本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 基础化工 行业研究 /深度报告 供需紧平衡支撑高景气 ， 看好行业继续复苏 钛白粉行业深度报告 深度研究报告 /基础化工 2018 年 03 月 01 日 Table_Summary 报告摘要： 并购、重组、去产能环境下，全球钛白粉产能进一步集中 受国际钛白粉 产能靠前企业 部分产能退出和全球经济增速放缓影响，全球钛白粉产能增速放缓。全球产能集中度自 2015 年起持续提高，亨斯曼陆续关停 26 万吨产能，而新增产能只有杜邦公司的 5 万吨。同时，国际 产能靠前企业 兼并加剧了行业集中趋势， 2017 年特诺公司宣布将收购 科斯特公司钛白粉业务，两 产能靠前企业 钛白粉业务的结合将挑战全球钛白粉 产能最大的 科慕的市场地位，合并后的公司总产能为 130 万吨 /年，钛原料运营总产能为 150 万吨 /年。至此，全球钛白粉产能规模前五位占据了 50%以上的产能。而与之相反的是，国内钛白粉行业集中化才刚刚起步。 国内钛白粉供需紧平衡，国际化突围加速国内钛白粉 领先企业 增长 据钛白粉行业协会统计， 2017 年我国钛白粉行业有效产能为 355 万吨，国内 41家企业共生产钛白粉 286.95 万吨，较 2016 年增加 27 万吨，同比增长 10.49%，行业产能利用率达到 80.8%，较 2016 年提高 5.8 个百分点，而 2018 年钛白粉新增产能较少。 钛精矿成本在钛白粉的生产成本中占有较大的比重，我国钛矿资源探明储量大但质量低，因此钛资源对外依存度较大，达到 30 以上。国际钛精矿一直处于较高价格水平，推涨下游钛白粉价格走高。国内下游房地产、装饰装修、汽车等领域发展正处于复苏或者平稳期，钛白粉需求稳定。国际下游建筑重涂市场将迎来景气周期的爆发期，将长期支撑钛白粉价格处于高位。钛白粉企业补库存行情也将稳固钛白粉需求。随着环保升级，钛白粉行业势必将和欧美地区一样经历产能升级过程，进一步 催 生行业升级，逐步提高氯化法比例，提升行业集中度，有话语权的 企业将会显现其国际市场地位，我国钛白行业将在政策和市场驱动下进入国际化突围的加速阶段。 环保趋严推动先进产能增速， 氯化法 产能 集中度将提高 目前国内大部分钛白粉产能采用硫酸法工艺，由于硫酸法钛白粉副产需要进一步处理，对资源综合利用和环保配套设施的要求较高，新建项目在初期投入和后期运行成本方面将面临较大的压力。小企业将面临成本提升或停工减产的局面，而大企业则有望享受边际定价带来的红利。未来行业兼并重组和落后产能退出将进一步加速，最终有望靠拢国际市场集中度 水平。 重点推荐国内产能最大、上下游布局最完整的龙蟒佰利 我们推荐龙蟒佰利 ，公司 是我国产能最大的钛白粉企业，具备 56 万吨 /年的钛白粉产能，排列亚洲第一 、世界第四，也是国内唯一一家具备氯化法规模化生产工艺的企业。 同时 ，公司 通过收购攀枝花瑞尔鑫公司打通产业链上下游，夯实自己的行业地位和溢价能力。受益于环保政策对氯化法工艺利好和产业链整合优势，公司将真正拥有争取国际市场的能力，核心资产价值凸显。 同时 关注 具备 25 万吨 /年 产能，我国第二大钛白粉企业中核钛白。 风险提示： 钛白粉价格大幅 下跌 ， 氯化法钛白粉 扩产进度不及预期。 Table_ProfitDetail Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：杨林 执业证号： S0100517050001 电话： 13621397096 邮箱： yanglinmszq Table_docReport 相关研究 1.巨化股份 (600160):制冷剂价格上涨，公司业绩弹性大 2.龙蟒佰利（ 002601）公司点评：业绩增长 464%，钛白粉高价位最大受益者 3.行业事件点评 :环保因素及需求拉动导致制冷剂价格上涨 4.行业事件点评 :塞拉尼斯提高醋酸报价，国内价格有望迎来上涨 5.