huajinsc/ 1 / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 02 月 26 日 行业 研究 证券研究报告 化学制药 行业深度分析 多重 推手纷至沓来， CMO 迎来 发展良机 CMO 具有较高进入壁垒，能够显著降低制药企业成本： 医药合同外包是医药企业购买第三方服务的形式，贯穿了医药研发（ CRO）、生产（ CMO）到销售（ CSO）。其中医药 CMO 是受制药公司委托进行工艺研发、临床试验用药、原料药生产、中间体制造、制剂生产等服务。 CMO 能够显著降低制药企业成本，提高生产效率。CMO 公司拥有较强的研发能力严格的技术要求和质控要求，龙头 CDMO 企业深度绑定全球制药巨头，具有较高的进入壁垒。 研发成本上升、专利悬崖和中小研发企业的崛起助推 CMO 发展： 目前，新药研发成本攀升到 20-25 亿美元，成功率下滑至 11%， TOP12 制药巨头的研发投资回报 率降至 3.7%。加之专利悬崖带来的仿制药冲击，制药公司收入端和成本端都面临巨大压力，迫切需要 CMO 企业帮助其降低成本提高效率，延长专利期红利。此外，中小研发公司的崛起也给 CMO 公司提供了新机遇。据 Business Insights数据， 16 年全球 CMO 规模达 563 亿美元，预计今年将达 628 亿美元。 全球 CMO 向新兴市场转移： 全球 CMO 市场集中于西欧和美国，但正逐步向低成本、有科研和生产实力的中印等新兴市场转移，预计 17 年中印在全球 CMO 市场占比将达到 7.91%和 7.3%。由于我国对于知识产权的保护和质量控制 的要求都明显优于印度，因此我国成为非常适合 CMO 转移的目的地。据 Business Insight数据，我国 16 年 CMO 规模达 43 亿美元， CAGR 达 18.6%。 MAH 和优先审批助力我国 CMO 的发展： MAH（药品上市许可持有人制度试点方案）将药品所有权和生产权分离，使得很多研发机构或公司专注于新药前期研发，将其他非核心研发生产部分外包给 CMO 企业，催生出更多 CMO 需求，目前上海的申请名单中已有很多国内外领先的 CMO 公司。优先审批制度缩短了海外创新药进入中国市场的时间，为其快速上市奠定了良好基础，也为这些产品的 CMO 供应商打开成长空间。 多因素共同打造核心竞争力： CMO 公司营收订单分为临床前业务和商业化业务：临床前业务中公司从早期和客户进行合作，深度绑定客户资源，提高获单能力，形成业务壁垒，此外临床前业务时间紧任务重，需要 CMO 企业进行工艺优化、剂型改良等，对于研发水平要求较高；商业化业务收入有赖于有爆发力的重磅品种的上市，会给 CMO 公司带来丰厚的利润。 从业绩水平和研发能力层面，看好 CMO 龙头合全药业： 目前登陆国内资本市场的 CMO 龙头有凯莱英、博腾股份和合全药业三家，均与跨国制药巨头保持良好的合作关系。从研发 上看，凯莱英和合全药业在研发费用上平分秋色，由于凯莱英和博腾商业化业务占比较大，因此二者的研发人员数量少于合全药业。从从业绩看，合全的业绩水平略胜一筹。因此看好新三板 CMO 龙头合全药业。 风险提示： 订单波动性影响，新药销售不及预期，环保和安全生产风险 投资评级 领先大市 -A 首次 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 0.51 -1.08 -10.55 绝对收益 -6.57 -1.89 6.64 分析师 盖斌赫 SAC 执业证书编号： S091051680002 gaibinhehuajinsc 021-20377177 报告联系人 王睿 wangruihuajinsc 021-20377036 相关报告 -5%0%5%10%15%20%25%2017!-02 2017!-06 2017!-10化学制药 沪深 300 行业深度分析 huajinsc/2 / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、新药研发成本攀升和专利悬崖助推 CMO 行业发展 . 5 （一）医药合同外包贯穿整个医药生命周期 . 5 （二） CMO 能显著降 低制药企业成本，提高生产效率 . 6 （三）多驱动因素助力 CMO 发展 . 7 1、新药研发成本攀升，成功率不断下降 . 7 2、专利悬崖冲击制药企业 . 9 3、中小型研发企业的不断增加为 CMO 企业提供新机会 . 10 （四） CDMO 和产业链延伸是未来发展的方向 . 11 1、产业链不断延伸：临床前 CRO 及 API 业务 . 12 2、参与方式的变化： CDMO（医药定制研发生产） . 13 二、全球 CMO 市场分散，向新兴市场转移 . 13 （一）全球 CMO 市场增速较快 . 14 （二） CMO 行业集中度低，整体向中国印度转移 . 14 （三）领先公司差异化竞争，在各自细分领域占据主导 . 15 三、国内 CMO 市场快速发展， MHA 和快速审批进一步助推 . 