,债券市场2019年策略展望分析报告,海外市场：在减税政策刺激下，2018年美国经济强劲增长，失业率降至历史低位，通胀逐步回升至目标水平。美联储维持渐进加息，缩表持续推进，美元由弱走强，美债期限结构持续走平，长短端出现一定程度倒挂。但在全球贸易冲突背景下，美国经济强中显缓，贸易赤字也持续扩大，美联储有放缓加息节奏意向，预计明年加息次数降为2次，美元在明年有走弱趋向，美债期限结构平坦化也进入尾声。欧洲经济进一步放缓，通胀离目标水平依然较远。欧央行12月底退出QE，明年加息计划一定程度受经济放缓制约，欧元短期支撑稍弱，中长期有一定支撑。英国脱欧进程再陷僵局，英镑一定程度受拖累。日本通胀有回暖趋向，但离目标水平依然较远，明年全球市场的下行风险可能对日元有一定推升。中美贸易战尚未消退背景下，人民币有一定贬值压力，但贬值空间预计不大。此外，全球经济形势看，主要发达经济体有全部陷入经济放缓的风险 ，发展中国家货币的贬值压力会有所缓解。,宏观基本面：2018年经济整体呈现出生产需求双双走弱、价格指数下行的走势，导致这一情况的主要矛盾为信用收缩和中美贸易摩擦。其中前者信用收缩对经济的影响已经体现出来，表外融资收缩导致多部门融资受限，使得政府投资下行、企业经营分化和居民消费乏力，带动总需求下行。后者中美贸易摩擦的负面影响尚未体现，也是明年经济下行的主要来源之一。此外由于地产库存回升，地产投资可能迎来真正下降，同时企业经营转差向居民的传导也将使消费继续走弱。整体看明年经济下行压力仍然较大，需要偏宽松的货币政策和积极的财政政策进行逆周期调节。其中货币政策目前受海外利率上升的约束，但该项约束正在逐步减弱，后续货币政策宽松的空间或被打开。财政政策的着力点在于减税和基建，而收入的下降和支出的扩大将使财政收支平衡面临挑战，为对冲经济下行的压力，2019年赤字率可能有所扩大。价格方面由于总需求的持续回落和供给端的边际放松，工业品价格上涨动力趋弱，明年通胀预计保持平稳。,基本观点,货币政策及流动性： 2018年，流动性从上半年的略宽松转为下半年的合理充裕，价格中枢持续下移。央行通过MLF投放和降准释放资金，有效弥补了外汇占款的下降，并形成一定规模增量资金，流动性全年保持宽松。由于全年实施四轮降准措施已投放大量低成本长期资金，公开市场操作表现为两缩价稳。在社融存量增速持续下降，经济下行压力较大背景下，稳杠杆扩信用持续推进，银行主动负债缓慢上升，金融机构信用扩张整体平稳。预计明年“宽货币、宽信用”格局不变，流动性的合理充裕至少会持续到明年上半年。同时，货币政策和宏观审慎“双支柱”架构会继续发力，货币政策进入从数量型调控向价格型调控转变的过程。预计明年货币政策大部分时间会继续表现为边际宽松，直至经济有明显企稳回升，再次实施几次降准操作是大概率事件。,利率债策略：2018年以来，债券收益率呈现单边下行趋势。首先是货币宽松带动短端下行，使收益率陡峭化下行，随后经济下行压力凸显带动长端回落，收益率曲线平坦化，目前收益率处于近十年30%分位数附近。向后看经济仍有进一步下行的压力，而政策受到多项约束，对冲效果有限，融资需求可能进一步回落带动利率继续下行。下半年随着政策的逐步落实，经济可能趋向平稳，从而使得利率的下行趋势停止。从供需来看，明年利率债供给量大概率会扩大，而境外机构需求降低，可能对债券市场形成干扰。同时短期内由于市场的一致预期较浓，交易比较拥挤，利多因素基本消化，可能对利空因素反应更为敏感，带动收益率回调。建议上半年可以逢高介入，长期需要关注宽信用、宽财政对经济的刺激效果和货币政策的边际变化。,基本观点,信用债策略：2018年信用债市场最显著的特征就是“分化”。一是在政策收缩及宽信用轮回过程中，行业龙头企业与非龙头企业在经营数据上的分化；二是在现券市场上不同等级现券整体走势的分化。在整个变动过程中，非龙头及财力薄弱的个体持续暴露信用风险，而行业龙头公司债及重点地区城投债进一步确认了其安全性和稀缺性。而对于近期政策上宽信用与现实中违约频发并存的情况，部分机构由于资产荒而采取拉长久期、资质下沉的策略可能更适合进行交易而非配臵。当前宽信用政策环境下的信用重定价过程较为重要，有利于缓解下半年以来高等级信用债的资产荒问题。建议密切关注宽信用政策具体实施过程中的标尺，如CRMW创设、省级担保平台、政府抒困基金所选定的民营代表企业。若企业经营造血能力恢复、且外部现金流迎来改善则可积极介入并适度下沉资质，顺势择券。