- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.47 国金汽车上游资源指数 2370.46 沪深 300 指数 4035.33 上证指数 3296.54 深证成指 11075.00 中小板综指 11423.46 相关报告 1.钴价继续上涨 -汽车上游资源行业研究周报， 2017.12.18 2. Cobalt 27 的前世今生 -钴行业专题报告一， 2017.12.12 3.政策接近“明牌”，上游可加大配置 -汽车上游资源行业研究周报， 2017.12.11 廖淦 分析师 SAC 执业编号： S1130517020001 (8675583830558 liaogangjzq 张帅 分析师 SAC 执业编号： S1130511030009 (8621)60230213 zhangshuaigjzq 钴锂 守正，稀土出奇 投资建议 行业策略 ： 推荐排序 ：钴 >锂 >稀土。 2018 年：钴 价仍具有较大的上涨空间 ， 金融属性是主要驱动力 ；锂的供需有压力，价格或高位震荡，波动区间预计在 15-17 万 /吨；静待政策催化剂，坚定看好稀土供给侧改革 。 推荐组合 ： 华友钴业 、 寒锐钴业 、 天齐锂业 、 赣锋锂业 、 盛和资源 、 北方稀土 、 广晟有色 。 行业观点 钴： 供需紧平衡，金融属性放大价格弹性 。 2018 年 ，刚果手抓矿产业链的供给释放有较多不确定性，需求随新能源汽车增长有保障，钴的供需有望继续改善。以嘉能可为代表的矿企和以 pala、 cobalt 27 为代表的贸易商 ， 出于维护自身利益的需要 ， 有望继续收购电钴 ， 放大钴的金融属性 ， 带动钴价继续上涨 。由于刚果当地的低品位矿较多，缺乏粗钴冶炼能力，矿石收购价的上涨速度将远低于 mb 价格，在当地拥有粗钴冶炼产能的企业，在未来几年将具备“资源”属性，有望充分受益于“量价齐升” 。 碳酸锂：寻找 穿越周期的低成本公司 。 2018 年， 锂供应释放较多， talison、 Mt Marion、 Mt Cattlin、 Atacama 盐湖 、 Salar de Hombre Muerto 盐湖有着确定性的明显增量 ，若 Pilgangoora 等项目 也如期投产 ，在 需求增长相对固定的前提下 ， 锂矿供需存在下行压力，价格或呈现高位震荡，波动区间在 15-17 万 /吨。防御性视角下，建议配置开采成本较低、且未来存在“以量补价”能力的龙头公司 。 稀土： 坚定看好供给侧改革 ，静待政策的东风。 2017 年 6-8 月的打黑过程已经充分证明稀土供改的必要性和可行性， 但领导层的更替 ， 让打黑功亏一篑 。 我们坚信， 若 政府稀土部门领导层稳定后 ， 继续执行原有的打黑方针 ，黑稀土 供应必将得到有效抑制 ，稀土价格有望底部突围 ， 建议配置行业龙头公司 。 风险提示 新能源汽车的产销量低于预期 ， 新能源汽车的扶持政策出现倒退 ， 都会减少汽车上游资源 （钴锂稀土）的需求量，将会对汽车上游资源行业和公司的业绩产生消极影响。 宏观经济增长乏力导致的需求下滑，导致 汽车 上游资源 （钴锂稀土） 在其他领域的需求量下行。 除新能源汽车以外，钴的需求还分布在 3C、高温合金、硬质合金等领域 ， 锂的需求还分布在 3C、 储能 、 玻璃陶瓷 、 润滑脂等领域 ， 稀土的需求还分布在 催化剂、合金、玻璃 、 陶瓷 、 添加剂 等领域 。若宏观经济增长乏力，这些领域的钴需求将受到抑制，进而影响上述金属的价格 ， 进而 对汽车上游资源行业和公司的业绩产生消极影响 。 囤货行为不再持续，导致钴价下滑的风险。 Cobalt 27 不再囤钴或反手卖出所存的 3000 吨电钴，电钴价格或将出现大幅度回落。若钴价出现较大幅度回落，业内公司的盈利水平将出现较大下滑，甚至亏损。 