16 （一）国内市场占比不断提高 . 16 （二）多优势加速国内 CMO 行业发展 . 17 （三）多重政策共同驱动 CMO 行业发展 . 19 1、药品上市许可持有人制度试点方案（ MAH）加速商业化订单承接 . 19 2、优先审批为海外创新药的 CMO 供应商打开了成长空间 . 22 四、多因素共同打造核心竞争力 . 22 五、国内 CDMO 巨头各有千秋 . 24 （一）相较国外 CMO 巨头，国内公司发展可观 . 25 （二）凯莱英（ 002821.SZ） . 25 （三）博腾股份（ 300363.SZ） . 28 （四）合全药业（ 832159.OC） . 29 六、风险提示 . 30 图表目录 图 1：医药外包贯穿整个医药生命周期 . 5 图 2：再低成本国家进行外包生产能够降低 15%的总成本 . 6 图 3： CMO 有效降低药企生产成本 . 6 图 4： CMO 强专业性提高生产效率 . 6 图 5：全球在研新药数量变化（个） . 7 图 6：不同阶段的全球在研药物数量 . 7 图 7：新药研发成功率（ %） . 8 图 8：小分子药物和生物药研发成功率（ %） . 8 图 9：全球新药研发支出（亿美元） . 8 图 10：新药研发成本不断攀升 . 8 图 11： 2016 年 TOP12 制药巨头药品投资回报率降至 3.7% . 8 图 12：新药的平均销售峰值预期 . 8 图 13：立普妥历年全球销售金额（亿美元） . 10 行业深度分析 huajinsc/3 / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：创新药专利到期后对其产生的冲击和影响（十亿美元） . 10 图 15：全球拥有在研项目的制药公司的数量变化 . 11 图 16： 医药领域风险投资情况 . 11 图 17：医药 CMO 行业市场格局 . 12 图 18：合全为 Xermelo 提供的 API 订单数量变化 . 13 图 19：全球 CMO 市场容量（亿美元）及其增长率（ %） . 14 图 20：全球 CMO 公司所占市场份额 . 14 图 21：全球不同地区 CMO 市场份额占比（内圈 2011，外圈 2017） . 14 图 22： CMO 市场不同区域相对成本比较 . 15 图 23：中国医药 CMO 市场规模及份额占比 . 17 图 24：国内 CMO 公司竞争格局 . 17 图 25：我国化学药品新产 品开发经费支出（亿元） . 18 图 26：批准通过生产（上市）注册申请 . 18 图 27：国内医药行业 PE/VC 投资金额 . 18 图 28：传统药品上市许可和生产许可制度的局限 . 19 图 29：药品 注册模式图 . 19 图 30： MAH 对于 CMO 行业的促进 . 20 图 31：优先审评的批次和药物数量（同一公司药物仅统计一次） . 22 图 32：内资和外企的药物申请对比 . 22 图 33： CMO 企业的竞争主要集中于以下核心能力的比拼 . 23 图 34：强生的卡格列净和博腾提供的中间体 卡那列嗪侧链的销售额 . 24 图 35：制药巨头与 CMO 企业粘性不断加强 . 24 图 36：部分 CMO 巨头近 6 年来销售收入（百万美元） . 25 图 37： 2011-2016 年五年复合增速对比（ %） . 25 图 38：公司毛利率情况对比 . 25 图 39：公司净利率对比 . 25 图 40：公司营收净利润情况（万元） . 27 图 41：公司各业务情况（万元） . 27 图 42：公司前五大客户销售收入（万元）及占比（ %） . 27 图 43：公司项目数量 . 27 图 44：公司营收净利润情况（万元） . 28 图 45：公司营收业务比例（ %） . 28 图 46：公司营收净利润情况（万元） . 29 图 47：公司业务占比情况 . 29 图 48：合全药业与 PDS 资产在 产业链中所处的阶段 . 30 表 1：医药合同外包的三种类型： CRO、 CMO、 CSO . 5 表 2：跨国制药公司为降低成本裁员或者关闭大量研发和生产设施 . 9 表 3： CMO 和 CDMO 的比较 . 13 表 4：中国相对印度医药 CMO 的比较优势 . 15 表 5：全球 CMO 行业代表企业 . 16 表 6：药品上市许可持有 人制度试点方案推出后的相关配套政策 . 20 表 7：药品上市许可持有人试点品种申报情况（截至 2016 年 12 月 25 日） . 20 表 8：上海市已申请参加药品上市许可持有人制度改革试点品种名单 . 21 表 9：公司承接商业化品种预估 . 26 行业深度分析 huajinsc/4 / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 10：公司产品及推测应用药品 . 