,基本观点,第一部分 海外市场,发达经济体面临下行风险，美联储加息步伐料放缓,全年回顾：美债期限结构持续平坦化，美元由弱走强,图 今年以来美国国债期限结构变动,图 今年以来美元强弱,2018年全年，美元指数先走弱，后走强并高位震荡。美债期限结构持续平坦化，长短端收益率接近年底时出现倒挂。,特朗普减税政策对美国经济的刺激效用不断显现，美国经济走强，美联储维持渐进加息路径推动美债收益率上行，欧日则维持宽松货币政策，利差的扩大推动美元由年初的走弱转为走强。后欧日经济放缓，欧洲政治局势动荡，而美国经济维持强劲支撑美元在高位震荡。美元指数在2018年整体上涨4.8%。其中，兑欧元、英镑分别升值5.4%、6.1%，兑日元则持平年初。,美债收益率上行过程中，短期上行幅度更大，美债期限结构持续平坦化。四季度，贸易冲突对美国经济的不利影响越发明显，减税的刺激效果也有走弱迹象，美国经济强中显缓，市场对美国经济后续陷入衰退的担忧加大，美联储也暗示放缓加息步伐。美债收益率长端因此有所回落，5年-3年和5年-2年收益率出现了倒挂。与年初相比，1Y收益率上行超过90BP，10Y上行7080BP。,2.0%1.0%0.0%,4.0%3.0%,4.0%2.0%0.0%,8.0%6.0%,美元 兑欧元区间涨跌幅(%),兑英镑 兑日元对美元贡献率（右）,3.532.521.51,1M 3M 6M 1Y,2Y,3Y,5Y,7Y 10Y 20Y 30Y,2018/12/10,2017/12/29,%,加速改善,缓慢改善,恶化,就业,非农新增,非农时薪,ADP新增,失业率,季调，千 季调，环比 季调，同比,季调，千,季调，%,2018/11,155,0.22,3.05,178.94,3.7,2018/102018/92018/82018/72018/62018/52018/42018/32018/22018/1,237119286165208268175155324176,0.150.290.370.300.190.300.220.220.110.26,3.102.792.962.772.782.792.642.642.572.77,224.84209.33161.67211.40178.36196.31170.12198.47240.77241.36,3.73.73.93.943.83.94.14.14.1,美国经济强中显缓经济,GDP,出口,进口,贸易差额,零售,耐用品订单,工业产出,汽车销量,环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比,百万辆,2018/102018/92018/82018/72018/62018/52018/42018/32018/22018/1,03.5004.2002.200,6.36.66.57.58.810.89.29.16.85.5,8.59.59.38.77.77.47.38.610.16.7,-55488-54555-53685-50416-46154-42754-45698-46693-54963-52334,4.64.26.46.66.16.44.85.14.54.0,0.8-0.1-0.10.60.21.20.30.70.1-0.1,6.77.012.110.03.19.58.511.211.35.6,-4.40.04.7-1.20.9-0.3-1.12.74.5-4.2,4.15.65.44.13.63.03.83.63.72.8,0.10.20.80.40.6-0.81.10.50.5-0.3,4.34.03.84.04.04.14.14.14.14.2,美国二季度实际GDP年化季环比修正值4.2%，创下近四年新高；零售同比增速保持高位；就业持续走强，失业率逐步下降至历史低位3.7%。核心PCE同比增速上升并维持2%目标水平后有所回落；贸易逆差不断扩大；三季度以来，企业固定资产投资增长放慢，房屋销售连续下降。,通胀,PCE,核心PCE,CPI,核心CPI,PPI,CPI-PPI,同比,同比,同比,同比,季调，同比,%,2018/11,2.2,2.2,2.6,-0.4,2018/102018/92018/82018/72018/62018/52018/42018/32018/22018/1,2.02.02.22.32.32.32.12.11.91.8,1.81.91.92.02.02.01.92.01.71.6,2.52.32.72.92.92.82.52.42.22.1,2.12.22.22.42.32.22.12.11.81.8,2.92.72.83.33.33.12.72.92.92.6,-0.4-0.4-0.1-0.4-0.4-0.3-0.2-0.5-0.7-0.5,美联储加息节奏或放缓四季度以来，随着美国经济数据的降温、股市的大跌，以及美债收益率长短端的倒挂，美联储多位官员释放了放缓加息步伐的意向。