2200264430883531397544194863530757516194161220170320170620170920国金行业 沪深 300 2017年 12月 20 日 新能源汽车研究中心 汽车上游资源 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 2018 年投资策略综述 .4 钴：供需紧平衡，金融属性放大价格弹性 .4 碳酸锂：寻找穿越周期 的低成本公司 .12 稀土：坚定看好供改，静待政策的东风 .17 风险提示 .22 图表目录 图表 1： 2017 年，矿山钴资源以铜钴、镍钴伴生矿为主 .4 图表 2： 2017 年，矿山钴的产出以伴生矿形式为主 .4 图表 3：成熟矿山产量相对稳定 .4 图表 4： 2018 年，新增矿山产量或只有 3000 吨 .5 图表 5：泛手抓矿产业链示意图 .5 图表 6： 2018-2020 年预计投产的粗钴冶炼厂 .5 图表 7：近期打击手抓矿事件一览 .6 图表 8：刚果（金）的手抓矿产量存在被打压的空间 .6 图表 9： 2017-2020 年，新能源汽车的钴需求年均增速超过 50% .7 图表 10： 2017-2020 年，智能手机的钴需求年均增速约为 10%.8 图表 11： 2017-2020 年，钴需求分别为 12.08、 12.9、 13.95、 15.6 万吨 .8 图表 12： 2018 年，供需状况或进一步改善 .8 图表 13： MB 机 制下，钴的金属属性容易发挥到极致 .9 图表 14：从供应格局来看，定价市场上，嘉能可处于单寡头的定位 .9 图表 15：新版和旧版的冶炼加工费模式，哪个会是主流？ .10 图表 16：以 cobalt 27 为代表的社会资金大肆囤积金属钴 .10 图表 17： cobalt 27 从 18 家供应商处收购金属钴 . 11 图表 18： 继续囤积电钴，持续加强价格趋势，似乎已成为 cobalt 27 的必然选择. 11 图表 19： 2018 年，钴价有望再创新高，目标价 80 万 /吨 .12 图表 20：推荐标的 在刚果具备粗钴冶炼产能扩张能力的公司 .12 图表 21： 2017 年，全球锂资源分布情况 .13 图表 22：锂资源的产出以盐湖和矿石为主 .13 图表 23： 2018 年，泰利森矿山增量约为 9000 吨 .13 图表 24： 2018 年， Mt Marion 矿山增量或超 5000 吨 .13 图表 25： 2018 年， Mt Cattlin 矿山增量约 2500 吨 .14 图表 26： 2018 年， Atacama 盐湖增量约为 9000 吨 .14 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 27： 2018 年， Salar de Hombre Muerto 盐湖增量预计约 2000 吨 .14 图表 28： 2018 年，国内盐湖碳酸锂增量较少 .14 图表 29：部 分锂供给项目存在较大不确定性 .15 图表 30： 2018-2020 年，碳酸锂供应量保持稳定增长 .15 图表 31： 2017-2020 年，新能源汽车销量有望维持 40%复合增速 .16 图表 32： 2017-2020 年，全球锂需求持续加速 .16 图表 33： 2018 年，锂矿供需存在压力 .17 图表 34： 2017 年，稀土储量分布 .17 图表 35： 2017 年， 稀土产量分布 .17 图表 36：稀土元素用途广泛 .17 图表 37：稀土应用分布广泛 .18 图表 38：稀土需求维持低速增长 .18 图表 39： 2017 和 2016 年，稀土开采和冶炼分离指标维持不变 .18 图表 40：离子吸附型稀土矿的提取制备流程相对简单 .19 图表 41：合法稀土开采成本 12-13 万 /吨 .19 图表 42：非法稀土开采成本仅为 7-8 万 /吨 .19 图表 43：黑稀土泛滥，导致价格长期低迷 .20 图表 44：打黑带来供给供给收缩，价格上涨 .20 图表 45：收储政策带来供给弹性 .21 图表 46：领导层变动，打 黑出现反复 .21 图表 47： 17年 8 月后，冶炼厂开工率回升，打黑出现反复 .22 图表 48：价格已处历史底部，静待政策催化剂 .22 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2018 年投资策略综述 推荐排序 ： 钴 >锂 >稀土。 