化工 行业 专题报告 2017 年 12 月 12 日 化工 行业 专题报告 民营大炼化 ， 开启 化纤 产业 链新 纪元 的 钥匙 化工行业专题报告 摘要： 化纤 开启 景气复苏 周期 ， 产业链 利润 向中下游转移 。 2016 年 化纤产业链受益于下游纺织服装内需、出口增长，整体需求向好。 其中涤纶 板块因 靠近 终端 纺服行业，率先开启 回暖周期，带动 产业链自下 而上复苏 。 中游 PTA 板块 产能出清近 尾声， 寡头垄断 显 雏形 ， 企业盈利 水平 改善 。 搭 乘 政策鼓励 民营力量进入炼化领域 的东风， 涤纶 行业龙头 纷纷 进军 上游 PX 领域 ， 打造 上下游一体化全产业链 新格局 。 产业链 利润结构将 由现在的 “哑铃型”向“ 扁平型 ” 转变，复苏进程滞后的 中游 PTA 行业盈利 将 逐渐 进入上升 轨道 。 本篇 报告选取了 4 家 投资建设 大炼化项目的化纤民营 企业 ，从 “原油 -PX-PTA-涤纶 ” 产业 链 角度 出发 ， 解读企业战略 发展趋势 ， 分析 对比 综合 竞争力 ： 重点 对产能规模 与 产品 结构 、 产能 利用率 、原料 自给率 、炼化 项目进展 程度 等 指标进行分析。 并 对 涤纶产业梁博 付饶 兴业研究 兴业研究 分析师 助理分析师 化工 行业 专题报告 未来发展趋势 进行 了展望。 我们认为 荣盛集团在 4 家可比公司中综合竞争力较强，率先 完成全产业 链布局 以及 强强联手 的 战略发展模式 使得荣盛集团 竞争中取得先机 ，且浙江 石化项目 进展 、资金 到位 情况 和政府 支持 均较为 理想 。 浙江 石化项目预计 2018 年 底 投产运行，恒逸 PMB 项目建设 进展 符合 预期， 恒力炼化 项目重组受阻。 但目前 只有恒逸集团外部 评级 为 AA/正面 ，其余 3 家为 AA+/稳定 。 故而未来 恒逸集团弥补 原 料 供给短板 后 ，与荣盛 集团 利差 将 呈现缩小趋 势 。 化工 行业 专题报告 目录 前言： . 4 一、 化纤涤纶行业概况 . 4 1.1 终端需求持续回暖，开启化纤景气复苏周期 . 4 1.2 PX 项目终解禁，进口替代势不可挡 . 7 1.3 PTA 触底回升，未来新增产能有限 . 10 1.4 产业链利润向中下游转移 . 12 二、 化纤涤纶行业主体比较 . 14 2.1 产能规模与产品结构 . 14 2.2 产能利用率 . 17 2.3 原料自给率 . 18 2.4 炼化项目情况 . 20 三、 结论 . 22 化工 行业 专题报告 前言： 在 上一篇 化工 专题报告 机遇 与挑战并存， 地炼 企业来到 十字 路口 中 ， 我 们 分析 了 在炼油 行业供给侧改革 与原油 进口权开放的大背景下 ，我国地炼企业所 面临的机遇与挑战 。从石化 业务 角度出发 ， 重点剖析、 对比了 10 家 山东 地区地炼发债 主体 。而在此轮 油气改革 大幕 下， 还有 一 支不容 忽视的 新兴势力 民营 PTA 与 涤纶 企业即将 粉墨登场 。我国化纤行业上游 原料 PX 供需长期 失衡， 进口 依存度高 ，国内化纤 企业无法掌握 PX 定价 权， 利润空间被 PX 环节 侵蚀 。为实现全产业链 布局，占据 竞争先机 ，民营 化纤 龙头 企业 均 计划 向 上游 炼化领域 延伸 。几大炼化项目投产 后， 不仅 将 影响 我国成品油 市场 ， 更将重新 塑造 我国 化纤行业 结构 ，乃至改变整个亚太地区芳烃 市场格局 。 一、 化纤 涤纶 行业概况 1.1 终端 需求 持续 回暖， 开启化纤景气复苏 周期 我国是世界纺织服装 制造产业 中心， 在 各类 纺织 品 中 以 涤纶、氨纶、黏胶 为主要 的化纤面料 市场需求 尤为 巨大 。 其中 涤纶， 又称 聚酯纤维 （ PET） ， 是第一大品种化学合成纤维 。 国民 经济发展 水平是 化纤行业 的基 石， 下游 需求 对整体 行业 经营 情况 影响 重大 。 2016 年 起 终端服装、家纺 市场 景气度 持续回升 ， 纺服 品 出口、 内需 数据 双双向好 。从 最新数据看， 2017 年 前三季度，纺织类产品出口金额累计增长 2%，而 国内纺织服装工业 增加值 维持在 6%左右 ， 纺织 企业 开 工 率 维持 高位运行 。复苏 态势 走强，对 涤纶 价格形成支撑 ， 带动 化纤 产业链 自下化工 行业 专题报告 而上复苏 。 