敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 1 页共 43 页 证券研究报告 公司研究 K12 教育系列专题： 12 年 20 倍 股 ，复盘教培行业鼻祖新东方的成长逻辑 2017年 2月 10日 黄莞（分析师） 电话： 020-88832319 执业编号： A1310517050001 邮箱： huangguangzgzhs 投资摘要 【本文的创新之处】以史为鉴，可以知兴替。研究龙头企业的崛起之路，其商业模式演变有巨大借鉴意义。而新东方之于我国培训行业就是一个极具研究价值的经典案例。虽然新东方家喻户晓，但当前市场上却缺乏对其崛起历程的详实深度剖析。本文力求从多个维度最 详实 全面剖析新东方 25 年的崛起之路。 新东方（ EDU.N）是我国规模最大的综合性教育科技集团，也是中国大陆第一家在美国上市的教育机构。公司 自 2006 年上市以来， 12 年间营收和归母净利润分别增长 12.18 倍和 8.26 倍，成长性显著。 其股价在 2018 年 1 月 12 日 创下了历史新高，每股 104.92美元（对应市值 166 亿美元，约 1054 亿人民币），其股价也自上市以来最高上涨了 20 倍。 2017 财年总营收 18.00 亿美元，同比增长 21.79%；归母净利润 3.27 亿美元，同比增长 26.25%。 伟大的时代造就伟大的企业，更难能可贵的是，新东方连续选对了两个伟大的时代。并在品牌、产品、渠道、科技、外延布局方面构建了强大的护城河， 教育 龙头地位日益稳固。 （ 1）起步留学培训市场，成就霸主地位。 上世纪 90 年代，我国留学政策进一步放开， 自费 留学生人数 爆发式增长 ，外资 涌入 、对外投资加大，全国英语培训 需求日益火爆，一个 伟大的 时代正式诞生。 1990-2003 年间，我国出国留学人数经历 两波大爆发，第一波自费留学人数从无都有，第二波 1990-2002 年间人数增长了 10倍有余。 新东方学校 应运而生，其 凭借新鲜风趣的课堂、优质的 名师 力量和成功的品牌营销 ， 成功占据留学考试培训最大市场份额。到 2000 年，新东方获得北京约 80、全国约 50的留学培训市场份额，年培训学生数量达 20 万人次 ，霸主地位无人能撼动。 （ 2）发力 K12 课外培训市场 ，巨轮转舵 再次腾飞 。 2010 年前后，我国留学市场从 2008-2010 年约 25%的 年均增 速逐 年 下滑，爆发 式 增长已难再现 ， 而同期 K12 市场的爆发给 新东方创造了第二个伟大的时代 。 2007 年我国 K12 培训 市场 2300 亿人民币， GAGR约 23%， 学而思和学大教育 两大业内标杆企业更是 于 2010 年先后登陆美股。 新东方 再一次 坚决 选对了赛道， 独创“七步教学法”成为行业杠杆，首创“低价入口班”帮助优能中学快速崛起并赶超，推行“ O2O 交互学习系统” 更是构建了 难以逾越的竞争壁垒。截止至 2017 财年， 新东方 k12 业务收入约 10 亿美元，成为近年来业绩增长 的火车头，市场占有率排名第一 。 风险提示 ： 行业竞争加剧、学习中心扩张不及预期 上 新东方股价收益率走势 新东方 数据 （ 2018 年 2 月 9 日） 收盘价（ 美 元） 85.00 总股本（ 亿 股） 1.58 流通股本（ 亿 股） 1.58 总市值（亿元） 134.30 流通市值（亿元） 134.30 净资产（ 亿 元） 18.66 总资产（ 亿 元） 33.77 每股净资产（元） 11.81 相关报告： 1、新东方（ EDU.N）： FY2018Q2 归母净利润同比下滑 58.7%，不必过于悲观 -20180124 2、新东方（ EDU.N）： 2018Q1 营收增23.8%超预期， K12 持续发力东方再扬-20171025 3、新东方（ EDU.N）： 2017 财年 K12收入大增 44.2%，龙头持续领跑 -20170728 4.双师模式助双巨头加快渗透三四线，预计 2018 年实现规模化效应 20180130 0%500%1000%1500%2000%2500%2006-09-072007-09-132008-09-172009-09-222010-09-272011-09-292012-10-032013-10-102014-10-152015-10-202016-10-242017-10-27敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 2 页共 43 页 证券研究报告 公司研究 目录 1. 新东方公司概况 . 5 1.1 公司简介：一路领先的民办教育培训巨头 . 5 1.2 发展历程： 应势而谋，变化中成长 . 6 1.3 业务简介：核心业务明确，涉足领域众多 . 8 1.4 财务分析：战略一抢一收一优化，业绩三大增长模式 .11 2. 起步留学市场： 成就霸主地位 . 