1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道 3024号航空大厦 29楼 公司网址： avicsec 联系电话： 0755-83689524 传真： 0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 中航证券金融研究所 分析师：薄晓旭 证券执业证书号： S0640513070004 分析师：蒋聪汝 证券执业证书号： S0640517050001 电话： 0755 83778731 邮箱 : xiaoxu_bo163 2017年 12月 13日 行业回暖，未来已来 商业贸易 行业 2018 年度 策略报告 行业分类：商业贸易 股市有风险 入市须谨慎 商贸零售 行业评级 增持 子行业评级 百货 增持 超市 增持 连锁 增持 商业物业经营 中性 贸易 中性 基础数据 上证指数 3303.04 申万 行业指数 4444.43 总市值（亿元） 10752.39 流通 A 股市值（亿元） 7797.33 PE 30.09 PB 2.19 ROE（ 2017Q3） 4.89% 资产负债率（ 2017Q3） 55.04% 近一年行业表现 投资要点： 行业回暖，龙头复苏 。 尽管社会消费品零售总额增速和限额以上企业零售总额增速中枢仍保持低位震荡，但 从结构数据来看， 与百货、超市关联性较高的品类增速 已见回升， 百家及 50 家重点大型零售企业零售额数据显示行业内龙头企业已率先复苏 ； 网上零售额数据也显示，线上线下深度融合的新零售模式 给行业带来更多市场空间，今年以 来线上增速明显回升。各子板块的经营数据 基本印证了这一点，前三季度百货、超市、连锁的收入端持续改善，盈利能力都明显提升，仅有 商业物业经营景气度下降，企业面临经营压力 。 行业或迎来新的成长期。 随着消费者需求从价格主导转向品质主导，线上 渠道红利已逐渐消失 ， 网站 获客成本大幅上升 ，而实体零售的自身经营模式也亟待改变 ，再加上大数据、云计算、智慧物流快速发展， 线上线下 与现代物流 深度融合 的 新零售 应运而生。渠道从竞争到融合，实现新的平衡，而 借助 于 数字技术 的发展 ， 其他行业如 物流业、娱乐业、餐饮业等均 可以 延伸 孵化 出零售形态， 零售业态趋于多元化，无人零售店快速发展，生鲜电商超市兴起，依靠 ODM 模式快速发展的网易严选也是市场上的新生力量。 结合行业当前表现出来的特征，以及零售行业生命周期理论，我们判定，当前零售行业处于生命周期的成熟期，随着渠道的融合以及新技术、新业态的发展，行业内的企业积极转型，通过打通渠道，并借鉴新的经营模式，行业 下一阶段较大可能会再次进入成长期。 投资策略上， 主要把握三条主线：一是关注低估值 百货龙头，如鄂武商A、欧亚集团等，在行业复苏 过程中估值 存在较大向上修复的可能性；二是关注布局新零售的大型商超，如步步高、永辉超市、天虹股份、家家悦等，在 行业改革 大潮中最有可能先完成蜕变，迎来新的增长契机；三是关注国企改革受益股，如 王府井、重庆百货、中百集团等，随着 混改的进一步推进，可以通过注入集团公司 资产 、引入战略投资者、股权激励或员工持股计划等途径完善企业机制、提升经营效率。 风险提示： 行业复苏不及预期 、 新零售进展低于预期 。 2 商业贸易 行业 2018 年度 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 一、行业已悄然回暖 . 5 1、线下龙头复苏 +线上增速回升 . 5 2、子板块经营数据明显改善 . 7 2.1 百货：收入端改善，盈利能力提升 . 7 2.2 超市：业态创新，龙头优势凸显 . 8 2.3 连锁：家电连锁盈利改善，黄金珠宝景气向上 . 9 2.4 商业物业经营：租金难以提升，经营压力大 . 10 二、未来已来，期待行业新的成长机会 . 10 1、新平衡：渠道从竞争到融合 . 11 2、新业态：模式从单一到多元 . 14 2.1 无人零售 . 14 2.2 生鲜电商超市 . 17 2.3 ODM 电商平台 . 20 3、新机会：行业从成熟到成长 . 21 三、投资策略 . 23 1、主线一：低估值百货龙头 . 23 2、主线二：布局新零售的大型商超 . 24 3、主线三：国企改革受益标的 . 26 3 商业贸易 行业 2018 年度 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1：社会消费品零售总额当月值及同比增速 . 5 图表 2：限额以上企业零售总额当月值及同比增速 . 5 图表 3：百货、超市相关品类零售额累计同比 . 5 图表 4：汽车、石油、建筑类零售额累计同比 . 5 图表 5：全国百家大型零售企业零售额同比增速 . 6 图表 6：全国 50 家重点大型零售企业零售额同比增速 . 6 图表 7：网上零售额累计同比 . 6 图表 8：实物商品网上零售额累计同比 . 