美联储11月议息,会议纪要就显示，几位与会者则指出，当前利率或接近中性水平，进一步加息可能不当地减慢经济活动扩张。11月底，美联储主席鲍威尔讲话称，美联储政策没有预设路径，当前利率水平“略低于”中性区间，显示出美联储有放缓加息意向。12月，美联储三号人物、纽约联储主席Williams虽然预计美国经济将继续强劲增长，但也表示，将评估未来数据决定政策路径。美联储理事Lael Brainard表示，美国经济势头强劲，逐步加息短期内仍适用，但同时表示美联储有理由在2019年采取更为谨慎的态度。圣路易斯联储主席James Bullard表示，因为出现了收益率曲线倒挂，美联储可能考虑推迟今年12月加息。明尼阿波利斯联储主席Kashkari称，美联储升息力度过大可能导致经济衰退，当前的利率接近中性，因而联储应该暂停加息。多种迹象显示，美联储将放缓加息步伐，在12月美联储再加息一次后，2019年美联储加息次数可能降为2次，且很可能在此后根据情况暂停加息进程。,1234,美国国债各投资主体持有规模及累计变化2018年，美国国债存量规模有较大幅度上升。至三季度，达17.418万亿美元，较2017年底增加9869亿美元；国外投资者仍然是美国国债第一大持有者，持有规模6.337万亿美元；养老基金超越美联储成为第二大持有者，持有规模2.583万亿美元；美联储和共同基金分列第三、第四位，持有规模分别为2.313万亿美元和2.285万亿美元。在年度累计变化方面，至2018年三季度，个人投资者累计规模增加最多，达到8070亿美元；其次是养老基金，累计增加2515亿美元；第三为共同基金，累计增加1128亿美元。美国国债规模的扩大大部分被个人投资者和养老基金增持了。美联储和国外投资者累计持有规模有所减少。,4000200002016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3个人 共同基金 银行,保险公司国外投资者,美联储养老基金,州和地方政府其他,图 美国国债各投资主体持有规模18000 十亿美元1600014000120001000080006000,0-200-400,2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3个人 共同基金 银行,保险公司国外投资者,美联储养老基金,州和地方政府其他,图 美国国债各投资主体持有规模年度累计变化1400 十亿美元12001000800600400200,图 美联储通货和逆回购规模,图 美联储主要债券持有规模,美联储持续缩表，进度比计划稍慢2018全年，美联储持续缩减国债和抵押贷款支持债券(MBS)规模。至12月5日，国债规模降至22406亿美元，较年初共缩减2077亿美元；MBS降至16535亿美元，较年初共缩减1115亿美元。国债和MBS较年初共缩减3192亿美元，缩减规模比前11个月计划缩减额3700亿元稍低。随着美国经济放缓显现，和美联储有意放缓加息部分，美联储缩表进度明年有可能会有所放缓。2018全年，负债端，通货保持平稳增长；逆回购在前3个月大幅震荡下行后，转为小幅震荡略有下行；银行存放联储准备金持续震荡下降。至12月5日，逆回购规模为2357亿美元；准备金规模降为17363亿美元。随着美联储资产的持续缩减，预计银行准备金规模明年会延续震荡下降趋势，逆回购规模则主要呈现震荡状态。,2450024000235002300022500220002150021000,17/6/7,17/10/7,18/2/7,18/6/7,18/10/7,国债,中长期国债,抵押贷款支持债券(MBS)（右）,亿美元,亿美元 1800017500170001650016000,5000450040003500300025002000,17/7/12,17/11/9,18/3/9,18/7/7,18/11/4,通货,准备金,逆回购（右）,24000 亿美元230002200021000200001900018000170001600015000,亿美元,美国国债净融资额持续攀升2018年，特朗普减税政策推动美国财政赤字不断扩大，美国长短期国债累计净融资额均持续攀升，上升幅度比往年大不少。