2018 年：钴 价仍具有较大 的上涨空间， 紧平衡的背景下，金融属性将成为价格上涨的主要驱动力 ；锂的供需有压力，价格或 高位震荡，波动区间预计在 15-17 万 /吨； 静待政策催化剂，坚定看好稀土供给侧改革 。 钴： 供需紧平衡，金融属性放大价格弹性 钴矿一般以铜钴或镍钴形式伴生存在， 因此，成熟 钴 矿 的供应弹性较小 。 图表 1： 2017 年，矿山钴资源以铜钴、镍钴伴生矿为主 图表 2： 2017 年，矿山钴的产出以伴生矿形式为主 来源： USGS， 国金证券研究所 来源： USGS， 国金证券研究所 在产 成熟 矿山供应 相对 稳定 。出于品位波动、刚果降雨影响等原因， 成熟矿山的产量一般在 10%之内波动。 2016-2017 年，前 10 大成熟矿山没有扩产，产量相对稳定。 图 表 3：成熟矿山产量相对稳定 国家 矿山 公司 类型 2014 年 2015 年 2016 年 2017E 刚果（金） Mutanda Glencore 铜钴 14,400 16,500 24,500 22,933 刚果（金） Tenke Fungurume 洛阳钼业 铜钴 13,330 15,880 16,074 15,433 古巴 Moa Bay Sherritt&General Nickel 镍钴 3,200 3,700 3,692 3,563 刚果（金） Ruashi Mining Metorex 铜钴 3,350 4,300 3,391 4,010 马达加斯加 Ambatovy Sherritt&Sumitomo 镍钴 2,800 3,400 3,273 3,093 新喀里多尼亚 Goro（ VNC） Vale 镍钴 1,200 2,150 3,188 2,752 澳大利亚 Murrin Murrin Glencore 镍钴 2,700 2,800 2,800 2,667 来源：公司公告，国金证券研究所 供给端：增量不确定性较大 2018 年， 新增矿山产量或仅有 3000 吨。确定性增量来源，目前仅有 kambove和 PE527，合计约 3000 吨。嘉能可旗下的 Katanga 矿山， 虽然给出了 2018年的产量指引，但考虑到寡头定价属性，公司或为控量保价，因此， Katanga的具体产量仍需要跟踪 。 铜钴矿41%镍钴铜硫化矿36%红土矿15%其他8%铜钴矿65%镍钴铜硫化矿20%红土矿13%其他2%行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 2018 年 ， 新增矿山产量或只有 3000 吨 国家 矿山 公司 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 如期投产 /复产概率 刚果（金） SHALINA CHEMAF 0 0 0 3000 3000 3000 3000 已投产 刚果（金） 万宝 KOMICA 0 0 0 3000 3000 3000 3000 已投产 刚果（金） kambove 华友钴业 1000 1000 300 0 1300 1500 1500 如期投产 刚果（金） PE527 0 0 0 0 1700 3500 3500 如期投产 刚果（金） katanga 嘉能可 2800 2900 0 0 ？ ？ ？ 需要跟踪 刚果（金） RTR 欧亚资源 0 0 0 0 0 7000 14000 需要跟踪 增量合计 6000 3000 9000 7000 来源：公司公告，国金证券研究所 泛手抓矿供给链存在较多变量 。 虽然 大量企业前往刚果兴建粗钴冶炼厂 ， 但由于当地的基础设施较差，能源不足，政府相对腐败， 普遍存在 投产延期可能性 。 