请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 29 证 券 研 究报告 | 行业研究 国防军工 【联讯军 工】 2018 年度策 略报告 ： 大 国崛起， 军工先 行 ， 2018 年 看好 军工 否极泰来 2017 年 12 月 12 日 投资要点 增持( 维持) 分 析 师 ：王 凤华 执业编号：S0300516060001 电话： 邮箱：wangfenghualxsec 研 究 助 理： 刘智 电话：021-51782232 邮箱：liuzhi_bflxsec 行 业 表 现对 比图( 近 12 个月) 资料来源：聚源 相关研究 【联讯军工事件点评】 军工融合提升到国 家战略，重点关注 军民两用资产 注入预期 和优质民参军两条主线2017-06-21 价 值 回 归，2017 年行情回顾 2017 年航天军工指数累计涨幅-16.17% ，跑输上证指数 22.84% 。在所有 SW 一 级行业中，SW 军工 2017 年表现倒数第 4 ，仅好于 SW 综合、SW 传媒、SW 纺 服。 军工板块 PE 已经回调 87.1X, 回到历史中枢， PB 目前回调到 2.74X ，已经 接近行业下轨 2.5X ，接近历史性大底（2X）。 否 极 泰 来，2018 年看好军工行情 军工板块目前经过了快三年的大幅回撤 ， 牛市 累积 的超 额收 益 绝大部分已经 回 吐，股价和估值都回到历史中枢下 。 站在 2018 年看，军工板块可以 乐观，我 们认为 2018 年军工基本面继续保持向好，估值下杀和基本面向上总会有个临 界契 合点 ， 我们 认为 回调 进入 第四 年， 这个 临界 点即 将到 来， 2018 年军工板块 大概率会实现比过去几年行情好， 作为进攻性板块， 趋势向上通常会有较大的 超额收益 。 新 时 期 的军 工 核心 逻 辑：有价值 、 有成长 我们认为过去炒主题炒重组为主的军工投资逻辑在未来会逐步改变， 进入以基 本面 为主 导、 资产 注入 为辅 的投 资逻 辑， 军工 上市 公司 也到 了讲 估值 讲成 长的 关键时节点。随着新型号武器装备大规模列装、军工信息化加快，部分领域已 经出现较高速增长， 形成一批有价值有成长的军工成长股， 我们认为这些军工 成长股才代表军工板块投资的未来。 我们重点推荐了三个细分方向： 军机产业 链、军工信息化产业链、航母产业链。 未兑现的 主题投资： 资产注入 、军工改革 军工 企业肩负着重大历史使命和责任， 深化 改革是经济发展的必然要求。 军工 央企国企改革释放的是制度变革的红利， 我们认为混合所有制改革后的效率提 升、 核心 优质 军工 资产 的证 券化 以及 军品 定价 机制 的改 革将 对行 业产 生重 要的 影响。 重点关注在军工改革资产注入走的比较积极的军工集团及上市公司。 军民融合 成为 国家 战 略，优质民参军企业 谁能长大 军工融合正成为国家战略 ， 逐步大力推进落实 。 我们 认为 军民 融合一方面 大力 促进军工企业强化技术成果转化 ；另一方面 ，逐步降低门槛，引进优质民间资 本进入军品配套， 打破了军工企业封闭的研发生产体系， 在这样一个历史机遇 下，必然会有一批优质民企成长壮大，成为重要的军工配套企业。 我们重点关 注有望成长壮大为新蓝筹新龙头的优质民参军企业。 重点 投资标的 ： 重点 聚焦基本面扎实 、 攻守 兼备 的军工 核心 资产 各军 工细 分 龙头企业 ， 重点 关注 民参 军成 长 确定性 品种 -17% -6% 4% 15% 25% 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 沪深300 国防军工 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 29 主要从三条主线进行推荐： 新军工投资逻辑： 从军工行业价值、 成长角度挖掘有成长空间的核心军工资 产， 我们 推荐 了军 机产 业链 （ 中航 机电 、 中直 股份 、 中航 黑豹 、 航发 动力）； 军工信息化产业链（ 四 创电 子、 国睿 科技 、航 天电 子、 景嘉 微 ） ；航 母产 业 链（中国动力）。 军工 改革 、 资产 注入 进度 较快 的标 的： 四 创电 子 、 中航 机电 、 航天 电子 、 国 睿科技、 杰赛科技。 