1-11月，短期(1M-1Y)国债累计净融资额达4331亿美元；中长期国债（2Y以上）累计净融资额达4315亿美元。2019年减税政策仍在实施，但鉴于美国中期选举，民主党夺回众议院，特朗普的财政刺激步伐可能受到一定程度限制，预计美国国债后续发行规模会继续上升，但上升幅度可能不及2018年。美国国债发行规模的扩大，对美债收益率有一定推升力。图 美国国债中长期累计净融资额持续上升,250 十亿美元200150100500-50-100-150美国短期国债净融资额当年短期国债累计净融资额(右),十亿美元 5004003002001000-100-200美国中长期国债净融资额当年中长期国债累计净融资额(右),2017/8,2017/9,2017/10,2017/11,2017/12,2018/1,2018/2,2018/3,2018/4,2018/5,2018/6,2018/7,2018/8,2018/9,2018/10,2018/11,2017/8,2017/9,2017/10,2017/11,2017/12,2018/1,2018/2,2018/3,2018/4,2018/5,2018/6,2018/7,2018/8,2018/9,2018/10,2018/11,图 美国国债非商业净多仓,美国国债和美元指数非商业净多仓变化2018全年，随着美联储渐进加息，美债收益率整体上行，美国国债非商业净多仓震荡下行至历史低位。至12月4日，美国国债非商业净多仓历史分位数为9.2%，自10月以来一直维持较低历史位臵，这显示美债收益率后续上行空间可能已较为有限。2018全年，美元指数先走弱后大幅走强，并维持高位震荡。美元指数净多仓4月以来，大幅上升并维持在历史高位，至12月4日，净多仓历史分位数为91.1%。这显示美元后续上行空间已经不大。,图 美元指数非商业净多仓,美国国债:非商业净多仓环比增量美国国债:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）,80000 张6000040000200000-20000-40000,% 100806040200,美元指数:非商业净多仓环比增量美元指数:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）,10000 张80006000400020000-2000-4000-6000,% 100806040200,1801601401201008060,美元指数（右）,500 十亿美元0-500-1000-1500美国:联邦年度财政盈余,美元展望：赤字扩大、经济放缓风险恐拖累美元财政赤字关系到美元信用问题，历史数据显示，自1993年以来，美国年度财政赤字和美元指数有较高正相关性，即赤字扩大往往会推动美元走弱，而财政赤字收缩往往会推动美元走强。特朗普上台后，大规模减税政策推动了美国财政赤字大幅扩大。 2018财年美国财政预算也显示，未来三年美国财政赤字有较大幅度扩张。美国赤字存量额占美国GDP比重也已超过100%，巨额的财政赤字对美元形成拖累。同时，减税的刺激效果预计会逐步弱化，当前美国经济已强中显缓，企业固定资产投资增长放慢，房屋销售连续下降。美国经济明年有陷入衰退的风险，美联储加息也进入尾声，美元因此有走弱趋向。当然，还需关注欧日的经济状况，若明年欧日经济下行更多，美元下行的空间可能不会很大。图 联邦财政赤字与美元走势,2014/6,1996/6,1998/6,2000/6,2002/6,2004/6,2006/6,2008/6,2010/6,2012/6,2016/6,2018/6,图 美国国债10Y-2Y利差,0.00,2.00,8.006.004.00,-60,40,240140,10Y-2Y利差,2Y国债收益率（右）,10Y国债收益率（右）,%,BP,美债期限结构平坦化接近尾声目前，2Y和10Y美债收益率分别在2.75%和2.9%附近，利差15bp；2Y国债与基准利率的利差约为50bp。在今年美联储渐进加息推动下，美债收益率持续上行， 10Y-2Y美债利差已非常接近，存在倒挂趋向。自10月以来，国际油价持续大幅下跌，布油当前处在60美元/桶的较低位臵，美国通胀预期随之下行至2%目标水平以下。