14 2.1 选对赛道 ， 真实版 “中国合伙人 ”的创业故事 . 14 2.2 举一反三，核心业务外延 . 15 2.3 何以成为领头羊？ . 16 2.4 产品差异化，深挖护城河 . 18 3. 发力 K12 教育：巨轮的 转舵 . 19 3.1 优能中学：壮士断腕，找对打法是关键 . 20 3.2 泡泡少儿： 愈挫愈勇，改革需要魄力 . 22 4. 未来驱动力：聚焦 O2O 生态圈战略 . 24 4.1 核心圈：双师模式加快渗透三四线城市，预计 2018 年实现规模化效应 . 25 4.2 第二圈：大力推广 O2O 体系，科技赋能 . 28 4.3 第三圈 ：线上业务频频试水，更大范围输出优质教学资源 . 30 4.4 第四圈：三层次资本运作产业链，寻找新的 VIPKID . 32 5. 财务剖析：业绩稳健，长期盈利性有望进一步提升 . 34 5.1 利润表：主营业务收入上升加速，费用指标呈长期下降趋势 . 34 5.2 资产负债表：财务状况健康，增长基石稳固 . 35 5.3 杜邦分析：盈利能力性良好，投资回报稳定 . 36 5.4 现金流分析：经营性现金流充足 . 37 6. 以史为鉴：新东 方 20 余年的成功经验与教训 . 38 6.1 成功基因：商业思维早贯穿，居安思危敢变革 . 38 6.2 教训与启发：欲戴王冠必承其重 . 39 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 3 页共 43 页 证券研究报告 公司研究 图表目录 图表 1新东方业务细分 . 5 图表 2新东方上市前发展历程 . 6 图表 3新东方全国教学网点数 . 7 图表 4新东方全国注册学生数 /全国教学网点数 . 7 图表 5新东方市场战略变化 . 8 图表 6新东方营收构成（单位：百万美元） . 8 图表 7新东方历年营收构成比例 . 8 图表 8新东方各业务介绍 . 9 图表 9主要 K12 教育培训企业全国教学网点 .11 图表 10 新东方各业务学生人数分布 .11 图表 11 新东方主营业务收入 . 12 图表 12 新东方归母净利润 . 12 图表 13 新东方毛利润率 . 13 图表 14 新东方与好未来销售费用率 . 13 图表 15 新东方与好未来管理费用率 . 13 图表 16 新东方与好未来营业利润率 . 14 图表 17 新东方与好未来净 利润率 . 14 图表 18 我国出国留学人数变化 . 14 图表 19中国合伙人中的名师课堂 . 15 图表 20 新东方 “留学 一站式 ”服务 . 16 图表 21 新东方与竞争对手营收对比（单位 :百万美元） . 16 图表 22 留学考试培训机构百度指数 . 17 图表 23 新东方反馈闭环 . 17 图表 24 新东方留学考试培训 O2O 产品体系 . 18 图表 25 2010 年前后留学市场增速逐步下降 . 19 图表 26 2010 年前后 K12 市场空间 (单位 :亿人民币 ) . 19 图表 27 语言培训与 K12 课外培训特征对比 . 20 图表 28 优能中学改革方案 . 20 图表 29 好未来、杰睿、高思、巨人 的正金字塔学员结构 . 21 图表 30 近年优能中学注册人数增速屡创新高 . 22 图表 31 近年优能中学营收增速加速 . 22 图表 32 泡泡少儿注册人数 . 23 图表 33 泡泡少儿营收 . 23 图表 34 新东方 “七步教学法 ”作业流程 . 23 图表 35 新东方与好未来生师比 . 24 图表 36 新东方 K12 业务营收 . 24 图表 37 新东方 K12 业务占营 收比 . 24 图表 38 2017Q4 开始新东方网点扩张明显加速 . 25 图表 39 新东方大量采用双师模式进入新城市 . 26 图表 40 双师东方全国布局 . 26 图表 41 好未来 、高思的双师课程以同步辅导为主，新东方以非同步课程为主 . 27 图表 42 好未来、新东方、高思区域布局不同带来课程课单价差异 . 27 图表 43 双师东方 2017 年成果 . 28 图表 44 新东方优能 VPS 进步可视教学 . 29 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 4 页共 43 页 证券研究报告 公司研究 图表 45 2015-2016 年私播课运营数据 . 30 图表 46 新东方在线教育服务学生人数（单位：百万人） . 30 图表 47 乐播课教学课堂 . 31 图表 48 新东方教育领域投资项目（ 27 个）（包括新东方在线投资的 3 个项目） . 33 图表 49 新东方主要利润指标分析（单位：百万美元） . 34 图表 50 营业利润与归母净利润（单位：百万美元） . 35 图表 51 新东方主要利润指标分析 . 35 图表 52 新东方递延收入 -流动负债 . 36 图表 53 新东方杜邦分析 . 