图表 5：泛手抓矿产业链示意图 来源： 公司公告， 国金证券研究所 图表 6： 2018-2020 年预计投产的粗钴冶炼厂 国家 公司 新增产能（粗制氢氧化钴） 投产时间 如期投产概率 2018E 2019E 2020E 刚果（金） 华友钴业 2000 - - 18 年 大概率 刚果（金） 寒锐钴业 3000 - - 17 年底 大概率 刚果（金） 佳远钴业 2000 - - 预计 18 年 4 月 中等 刚果（金） 盛屯矿业 3500 - - 18 年 7-8 月 中等 刚果（金） 腾远钴业 - 2000 - 预计 18 年底或 19 年初 中等 刚果（金） 鹏欣资源 - 3000 - 预计 18 年四季度建成 中等 赞比亚 合纵科技 - 3000 6000 一期最快 18 年 10 月份完成，二期预计 19 年底完成 有延期可能 刚果（金） 银禧科技 - - - - 未知 来源：公司公告，国金证券研究所 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 近期在大赦国际引导的国际舆论压力下 ，中游 冶炼企业和下游应用企业组织 建立 “ 负责任的供应链认证体系 ” ， 不少冶炼厂均受到下游采购商压力，要求明确原料来源。此举 或将有效的削减手抓矿产量 。 图表 7：近期打击手抓矿事件一览 时间 事件 2016/1/28 大赦国际发表第 一份报告，描述了在刚果民主共和国手工钴业侵犯人权的情况。事后包括嘉能可、自由港在内的矿业公司探索帮助手抓矿工人的方法 ,并表示它们正在努力为该国的手工采矿提供替代方法，不与手工采矿者做商业交易 2016/5/22 江西贵金属公司（中国大型 DRC cobalt进口商）回应大赦国际报告：支持独立钴供应链审计 2017/11/14 大赦国际发表第 二 份报告，根据下游巨头企业（如苹果、三星、宝马等）开展调查钴供应链的行动做出评级，包含“不采取行动”、“最低限度”、“温和”或“适当”的评级。对积极去调查自家公司钴来源的企业提出表扬以及指出调查工作的不足之处，对依然没有调查供应链的公司提出抨击和质疑，并呼吁其做出行动。 2017/11/23 LME 就供应源头涉嫌动用童工展开调查 2017/11/30 责任钴业倡议在香港注册成为法律实体 ,构建可持续钴供应链 来源： 大赦国际报告， 国金证券研究所 图表 8： 刚果（金）的手抓矿产量存在被打压的空间 来源： 刚果（金）央行，公司公告， 国金证券研究所 需求端 ： 新能源汽车 和智能手机双轮驱动 新能源汽车是钴 需求 增长 的绝对主力。 我们认为， 2017-2020 年，国内新能源汽车，预测销量分别为 73/99/135/197 万辆 ， 伴随着三元电池渗透率的持续提升，且以 523/622 型 号 的 正 极 材 料 为 主 ， 则 对 应 全 球 钴 需 求 分 别 为7300/12000/18000/30000 吨 ，复合增速 超过 50%。 010, 00020, 00030, 00040, 00050, 00060, 00070, 00080, 00090, 000201 4 201 5 201 6 201 7E当地可统计矿山产量 泛手抓矿产量吨行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 2017-2020 年 ，新能源汽车的钴需求年均增速超过 50% 项目 车型分类 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E EV 产量 乘用车 143000 247929 359497 521271 755843 1171556 客车 97279 102126 112339 119079 126224 143894 专用车 47664 43331 142991 200188 280263 412751 PHEV产量 乘用车 63557 73984 96179 125033 162543 219433 客车 25000 18643 19575 20554 21581 22660 车总产量 376500 486013 730582 986125 1346454 1970295 EV 平均电池容量/kwh 乘用车 22.25 30.94 27.85 29.79 31.88 34.11 客车 92.00 152.63 145.00 145.00 147.90 149.38 专用车 39.98 55.94 47.55 49.93 52.42 55.04 PHEV平均电池容量 /kwh 乘用车 13.66 14.00 14.70 15.44 16.21 17.02 客车 13.26 25.32 26.58 