图表 1：纺织服装行业工业增加值回升 数据来源：国家统计局，兴业研究 涤纶 板块 因 靠近 终端需求 ， 涤纶 -PTA 价差 率先 走 扩 。 2016 年 下半年 企业 盈利 状况 明显 提升 ， 景气向上 势头 显著 。 2017 年 涤纶新 增 产能有限 ， 约 150 万吨 ， 低于 下游 纺服 需求增速。 行业集中度 提升 ，企业主要通过兼并 重组， 实现 自身产能的快速 扩张 ， 议价 能力 进 一步增强。目前 涤纶 长丝 CR4 为 35%，较 2011 年提高 约 10 个 百分点 。 中游 PTA板块 经历 5 年 持续低迷与落后产能出清 后 ，供需结构 好转 ，低库存 助推 下游 需求回暖 进一步 向中上游传导 。 2017 年 二 季度 以来 ， PTA 价格出现 中枢性提升， 企业 基本面持续改善 ，目前 PTA 工厂 开工率 已上升至 80%左右 。 而上游 PX 是除汽、 柴油 之外 ， 炼化企业主 要产成品 之一， 由 石脑油中提取 ， 其 价格变动与油价 走势基本一致 。考虑 到 当前国际 原油价格 处于中 低 位 水平以及 油价 温和 上涨的预期， 短期 内 PX环节 不会出现大幅上涨 的 情况 ， PX 仍将维持当前 利润 水平。 0%2%4%6%8%10%12%纺织服装、服饰业当月同比 纺织服装、服饰业累计同比化工 行业 专题报告 图表 2： “ 原油 -PX-PTA-涤纶 ” 产业链示意图 来源：兴业研究 图表 3： 2013-2017 年 PX-石脑油 价差 走势 （单位 :元 /吨 ） 数据来源： 百川 资讯 ，兴业研究 0100020003000400050006000700002000400060008000100001200014000201 3/ 1 201 4/ 1 201 5/ 1 201 6/ 1 201 7/ 1PX - 石脑油（右） 国内石脑油出厂均价 PX 中石化结算价化工 行业 专题报告 图表 4： 2013-2017 年 PTA-PX 价差 走势 （单位 :元 /吨） 注 ： 其他 成本 为行业 平均 加工 费、人工费 等 数据来源： 百川 资讯 ，兴业研究 图表 5： 2013-2017 年 POY-PTA 价差 走势 （单位 :元 /吨） 注 ： 其他 成本 为 行业 平均 加工 费、人工费 等 数据来源： 百川 资讯 ，兴业研究 1.2 PX 项目 终 解禁 ， 进口 替代 势不可挡 我 国 PX 产量不能满足下游需求， PX 供给 十分紧张 。 由于 投资 门-1500-1000-5 000500100002000400060008000100001200014000201 3/ 1 201 4/ 1 201 5/ 1 201 6/ 1 201 7/ 1PTA - 0.66PX - 其他成本（右） PX 中石化结算价 PTA 市场价-400-2000200400600800100012001400160002000400060008000100001200014000POY - 0.86PTA - 0.34MEG - 其他成本（右） 涤纶 POY 市场价 PTA 市场价 MEG 市场价化工 行业 专题报告 槛 高、技术难度大 、以及因环保问题引发的群众抗议事件，我国 PX 产能投放滞后 ， 供需 结构 严重失衡 。 下游 涤纶 产品 需求 的 稳定增长 与有限 的 PX 新 增产能的 矛盾未 得到有效缓解 ， 自 2010 年 来 供需 缺口 持续 扩大 。 2016 年我 国 PX 产量 仅为 977 万吨 ， 按照每生产 1 吨 PTA 需消耗 0.66 吨 PX 计算 ， 2016 年 我国 PX 供给 缺口 约 为 1110 万吨左右 。 PX 对外 依赖 程度 大，日韩 炼化 企业强势 。 由于涤纶 产业链中上游原料单一 ， PTA 基本 均由 PX 加工而来， 虽然我国拥有全球约 70%的PTA 产能，但不得不大量进口 PX， 原料 来源保障 大打折扣 。最新 统计数据 显示， PX 进口 依赖度 高 达 56%，其中 韩国 和日本 两国 进口量占 总进口 量的 64%。 产能 的 错配 极大 的削弱了 拥有 中下游 以及终端 纺服 优势 的 我国 化纤 企业 对上游 议价 能力 ， 日韩 大型 炼化 企业掌握 PX 定价权， 涤纶 产业链大部分利润 被 PX 环节截 取。 