行业深度研究 :供需格局持续改善，行业进入景气周期 - 5 %5 %1 5 %2 5 %3 5 %2 0 1 7 - 0 1 - 0 3 2 0 1 7 - 0 7 - 0 3 2 0 1 8 - 0 1 - 0 3钛 白 粉 沪 深 3 0 0深度研究 /XX行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 深度研究 /XX行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 2 月 28 日 2017 2018 2019 2017 2018 2019 002601 龙蟒佰利 18.20 1.24 1.46 1.74 15.1 12.7 10.6 强烈推荐 002145 中核钛白 * 5.46 0.26 0.34 0.37 21.35 15.84 14.63 谨慎 推荐 资料来源： 公司公告、 Wind，民生证券研究院 ， 注 *标的 为 Wind 一致性预测 深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 目录 一、全球钛白粉行业产能集中、工艺归一 . 5 （一）全球产能集中度进一步提高 . 5 （二）氯化法工艺优势明显，全球氯化法产能占比高 . 6 二、有序竞争 下，国内钛白粉行业正全面复苏 . 9 （一）产能集中度逐渐提高，落后产能仍然过剩 . 9 （二）钛精矿原料进口依赖度高，价格传导性强 . 10 （三）下游需求保持稳步增长，有力支撑价格高位 . 13 （四）国际化 突围加速，出口增速拉动钛白粉需求 . 16 三、环保政策助推氯化法工艺普及 . 20 四、重点上市公司 . 23 （一）龙蟒佰利 . 23 （二）中核钛白 . 23 插图目录 . 24 表格目录 . 24 深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 一、全球钛白粉行业产能集中、工艺归一 （一）全球产能集中度进一步提高 受国际钛白粉 产能靠前企业 部分产能退出和全球经济增速放缓影响，全球钛白粉产能增速自 2012 年起开始放缓， 2016 年全球名义产能首次出现负增长，从 750 万吨下降至 712 万吨。目前， 世界前五强钛白粉企业分别为：特诺 +科斯特氯化法 143 万吨 ； 科慕氯化法 116 万吨 ；Venator（ 原亨斯迈颜料业务 ） 硫酸法 54 万吨，氯化法 36 万吨 ； 龙蟒佰利硫酸法 57 万吨，氯化法 6 万吨 ； 康诺斯硫酸法 9 万吨，氯化法 41 万吨。 图 1： 全球及中国钛白粉产能变化趋势 资料来源：百川资讯 ， 民生证券研究院 图 2： 全球前五大钛白粉供应商市场份额 资料来源：中商产业研究院 ， 民生证券研究院 深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 全球产能集中度自 2015 年起持续提高。国内和国际钛白粉企业开工率自 2015 年出现剪刀走势，国内钛白粉行业平均开工率在 70%左右，虽然随着钛白粉价格提升， 2017 年以来国内钛白粉企业逐步提高开工率，不过受环保趋严影响，小企业开工率较低。中国钛白粉企业开工率提升、竞争力增强倒逼国际部分产能关停。 2015 年 7 月 亨斯曼关停了法国 Calias 的 10 万吨 /年的硫酸法钛白粉生产线， 8 月亨斯曼暂停了美国汉密尔顿钛白粉工厂和西澳大利亚 Kwinana 的 Tiwest 颜料厂的部分生产线，总计退出产能 16 万吨。而新增产能只有次年杜邦公司在墨西哥 Tamaulipas 州 Altamira 工厂新建的 5 万吨。同时，国际 钛白粉产能 靠前企业兼 并加剧了行业集中趋势。 2017 年 2 月，特诺公司宣布将收购 科斯特公司钛白粉业务，两 公司 钛白粉业务的结合将挑战全球钛白粉 产能最大的 科慕的市场地位，合并后的公司将在 8 个国家运营 11 个钛白粉颜料工厂，年总产能为 130 万吨 /年，将在三个国家进行钛原料运营，总产能为 150 万吨 /年。至此，全球钛白粉产能 规模前五位占据了 50%以上的产能，分别为特诺、杜邦、亨斯曼、龙蟒佰利和 康诺斯。 表 1： 20152017 年海外钛白粉退出与新增产能（万吨 /年） 资料来源：公司公告 ， 百川资讯，民生证券研究院 （二）氯化法工艺优势明显，全球氯化法产能占比高 钛白粉的生产工艺主要有硫酸法和氯化法两种，两种工艺在原料、生产技术、产成品类型、设备及污染物处理等方面均存在差异。 