36 图表 54 近三财年新东方投资回报率稳定 . 37 图表 55 新东方和好未来对比 . 37 图表 56 新东方现金流量净额 . 38 图表 57 浑水报告指控与新东方反驳（部分内容） . 40 图表 58“浑水事件 ”新东方股价走势（单位：美元） . 41 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 5 页共 43 页 证券研究报告 公司研究 1. 新东方公司概况 1.1 公司简介： 一路领先的 民办教育培训 巨头 新东方教育科技集团（以下简称 “新东方 ”）是一家集教育培训、教育研发、图书杂志音像出版、出国留学服务、在线教育等于一体的大型综合性教育科技集团，也是中国大陆第一家在美国上市的教育机构。新东方旗下包括优能中学教育、泡泡少儿教育、新东方前途出国、新东方在线、新东方国际游学、迈格森国际教育、满天星幼儿园、大愚文化出版等子品牌 ，公司致力于 打造多功能产业链，构造集团教育生态圈。 2017 财年 ，新东方在全国 65 个城市拥有 77 所学校， 855 个教学 中心和 466.19 万注册学生，实现总营收约 18.00 亿 美元 ， 同比增长 21.72%； 归母净利润 约 2.74 亿美元 ， 同比增长22.05%。 图表 1 新东方业务细分 资料来源： 公开资料 、广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 6 页共 43 页 证券研究报告 公司研究 1.2 发展历程：应势而谋，变化中成长 上世纪 90 年代，我国留学政策进一步放开，留学生人数增长迅速 ， 外资不断进入、对外投资逐步加大，全国英语培训需求强劲。顺应市场需求，北京新东方学校得以诞生。凭借新鲜风趣的课堂、优质的师资力量 和 成功的品牌营销， 各地分校 如雨后春笋般诞生，新东方成功占据留学考试培训最大市场份额。到 2000 年，新东方 获得 北京约 80 、 全国约 50的 留学 培训市场 份额 ，年培训学生数量达 20 万人次。随着业务拓展，新东方 先后涉足了 外语培训、出版业、基础教育、留学咨询等诸多领域。 2006年，新东方在美国纽约证券交易所成功上市，开盘价报 22美元，较发行价上涨 46.7%，是中国大陆在美国上市的第一家教育机构。此时，新东方已在全国 24 个城市拥有 136 个学习中心和学校及 13 个书店。 图表 2 新 东方 上市前发展历程 资料来源： 公开资料 、广证恒生 2006 到 2012 财 年，获得融资的新东方基于优秀的品牌优势和师资力量 开始 “抢占市场策略 ”，向全国各地 快速 扩张 开设教学点 ，同时拓展其他教育业务 。 6 年时间内，新东方 累计 进入城市由 24 个增长到 49 个，教学网点数（教学中心和学校总数）从 136 个扩张至 664 个。业务线方面 ，新东方大举进军教育相关细分领域，如收购高考复读学校铭师堂、开展职业教育培训业务等。 其中，从 2003 年起， 一方面， K12 课外培训市场需求 快速上升 ， 一批 在此领域深耕的 企业如 好未来 等 赚得盆满钵满的同时催化了 K12 市场的爆发。另一方面，成人外语培训 需求 增速 下降，新东方传统业务营收受到挑战。 面对 K12 教培 风口 ，新东方 2009 年 主动改变业务结构， 将 K12 全科培养 作为一大战略重心 。 扩充 K12 全科培养 业务 后的新东方学习中心 的开设明显加速 ， 2010-2012 年教学点平均增速约 35%，远快于其他年份。 新东方泡泡少儿英语品牌诞生，北京新东方前途出国咨询有限公司成立，开展留学咨询等相关 业务。 新东方在线成立，正式启用 ko o l e a rn . c o m域名。 新东方教育科技集团挂牌成立。新东方高中英语部正式成立，是东方在K 12 领域的起步。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 7 页共 43 页 证券研究报告 公司研究 图表 3 新 东方全国教学网点数 资料来源： 公司财报 、广证恒生 然而，激进的扩张策略使得新东方变得臃肿和效率低下，在享受了几年的扩张红利后，公司盈利能力变差。 2009-2013 年间，新东方的全国注册学生数 与 全国教学网点数 之比 逐年下降， 2013 年平均每个教学网点的服务学生人数降至 3300 人，仅约为历史最高值（ 2007 年）的一半。虽然拥有较多的教学网点，公司营收仍保持较高增速，但是教学中心利用率低和盈利能力的下降 让 新东方归母净利润迅速下滑。 图表 4 新东方全国 注册学生数 /全国教学网点数 数据来源：公司财报、广证恒生 注：全国注册学生数 /全国教学网点数 =2×当季度注册学生数 /（本季度教学网点数 +上一季度教学网点数） 2012 年末，新东方决定战略转型 升级 ，从占领市场转向 “收获市场策略 ”，专注提升利润136 165248