6 图表 9：商业贸易板块前三季度营收及同比增速 . 7 图表 10：商业贸易板块前三季度营业利润及同比增速 . 7 图表 11：商业贸易板块单季度营收及同比增速 . 7 图表 12：商业贸易板块单季度营业利润及同比增速 . 7 图表 13：百货单季度营收及同比增速 . 8 图表 14：百货单季度营业利润及同比增速 . 8 图表 15：超市单季度营收及同比增速 . 9 图表 16：超市单季度营业利润及同比增速 . 9 图表 17：连锁单季度营收及同比增速 . 9 图表 18：连锁单季度营业利润及同比增速 . 9 图表 19：商业物业经营单季度营收及同比增速 . 10 图表 20：商业物业经营单季度营业利润及同比增速 . 10 图表 21：新零售框架体系 .11 图表 22：中国网民规模及电商流量入口变化 .11 图表 23：网络单用户承载的电商广告成本 . 12 图表 24：天猫“双 11”成交额及同比增速 . 12 图表 25：阿里的新零售百货超市布局 . 12 图表 26：中国网络零售 B2C 市场交易规模 . 13 图表 27： 2017Q3 中国网络零售 B2C 市场交易份额 . 13 图表 28：天猫“双 11”女装销售排行 . 14 图表 29：无人零售的三种模式 . 15 图表 30：“淘咖啡”设 计图 . 16 图表 31：“淘咖啡”的消费过程 . 16 图表 32：国内生鲜超市行业市场规模 . 17 图表 33：国内生鲜电商市场规模 . 17 图表 34：盒马鲜生界面 . 18 图表 35：盒马鲜生门店 . 18 图表 36：盒马鲜生蔬菜货架 . 18 图表 37：鲑鱼工坊 . 19 图表 38：波龙工坊 . 19 图表 39：网易严选界面 . 20 图表 40：零售行业生命周期 . 21 图表 41：鄂武商 A 营业收入及同比增速 . 23 4 商业贸易 行业 2018 年度 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 42：鄂武商 A 营业利润及同比增速 . 23 图表 43：步步高营业收入及同比增速 . 24 图表 44：步步高营业利润及同比增速 . 24 图表 45：永辉超市营业收入及同比增速 . 25 图表 46：永辉超市营业利润及同比增速 . 25 图表 47：王府井营业收入及同比增速 . 26 图表 48：王府井营业利润及同比增速 . 26 图表 49：重庆百货营业收入及同比增速 . 27 图表 50：重庆百货营业利润及同比增速 . 27 5 商业贸易 行业 2018 年度 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、 行业已悄然回暖 1、 线下 龙头复苏 +线上增速 回升 社会 消费品零售总额增速近几年持续下移， 但增速下降速度变慢， 2017 年 零售总额 增速 维持在 10%附近 震荡 ， 限额以上企业零售总额增速中枢也 保持 低位 徘徊 。 2017 年 1-10 月 ，社会消费品零售总额 297,419 亿元，同比增长 10.3%， 比去年同期 持平 ；其中，限额以上单位消费品零售额 131,618 亿元，增长 8.3%， 比去年同期增长 0.5 个百分点 。 10 月份，社会消费品零售总额 34,241 亿元，同比名义增长 10.0%（扣除价格因素实际增长 8.6%）， 比去年同期 持平 ，其中，限额以上单位消费品零售额 14,374 亿元，增长 7.2%， 比去年同期 下降 0.3 个百分点 。 图表 1： 社会 消费品零售 总额 当月值 及同比增速 图表 2：限额以上企业零售 总额 当月值 及同比增速 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 尽管 限额以上企业零售总额增速 维持 低位 ，但 从结构数据来看， 2017 年 1-10 月份， 占比最大的汽车（ 1-10 月汽车零售额占限额以上单位零售额的比重为 27%）受小排量汽车购置税优惠力度降低影响，零售额累计同比增速下降 2.8 个百分点，而 与百货、超市关联性较高的粮油、食品、饮料、烟酒类，服装鞋帽针纺织品类，化妆品类及金银珠宝类零售额累计 同比 增速数据 尚可，除了粮油食品类零售额累计同比增速小幅下降 0.6 个百分点，其他三个品类累计同比增速均比去年同期有所提升，服装鞋帽类累计同比增速 提升 0.1 个百分点，化妆品累计同比增速提升 4.5 个百分点，金银珠宝类累计同比增速提升 7.3 个百分点。 图表 3： 百货、超市相关品类 零售额 累计 同比 图表 4： 汽车、石油、建筑类 零售额 累计 同比 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 6 商业贸易 行业 2018 年度 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 线 下龙头复苏。 