敬请阅读末页信息披露及免责声明 海外市场 2018 年度策略： AI 与市场齐飞，港股并海外共舞 主要观点： 基于净资产收益率的基本面研究是遴选优质港股的有效指标 人民币中期贬值的大背景下，中国投 资者资金大量流入香港和美国市场。港股通的开通推高了港股估值中枢， 这一趋势在 2018 年仍将持续。净资产收益率是海外市场评判公司投资价值的最有效指标之一。我们相信企业的增长是建立在 ROE 这个内生性上的，认为 forwad PE/ROE 估值方法更能判断当前价位是否适合买入股票和持有股票，这个估值方法的核心思想是 以 ROE 作为企业内生增长力的主要考核指标，当 PE 小于 ROE时候，公司市盈率低于内生增长力，股价被低估，考虑买入或者持有。 真实经济向虚拟经济迁移，是宏观干预失效后解决危机 新方式 解决经济危机的教科书方式有 战争自然灾害，以及凯恩斯主义的宏观调控。但是从 2008 年开始的这一轮经济危机，却是以货币膨胀为代表的宏观调控的失效而告终。在 美联储缩表，中国实行中性货币政策的背景下，真实经济复苏动力不足， 而新兴的信息虚拟经济却在 2017 年显示出强大的增长力。我们在游戏行业一季度综述中已经指出：全球经济正在从真实经济向信息虚拟经济迁移，消费主力正从货币幻觉过渡到智能幻觉。我们明显看到美国科技公司 R&D 费用的增长中位数约 26.4%，远远超过中国科 技公司。我们认为以科技创新为核心的经济内生增长力才是未来重要看点。 大模型、大计算、大数据是深度学习三大支柱，需要 多维度更新 深度学习的成功主要归功于三大因素 大数据、大模型、大计算。模型技术的发展使得训练大模型成为了可能，例如上千层的深度神经网络都已经发展成为现实。同时硬件的提升可以实现大计算，从 CPU 到 GPU，可获取的计算资源越来越丰富。人工智能的模型算法可以分为两个方向：以统计方法为主的机器学习，和以神经网络架构为主的深度学习。近十年来深度学习有了长足的发展，神经网络被应用到图像识别、语音识别、自然语言处理、无人驾驶等许多细分领域。伴随着 CPU、 GPU、 FPGA、 ASIC等硬件的更迭，深度学习的平台和系统也逐步建立完善。预计未来硬件和软件的结合将会更加紧密。 谷歌等软技术公司引领 AI 主流，电商和社交巨头耕耘 垂直领域 谷歌的人工智能位于全球前 列，在图像识别、语音识别、无人驾驶等技术上都已经落地。而百度实质意义上 扛起了国内的人工智能的大旗，覆盖无人驾驶、智能助手、图像识别等许多层面。苹果 业已开始全面拥抱机器学习，新产品进军家庭智能音箱并打造工作站级别 Mac。另外 ，腾讯的深度学习平台 Mariana 已支持了微信语音识别的语音输入法、语音开放平台、长按语音消息转文本等产品，在微信图像识别中开始应用。通过 Mariana，识别准确率获得了极大的提升，目前识别能力已经跻身业界一流水平。从上述全球前十大科技公司对人工智能的投入程度和应用的实现，人工智能已经成为 2017 年行业的风向标，是移动 互联网之后的科技高地所在。行业评级： 增持 报告 日期 ： 2017-12-8 港股重点公司： 人工智能重点公司： 海外研究小组 港股 /美股 陆丽娜 021-609546118 海外市场 证券研究报告 -行业研究 -年度策略报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 2 目录 海外市场策略：问白马何往，唯 ROE 明朗 . 5 1. 2017 年港股牛市是资金推动的估值中枢提高 . 5 2. 展望 2018 年，港股投资应该继续以 ROE 为选股标准 . 6 3. 重点投资主题：中国经济新势能 . 7 TMT 行业 : 人工智能啼不住，算 法已过万重山 . 9 1. 人工智能大模型：谷歌的阿尔法狗和百度的阿 波罗计划 . 10 1.1 阿尔法狗：深度学习嵌入蒙特卡洛树搜索 . 