全球经济下滑趋向已显现，明年需求端的低迷将使石油价格难有大幅上行空间，通胀水平预计也难有上行空间，10Y美债收益率已无较大上行动力。同时，美国经济强中显缓，美联储已有放缓加息步伐意愿，2Y美债收益率的上行空间也较小。因此，美债期限结构平坦化接近尾声，预计明年大部分时间10Y-2Y美债利差处在低位水平。,图 美国10Y国债收益率与通胀预期,50,60,908070,1.5,1.75,2,2.25,2017/8/14,2017/12/14,2018/4/14,2018/8/14,2018/12/14,美国:10年国债收益率,TIPS通胀预期10年,布油（右）,3.25 %32.752.5,美元/桶,加速改善,缓慢改善,恶化,通胀,HICP,核心HICP,PPI,CPI-PPI,同比,环比,%,2018/11,同比2.0,环比-0.2,同比1.0,环比-0.2,2018/102018/92018/82018/72018/62018/52018/42018/32018/22018/1,2.22.12.02.12.01.91.31.31.11.3,0.20.50.2-0.30.10.50.31.00.2-0.9,1.10.90.91.10.91.10.81.01.01.0,0.10.40.1-0.50.00.30.21.40.4-1.7,4.94.64.34.23.63.01.81.91.61.5,0.80.60.40.70.40.90.00.00.00.4,-2.7-2.5-2.3-2.1-1.6-1.1-0.5-0.6-0.5-0.2,景气度,制造业PMI 服务业PMI,综合PMI,经济景气度 消费者信心,2018/11,%51.8,%53.4,%52.7,指数109.5,指数-3.9,2018/102018/92018/82018/72018/62018/52018/42018/32018/22018/1,52.053.254.655.154.955.556.256.658.659.6,53.754.754.454.255.253.854.754.956.258.0,53.154.154.554.354.954.155.155.257.158.8,109.7110.9111.6112.1112.3112.5112.7112.8114.3114.9,-2.7-2.9-1.9-0.5-0.60.20.30.10.11.4,欧元区三季度GDP同比修正值1.7%，大幅低于前值2.3%，创2017年来最低水平。2018年以来，欧元区制造业PMI持续下行，至11月，下行至51.8%，创30个月新低；德国和法国制造业PMI也是创多年新低。三季度以来，外贸环境的恶化使得出口同比逐步下降。2018年，欧元区PPI同比增速持续扩张，核心调和CPI同比基本稳定在1%附近，距离2%目标水平仍远。,欧元区经济逐步放缓经济,GDP,出口,进口,贸易差额,零售,工业生产,失业率,同比,同比,百万欧元,2018/10,同比0.0,同比1.7,季调，环比0.3,同比1.2,季调，环比0.2,%8.10,2018/92018/82018/72018/62018/52018/42018/32018/22018/1,1.70.00.02.30.00.02.10.00.0,6.48.713.88.80.78.5-1.72.26.6,-0.95.79.36.0-0.98.1-3.21.88.8,13414.516840.312319.616496.416603.417762.219417.417901.318846.4,0.32.21.01.61.61.81.61.61.5,-0.50.4-0.60.40.30.00.70.2-0.3,0.81.20.52.52.91.92.92.43.9,-0.61.2-0.6-0.71.3-0.50.5-1.0-0.5,8.108.108.108.208.208.408.508.508.60,03,04,01,欧央行维持三大利率不变，12月底正式退出QE,02欧央行决议,未来判断欧元区经济放缓趋势越发明显对欧央行货币政策收紧计划有制约，预计明年大部分时间利率水平会维持不变，再投资很可能明年全年维持。,利率水平与再投资声明重申预计至少在2019年夏天结束前将保持利率不变。只要通胀方面需要，将维持关键利率在当前水平不变。再投资将持续到首次加息后，且会持续足够长的时间。