27.91 29.31 30.77 EV 电池用量 /Gwh 乘用车 3.18 7.67 10.01 15.53 24.10 39.96 客车 8.95 15.59 16.29 17.27 18.67 21.49 专用车 1.91 2.42 6.80 9.99 14.69 22.72 PHEV电池用量/Gwh 乘用车 0.87 1.04 1.41 1.93 2.63 3.73 客车 0.33 0.47 0.52 0.57 0.63 0.70 合计 (Gwh) 15.24 27.19 35.03 45.30 60.72 88.61 动力三元占比 EV 乘用车 0.54 0.62 0.70 0.75 0.80 0.85 EV 客车 0.11 0.15 0.20 0.30 0.40 0.50 EV 专用车 0.51 0.55 0.60 0.70 0.80 0.85 PHEV乘用车 0.03 0.22 0.40 0.55 0.60 0.70 PHEV客车 0.46 0.55 0.60 0.65 0.70 0.80 动力三元 (GWH) 4 9 15 25 41 67 NCM333 占比 35% 30% 25% 25% 20% 20% 钴消耗量 /吨 505 1007 1429 2371 3044 5047 NCM523 占比 50% 45% 40% 35% 30% 25% 钴消耗量 /吨 408 854 1293 1877 2581 3566 NCM622 占比 10% 15% 20% 25% 30% 35% 钴消耗量 /吨 81 282 641 1329 2559 4952 NCM811 占比 3% 5% 5% 5% 5% 5% 钴消耗量 /吨 9 40 68 112 180 299 NCA 占比 3% 5% 10% 10% 15% 15% 钴消耗量 /吨 13 58 199 330 794 1317 中国新能源车（合计） 1015 2242 3629 6020 9158 15182 全球新能源车（合计） 2030 4484 7259 12040 18316 30363 增量 2454 2775 4782 6276 12047 增速 62% 66% 52% 66% 来源：真锂研究，国金证券研究所 智能手机 领域的 钴需求 保持 10%的增速。 根据 IDC 和 Gartner 的统计 ， 2017年前三季度，智能手机的销量增速约为 4%。据我们统计， 2017 年前三季度，智能 手机电池电量 从 3008mAh 增长到 3120mAh 左右 ， 增长约 3.5%。 2017-2020 年 ，预计智能手机电池电量增速在 5%左右。因此， 2017-2020 年 ， 智能手机的钴需求预计分别为 2.04、 2.23、 2.48、 2.76 万吨 ， 增速分别为 10.17%、9.2%、 11.3%、 11.3%。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10： 2017-2020 年 ，智能手机的钴需求年均增速约为 10% 来源： IDC，中关村在线， 国金证券研究所 我们预计， 2017-2020 年 ，全球 钴需求量分别为 12.08、 12.9、 13.95、 15.6 万吨，增速分别为 5.3%、 6.7%、 8.2%和 12%。 图表 11： 2017-2020 年，钴需求分别为 12.08、 12.9、 13.95、 15.6 万吨 来源： IDC，中关村在线， darton， 国金证券研究所 图表 12： 2018 年，供需状况或 进一步改善 单位：吨 2014 年 2015 年 2016 年 2017E 2018E 钴矿产量 109727 120906 105135 128091 136449 钴矿实际利用量（ *0.9） 98754 108815 94621 115282 122804 再生钴 9070 9524 10000 13000 11000 钴矿供应量 107825 118339 104621 128282 133804 同比增速（ %） - 9.8% -11.6% 22.6% 4.3% 精炼钴需求 103667 109887 115641 121756 129894 0.0 %5.0 %10. 