宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 定 期 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 通胀系列专题二：通胀会持续反弹吗？ 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzhenggkzq 2018年 CPI、PPI预估 南华工业品指数 相关报告 1 温和通胀效应下的经济无需悲观近期宏 观数据回顾与 2017 年展望 2 经济超预期不改缓落趋势2季度及上半 年宏观经济数据简评 3 再通胀效应下经济韧性仍强11 月宏观经 济数据快评 4 通胀系列专题一：从历史的角度看本轮再 通胀 2017年 12 月20日 内容提要： 国内推行供给侧改革已经有两年多的时间，在调整经 济结构， 使要素实现最优配置， 提升经济增长的质量和 数量方面发挥了重要的作用。 从实践中看， 供给侧改革 叠加环保限产等因素不仅提高了产能利用率，同时也 提振了原材料与工业品价格，改善企业尤其是中上游 企业的经营状况，提高企业投资积极性。 2017 年通胀总体温和。CPI 或同比上涨 1.6%，PPI 或 同比上涨6.3%，下半年CPI中枢抬升而PPI 高位稳定 一段时间后趋于回落。 展望2018年， 通过对供给侧改革与去产能、 环保限产、 国内经济增长与居民收入、 全球经济复苏与分化、 全球 通胀走势、海外主要央行货币政策分化、美元走势、原 材料与工业品价格走势以及国内货币政策与金融监管 等影响因素的分析，我们判断通胀仍属温和。CPI或先 升后降并趋于稳定，全年预计同比增长2.4%左右；PPI 前高后低， 全年预计同比增长3.1%左右。 CPI与 PPI 的 裂口趋于收窄，从 GDP 平减指数的角度看，通胀更趋 于温和，名义 GDP 增速将出现回落，名义峰值已经出 现在2017年1季度（11.8%） 。 此外，需要关注其他几个方面的因素：第一，猪肉价格 下行周期并未结束，对CPI的拖累或持续存在。第二， 国家当前推行租售并举的房地产调控机制对租赁房政 策以及房租的影响， 可能会对原材料、 工业品及居住类 价格形成一定扰动。 第三， PPI 是否会超出预期， 对 CPI 的传导是否加大，这都可能会引起CPI的波动。 风险提示：通胀超预期，经济增速超预期下行，美元加 息节奏过快，地缘政治升温，海外黑天鹅风险。 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 1 2 3 4 5 0801 0802 0803 0804 0805 0806 0807 0808 0809 0810 0811 0812 % % PPI: 同比 CPI: 同比（右轴) 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 150101 150312 150521 150730 151008 151217 160225 160505 160714 160922 161201 170209 170420 170629 170907 171116 南华工业品指数 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 41 目录 一、通胀会持续反弹吗？ . 3 1 、供给侧改革与去产能 . 4 2 、环保限产 . 5 3 、国内经济增长与居民收入 . 7 4 、全球经济复苏与分化 . 9 5 、全球通胀走势 . 14 6 、海外主要央行货币政策分化 . 17 7 、美元走势 . 19 8 、原材料与工业品价格走势 . 21 9 、国内货币政策与金融监管 . 30 二、2018 年通胀走势：趋于平衡的温和通胀 . 31 1. CPI 中枢上移至 2.5% 左右 . 31 2. PPI 前高后低逐级回落 . 38 图表目录 图 1：工业企业利润改善 . 3 图 2：名义 GDP 大幅提升 . 3 图 3：纸浆价格上涨已经传递至下游物流行业 . 7 图 4：与下游密切相关的上游产品涨幅持续积累 . 7 图 5：人均收入与支出名义增速跑输 GDP . 9 图 6：居民工资性收入增速平稳 . 9 图 7 ：IMF10 月上调今明两年全球经济增长预测各 0.1% . 9 图 8：制造业复苏拉动全球经济增长 . 9 图 9：美国经济持续增长 . 