10 1.2 百度 APOLLOOS: 基于卷积神经网络的车道和车辆检测感知 . 14 2. 人工智能大计算：计算硬件以及深度学习的平 台系统 . 16 2.1 硬件芯片方案 . 17 2.2 深度学习的平台和系统 . 19 3. 人工智能大数据：软技术公司引领主流，电商 和社交巨头耕耘垂直领域 . 19 3.1 谷歌：全球人工智能翘楚， AI 技术遍地开花无人驾驶和语音识别备受瞩目 . 20 3.1.1 谷歌已经成为一家人工智能为先的公司，在 AI 各个领域均走在世界前沿 . 20 3.1.2 学术研究在神经机器翻译、深度学习、计算机 视觉等各个方面成绩斐然 . 25 3.1.3 财务分析： PE/ROE 估值模型下给予公司增持评级 . 26 3.2 百度：扛起国内的人工智能的大旗，覆盖无人 驾驶、智能助手、图像识别等 . 28 3.2.1 搜索是人工智能的起点，百度已经在语义匹配 模型上卓有建树 . 28 3.2.2 百度人工智能技术主攻智能语音识别和智能驾 驶， DUEROS 和 APOLLO 双管齐下 . 29 3.2.3 财务估值模型 : 广告业务在传统搜索之外寻求突破，重点布局 语音识别 . 32 3.3 腾讯：微信三款语音识别产品运用了多 GPU、数据并行的 CNN、 DNN 框架 . 34 敬请阅读末页信息披露及免责声明 3 图表目录 图表 1： 港股通净流入（亿人民币） . 5 图表 2： 港股通成交占港股成交额比例 . 5 图表 3：南下港股通净流入个股（以 2017 年 11 月 6 日为基准，单位：港币） . 5 图表 4：南下港股通净流出个股（以 2017 年 11 月 6 日为基准，单位：港币） . 5 图表 5：港股 ROE 分析 . 7 图表 6：重点覆盖公司 . 7 图表 7：港股投资基础研究和选股策略 . 8 图表 8：美国和中国科技公司 研发投入对比 . 9 图表 9：人工智能可比公司 . 9 图表 10： ALPHAGO ZERO 自我对弈训练的流程 . 10 图表 11： 4 种神经网络的 ELO、预测准确率和 MSE 结果 . 11 图表 12：阿尔法狗执黑在一场业余赛中的下棋过程 . 12 图表 13： 强化学习图示 . 13 图表 14: 蒙特卡洛树搜索 . 13 图表 15: 深度学习如何嵌入蒙特卡洛树搜索 . 14 图表 16: SAE INTERNATIONAL 汽车智能化的分级标准 . 15 图表 17: 网格检测方式 . 15 图表 18: OVERFEAT 网格 . 16 图表 19: 车道边界检测 . 16 图表 20: DBSCAN 聚类后的车道检测输出 . 16 图表 21: CPU 和 GPU 的不同架构 . 17 图表 22: CPU 的延迟型设计 . 18 图表 23: GPU 的面向 对象设计 . 18 图表 24: 谷歌 TPU 架构 . 19 图表 25: 深度学习主要市场参与者及开源平台 . 19 图表 26: MIT 十大新兴科技趋势 2017 年人工智能相关主题 . 20 图表 27： GOOGLE 近年来收购的人工智能公司 . 20 图表 28： GOOGLE HOME 功能 . 21 图表 29：各家智能音箱对比 . 22 图表 30：语音和自然语言领域最具前途的人工智能公司 . 22 图表 31： 谷歌无人车 . 23 图表 32：谷歌设计无人车时的思路和方法 . 23 图表 33：无人驾驶各个公司研发和进展 . 24 图表 34：谷歌发表 AI 论文数量 . 25 图表 35：人类、 GNMT、 PBMT 翻译模型下的翻译质量 . 25 图表 36： GNMT 将一个汉语句子翻译成英语句子可视化图 . 26 图表 37： ALPHABET 收入拆分 . 27 图表 38： ALPHABET 的 PE/ROE 估值模型 . 