 高于 支出同比增幅（ 7.8%） ； 财政赤字 7261.00亿元 ， 较 上年同期（ 9177.4 亿元 ） 有所 减少。 收入方面 ， 税收收入 （ 9.2 万亿元 ）占 全国一般公共预算收入的 87.8%，同比增 幅 （ 14.4%）较 1-3月有所 回落， 但为 2012 年以来 同期最快增速 。税收 收入保持较 快 增速主要 基于以下 几点 原因：一 是在宏观 经济保持 平稳 增长的背景下，工商业和服务业景气度 较高 ， 带动 国内增值税 和 国内消费税 均保持 15%以上的较快增 速 ；二 是卷烟、成品油产销量的增长带动 消费税 实现 17.4%的 较快增长 ；三 是 受益于 居民收入 的 稳步增长，个人所得税 同比增长 20.3%。 支出方面 ， 2018 年 1-6 月 ， 与 民生 相关项目 仍是重点 支出 领域， 财政仍然 主要投向 社会保障和就业 、教育、 医疗卫生与计划生育领域 ， 同时 在 扶贫 、科技创新 和 环保领域 支出 力度 加 大， 财政 在保障重点领域支出 的同时 加大对民生 关键环节 的 支持， 有利于促进我国 经济社会平稳健康发展。 （ 2）继续通过定向减税降费促进经济高质量发展 本季度 ，有关部门 密集 出台措施 ，继续通过减税降费 引导经济 结构 转型升级 ， 促进经济高质量发展。 一是通过 下调 增值税 税率 、 减征资源税 、 下调增值税起征 额等方式 3， 减轻制造业、交通运输、页岩气开发、动漫等行业企业以及小微企业税负 。二是通过扩大 企业抵扣应纳税所得额 政策实施范围 、 降低 企业所得税 税率 、 降低 委托境外研发费用 应 纳税 额 等 税收优惠 政策 4， 引导创新创业、促进技术进步 。三是通过 暂定税率方式 降低 包括抗癌药在内的所有普通药品 等关税 5， 加大对民生的保障 。上述 政策 有利于 降低 相关行业 及小微企业负担，鼓励创新创业 和技术研发， 促进 经济 转型升级 和民生保障 。 （ 3） 进一步 丰富 地方政府债券品种， 在发挥地方 政府 稳增长作用 的同时 防控 地方政府债务风险 本季度 ，地方政府专项债再扩容 ，发行环节更趋市场化。 4月 ， 财政部 等部委 发布 试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法，要求有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作， 定向支持地方经济发展 和 民生保障 。 5月，财政部发布关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见， 提高 地方政府债券 发行 的 市场化 程度 ， 同时 进一步丰富地方债期限品种。 上述举措 有助于 降低地方政府融资的期限错配风险，更好发挥地方债 支持地方经济建设的积极作用。 此外 ， 地方债务 信息披露 、防范地方政府 隐性债务 等 方面 得到 进一步加强 和规范 6。 3 涉及政策文件包括关于调整增值税税率的通知、关于延续动漫产业增值税政策的通知及关于统一增值税小规模纳税人标准的通知。 4 涉及政策文件包括关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知、关于将服务贸易创新发展试点地区技术先进型服务企业所得税政策推广至全国实施的通知、关于企业委托境外研究开发费用税前加计扣除有关政策问题的通知 5 4 月，国务院关税税则委员会发布公告，以暂定税率方式将包括抗癌药在内的所有普通药品、具有抗癌作用的生物碱类药品及有实际进口的中成药进口关税降为零。 6 涉及政策文件包括 2018 年政务公开工作要点、关于完善市场约束机制，严格防范外债风险和地方债务风险的通知。 （ 4）政府和社会资本合作模式管理更加规范化， 通过 PPP 模式的 推进 定向推动 经济发展 本季度，有关部门出台多项政策 7，推动 PPP模式 在 旅游领域的 发展，同时进一步 规范项目管理 ， 持续 加强 PPP风险 防范， 引导 PPP向高质量发展 。 在 政策的引导推动下，本季度， 全国 PPP 综合信息平台新增管理库项目 329 个、投资额 4350.0亿元； 落地率 环比增加 2.5个 百分点。