图表 6：我国 PX 产能情况（单位：万吨 /年） 图表 7： 2016 年我国 PX 进口结构 数据来源： Wind，兴业研究 数据来源： Wind，兴业研究 2017 年 我国 最终开放 了 国内 企业 PX 生产 限制， 鼓励 民营 力量 进0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016PX 产能 PX 产量 PX 自给率韩国 , 47%日本 , 17%台湾 , 11%新加坡 , 4%阿曼 , 4%其他 , 15%化工 行业 专题报告 入 炼化 领域 。 PX 行业 将迎来新一轮产能投放期 ，国内 现阶段有约 十大PX 项目 处于 前期 工作阶段，到 2020 年将 形成 3900 万吨 /年 PX 产能 ，届时中国 PX 进口 依存 度 将大幅下降 ， PX 供给 长期趋 紧 局面将得到显著改善。 其中几大化纤巨头的炼化项目，单套 装置规模大 ，加工 处理技术 先进 。项目顺利 投产后， 有望摆脱长期限制企业发展的掣肘。 进军 上游 PX 领域 ， 利好 全产业链布局龙头。 市场 普遍 关心 ， 未来 PX 项目 大规模 投产后 出现产能 过剩情况 ， 导致 项目 盈利 下滑。 从短期来看， 未来 2 年 国际 油价 大概率呈现 温和上涨， 油价 中枢 落在55-75 美元 /桶区间 ， PX 项目 仍 可保持 当前高盈利 水平。 更为 重要的是 ， 我 国 民营 炼化 项目 下游 配套 完整 ， 所产 PX 主要 为满足自身 PTA工厂 生产 需要 ，从 税费、 运输 成本、产业 链协同效应 各方面 优势明显，新增 PX 产能 将主要 实现 对日韩 PX 的 进口替代 。 受 本国市场低迷影响， 日本炼化 产能已 连续 多年 萎缩 。而 韩国抓住前期 我国限制 PX 新建 项目 的 机遇 ， 大规模上马炼化 产能 ，形成了 出口 导向型 的 化工 产业格局 。 但 韩国 炼化 企业 下游 化工 配置 薄弱 ， 在 我国 PX 产能 逐步投放后， 当前化工 贸易顺差局面 难以 维持， 在 没有 其他 替代下游市场 的 情况下， 预计未来 韩国 炼化 规模 也将 出现一定程度的萎缩。 即便 未来 PX项目 盈利 因 产能释放有所 下滑 ， 也 主要不利 于炼化 起家 且无 下游 配置的 石化 企业 ， 对全产业链布局的化纤企业而 言 ，利润依旧 保 存 在产业链中。割裂 的评估 PX 项目盈利 能力 是片面 的， 整体 来看 民营 大炼化项目的 建成投产 有利于 提升 民营 化纤企业 竞争能力与利润 水平。 化工 行业 专题报告 1.3 PTA 触底 回升，未来新增产能 有限 产能出清 近 尾声， 寡头垄断 显 雏形 。 2012 年 是国内 PTA 行业的上一个 转折点，受 前期 PTA-PX 价差 扩大 刺激 ， 化纤厂商 快速 扩张 产 ，PTA产能 从 2009年 的 1406万吨 增加 至 4909万吨 ，产量也从不足 1200万吨 增加至 3164 万吨 。 但 2012 年之后 终端 需求 有所下降， 供给端 受建设周期等 影响 仍在不断 扩张产能， 行业 产能利用率下降至 65%左右，产能 过剩 愈加严重 。 在 全行业亏损的情况下， PTA 行业 开始 自发 产能出清 。 装置规模偏小，成本不占优的 PTA 企业 纷纷 倒闭 ， 甚至 部分 产能 居于 前列的企业也 没能 熬过 “严冬 ” ， 2015 年 远东石化 宣布 破产、翔鹭 石化 615 万吨 PTA 装置停产 。 至 2016 年 ，只有汉邦 石化投产 220万吨新装置 ，整体供应状态 逐渐趋于 稳定 。行业 CR2 超过 50%， 寡头垄断格局 基本 形成 。未来 一年 ， PTA 行业 新增产能 也 主要来自 于 前期关停产能复产与 几家 行业 龙头 的改扩建 项目。 图表 8： 2017-2018年国内 PTA新增产能情况 （ 万吨 /年 ） 复产 /投产年份 所属公司 新增产能 项目进展 2017 年 蓬威石化 90 2 月 16 日投料生产 亚东石化 70 11 月投料 福化 450 11 月 10 日试运行， 20-25 出料 远东 石化 140 70 万吨产能于 2017 年 10 月 31 日投料，另外 70 万吨于 11 月 14 日投料 嘉兴石化 220 预计 12 月中旬投产 翔鹭石化 300 11 月 10 日附近升温， 11 月 17 日正式投料 PX 桐昆嘉兴 200 计划投产 2018 年 新凤鸣 200 计划 2018 投产 四川晟达 110 - 数据来源： 百川 资讯 ，兴业研究