10 图 10：美国失业率下降与劳动参与率下行并存 . 10 图 11 ：欧元区经济复苏好于预期 . 1 1 图 12：欧元区制造业持续复苏 . 11 图 13：日本经济持续复苏但无明显起色 . 12 图 14：出口保持较高增速助力日本经济复苏 . 12 图 15：新兴经济体增长分化明显 . 12 图 16：新兴经济体制造业复苏总体情况一般 . 12 图 17：美国 PPI 高企难掩核心 CPI 上涨乏力 . 16 图 18：近 66 个月美国核心 PCE 物价指数均低于 2% . 16 图 19：美国工人实际收入增速仍在近 30 年中枢附近 . 16 图 20：欧元区核心通胀偏弱 . 16 图 21：日本较低 CPI 未来还面临高基数效应的冲击 . 17 图 22：目前部分新兴市场国家通胀为近年来低位 . 17 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 41 图 23：市场对未来美联储议息会议加息预期（截至 2017.12.13 ） . 18 图 24：印度央行动态调整利率水平 . 19 图 25：巴西 2012 年以来已动用利率工具 26 次 . 19 图 26：国内铁矿石库存屡创历史新高 . 23 图 27：近期钢铁库存低位小幅波动 . 23 图 28：2017 年 8 月粗钢产量创历史记录 . 24 图 29：近 2 年中国粗钢产能利用率快速上升 . 24 图 30：LME 铜铝库存情况 . 26 图 31：年初至今 SHFE 铝库存大幅走高 . 26 图 32：2017-2018 年非 OPEC 国家原油供给增减变化 . 27 图 33：2017 年美国已经跻身中国第 10 大原油进口国 . 28 图 34：美国原油库存仍在高位 . 29 图 35：美国油井数目触底回升 . 29 图 36：发电量增速相对平稳 . 30 图 37：粗钢产量或仍将保持稳步增长态势 . 30 图 38：猪肉价格 2016 年 5 月见顶后趋于回落 . 33 图 39：玉米受制于高库存价格低位徘徊 . 33 图 40：能繁母猪与生猪存栏数持续下行 . 33 图 41：MSY 自 2014 年起大幅提升 . 33 图 42：2017 年鲜菜价格整体走弱 . 34 图 43：2017 年鲜菜同比涨幅明显弱于历史均值 . 34 图 44：当前 CPI 主要靠非食品价格支撑 . 35 图 45：17 年非食品价格由医疗保健与居住类等推动 . 35 图 46：2016 年 7 月后医疗保健类价格涨幅扩大 . 36 图 47：原料价格上涨推动药材价格上涨 . 36 图 48：居住类价格平稳向上 . 36 图 49：2016 年至今房价涨幅较大 . 36 图 50：PPI 通过水电燃料向 CPI 部分传导 . 36 图 51：核心 CPI 有所走稳 . 36 图 52：2018 年 CPI 翘尾因素 . 38 图 53：2018 年 CPI 前升后降并趋于稳定 . 38 图 54：2017 年 PPI 超预期持续高位 . 39 图 55：2017 年翘尾因素相对稳定支撑 PPI 上涨 . 39 图 56：2018 年翘尾因素仍然会对 PPI 有一定支撑 . 40 图 57：短期企业盈利改善稳定 . 40 表 1 ：2016-2020 年去产能情况（单位：亿吨） . 5 表 2 ：2017 年主要环保政策梳理 . 6 表 3：世界银行：2014-2019 年国际大宗商品价格情况(2010=100) . 21 表 4 ：IMF:2014-2019 年国际大宗商品价格情况(2005=100) . 22 表 5：世界银行：2014-2019 年有色金属价格情况( 单位：美元/ 吨) . 25 表 6 ：2015-2018 年原油价格走势与 EIA 预测（单位：美元/ 桶） . 27 表 7 ：2009-2016 养猪生产水平变化 . 33 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 41 一、通胀会持续反弹吗？ 国内推行供给侧改革已经有两年多的时间，在调整经济结构，使要素实 现最优配置，提升经济增长的质量和数量方面发挥了重要的作用。从实 践中看，供给侧改革叠加环保限产等因素不仅提高了产能利用率，同时 也提振了原材料与工业品价格， 改善企业尤其是中上游企业的经营状况， 提高企业投资积极性。