军民融合国家战略， 最有可能成为龙头的标的： 海 兰信 、 新研 股份 、 中航 光 电 。 我们 重点推荐 2018 年联讯军工十大金股： 中航 光电 、 中 航机 电、 中直 股份 、 中航 黑豹 、 航发 动力 、 中国 动力 、 四创 电子 、 航天 电子 、 海兰 信、 新研 股份 。 风险提示 资产 证券化 不及预期、 估值下行风险 、新型武器列装 进度 不如预期 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 29 投资案件 主 要 观点 我们主要看好 2018 年军工随着十三五规划进入实施阶段带来的补偿性订单而实现 基本面反转。主要从三条主线进行推荐： 1 ） 新军工投资逻辑： 从军工行业价值、 成长角度挖掘有成长空间的核心军工资 产， 我们 推荐 了军 机产 业链 （ 中 航机 电 、 中直 股份 、 中航 黑 豹、 航发 动力）； 军工信息化产业链（ 四 创电 子、 国睿 科技 、航 天 电子 、景 嘉微 ） ；航 母产 业 链（中国动力）。 2 ） 军工 改革 、 资产 注入 进度 较快 的标 的： 四创 电子 、 中航 机电 、 航天 电子 、 国 睿科技、 杰赛科技。 3 ） 军民融合国家战略， 最有可能成为龙头的标的： 海兰 信、 新研 股份 、 中航 光 电 。 核 心 逻辑 （1 ） 随着 十九 大结 束 ， 部门 、 人员 调整 也告 一段 落， 十三 五阶 段的 各项 规划 进入 落 实阶段，军工会迎来一波补偿性订单 基本面加速回暖 。 （2 ） 军工板块连续三年垫底，PB 距离历史底部不远，存在否极泰来、触底反弹的 机遇。 （3 ） 从国 家战 略 讲， 军工 行业 是高 科技 行 业的 领头 羊、 是 先进 制造 、 战略 新兴 产业 汇 集 的 王冠 。 发展军工就是发展中国先进制造、中国战略新兴产业。 股 价 表现的催 化剂 1 、新型武器列装加速 ； 2 、军工改革，资产注入加速 ； 3 、中国周边局势紧张 。 重 点 推荐标的 我们 重点推荐 2018 年联讯军工十大金股： 中航 光电 、中 航机 电、 中直 股份 、中 航 黑 豹 、 航发 动力 、中 国动 力、 四创 电子 、航 天电 子、 海兰 信、 新研 股份 。 核 心 风险提示 军工改革、资产证券化不及预期、估值下行风险、新型武器列装进度不如预期 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 29 目 录 一、价值回归，2017 年军工板块行情回顾. 5 （一） 2017 年板块表现倒数，大幅低于沪 深 300 . 5 （二） 近两年军工板块表现连续倒数，估值回归到历史低位 . 7 二、否极泰来，2018 年看好军工板块行情. 8 （一） 从基本面角度讲，军工行业 2018 年迎来十三五规划落实阶段 . 8 （二） 从板块轮转角度讲，连续 3 年跑输大盘，军工存在大逆袭的机遇 . 9 （三） 从政治、经济角度讲，大国崛起离不开军工 . 10 三、新时期的军工核心逻辑：有价值、有成长 .11 （一） 过去的军工核心逻辑：资产注入重组炒壳为主 .11 （二） 新时期的军工投资逻辑逐步转入基本面主导 . 12 （三） 未来国防开支向装备倾斜、重点发展海空火箭军 . 13 （四） 军机更新换代、新型战机进入列装阶段 . 14 （五） 航母及配套产业进入快速发展期 . 16 （六） 军工信息化步伐加快 . 18 四、未兑现的主题投资：军工央企改革、军工资产注入 . 21 五、军民 融合成为国家战略，民参军企业谁能长大 . 23 六、年度重点推荐标的 . 26 七、风险提示 . 27 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 29 一 、 价 值回 归，2017 年军 工板 块行 情回 顾 （一） 2017 年 板 块表 现 倒数，大幅低于沪深 300 2017 年一 季度 ， 军工 板块 受益 军工 央企 混改 等大 主题 效应 ， 表现 较好 ， 较大幅度跑 赢大盘，但 4 月后 军工板块带头大跌， 一直持续低迷 。 到本报告日截止 ， 2017 年上证综 指累计涨幅 6.67%，而 航天 军工指数累计涨幅-16.17% ， 跑输 上证 指数 22.84% 。 