,德拉吉讲话要点此次会议并未讨论加息时间点，也并未深入讨论长期再融资操作。受外部需求走弱影响，预计经济动能将放缓。下调今明两年欧元区经济增速预期和明年通胀预期。,12月决议内容维持三大利率不变，确认12月底退出QE。首次明确再投资将持续到首次加息后。强化了对再投资的前瞻指引。,欧元短期支撑稍弱，中长期有一定支撑,图 美德10Y国债利差,2018年，由于美债收益率上行，而德债收,益率低位震荡，美德10Y国债利差持续上行至11月上旬的接近280bp。后油价连续大跌压低通胀预期，以及美联储释放放缓加息步伐信号，美债收益率有所回落，美德10Y国债利差随之下降至260BP附近。4月以来，随着美元走强，欧元投资净多仓从历史高点有较多下降，后震荡上行至历史,较高水平，这可能预示欧元短期仍难有较大上行空间。4月以来，欧元整体有较大幅度下跌。三季度以来，欧元区经济呈现放缓趋向，欧元短期支撑稍弱。中长期看 ，欧央行开启加息,进程，而美联储处于加息尾声，欧元有一定支撑，但能否形成趋势性上涨则需关注经济是否能够恢复稳健上升。,300250200150,10.80.60.40.20,美德利差(BP,右)17-9 17-11 18-1 18-3 18-5 18-7,10Y德债(%)18-9 18-11,1.151.1,1.251.2,500004000030000,2000010000017/8,17/11,18/2,18/5,18/8,18/11,图 欧元持仓欧元投机净多仓,欧元兑美元(右),123,英国脱欧进程再陷僵局11月25日欧盟表决通过了脱欧协议草案。随后，强硬的欧盟高官接连发话表示，不会再就“脱欧协议”重新进行谈判。欧盟主席容克表示，欧盟与英,国达成的退欧协议已经是最好的协议了，也是唯一可能的协议，根本没有重新谈判的空间。欧盟法院还裁定英国可以单边撤回退欧决定后，为英国“二次公投”提供了可能。但英国议会对首相梅和欧盟达成的“脱欧协议”并不满意，有关爱尔兰共和国与英国北爱尔兰地区的边境问题，和与此相关的“后备计划”是关注焦点。包括首相梅在内，都承认该项协议很难在国内议会获得通过。英国首相梅推迟了原定于12月11日的脱欧协议投票。英国政府证实，特蕾莎梅(Theresa May)将在2019年1月21日前就英国退欧协议举行推迟的“有意义的投票”。后保守党针对梅提出不信任投。投票结果是梅赢得党内投票信任，继续领导脱欧进程。英国对脱欧协议的投票被延迟至2019年一季度，脱欧进程再次陷入僵局，英国“无协议脱欧”风险增大，英镑受到一定程度拖累。,日本通胀有回暖趋向,2018年，日本零售同比持续扩张，显示消费强劲，对日本经济有一定支撑。同时，贸易环境的恶化使得日本贸易逆差有所扩大，贸易冲突的不利影响有所显现。,通胀方面，2018年日本核心CPI呈缓慢回升趋向，至10月，升至1%，但距离2%目标水平仍然较远。通胀上升是否形成趋势性尚无法确定，对日本货币政策退出宽松依然有制约。,图 日元投机仓位变化,日元先升后降一季度，美日利差虽然持续走扩，但对日本,央行宽松空间不足的疑虑推动日元持续走强。,后随着美国经济走强，利差因素得到修复，日元有较大幅度下行。10月全球股市大跌，避险情绪一度推升日元，后随着避险情绪下降，日元跟随美元宽幅震荡。当前，日本核心通胀仅有1%，距离2%目标水平较远。日本央行行长黑田东彦11月表示，大规模刺激政策已经不是最佳方案，一旦通,胀情况接近目标，希望推进货币政策正常化。当达到或接近达到2%的通胀目标时，会考虑选择调整利率来作为退出宽松的信号。但鉴于通胀水平，短期货币政策不会立即退出宽松。明年全球下行风险加大，市场动荡引发避险情绪预计会对日元形成一定推升。但日元是否能形成升值趋势，需关注通胀能否顺利趋,向目标水平。,0.00950.00930.00910.00890.0087,150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000-35000,17-8 17- 17- 18-3 18-5 18-7 18-9 18-110 12 1日元投机净多仓 日元兑美元(右),115113111109107105103,-2-2.3-2.6-2.9-3.2,图 日元汇率与日美利差17-8 17-10 17-12 18-3 18-5 18-7 18-9 18-11日美利差10Y 美元兑日元(右),3.25 %,图 中美10Y国债收益率利差,中美利差预计依然会处于较小状态,10月以来随着国际油价持续大跌，通胀预期随之有较多下行，加之美联储有放缓加息迹象，美债长端收益率也从高位回落。