27 图表 39：百度 SIMNET 框架 . 28 图表 40：从操作系统接口视角看 DUEROS 核心层 . 29 敬请阅读末页信息披露及免责声明 4 图表 41： APOLLO 开放路线图 . 30 图表 42： APOLLO 自动驾驶生态中的合作伙伴 . 31 图表 43： DEEPBENCH 功能 . 31 图表 44：百度收入业绩及预 测 . 32 图表 45： PE/ROE 模型预测百度股价 . 33 图表 46：微信语音识别产品：微信语音输入法、语音消息转文字、语音开放平台 . 34 敬请阅读末页信息披露及免责声明 5 海外市场策略：问白马何往，唯 ROE 明朗 1. 2017 年港股牛市是资金推动的估值中枢提高 人民币中期贬值的大背景下，中国投资者资金大量流入香港和美国市场。投资者为对冲人民币贬值风险，开始转移至香港市场，我们认为跨境资金的开通为香港市场带来支持，尤其是一些估值合理和高品质的港股公司。港股市场调整后，部分市场具有估值吸引。 我们以进资产收益率为指引，遴选出港股投资的三类重要标的。其中 一类标的ROE 高、毛利率高、契合经济新势能 ，包括 腾讯控股 、 舜宇光学 、 瑞声科技 、 吉利汽车 、 中国生物制药 。 二类标的 是 ROE 和毛利率较高、比较契合新势能 ，包括 石药集团 、绿城服务 、 汇丰控股 、 丘钛科技 、金蝶国际 。 三类标的 是 ROE 和毛利率较高、契合度不高 ，包括 周黑鸭 、 建滔积层板 、 安踏体育 、 金山软件 、 IGG、 IMAX CHINA。 图表 1： 港股通净流入（亿人民币） 图表 2： 港股通成交占港股成交额比例 资料来源： wind 资料来源： wind 在 10 月 31 日 -11 月 6 日这一周，南下资金净流入最多的股票是 工商银行和腾讯控股； 而资金流出最多的是中国财险，其次是融创中国 。 图表 3： 南下港股通 净流入个股（以 2017 年 11 月 6 日为基准 ，单位：港币） 资料来源： wind， 华安证券研究所 图表 4： 南下港股通净 流出个股（以 2017 年 11 月 6 日为基准 ，单位：港币） 敬请阅读末页信息披露及免责声明 6 资料来源： wind， 华安证券研究所 10 月到 11 月初， 港股通增持较大的行业是保险业 （ +0.45 个百分点） 、资讯科技业 （ +0.4 个百分点） 和原材料业 （ +0.22 个百分点） 。 截止 2017 年 11 月 6 日 的一周 ， 南下港股通净流入 前十 大 分别是 工商银行、腾讯控股、中芯国际、汇丰控股、新华保险、中兴通讯、中国平安、建设银行、舜宇光学科技、香港交易所 。 2. 展望 2018 年，港股投资应该继续以 ROE 为选股 标准 我们在策略和公司深度报告多次指出，净资产收益率是海外市场评判公司投资价值的最有效指标之一。我们相信企业的增长是建立在 ROE 这个内生性上的，认为forwad PE/ROE 估值方法更能判断当前价位是否适合买入股票和持有股票。这个估值方法的核心思想就是，以 ROE 作为企业内生增长力的主要考核指标，当 PE 小于 ROE时候，公司市盈率低于内生增长力，股价被低估，考虑买入或者持有。卖出股票仍然是以某只股票过去三年扣非后 ROE 是否符合 10%的原则来决定，在公司基本面无明显恶化情况下长期持有。我们用 PE/ROE 模型出于以下几个考虑： 1. 在不考虑企业分红的情况下，企业的内生增长能力等于净资产收益率。在不考虑现金分红的所得税以及股东之间以账面价值转让股份的情况下，净资产收益率反映了股东价值增值能力。基于对企业成长内生性 ROE 的认识，我们认为企业的收益是由ROE 衍发的。 2. 我们的买入卖出标准都是 ROE，区别在于买入时候考虑了 PE 的因素，而卖出则只考虑 ROE 的因素。无论 PE 还是 ROE，都出现 E，即 EPS，也即真实收益。