在 所有 SW 一级行业中，SW 军工 2017 年表现倒数第 4 ，仅好于 SW 综合、SW 传媒、SW 纺 服 。 SW 军工各子行业板块里面， 航天、航空、船舶、兵装普遍 表现较差，SW 航天装 备相对较好，2017 年累计涨幅-12.87% ，船舶、兵装、航空累计涨幅依次为-15.11% 、 15.33% 、19.52% 。 图表1 ： 2017 年 航天 军工指数走势 （单位:% ） 资料来源：wind 联讯证券 图表2 ： 2017 年 SW 二级 行 业涨 跌幅 排名 （单位:% ） 资料来源：wind 联讯证券 图表3 ： 2017 年 SW 军工 各 子板 块行 情表 现 （单位:% ） -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 军工指数 上证综指 42.29 34.51 31.72 23.06 21.83 14.14 12.19 9.83 8.83 7.97 4.33 4.06 3.27 0.26 -0.21 -1.14 -1.81 -3.44 -3.72 -9.64 -9.80 -10.21 -10.88 -12.39 -14.85 -15.81 -19.20 -19.86 -21.60 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 29 资料来源：wind 联讯证券 个股方面， 我们统计了 117 只军 工个 股， 扣除 7 只 2017 年上市的次新股，110 只个 股中，2017 年取得正收益的仅 17 只，在全部军工个股中占比 15.45% ，2017 年涨跌幅 中位数为-17.33% 。 扣除 次新 股外 ， 个股 表现 突出 的主 要有 中航 黑豹 （沈飞整体注入） 、 紫光 国芯 （半导 体 主题 ） 、 中航 光电 （军 工白 马 ） 、 宝钛 股份 、 卫士 通 、 大西 洋等 ， 跌幅居前的有银河电 子、 同有 科技 、 中兵 光箭 、 金信 诺、 航天 长峰 ，2017 年跌幅榜 TOP15 跌幅都大于 30% ， 表现较差。综合看军工个股 2017 年 整体表现比较 低迷 。 图表4 ： SW 军工 2017 年涨 幅榜 TOP15 （ 单位:% ） 资料来源：wind ，联讯证券 图表5 ： SW 军工 2017 年跌 幅榜 TOP15 （ 单位:% ） 资料来源：wind ，联讯证券 -19.52 -15.81 -15.33 -15.11 -12.87 -25 -20 -15 -10 -5 0 SW 航空装备 SW 国防军工 SW 地面兵装 SW 船舶制造 SW 航天装备 66.75 53.03 29.66 23.42 20.83 20.45 16.62 16.54 13.04 9.38 9.05 7.07 6.56 5.43 4.63 0 10 20 30 40 50 60 70 80 -49.49 -45.08 -44.56 -41.33 -40.53 -39.39 -38.09 -37.19 -37.05 -36.79 -35.17 -34.89 -34.35 -32.79 -31.09 -30.83 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 29 （二） 近 两 年 军工 板块 表现 连续 倒数 ，估 值回 归到 历史 低位 上一轮大行情 是从 2012 年 12 月左右创业板开始 提前 走出来 ， 从上 一轮 行情 看， 在 上证指数上行的周期里， 军工板块明显提前走出行情， 并且显著获得超额收益。 从 2012 年开始计算，在最高点，军工板块获得了 210% 的超额收益，但随着近 3 年的回调，板 块的累计超额收益收窄为 25.5% ，接近回吐完毕 。2016 、2017 年连续两年位列 SW 二 级 行业倒数第 4 。 