根据中华全国商业信息中心的数据， 2017 年前三季度，全国百家重点大型零售企业零售额累计同比增长 2.8%，增速比上年同期提升 4.8 个百分点； 10 月份，全国百家重点大型零售企业零售额同比增长 4.1%，增速环比提升 3.9 个百分点，比上年同期提升 4.3 个百分点 。前三季度，全国 50 家重点大型零售企业商品零售额同比增长 3.2%，增速比上年同期提升了 5.1 个百分点； 10 月份，全国 50 家重点大型零售企业零售额同比增长 4.5%，增速环比提升 3.3 个百 分点，比上年同期提升了 2.9 个百分点，其中，零售额实现同比正增长的企业有 23 家。 尽管零售 总额增速数据还不尽人意，但从百家及 50 家大型零售企业的零售额数据来看， 行业内龙头企业已率先复苏。 图表 5： 全国百家大型零售企业零售额 同比增速 图表 6： 全国 50 家重点大型零售企业零售额 同比增速 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 线上增速回升。 传统零售环节 多 、成本高，电商改变了传统销售渠道， 通过减少中间环节和 供应链成本，提 高了效率 ，迎来几年高速增长期 ， 但 由于 基数 变大 和引流成本提高，电商红利消退， 行业增速下滑，2016 年网上零售额增速已 降至 30%以下。 随着新零售的提出，线上线下 开始深度 融合， 线下企业在供应链、用户体验 上 的优势和线上企业在流量、大数据的优势结合 给行业带来更多 空间，今年以来，线上零售 增速回升 。 2017 年 1-10 月份，全国网上零售额 55,350 亿元，同比增长 34.0%，增速比去年同期提升 8.3 个百分点。其中，实物商品网上零售额 41,782 亿元，增长 28.8%，增速比去年同期提升 3.9 个百分点 ，占社会消费品零售总额的比重为 14.0%；在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长 29.5%、 19.6%和32.1%。 图表 7： 网上零售额累计 同比 图表 8： 实物商品 网上 零售额 累计 同比 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 7 商业贸易 行业 2018 年度 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2、 子板块 经营数据明显改善 行业内上市公司大多 是全国及区域性龙头 ，根据前面我们的判断，龙头企业已率先复苏 ，从经营数据上看，也基本印证了这一点 ， 前三季度 商业贸易 板块营收和 营业 利润分别为 10,418.91 亿元、 350.14 亿元，同比分别增长 19.81%、 36.24%（同比增速已进行追溯调整） ，增速比去年同期分别提升 22.88 和 19.34 个百分点。 图表 9： 商业贸易板块前三季度营收及同比增速 图表 10： 商业贸易板块前三季度营业利润及同比增速 数据 来源： Wind，中 航证券金融研究所 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 从单季度数据来看， Q1-3 商业贸易 板块分别实现营收 3,307.48 亿元 、 3,500.42 亿元 、 3,583.16 亿元，同比分别增长 12.63%、 21.12%、 25.7%，实现营业利润 124.74 亿元 、 116.63 亿元 、 107.29 亿元，同比分别增长 18.57%、 34.46%、 67.12%。 图表 11： 商业贸易板块单季度 营 收 及 同比 增速 图表 12： 商业贸易板块单季度营业利润及同比 增速 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 2.1 百货 ： 收入端改善，盈利能力提升 前三季度百货 板块实现 营收和营业利润分别为 2,722.81 亿元、 140.4 亿元，同比分别增长 6.97%、53.48%（同比增速已进行追溯调整），增速比去年同期分别提升 11.14 和 70.5 个百分点。 从单季度数据来看， Q1-3 百货 板块分别实现营收 964.88 亿元、 883.38 亿元、 853.7 亿元，同比分别增长 1.52%、 10.42%、10.16%，实现营业利润 52.67 亿元、 46.02 亿元、 40.43 亿元，同比分别增长 29.09%、 35.22%、 156.26%。 前三季度百货板块毛利率、净利率、摊薄 ROE 分别为 21.63%、 3.68%、 5.78%，比去年同期分别提升8 商业贸易 行业 2018 年度 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 0.01、 1.24、 1.9 个百分点，期间费用率为 15.97%，比去年同期下降 1.4 个百分点。 