截至 6月 末，累计项目数 7749个、投资额 11.9 万亿元， 较 3 月末 继续增加。 PPP 项目的持续推进有助于推动公共基础设施、公共服务领域的建设，对经济的稳定增长具有积极作用。 2、稳健中性 货币政策 为 经济转型升级和高质量发展创造 适宜 的货币环境 本季度， 央行 继续 实施稳健中性的货币政策， 根据经济金融形势变化 ， 加强前瞻性预调微调， 市场资金面 整体 略有宽松， 市场利率 水平 略有分化 ， M1、 M2增速继续 放缓，社会融资规模增速 继续下降 。 总体 来看，稳健中性货币政策在防范 系统性金融风险、去杠杆 的 同时 也 为经济 结构 转型升级和高质量发展创造了 较好 的货币环境。 （ 1）市场 资金面 略有宽松 本季度 ， 我国经济整体表现 稳中向好 ，但在美元持续加息和对外 贸易 存在不确定性的影响下，经济仍面临一定的下行压力。在此背景 下，央行继续实施稳健中性的货币政策 ， 综合运用多种货币政策工具， 一方面 ， 灵活 进行 公开市场操作 。 运用逆回购 、 常备借贷便利（ SLF） 和抵押 补充贷款 （ PSL） 分别向市场净 投放 资金 3400.0亿元、 88.2亿元和 1938.0亿元， 运用中期借贷便利（ MLF）净回笼 7150.0 亿元 ； 另一 方面， 通过 定向降准向市场释放流动性。 4 月 ，央行宣布 定向 下调 国有 大型商业银行 等 特定类型银行机构 8人民币存款准备金率 1个百分点 置换 MLF，同时 向市场释放增量资金 约 4000.0亿元 。 上述 政策的实施 共同维护了 市场资金面 的 合理充裕， 本季度市场 资金 面整体 略有宽松。 7 涉及政策文件包括关于 在旅游领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见、关于进一步加强政府和社会资本合作（ PPP）示范项目规范管理的通知。 8 包括 有 国有 大型商业银行、 股份制 商业银行、 非县域农村 商业银行、外资银行 。 （ 2）市场 利率 水平 略有分化 本季度 ， 1年期 、 3年期 及 5年期、 5年期以上贷款 基准利率继续维持在 2015年 三季度以来的 4.35%、 4.75%、和 4.90%的水平。 银行间 7天质押式回购加权平均利率以及银行间 1年期、 5年期、 10年期、 30年期固定利率国债到期收益率 2018年 以来 一改 上年波动上行的趋势， 呈现先降后升 的走势 ， 但回升幅度有所分化 。本季度， 银行间 7天质押式回购加权平均利率以及银行间 1年期、 5年期、 10 年期、 30 年期固定利率国债到期收益率 分别为 3.39%、 3.13%、 3.43%、3.64%和 4.10%， 与上季度相比，除 7 天质押式回购加权平均利率有所上升外，其余期限固定利率国债到期收益率均出现不同幅度回落；与上年同期相比，本季度 7 天质押式回购加权平均利率、 10 年期和 30 年期固定利率国债到期收益率均有所上升， 1年期和 5年期固定利率国债到期收益率有所下降。 图 1 2016 年 -2018 年 6 月利率走势情况 （ 3） M1、 M2增速 均 有所回落 截至 2018年 6月 末，我国 狭义货币 （ M1） 和 广义货币（ M2） 余额分别 为54.4万亿元和 177.0万亿元 ，同比增 速分别 为 6.6%和 8.0%； M1、 M2同比增速较 上季度末和 上年同期 均有所回落 。 分月来看 ，本季度 M1 增速呈 先降后升态12345677天质押式回购加权平均利率 1年期固定利率国债到期收益率5年期固定利率国债到期收益率 10年期固定利率国债到期收益率30年期固定利率国债到期收益率 1年期贷款基准利率3年期及 5年期贷款基准利率 5年期以上贷款基准利率（ %）势 ， M2增速稳中 趋缓 且 6月增速（ 8.0%）创历史新低 。 总体来看， M1、 M2增速延续了 2016年下半年以来的放缓态势，且仍主要与经济去杠杆背景下企业活期存款减少以及 表外业务规模受到压缩 导致 货币的派生效应受到抑制 等因素有关 。 