图表6 ： 2016 年 SW 二级 行 业涨 跌幅 排名 （单 位:% ） 资料来源：wind 联讯证券 图表7 ： 近 6 年 军工指数走势（单位:% ） 资料来源：wind 联讯证券 图表8 ： 近 6 年 航天 军工 PEband （单位:% ） 资料来源：wind 联讯证券 -34.38 -33.43 -25.49 -21.24 -20.78 -19.94 -19.33 -18.53 -18.41 -18.36 -16.87 -16.82 -15.97 -14.42 -13.27 -13.16 -12.98 -9.52 -8.77 -7.39 -7.09 -5.70 -4.95 -2.31 -2.01 0.17 0.33 8.53 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 344.95% 133.33% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 11-12-30 12-2-27 12-4-18 12-6-7 12-7-26 12-9-12 12-11-6 12-12-24 13-2-20 13-4-11 13-6-3 13-7-24 13-9-10 13-11-6 13-12-24 14-2-18 14-4-8 14-5-28 14-7-16 14-9-2 14-10-28 14-12-15 15-2-3 15-3-30 15-5-19 15-7-7 15-8-24 15-10-20 15-12-7 16-1-25 16-3-18 16-5-9 16-6-28 16-8-15 16-10-11 16-11-28 17-1-16 17-3-10 17-5-2 17-6-21 17-8-8 17-9-25 17-11-17 军工指数 上证综指 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 收盘价 124.5X 100.3X 76.1X 51.9X 27.7X 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 29 图表9 ： 近 6 年 航天 军工 PBband （单位:% ） 资料来源：wind 联讯证券 从 PE 角度看，军工板块 PE 已经回调 87.1X, 回到历史中枢 ，需要注意的是，船舶 板块相比 2012 年业绩大幅下滑导致当前 PE 虚高 ， 存在 一定 的干 扰 ， 我们认为排除船舶 板块 干扰 ， 实际 PE 水平已经在历史估值中枢以下。 军工板 块 PB 目前 回调到 2.74X ，已 经接近行业下轨 2.5X ， PB 历史性大底大约在 2X 左右 ， 目 前的 PB 水平距离历史大底只 有 26% 的下跌空间，越往下走就越接近历史级别的大行情 的开端 。从现在开始，军工板 块的每一次回调都是一次大级别行情启动的开始，黎明前的黑暗。 二、否 极泰 来，2018 年看 好军 工板 块行 情 军工板块目前经过了快三年的大幅回 撤 ，牛市累积的超额收 益回吐完毕，股价和估 值都回到历史中枢下， 站在 2018 年看 ， 军工 板块 可以 看乐 观一 点， 我们认为 2018 年军 工 基本面继续保持向好， 估值 下杀 和基 本面 向上 总会 有个 临界 契 合点 ，我 们认 为回 调进 入第 四年 ， 这个 临界 点即 将到 来，2018 年军工 板块大概率会实现比过去几年行情好， 作 为进攻性板块，趋势向上通常会有较大的超额收益，建议 加大研究和配置。 （一） 从 基 本 面角 度 讲， 军 工行 业 2018 年迎来 十三 五规 划落 实 阶段 从基本面上讲 ， 从过去多年的国防预算上看 ， 国防预算支出每年保持了 超出 GDP 增 速的增长， 国防军工行业是保持持续稳 步向上发展的 ，这一 点是 毋庸 置疑 的 ， 这是 我国 军工行业中长期看具备超额收益的基础。 图表10 ： 近 年 国 防预 算情 况（ 单位:% ） 资料来源：wind 联讯证券 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 收盘价 4.4X 3.7X 3.1X 2.5X 1.9X 0 5 10 15 20 25 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 国防预算 国防预算同比增长 GDP 同比增长 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 29 从历史上看 ， 每一个五年计划期间内，前面 1-2 年都是出于规划阶段，后面几年逐 步实 施和 兑现 ， 整个 五年 计 划中 武器 装 备 支出 投入 通常都是 前 低后 高。 