图 3： 钛白粉硫酸法与氯化法生产工艺流程图 深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 资料来源： 民生证券研究院整理 硫酸法是相对历史长和落后的工艺过程，采用非连续生产工艺，工艺流程复杂，需要近二十几道工艺步骤，排放废弃物较多。晶型转变需更多操作步骤，采用的焚烧工艺需要消耗大量能源。氯化法是在上世纪 50 年代由杜邦公司发明并产业化。此法以钛铁矿、高钛渣、人造金红石或天然金红石等与氯气反应生成四氯化钛，经精馏提纯，然后再进行气相氧化，速冷后，经过气固分离得到钛白粉。氯化法生产技术是连续生产工艺，与非连续工艺的硫酸法相比，过程简单、工艺控制点少、产品质量易达到最优控制，并大大减少了废弃物的产生，再加上没有转窑煅烧工艺形成的烧结，其钛白粉原级粒子易于解聚，所以在产品精制的过程较硫酸法大幅度节省能量。 表 2：钛白粉氯化法工艺相较硫酸法工艺优势明显 深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 资料来源： 民生证券研究院整理 国外钛白粉产能以氯化法为主。在五大跨国钛白生产商中，约 85%的产能采用氯化法工艺。杜邦、特诺目前所有钛白生产厂全部采用氯化法工艺。科斯特、康诺斯及亨斯迈的氯化法工艺占比也分别达到了 87%、 79%和 62%。而形成鲜明对比的是，地方性钛白生产商生产的产品中平均只有 6%是采用的氯化法工艺。 2017 年全球产能中氯化法钛白粉占 62.7%，硫酸法占37.3%。于此形成鲜明对比的是，同期中国钛白粉产量约为 376 万吨，其中氯化法钛白粉产量21 万多吨，约占总产量的 5.6%。 图 4：国外主要钛白粉供应商不同工艺产能占比 图 5：中国主要钛白粉供应商不同工艺产能占比 资料来源： 公司公告，民生证券研究院 资料来源： 公司公告，民生证券研究院 硫 酸 法 氯 化 法原 矿 钛 精 矿 ， 酸 溶 性 钛 渣 氯 化 钛 渣主 辅 原 料 硫 酸 氯 气原 料 价 格 低 高 （ 需 进 口 ）产 品 种 类 锐 钛 型 ， 金 红 石 型 金 红 石 型酸 回 收 率 约 1 3 % 约 7 5 %工 艺 流 程 流 程 长 而 复 杂 流 程 短 而 简 单工 艺 技 术 成 熟 国 内 还 不 成 熟控 制 精 度 要 求 低 要 求 高国 家 政 策 限 制 鼓 励压 力 特 别 大 大 ， 废 副 产 生 多 ， 硫 酸 回 收 困 难 ， 副产 品 硫 酸 亚 铁 不 能 利 用 ， 外 销 处 理 极 其 困 难 。压 力 大 ， 固 体 废 弃 物 处 理 极 其 困 难 ， 回 收 的 盐 酸不 能 重 新 利 用 到 生 产 中 。主 要 能 源 煤 ， 天 然 气 ， 蒸 汽 及 水 电 等 的 消 耗 很 大 消 耗 相 对 较 小 ， 主 要 是 蒸 汽 和 水 电较 氯 化 法 而 言 ， 粒 径 和 粒 径 分 布 差 异 明 显 ， 遮 盖性 ， 色 相 以 及 分 散 性 均 不 及 氯 化 法分 散 性 ， 遮 盖 力 和 着 色 力 等 均 好 于 硫 酸 法 ， 不 含硫 酸 根产 品 质 量环 保 及 能 耗0 %2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %杜邦特诺（科斯特）亨斯迈康诺斯石原硫 酸 法 氯 化 法0 %2 0%4 0%6 0%8 0%1 00 %1 20 %龙 蟒 佰 利 中 核 钛 白硫 酸 法 氯 化 法深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 表 3：预计钛白粉氯化法工艺产能未来占比逐渐提升 资料来源： 中国产业信息网，民生证券研究院 全球范围内，钛白工业产能已经高度集中，伴随着未来各 产能领先企业 进一步收购其他供应商，在资本市场上进一步发展，行业集中度必将再次提升。同时，全球 产能领先企业 使用氯化法生产工艺占比很高，硫酸法生产工艺将面临被淘汰的局面。 