这反映了我们更加注重利润表的预测。意味着我们同时对历史的利润表和资产负债表进行观察，而仅对利润表进行预测。这个结论基于减小预测误差的考虑。 3. 为什么我们没有用 DCF 模型，是因为我们认识到资产负债表是一个时点数据，而不似利润表是时期数据。对时点数据的处理如果简单地用线性外推的方法会产生比较大的误差。如果学过数据处理的话，可以理解到，离散数据采用线性方法的最小二乘估计会产生一个比较大的误差项。由于对利润表的 2017， 2018， 2019 年预测已经产生误差，叠加上资产负债表的预测将会使得结果误差更加大。实际上， B/S 项的公开信息有限，拍脑子的预测意义并不是很大。 DCF 考察的是企业的未来现金流，但是由 P/L B/S 本身误差情况不可控的情况下，得出的现金流量表也会失真。但是我们还是认识到 DCF 模型考察三张表的内在逻辑，即现金流的重要性。所以我们把它当做静态考察的一个方法，即对历史三张表做出分析，而不是用在预测上。 4. 市面上单纯比较企业和行业 PE，或者比较企业和对标企业 PE 的预测方法，是非常失灵的。这是因为 PE 本身是一个波 动量，股价现值不仅包含公司基本面，也包含了资金市场面状况。以一个波动量来进行对标，来得出另一个波动量比较失实。所以我们不难看到这个方法经常失灵，难以准确预测股价，更不能评判买入和卖出时点。 在我们的 PE/ROE 模型里， ROE 用的是静态数，表明我们认为企业的内生增长性由历史观察，而不断预测判断。 PE 的数值可以有几个， TTM、 forward rolling 12months, forward rolling 24 months。我们之所以选择了 forward rolling 12months 作为第一个决策价位， 是认为当前股价反映的不仅是企业历史业绩，也应该反映对企业未来的预敬请阅读末页信息披露及免责声明 7 期。当然，对这个指标选择的优劣势，我们将会在以后的报告中以实证方法进行检验。 图表 5： 港股 ROE 分析 资料来源： wind， 华安证券研究所 我们的研究流程是从上而下发掘行业，和从下而上发掘个股。行业的目标是发掘具备长期增长潜力的主题和相关行业，根据净资产收益率、产品利润率水平、公司管理质素等建立研究股票池。个股的基础研究和选股策略上，通过积极的公司基本面研究（包括中大型股），通过与公司高级管理层直接会面以及参与公司实地考察、企业路演和投资研讨会来深度挖掘个股的投资价值。 图表 6： 重点覆盖公司 资料来源： wind， 华安证券研究所 3. 重点投资主题：中国经济新势能 中国经济正经历结构性变化。第三产业 2016 年第二季度的增速扩大至同比 8.9，是 自 2012 年以来最快的速度。另外由于产能过剩的问题，第二产业增速下滑至同比5.9。在一般情况下新经济行业与政府的发展方向同步，目标为经济转型、提升价值链和推动创新的目标。 IT 业务的蓬勃发展使得新经济的表现大幅好于传统行业。 十三五规划指出，未来 5 年经济增速应不低于 6.5%，以到 2020 年实现全面建成小康社会目标，规划建议给出路线图：改革、创新、环境、民生、国家战略等五大主线脉络清晰，助力经济稳定增长。改革的方向是：（ 1）提高直接融资比例和扩大金融业双向开放，（ 2）国防军队机械化信息化，（ 3）公立医院改革引入民资；创新升级体现在（ 1）“互联网 +”，（ 2）新能源汽车 /工业 4.0；美丽中国致力于：（ 1）设立基金发敬请阅读末页信息披露及免责声明 8 展绿色低碳产业，（ 2）实行水资源管理制度建设节水型社会，（ 3）严禁移植天然大树进城并完善天然林保护；共同富裕需要：（ 1）完善社保体系，（ 2）脱贫工作责任制以及城乡居民大病保险制度，（ 3）完善社会信用体系；大国复兴需要（ 1）能源安全储备制度，（ 2）全球合作。 基于十三五计划的投资组合主题是： 1. 新生活模式，