十 三五 从 2016 年开始 计算 ，正赶上 军改，因此人员变 动、部门调整等比较频繁 ，也影响了军工 订单的 释放。从图 11 、图 12 可以看出，2015 、2016 年、2017 年主要军工总装企业营收 增速 受到较大影响。 十九大结束 后， 随着 部 门调 整等 已经 初步 完成 、 军队系统领导等人员的 调整也已经就位，2018 年后开始 进入十三五规划落实阶段 ， 经费 支出 增加， 释放 补偿性 订单， 军工企业基本面会 出现明显好转 。 图表11 ： 近 年 主 要军 工总 装企 业营 收增 速情 况 图表12 ： 近 年 主 要军 工总 装企 业净 利润 增速 情况 资料来源：WIND ，联讯证券 资料来源：WIND ， 联讯证券 （二） 从 板 块 轮转 角度 讲， 连续 3 年 跑输大盘 ，军工存在 大 逆袭的 机遇 从板块轮动角度讲 ，军工 板块 从牛 市 下来 连续 三年 表现 垫底 ，存在 否极泰来的反转 机会。历史上， 在 牛市 和熊转 牛的 震荡 市里 ， 军工板块是显著跑 赢大盘指数，能够获得 巨大超额收益的 ，在熊市或者牛转熊的 震荡市，军工板块 都普 遍 跑输 大盘 指数 。例如， 2005-2007 年大牛市里军工板块超额收益非常显著，2007 年达到 116.31% 。2008 年大 熊市跑输指数近 11 个点 ，2009-2010 年牛市继续大幅跑赢大盘， 2011-2012 年熊市和震 荡市跑输近 10 个点，2013-2015 年熊转牛市，军工又是获得 超额收益的排头兵，而从 2015 年股灾到 2017 年底，连续三年大幅度跑输大盘。 从历 史上 看， 每一 轮牛 熊市 周期 短则 3-4 年， 长则 6-10 年， 平均 计算 牛市 通常 持续 1-2 年 （最长有 5 年） ， 熊市 和震 荡市( 我们称为广义熊市) 持续 3-5 年， 在 3-5 年的熊市、 震荡市里面通常分为牛转熊、熊市、熊 转牛三个阶段，因此军工 板块真正跑输的时间段 不会超过 广义熊市的 一半时间， 也就是 不会超过 3 年。 历史上军工板块超额收益连续为 负的年数从来没有超过 3 年，就算 2001-2005 年长达 5 年的熊市里，军工板块在 2002 年（+3.93%）、 2005 年（+11.62% ）还是获得了可观的超额收益 。 本轮 广义 熊市从 2015 年 6 月开始到 2017 年底已经持续 2 年半， 军工板块连续大幅 跑输大盘指数已经超过 2.5 年，从历史牛熊周期和经验来看，军工板块继续大幅跑输的 概率很小。 因此 2018 年军工板块存在大逆袭的机会， 有望在熊转牛切换的震荡市获得 较大超额收益 。 -40 -20 0 20 40 60 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q3 中航电子 航发动力 航发控制 中直股份 中船防务 航发科技 中国重工 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q3 中航电子 航发动力 航发控制 中直股份 航发科技 中国重工 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 29 图表13 ： 历年 SW 军 工与大盘对比超额收益情况 （单位:% ） 资料来源：wind 联讯证券 （ 超 额 收益为右坐标） （三） 从 政治 、经济 角度讲， 大国崛起离不开军工 从国家政治角度讲 ， 大国崛起离不开军工行业 。 随着 中国 GDP 的不 断增 长， 在世 界 政治经济领域话语权的不断增强，一个 比肩美国的超级大国正在 冉冉升起，中国之大国 崛起已经是个 不可 阻挡 的。 为保 护自 身的 政治 经济 利益 ， 维持 国内 稳定的经济增长环境， 扩大世界范围的政治经济影响力 和话 语 权 ， 中国也 越来越 需要拥有 与 政治、经济实力相 匹配的军事实力 。 没有匹配的军事实力 的经济大国，如同 儿童 抱 着金 砖在 大街 上行 走， 难免遭到各路豪强的觊觎、掠夺。 在改 革开 放后 ， 经济 高速 发展 近 40 年后 ， 军事 实力的发展相对已经 滞后 。 