板块 收入端改善 一方面 是由于行业复苏 ， 销售占比高的服装鞋帽、针纺织品、化妆品及金银珠宝等可选消费品需求回升， 企业 营收 普遍好转，另一方面是供销大集、南京新百、茂业商业、王府 井并表带来的收入 大涨 。 供销大集 于 2016 年 9 月收购海南供销大集控股有限公司 100%的股权 并将其并表 ； 南京新百 业绩增长 一 是由于子公司南京新百房地产本期确认收入并结转成本 ，二是 合并安康通控股有限公司 84%股权、Sanpower International Healthcare Group Co.LTD100%的股权 ； 王府井 完成收购 Belmont Hong Kong Ltd.（贝尔蒙特香港有限公司） 100%股权事项， 从 4 月 开始并表 ； 茂业商业 则是由于营收 增加了人东百货及光华百货 1-2 月、维多利集团 1-5 月收入。 整体 来看，百货板块收入端持续改善，毛利率 与去年相比基本持平 ，但控本增效成效显著，费用率也整体下降，净利率 上升 ，板块盈利能力提升。 图表 13： 百货 单季度 营收及同比增速 图表 14： 百货 单季度营业利润 及同比增速 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 2.2 超市 ： 业态创新，龙头优势凸显 前三季度 超市 板块实现营收和营业利润分别为 1,061.02 亿元、 27.12 亿元，同比分别增长 6.22%、66.05%（同比增速已进行追溯调整），增速比去年同期分别提升 1.65 和 30.88 个百分点。 从单季度数据来看， Q1-3 超市 板块分别实现营收 385.8 亿元、 324.36 亿元、 350.86 亿元，同比分别增长 3.47%、 8.02%、7.69%，实现营业利润 15.14 亿元、 8.46 亿元、 3.51 亿元，同比分别增长 52.09%、 159.21%、 12.49%。 前三季度 超市 板块毛利率、净利率、摊薄 ROE 分别为 21.32%、 1.78%、 4.7%，比去年同期分别提升 0.16、0.48、 0.33 个百分点，期间费用率为 18.99%，比去年同期下降 0.25 个百分点。 今年 CPI 由 2 月 0.8%提升至 10 月 1.9%，食品 CPI 由 2 月 -4.3%提升 至 10 月 -0.4%， CPI 稳步提升有助于超市 同店逐步改善 ， 超市板块收入端小幅 增长 。 此外， 受益于供应链持续优化、生鲜等品类具有较强的不可替代性、贴近社区网点价值更高 、 具备线上线下融合的消费场景，超市板块盈利能力逐步提升， 成为深度践行新零售的典范，也成为资本布局的重点子板块， 新业态如无人超市、生鲜超市等层出不穷， 龙头企业优势凸显，如永辉通过和中百集 团及联华超市联合采购，搭建千亿级采购规模平台， 增强供应链议价能力， 降低 采购成本 ，前三季度实现营收 430.08 亿元，同比增长 17%，营业利润 15.48 亿元，同比增长58%。 9 商业贸易 行业 2018 年度 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 15： 超市 单季度 营收及同比增速 图表 16： 超市 单季度营业利润 及同比增速 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 2.3 连锁 ： 家电连锁盈利改善，黄金珠宝景 气向上 我们将连锁分为家电连锁和黄金珠宝两个子板块， 前三季度 连锁 共 实现营收和营业利润分别为2,858.84 亿元、 59.03 亿元，同比分别增长 17.93%、 73.47%（同比增速已进行追溯调整），增速比去年同期分别提升 15.86 和 20.91 个百分点 。 其中， 受益于 苏宁云商盈利改善提速，迎来业绩拐点 ， 家电连锁 前三季度 实现营收和营业利润分别为 2,019.83 亿元、 10.75 亿元，同比分别增长 18.78%、 225.59%（同比增速已进行追溯调整） ； 黄金珠宝 则 受益于居民避险、保值需求的增长， 消费 复苏 ，景气度持续向上 ， 前 三季度 实现营收和营业利润分别为 839.01 亿元、 48.28 亿元，同比分别增长 9.64%、 13.36%（同比增速已进行追溯调整）。 从单季度数据来看， Q1-3 连锁 分别实现营收 909.42 亿元、 935.65 亿元、 1,013.77 亿元，同比分别增长 6.03%、 16.19%、 33.02%，实现营业利润 17.27 亿元、 19.88 亿元、 21.88 亿元，同比分别增长 58.77%、 86.66%、 75.02%。 前三季度 连锁 毛利率、净利率、摊薄 ROE 分别为 11.37%、 1.72%、 3.27%，比去年同期提升 -0.31、 0.33、0.59 个百分点，期间费用率为 9.41