图 2 2016-2018 年 6 月 M1、 M2 同比增速 （ 4）社会 融资规模 增速 有所 下降， 新增 人民币贷款 占比 大幅上升 截至 2018年 6月 末，我国社会融资规模存量 186.5万亿元 ，同比增速（ 10.5%）较 3 月末 （ 11.0%） 和 上年同期（ 13.2%） 均 有所 回落， 主要是受表外融资规模减少 的影响。 本季度 ， 我国 社会融资规模增量 （ 3.9万亿元） 较 上季度与 上年同期 均有所减少。 其中 ，人民币贷款 仍 是主要融资方式，本季度新增人民币贷款 3.9 万亿元 ，较上季度 有所 减少 ， 较上年同期 略有 增加 ， 本季度新增人民币贷款规模占全部社会融资规模增量的比重（ 99.6%） 较 1-3月（ 84.1%）和 上年同期（ 84.4%）均大幅 增长， 主要 是因为 在金融 强监管的环境下，表外融资业务持续受到挤压，融资 需求 转向 人民币贷款等传统融资途径。 新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票规模 均为负值，且较上季度和 上年同期 均 大幅减少 ，主要原因是监管 层持续治理表外业务，特别是 2017年底以来 关于 规范 银信 类业务的通知 、 商业 银行委托贷款管理办法 等 陆续颁布， 导致 相关渠道融资 规0510152025302016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06M1同比增速 M2同比增速（ %）模 下降 。在 融资需求向 表内 融资渠道回归的背景下， 加上二季度债券 发行成本有所下降 ，同时 有关部门出台多项政策 鼓励 债券产品创新 、 不断完善债市体制机制，本季度 企业债券 融资 规模（ 0.5万亿元） 较上年同期 大幅 增加 ， 较 上季度小幅下降 ， 环比减少主要与到期量增加有关。 图 3 2016-2018 年 6 月 社会融资 规模增量及增速情况 （ 5） 人民币汇率相对稳定 ，外汇储备规模小幅 减少 本季度 ， 美元兑 人民币汇率中间价呈现 升值 态势。 6月 末，美元兑人民币中间价较 3月 末 上升 5.2%，涨幅较为明显 ，主要 是 美国和中国经济走势 和 货币政策的边际分化 所致 。 但 从 一篮子 货币来看， CFETS 人民币汇率指数、参考 BIS货币篮子和 SDR货币篮子的人民币汇率指数分别较 3月 末 小幅 下降 1.1%、 0.3%和 1.9%， 表明人民币汇率 整体仍 相对稳定 。 截至 6月 末，我国官方外汇储备 3.1万亿美元 ，较 3月 末 减少 306.9亿 美元 。外储 规模的小幅下降 主要 是 由于 非美元计价的外汇储备在折算美元计价后 的 估值损失 ， 跨境资金流动总体稳定 。 -100-50050100150200250300-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.02016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06新增人民币贷款 新增外币贷款新增委托贷款 新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资（ %）（万亿元）图 4 2016 年 -2018 年 6 月美元兑 人民币汇率走势情况 图 5 2016 年 -2018 年 6 月人民币汇率 指数走势情况 3、提升 政务审批效率，激发市场活力 本季度 ，国务院 相继 发布 关于 进一步压缩企业开办时间的意见 、 关于 深入推进 审批 服务便民化的指导意见 及 进一步 深化 “ 互联网 +政府服务 ” ， 推进政务服务“一网、一门、一次 ” 改革 实施方案 文件 ，优化 企业登记、 审批 程序，提高政务 服务便捷性和 政府 服务效能。 这 将 进一步 降低市场交易制度成本 、优化营商环境、 激发市场活力 ，推动经济高质量发展 6.06.16.26.36.46.56.66.76.86.97.0中间价：美元兑人民币92949698100102CFETS人民币汇率指数 人民币汇率指数（参考 BIS货币篮子）人民币汇率指数（参考 SDR货币篮子）