28 行业深度分析 huajinsc/5 / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、新药 研发成本 攀升和专利 悬崖 助推 CMO 行业 发展 （一）医药合同外包贯穿 整个医药生命周期 医药合同外包是指医药企业采用购买第三方服务的形式，承包方负责合同范围内的研发、生产或销售业务部分，并承担相应业务投资风险。医药 合同外包贯穿了医药 生命周期 的各个重要阶段， 从研发（ CRO） 到生产 （ CMO）到 销售 （ CSO）。 表 1：医药合同外包的 三种类型： CRO、 CMO、 CSO 类型 全称 具体含义 工作内容 业务性质 CRO 合同研究组织（ Contract Research Organization） 根据客户要求，提供包括临床前及临床研究外包服务。具体而言包括化学结构分析、化合物活性筛选、药理学、药代学（吸收、分布、代谢、排泄）、毒理学、药物配方、药物基因组学、药物安全性评价、 I 至 IV期临床试验的设计、研究者和试验单位的选择、监查、稽查、数据管理、统计分析以及注册申报等工作。 药物发现、药理毒理、临床试验 研究 CMO 合同加工外包(Contract Manufacture Organization)， 接受制药公司的委托，提供产品生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床试验用药、化学或生物合成的原料药生产、中间体制造、制剂生产(如粉剂、针剂 )以及包装等服务。 药学研究、药品生产工作 研究 +生产 CSO 合同销售组织（ Contrat Sales Organization） 受医药公司的销售委托，专门承担药品销售推广工作的专门组织，主要服务于新药的上市销售阶段。 市场营销工作 营销 资料来源：博腾股份招说明书，华金证券研究所 CMO 主要集中于 临床前阶段和临床后期（ 含 商业化） 阶段 这两个部分，临床阶段范围主要是临床 前阶段、临床 期和临床期；临床后期（含商业化）阶段则针对临床期、新药审批、新药获批上市后的商业化阶段。 CMO 企业从临床前试验克级的 GMP 中间体与 API（ Active Pharmaceutical Ingredient 活性药用成分即原料药）的实验级供应，到临床的小试、中试，再到上市后生产级上吨的供应，虽然单品的毛利率逐级下降，但其收入规模呈现指数级增长。 图 1：医药 外包 贯穿整个 医药生命周期 资料来源： 公开资料整理 ，华金证券研究所 行业深度分析 huajinsc/6 / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （二） CMO 能显著降低制药企业成本， 提高 生产 效率 由于 制药 企业本身的生产能力并不能满足 生产需求 ，很多制药企业将非核心生产环节外包给外部专业团队完成， CMO 应运而生 。对于 制药 企业来说， CMO 行业 具有多方位的优势： 有效降低药企 生产成本。 据 Chemical Weekly 统计，生产环节占原研药全部成本的 30%左右。在固定资产投入方面， CMO 模式能够 帮助 制药 公司减少新产能建设， 降低 公司的固定资产成本；此外 CMO 车间 一般是多功能的，能够满足制药企业的要求，定制化灵活生产， 从而 能够提高效率，节约制药 企业成本；从人力资源方面， CMO 模式使得 制药公司 人员无需耗费 大量人力资源在生产工艺方面， 如果 放在有明显人口的政策优势的新兴国家的 CMO 企业 ，人力成本还将进一步降低40-60%以上， 合计能够减少 12%-15%的 总成本。 此外 ，采用 CMO 模式 还能帮助制药企业节约认证、监管审计等各项费用。 图 2：再 低成本国家进行外包生产能够降低 15%的 总成本 图 3： CMO 有效 降低药企生产成本 资料来源： Chemical Weekly， 合全药业公开转让说明书， 华金证券研究所 资料来源：公开 资料整理， 华金证券研究所 强 专业性提高生产效率。 CMO 企业 专业性强，有大批的专业人才和 先进 设备，专注于生产工艺的改进 ， 快速突破工艺壁垒 ， 帮助药企提高反应收率、缩短备货周期、增加安全系数以及降低污染排放 ，这样 能够 节省 产能定制时间，缩短创新药的研发周期，加快药品上市的速度 ， 使 制药企业能够 享受 更多专利期红利。 此外提供 GMP 中间体和 API 定制服务的医药生产环境需要 FDA 等的严格审查，制药 企业若 选择外包则 将 省去 这一周期 。 图 4： CMO 强 专业性提高生产效率 资料来源：公开资料整理，华金证券研究所 行业深度分析 huajinsc/7 / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CMO 公司 具有较高的进入壁垒。 CDMO 公司拥有较强的研发能力，需要自主探索放大、工艺优化甚至开发新的工艺。同时为制药巨头提供 GMP 中间体和 API 定制服务的医药 CMO 企业有严格的技术要求和质控要求，生产需要 FDA 等的严格审查，还需要经过客户的审计。在业务上，龙头CDMO 企业与全球制药巨头合