2016年，全国规模以上工业企业实现利润总额比 上年增长8.5%，主营业务收入比上年增长4.9%；2017年1-10月，规模 以上工业企业主营业务收入和利润总额同比分别增长12.4%和23.3%， 增 速较 2016 年全年分别上升 7.5 和 14.8 个百分点。同时，经营状况的持 续好转推动企业杠杆率下降。截至今年10月末，规模以上工业企业资产 负债率为 55.7%，同比下降 0.5个百分点。 图 1：工业企业利润改善 图 2：名义 GDP 大幅提升 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 再通胀效应为经济转型争取时间。从当前的情况看，虽然 2016 年以来 GDP 实际增速较为平稳，但由于再通胀效应逐步显性，今年前三季度名 义 GDP分别为 11.8%、11.1%、11.2%，微观感受好于宏观本身。 从年初至今的情况看，PPI屡超预期且持续高位，CPI基本符合预期且比 较平稳， 这种分化在此前较为罕见， PPI向 CPI传导的历史规律被打破。 业界和实务界给出了不同解释，如不同产业链条上行业集中度的提升导 致议价权的变化、中国经济的结构性变化导致传导不畅、PPI 与 CPI 波 动主要波动来源不同等等，但比较统一的意见来自于当前国内消费需求 仍然是温和复苏， 叠加金融与实体去杠杆， 决定了CPI难以大幅攀升 （具 体分析请详见通胀系列专题一：从历史的角度看本轮再通胀 ） 。 40 20 0 20 40 201102 201108 201202 201208 201302 201308 201402 201408 201502 201508 201602 201608 201702 201708 % 工业企业: 利润总额: 当季同比 工业企业: 国有及国有控股企业: 利润总额: 当季同比 工业企业: 私营企业: 利润总额: 当季同比 11.8 0 5 10 15 20 25 30 200409 200509 200609 200709 200809 200909 201009 201109 201209 201309 201409 201509 201609 201709 % 实际GDP 增速 名义GDP 增速 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 41 也正是因为上述分化，企业业绩恢复，实体需求有所回升，而低位的CPI 在过去两年没有成为货币政策操作的掣肘。但这种分化是否能延续，未 来 PPI 与 CPI 会如何变化，是否会导致货币政策较大变化，仍然需要密 切关注。诚然，CPI 指标设计中住房相关商品与服务因素可能被低估导 致 CPI 水平偏低也是不可忽视的因素之一，不过本文并不对这部分进行 展开分析。 1、供给侧改革与去产能 从2015年开始，以去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板为重点的 供给侧结构性改革，在国内正式拉开大幕。 去产能在供给侧改革中占据重要地位。根据李克强总理2017年在彭博 商业周刊发表的题为开放经济造福世界的署名文章（对此前去产 产能目标进行了一定的修正） ，2016-2020年国内钢铁行业去产能目标为 1.4亿吨，煤炭行业去产能目标为8亿吨。 2016年我国在去产能方面取得良好成效，其中钢铁、煤炭去产能提前超 额完成全年目标。其中，2016 年炼钢的产能退出超过了 6500 万吨，煤 炭的产能退出超过了2.9亿吨， 全年实际完成情况好于目标值 （见表2） 。 虽然，2017 年钢铁和煤炭去产能目标总体低于 2016 年水平，但这是在 去年已经实现了较大产能清退的基础上做出的安排，总量依然较大，可 以看出政府去产能的决心还是比较坚定的。 国家统计局数据显示，中国钢铁产能大约是 11亿吨左右，钢铁年度表观 消费量大约是 8亿吨左右，产能利用率超过 70%。上述数据表明，此前 钢铁行业存在较为严重的过剩情况，经过这两年的去产能，产能约为 10 亿吨左右，产能利用率或升至 80%左右。 从 2016-2020 的目标任务来看，2018-2020 年虽然从规模上远低于前两 年，对原材料与工业品价格的推动作用减弱，但是边际效应不容忽视， 同时去产能范围将扩至水泥、玻璃、电解铝和船舶等多个行业，利好中 上游价格的稳定。 