2016 年 ， 中国 GDP 已经达到美国 GDP 的 61% ，在未来 20 年内有望实现对美国 GDP 水平的超 越，但是中国军事实力尤其是空军和海 军实力对比美国却相差甚 远 。 在一方面继续保持 稳定环境发展经济的同时，近年来我国 也在大力补足军事实力这 块短板。从 航母瓦良格 号改造，到 2 艘国产航母同时兴建， 驱逐舰下饺子一样下水， 从 J10J15J20 等新型战 斗机首飞到 J10 等 逐步列装，我国 在逐步 加大对军事力量的投入，我们认为这个过程是 长期的， 在未来几十年内，这一趋势会 越来越明显。从长期看， 中国军工行业存在巨大 的发展空间，目前正站在 风口。 从经济角度上看 ，1971 年由美国中西部研究所进行的一项研究结果表明，在 1959 年 1969 年间，NASA 用于民用航天项目研发上的支出为 250 亿美 元， 到 1987 年这笔 投入总共可以产生 1880 亿美元的产出，累计投入与产出比为 1:7 。1988 年中西部研究 所又对这项研究进行了更新， 发现 NASA 的支出在 1974 年 1994 年间产生的投入与产 出比为 1:9 。 对军工领域的投入会带动高端装备 、 新材料 、 电子半导体 、 计算机 等多个技 术领域的突破，从而对整个工业技术带来大的创新和突破。 中国经济里面 传统行业产能过剩 ， 搞供给侧改革去除过剩产能， 房地产发展到瓶颈， 中国未来的经济火车头一方面看消费驱 动，另一方面主要还是创 新驱动。 十二五，国务 院规划了 七大 战略新兴产业 （节能 环保 、高 端装 备、 信息 技术 、 生物 技术 、新 能源 、新 材料 、 新能 源汽 车 ） 。 中国制造 2025 规划 了十 大重 点领 域： 新一代信息技术、 高档数 控机床和机器人、 航空航天 装备 、海 洋 工程 装备 及高 技术 船舶 、 先进 轨道 交通 装备 、节 能与新能源汽车 、电力装备、新材料、 生物医药 及高 性能 医疗 器 械、 农业 机械 装备 。发 展军工产业可以带动 七大战略新兴产业除生物医药外的所有产业，跟中国制造 2025 十 -21.09 -7.87 0.08 9.34 29.57 -7.70 -9.72 30.79 41.62 -10.89 116.31 46.24 11.62 -6.23 -9.52 3.93 -1.09 0.53 13.88 1.49 -28.21 -15.99 10.34 -50 -30 -10 10 30 50 70 90 110 130 150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 全部A 股 SW 国防军工 超额收益 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 29 大重点领域 里面 六大重点领域密切 相关 （新一代信息技术、高档 数控机床和机器人、 航 空航天 装备、海洋工程装备及高技术船 舶、节能与 新能源汽车 、新 材料 ） 。从经济上讲 ， 军工产业可以 做这些产业的火车头。 十 三五 是我国经济的一个重 要 转型 期 ，我们认为十 三五期间对军工行业来说是一个重要的发展机遇。 十九大报告 对 国防和军队建设 有详细的 规划 ， 可分为近中远三个阶段：1） 近期 ： 提 高建设质量和效益，确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略 能力有大的提升；2）中期：力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化；3）远期：到 本世纪中叶把人民军队全面建成世界一 流军队。 从中长期看 ， 国 防军 工行 业具 有较 大的 发展空间 。 三、新 时期 的军 工 核心 逻辑 ：有 价值 、有 成长 （一） 过去的 军工 核心 逻辑 ：资 产注 入重 组炒 壳为 主 过去 很长一段时期里 ，军 工核 心资 产 证券 化率 较 低， 军工 上 市公 司大 都是 军工 集团 的 边缘 民用资产， 以中小市值居多， 军 工上 市公 司构 成的 板块 并 不能 真实 反应 我国 军工 行业的发展形势。 因为这样， 军工 上市 企业 业绩 稳定 性较差， 基 本面 投资 的逻 辑很 难行 通，基本上以炒资产注入 、 重组 、炒 壳 为主 。 