0%15. 0%20. 0%25. 0%05,0 0010, 00015, 00020, 00025, 00030, 000201 4 20 1 5 201 6 201 7E 201 8E 20 1 9E 202 0E对应钴需求 同比增速吨0%2%4%6%8%10%12%14%0200 00400 00600 00800 00100 000120 000140 000160 000180 000201 5 201 6 201 7E 201 8E 201 9E 202 0E其他催化剂陶瓷 / 颜料硬质合金高温合金其他电池材料充电宝新能源汽车笔记本电脑智能手机需求增速（右）吨行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 同比增速（ %） - 6.0% 5.2% 5.3% 6.7% 过剩（ +/-）短缺 4157 8452 (11020) 6526 3910 来源： USGS， darton，国金证券研究所 金融属性 有望 继续放大钴价弹性 精炼钴 冶炼厂跟矿山之间的采购协议是围绕 MB 报价来展开的，而 mb 报价又只反映了国际电钴现货的供需，所以， 6000-7000 吨电钴的供需情况将决定整个钴产业的定价 。 2017 年 ， 嘉能可占全球钴供应量的 23%（ 27000 吨），在定价市场享受单寡头的地位（虽然洛阳钼业市场份额有 14%，但都已被长单锁定，最快到 19 年到期），因此，对于嘉能可来说，购入 1 吨电钴，可以让 5 吨原料的卖到更高的价位。况且， 目前市场预期乐观，市场有充分动力将 钴的 金融属性演绎到极致。 图表 13： MB 机制下，钴的金属属性容易发挥到极致 来源： 公司公告， 国金证券研究所 图表 14：从供应格局来看，定价市场上，嘉能可处于单寡头的定位 嘉能可23%洛阳钼业14%欧亚资源3%谢里特矿业6%诺里尔斯克镍业5%金川集团4%中国中铁3%淡水河谷5%日本住友矿业3%其它25%行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 15：新版和旧版的冶炼加工费模式，哪个会是主流？ 来源：安泰科，国金证券研究所 Cobalt 27 更像是一个钴产品的 ETF 基金，也可以变相视为 pala等商品基金的“白手套 ”，与 pala 等基金公司有着千丝万缕的关系 。 Cobalt 27 首批供货商中包含了 pala 基金，而 cobalt 27 的 Chairman、 CEO & Director,Anthony Milewski，同时也是 pala 投资基金的投资组的一位成员。 cobalt 27 的成立，将原本隐蔽的囤货行为转变为上市的类 ETF 产品，将大幅拓宽社会资金介入钴行业的渠道 ，也有利于点燃炒作氛围，在钴价上涨的过程中起到了推波助澜的作用。 从自身获利的角度来看， Cobalt 27 或持续囤积电钴 。 Cobalt 27 有着 pala 等基金公司的支持，同时又在上市后解决了资金来源问题。 继续囤积电钴，持续加强价格趋势，似乎已成为 cobalt 27 的必然选择 。 IPO 的招股说明书中，公司预算了未来三年的管理费（到 2020 年 7 月），由此可以推断，该项目的运作将至少持续到 2020 年前后。因此， 2018-2020 年间，我们或将数次见证 cobalt 27 的囤钴行为。 图表 16：以 cobalt 27 为代表的社会资金大肆囤积金属钴 时间 发行股数 发行价格 用途 购入价格 2017 年 6 月 10,924,420 9 加元 /股 现金购买 951.9 吨金属钴 28.35 美元 /磅 42.50 万元 /吨 11,297,805 9 加元 /股 发行股份换购 1205.6 吨金属钴 28.98 美元 /磅 43.46 万 元 /吨 合计 22,222,225 - 购买 2157.5 吨金属钴 - - 2017 年 12 月 8,100,000 10.5 加元 /股 现金购买 720 吨金属钴 36.39 美元 /磅 53.09 万 元 /吨 来源：公司公告，国金证券研究所