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 41 表 1：2016-2020年去产能情况（单位：亿吨） 20162020年 目标 2016 年 2017年任务 20182020年 任务 20182020年 平均 任务 实际 钢铁 1.4 0.65 0.82 0.5 <0.25 <0.08 煤炭 8.0 2.5 3.0 1.5 <4.0 <1.3 资料来源：发改委、统计局、互联网 注：1. 根据发改委、统计局相关发言人的讲话，2016年 11 月与 2017 年 11 月均提前并超额完成当年去产能任务； 2. 2016年钢铁去产能实际完成数为不完全统计多省市通过政府门户网站已公布的数据所得，并非官方公布数据； 3. 2016年煤炭去产能实际完成数来自于中国煤炭工业协会副会长姜智敏 2017年 1月 23日新闻发布会上的发言。 2、环保限产 多年积攒的环保因素在近几年逐步释放并从去年开始集中爆发，由于环 保已经纳入地方政府政绩考核并实行环保一票否决制，环保对政府以及 企业产生实质性硬约束作用。尤其是北方采暖期的环保停限产，在推动 工业品价格上涨中发挥重要作用。 政策层面上，年初以来，环保部、发改委、工信部等部委加速出台相关 环保文件，对环保压力较大的部分地区和部分行业予以重点关注，环保 督查力度与频度加大并实现全覆盖。其中，针对京津冀周边城市大气污 染问题，环保部多次提出指导方案，特别是提出治理“京津冀大气污染 传输通道城市” ，将北京市、天津市、河北省 8 市、山西省 4 市、山东省 7市、河南省7市列为重点限产城市，简称“2+26”城市。 此外，被称为“环保钦差”的中央环保督察组自2016年1月4日成立起 至今，已经完成 4 轮环保督察。最近一轮（第四批）的 8 个中央环境保 护督察组已于 2017 年 8 月 7 日至 8 月 15 日陆续对吉林、浙江、山东、 海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵团）等省（区）实施督察进驻， 为期1个月左右。根据环保部的消息，截至9月15日，督察组交办的环 境举报， 地方已办结35039件， 办结率达到88.5%。 其中， 责令整改32,602 家；立案处罚 9,181 家，罚款 46,583.84 万元；立案侦查 297 件，行政 和刑事拘留 364 人；约谈 4,210 人，问责 5,763 人。从上述数字中，可 以看出环保督察力度较大，成效显著。 11 月 27 日，环保部常务会议召开，审议并原则通过2017 年度水、空 气质量和总量目标完成情况考核评估工作方案 ，研究谋划 2018 年生态 环境保护工作总体思路和重点举措。会议强调，对“大气十条”与“水 十条”实施情况，党中央、国务院高度重视，人民群众普遍关心，做好 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 41 2017年度水、空气质量和总量目标完成情况考核工作至关重要。2017年 是“大气十条”的收官之年，空气污染治理是否能够实现目标为公众重 点关注。 “大气十条”的两个考核目标，一是京津冀、长三角、珠三角 的 PM2.5浓度分别下降 25%、20%、15%左右，这个已经完成；另一个是北 京市PM2.5年均浓度控制在60微克/立方米左右， 也是工作的重点之一。 根据年初北京市环保局发布的数据显示，2016年全年空气质量状况有所 改善，PM2.5 年平均浓度同比下降 9.9%，为 73 微克/立方米，以这个数 据匡算，北京市仍需在2016年基础上再下降近20%，任务较为艰巨，还 需要北京市以及周边省市持续共同努力。 表 2：2017年主要环保政策梳理 时间 部委 相关文件 1 月 5日 国务院 国务院关于印发“十三五”节能减排综 合工作方案的通知 3 月 9日 工信部等十六部委 十六部门关于利用综合标准依法依规推 动落后产能退出的指导意见30号） 3 月 18日 环保部 重点行业和流域排污许可管理试点工作 方案（征求意见稿） 3 月 23日 环保部 关于印发京津冀及周边地区 2017年大 气污染防治工作方案的通知 4 月 10日 环保部 关于印发国家环境保护标准“十三五” 发展规划的通知 5 月 18日 环保部 关于京津冀及周边地区执行大气污染物 特别排放限值的公告（征求意见稿） 8 月 1日 发改委等十六部委 印发关于推进供给侧结构性改革 防范 化解煤电产能过剩风险的意见的通知 资料来源：环保部、