这类的投资以搞消 息为主，利用信息不对 称赚取超额收益，因此具备很大的不确 定性。 过去军工行情也伴 随很强的不确定性，以 主题投资、事件驱动为主，重择时，不重基本面。 图表14 ： 军 工 企 业资 产注 入、 重组 事件 表 时间 上市公司 事件 2001 航天电子 航天科技集团一院 704 所、九院 210 厂注入 2003 中国卫星 航天科技集团五院东方红卫星 70% 股权注入 2004 航天电器 首家 IPO 上市的军工企业 2008 中航工业集团 中航工业一集团、二集团合并成立中航工业集团 2008 中航重机 贵州安大、贵州永红、中航世新注入 2009 航发控制 西航动控、北京长空、贵州盖克注入 2010 洪都航空 洪都航空集团飞机资产整体上市 2010 中航精机 收购 7 家机电公司旗下 资产 2010 航发科技 成发集团发动机资产整体上市 2011 航发动力 重组被国防科工局否决 2012 中直股份 昌河、哈飞直升机零部件、民机总装等业务注入 2013 航发动力 航空发动机核心资产注入 2013 中国重工 舰船总装资产注入 2014 际华集团 第一批央企改革试点 资料来源： 公司公告、 联讯证券 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 29 图表15 ： 典 型 军 工企 业重 组表 现（ 以 2010 年中航精机为例） 资料来源: 东方财富， 联讯证券 （二） 新 时 期 的军 工投 资逻 辑逐 步转 入基 本面 主导 我们统计了近 3 年来，核心的军工企业资产注入前后一个月的市场表现可以发现， 除了中航黑豹 （稀缺战斗机总装大资产 注入小壳、弹性较大）外 ，大多数资产注入都没 有明显的超额收益， 可见炒资产注入的逻辑 获得超额收益的弹性正在逐步衰减 。 一方面， 市场预期太高，估值已经打到上限，难 以超预期，另一方面，军 工重组进度或者力度仍 然不如预期。 考虑到军工资产注入的复 杂性，我们认为这种现象 仍然是普遍现象 ，军工 资产注入逻辑的超额收益已经边际递减、弹性逐步缩小。 另一方面， 以 军工业务为主 的上市公司数目不断增多， 核心军工资产逐步整体上市， 事实上 真正的军工板块 才逐步建立起来，A 股军工上市公司一定程度能够反映军工行业 运行趋势。我们认为过去炒主题炒重组 为主的军工投资逻辑在未 来会逐步改变，进入以 基本面为主导 、资产注入为辅 的 投资 逻 辑， 军工 上市 公司 也到 了 讲估 值讲 成长 的关 键时 节点。 随着新型号武器装备大规模列装 、军工信息化加快，部分 领域已经出现较高速增 长，形成一批有价值有成长的军工成长 股，我们认为这些军工成 长股才代表军工板块投 资的未来。 图表16 ： 近 3 年 军工 资产 注入 后上 市公 司表 现 序号 年份 上市公司 停牌前市值（亿） 注入资产（亿） 复牌 1 月内涨跌幅 1 四创电子 2015 86 11 22.47% 2 长城电脑 2015 285 31 -35.33% 3 江南红箭 2015 192 24 -14.59% 4 航天电子 2015 255 30 -31.95% 5 内蒙一机 2015 141 71 18.81% 6 中国动力 2015 228 135 -5.29% 7 中航黑豹 2016 34 73 232.45% 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 13 / 29 序号 年份 上市公司 停牌前市值（亿） 注入资产（亿） 复牌 1 月内涨跌幅 8 中电广通 2016 89 12 7.30% 9 中国重工 2017 1186 220 -1.80% 资料来源： 公司公告、 联讯证券 图表17 ： 核 心 军 工上 市公 司及 主营 业务 说明 股票代码 上市公司 主营业务 600038.SH 中直股份 直升机总装上市平台 002013.SZ 中航机电 飞机机电系统上市平台 600760.SH 中航黑豹 沈飞整体上市，战斗机、舰载机总装 000768.SZ 中航飞机 西飞整体上市平台，战斗机、轰炸机、大运输机总装平台 600372.SH 中航电子 飞机航电系统上市平台 601989.SH 中国重工 北船军船、民船总装平台 600118.SH 中国卫星 卫星总装上市平台 600685.SH 中船防务 南船总装平台 60096