至12月中旬，TIPS反映出的通胀预期下降至1.83%，已显著低于美联储2%通胀目标水平。,11月，中国社融存量增速延续下行，经济数据依然不振，经济依然面临较大下行压力。但在中美贸易冲突缓和，发改委发文支持企,业债融资，以及年末资金面有所走紧背景下，10Y国债收益率有所回升，至月中，从3%以下回升至3.35%。中美利差因此略有扩大至46BP。美联储已显示出放缓加息步伐的迹象，美债收益率后续上行空间有限。在国内,经济下行压力加大背景下，中国货币政策料维持边际宽松状态，国债收益率仍有进一步,下行空间，中美利差预计短期依然会处于较,小状态。,604020,16014012010080,3.43.33.2,43.93.83.73.63.5,17/9/11,17/12/11 18/3/11中美利差:10年（右轴）,18/6/11 18/9/11 18/12/11中债国债到期收益率:10年,%,BP,50,90807060,32.752.52.252,2018/8/14 2018/12/14TIPS通胀预期10年,1.751.52017/8/14 2017/12/14 2018/4/14美国:10年国债收益率布油（右）,图 美国10Y国债收益率与通胀预期美元/桶,人民币贬值后趋稳,图 人民币和美元汇率走势,6.2,7.276.86.66.4,99969390,2018/11/1,2018/8/1美元指数,872017/11/1 2018/2/1 2018/5/1CFETS人民币汇率指数即期美元兑人民币（右轴）,2018年，在美联储加息缩表、美元走强和全,球贸易冲突四起背景下，新兴市场货币都经历了较大幅度的贬值。美元兑人民币从年初的6.5一度贬值至6.97，当前随着中美贸易战暂缓，稳定在6.9附近。在新兴市场国家货币中，人民币总体强于其他货币 。,美元走强和中美贸易战不断升级是推动人民币经历较大幅度贬值的因素。但中国央行果,断采取了提高外汇风险准备金、“逆周期因子”调节，以及发行离岸央票等干预措施，有效稳住了人民币币值。当前中美贸易战虽暂缓，但由于中美贸易方面分歧较大，美国也有遏制中国崛起的战略意图，预计中美贸易战将是长期且反复的，人民币明年仍有一定贬值压力，但贬值空间预计不大。同时，随着汇率制度改革的深入，人民币的,弹性会加大，双向波动的特征会更为明显。,图 新兴市场货币相对年初币值（可比）1101051009590858075,俄罗斯卢布,人民币巴西雷亚尔,印度卢比南非兰特,2015-03,2015-05,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,本轮人民币贬值资本外流有限2018年4月后，随着美元的走强和中美贸易战正式开打，人民币经历了一轮较大幅度的贬值。但本轮人民币贬值并没有像2016年引起恐慌性结售汇，资本流出压力较小，人民币贬值更多表现为有价无市。这主要是由于中国本身存在一定程度外汇管制，加之央行及时采取了提高外汇风险准备金、“逆周期因子”调节，以及发行离岸央票等干预措施，有效稳定了外汇市场预期。同时外汇市场经历了2016年那次波动后，对央行稳定外汇市场的信心增强。在不存在资本恐慌性外逃情况下，央行货币政策的灵活度会更大。图 中国外汇占款和银行代客结售汇状况,7.006.806.606.406.206.00,央行外汇占款变动,银行代客结售汇顺差,月均即期美元兑人民币,2000 亿元0-2000-4000-6000-8000,全球展望：发达经济体面临增速放缓风险2018年年初以来，全球贸易冲突不断加剧，主要发达经济体经济增速除美国外都有所下滑。美国得益于减税的政策刺激，经济增速较为强劲，但减税的后续刺激效果预计逐步弱化，美元二季度以来的走高预计在后续对美国经济的拖累也将有所显现。同时，美国中期选取民主党夺回众议院，特朗普政府后续的财政刺激计划也预计会受到一定限制。发达经济体经济增速在明年有全面放缓风险。经济景气度方面， 2018年年初以来，欧元区、英国、日本制造业PMI都步入下滑通道。美国在施行贸易保护和制造业回归政策下，制造业PMI维持高位，但明年这种状况能否延续存疑。一旦发达经济体增速全面放缓，货币政策收紧的步伐会放缓，中国被动跟随收紧货币政策的压力会大大减轻。发展中国家的货币的贬值压力也会下降。,