二、有序竞争下，国内钛白粉行业正全面复苏 （一）产能集中度逐渐提高，落后产能仍然过剩 全球钛白粉产能自 2016 年起出现负增长，而中国产能始终保持增长，国内钛白粉产能全球占比持续提升。据统计， 2017 年，全国前 41 家全流程型钛白粉企业综合产量 286.95 万吨，同比增加 27.23 万吨，增长 10.49%。其中， 41 家企业中氯化法钛白粉产量占总产量 5.83%，占比份额显著提升。全国 5 家氯化法钛白粉生产企业合计产量约为 21 万吨，比上年增加 10.5万吨， 增长 168.8%。 图 6：我国钛白粉行业集中度逐渐提高 氯 化 法 钛 白 粉 产 能 （ 万 吨 / 年 ） 氯 化 法 钛 白 粉 产 能 增 速 氯 化 法 钛 白 粉 产 能 占 比2 0 1 7 2 1 0 . 0 0 % 5 . 5 8 %2 0 1 8 2 1 0 . 0 0 % 5 . 4 2 %2 0 1 9 5 7 1 7 1 . 4 0 % 1 3 . 1 0 %2 0 2 0 6 9 2 1 . 0 5 % 1 5 . 0 5 %2 0 2 1 1 1 9 7 2 4 . 6 0 % 2 3 . 4 0 %2 4 %3 0 %2 3 %2 4 %2 1 %2 1 %1 4 %1 2 %1 8 % 1 3 %0 %1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 1 1 2 0 1 6其 他C R 3 0C R 2 0C R 1 0C R 3深度研究 /基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 资料来源： 民生证券研究院整理 国内钛白粉行业集中度较国际水平偏低，除我国产能外，全球前五大钛白粉企业产能总计占比为 84%。且国内钛白粉行业产能区域分散，全国各地均有分布，其中大量中小企业集中在缺乏资源优势的东部地区。而我国钛矿资源主要集中于西南地区，整个行业还处于较为分散的发展时期。但是近年行业集中度逐渐提高，从 2012 年的 66 家减少至 2015 年的 57 家，到2016 年再进一步减少至 49 家。近年来，受益于我国部分中小钛白粉生产企业的关停和减产，我国钛白粉生产企业的集中度大幅度提升。根据百川资讯统计，广西嘉华、西昌瑞康、中盐株化、云南泽昌均有部分产能退出。前十大主要企业通过不断投产先进产能，例如， 2016 年龙蟒佰利 6 万吨氯化法钛白粉实现投产，重庆攀钢钛业 10 万吨硫酸法项目正式投产，未来国内龙蟒佰利和中核钛白预计分别扩建 20 万吨和 10 万吨钛白粉产能，加速了话语权向少数企业的集中。由龙蟒钛业和佰利联兼并重组而形成的龙蟒佰利的诞生，更是显著提升了钛白粉企业在产业链中的话语权。在此 次涨价周期中，钛白粉行业主要企业表现出较强的市场一致性和协同性，盈利水平提升能力显著。 表 4：国内 部分 钛白粉退出与新增产能 资料来源： 百川资讯，民生证券研究院 同时，环保政策趋严将进一步倒逼中小钛白粉产能和高污染的硫酸法产能退出市场。目前国内大部分钛白粉产能采用硫酸法工艺，由于硫酸法钛白粉副产需要进一步处理，对资源综合利用和环保配套设施的要求较高，新建项目在初期投入和后期运行成本方面将面临较大的压力。小企业将面临成本提升或停工减产的局面，而大企业则有望享受边际定价带来的红利。未来行业兼并重组和落后产能退出将进一步加速，最终有望靠拢国际市场集中度水平。 （二）钛精矿原料进口依赖度高，价格传导性强 原材料成本在钛白粉的生产成本中占有较大的比重，其中又以钛矿的成本占 比最大。因此，钛精矿价格的变动对于钛白粉生产企业的成本会产生一定影响。我国钛矿资源现探明的储量达到世界第一，但是以四川的钒钛磁铁矿为主，与国外高品质的钛砂矿相比纯度低。我国钛资源公 司 产 能 （ 万 吨 / 年 ） 公 司 产 能 （ 万 吨 / 年 ） 公 司 产 能广 西 嘉 华 1 0西 昌 瑞 康 6云 南 泽 昌 5中 盐 株 化 1 . 5合 计 2 2 . 5 合 计 1 6 合 计 3 02 0 1 5 2 0 1 7 年 退 出 产 能 2 0 1 5 2 0 1 7 年 新 增 产 能龙 蟒 佰 利 6攀 钢 重 庆 钛 业 1 02 0 1 8 年 拟 新 增 产 能龙 蟒 佰 利 2 0中 核 钛 白 1 0