敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 3 月 2 日 公用事业 天然气 价格改革 ： 过去在左，未来在右 天然气行业系列报告 （一） 行业深度 研究背景 ： 天然气作为优质、高效的清洁能源之一，是能源供应清洁化的最现实选择。在环保监管趋严和建设美丽中国的形势下，天然气在现代清洁能源体系的地位确立。 2017 年为“煤改气”爆发年，天然气产业发展迅速，改革政策陆续出台。站在当前时点，我们认为天然气价格 改革将成为天然气产业发展的风向标之一，也是指引 2018 年天然气行业投资的重要方向。 为什么要 价格 改革？ 长期以来，我国天然气价格采取政府主导的管理模式，天然气定价对企业运营成本、市场价值和使用效率等因素统筹考虑不够。天然气商品价格与企业经营效益的低关联度、价格背离价值及成本不断上升等问题引起了天然气产量增速与 GDP 增速失调等现象。此外，在旧有价格体系下，垄断环节体制僵化，生产效率有待提升。因此，天然气价格改革势在必行。 天然气价格 改革思路“管住中间、放开两头” ： 从天然气价格链的角度看，本轮天然气价格改革 按 照监管过程价格 （管输费、配气费）、 放开节点价格 （出厂价、门站价、终端价） 的思路推进。 我们认为天然气价格改革未来将坚定执行“管住中间、放开两头”的主线，预计推进顺序为先监管过程价格，后放开节点价格。 我们认为 在 2022 年前， 天然气价格改革的 短期重点 为加强输配气成本和价格的独立监管 ， 中期重点 为加强天然气交易中心的建设运营， 长期重点 为理顺居民和非居民用户的天然气价格矛盾，通过放开门站价 ， 并管制管输费和配气费，达到出厂价和终端价的市场化机制传导。 投资建议 ： 目前燃气板块的上市公司主要位于天然气产业链的中下游。我们认 为在当前天然气价格改革的背景下，传统的中游管输和下游配气业务将为燃气行业上市公司带来稳定的盈利水平，收益率的提升空间有限（收益率上限确定）。燃气板块公司的业绩增长来源包括 提升售气量 （内生、外延增长）和 拓展产业链布局 （获取上游资源和参与 LNG 业务）等。我们认为天然气行业的发展将受益于天然气价格改革的持续推进，维持燃气行业的“增持”评级，推荐 标的 深圳燃气、重庆燃气、陕天然气、国新能源 。 风险分析： 天然气行业改革政策推进效果低于预期，天然气替代政策执行力度低于预期； 天然气价格调整侵蚀燃气行业盈利；利率 上行 的风险 ；天然气下游需求增速低于预期，季节性供需缺口高于预期等。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ x） 投资 评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E 601139 深圳燃气 7.60 0.35 0.40 0.45 22 19 17 增持 600917 重庆燃气 8.59 0.24 0.24 0.25 36 36 35 增持 002267 陕天然气 7.42 0.46 0.37 0.43 16 20 17 增持 600617 国新能源 7.37 0.34 0.02 0.09 22 387 83 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测（ 股价选自 2018-03-01 收盘价 ） 增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016ebscn 行业与上证指数对比图 - 40%- 20%0%20%40%17-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-03SW 公用事业 SW 燃气 沪深 300相关研报 清洁是清洁者的通行证 公用事业 2018年投资策略 ···································· 2017-12-25 能源结构调整进行时，环境约束力促清洁能源发展 “美丽中国”系列报告之能源篇 ···································· 2017-11-07 “煤改气”有望 促“ 2+26”城市天然气发展 ···································· 2017-08-01 2018-03-02 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 投资聚焦 . 5 1.1、 研究背景 . 5 1.2、 投资观点 . 5 2、 天然气价格改革：顺应形势，引入竞争 . 6 2.1、 为什么要改革？ . 6 2.2、 天然气价格改革：管住中间、放开两头 . 6 3、 天然气价格探讨：从产业链环节说起 . 8 3.1、 天然气产业链 . 8 3.2、 天然气价格组成 . 9 3.3、 天然气价格形成 . 11 3.4、 天然气定价机制结构 . 11 4、 我国天然气价格改革之路：从管制定价到市场定价 . 14 4.1、 竞争性环节价格放开 . 14 4.2、 垄断性环节价格管制 . 22 4.3、 天然气价格改革的未来 . 30 5、 投资建议 . 31 6、 推荐公司 . 32 6.1、 深圳燃气（ 601139.SH）：深圳城燃核心，内生外延稳健增长 . 32 6.2、 重庆燃气（ 600917.SH）：重庆城燃龙头，多元布局管网完善 . 34 6.3、 陕天然气（ 002267.SZ）：立足陕西区域，深耕管输 业务 . 36 6.4、 国新能源（ 600617.SH）：山西气化龙头，打造天然气业务全产业链 . 37 7、 风险分析 . 40 2018-03-02 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 目录 图 1：我国 GDP 及天然气产量增速 . 6 图 2：我国天然气价格体系 . 9 图 3：世界天然气消费的价格形成机制结构 . 12 图 4：不同地区天然气消费的价格形成机制结构（ 2016 年） . 12 图 5：世界天然气进口的价格形成机制结构 . 13 图 6：不同地区天然气进口的价格形成机制结构（ 2016 年） . 13 图 7：我国天然气出厂价（井 口价）定价改革 . 14 图 8： 2011 年改革后的门站价定价方法 . 16 图 9： 2017 年 9 月起执行的各地非居民天然气基准门站价 . 17 图 10：我国天然气消费结构 . 19 图 11：我国不同地区 2017 年天然气用户均价（元 /立方米） . 20 图 12：美国天然气终端价（美元 /千立方英尺） . 20 图 13：我国天然气管输费改革历史 . 22 图 14：改革后的准许总收入计算方法 . 25 图 15：天然气价格改革示意图 . 30 图 16：重庆燃气与燃气行业的 PE（ TTM）行情 . 35 表 1：天然气价格改革系列政策 . 7 表 2：天然气产业链梳理 . 8 表 3：我国天然气出厂价的演变 . 9 表 4：天然气定价部门 . 10 表 5：天然气定价机制梳理 . 11 表 6：放开非常规天然气 和 LNG 价格的相关政策 . 15 表 7：我国天然气门站价相关政策梳理 . 15 表 8：通过天然气交易平台的市场化交易政策梳理 . 18 表 9：上海、重庆石油天然气交易中心概况 . 18 表 10：居民用气阶梯价格制度 . 21 表 11：居民用气消费增量占收入比例的敏感性分析（ %） . 21 表 12：天然气管输成本的影响因素 . 22 表 13：我国天然气输气管道（老线）的统一运价 . 23 表 14：我国天然气管道部分新线的管输费 . 23 表 15：忠武线和陕京二线的“两部制”管输费核定 . 24 表 16： 2016 年天然气管道运输定价改革价格机制的对比 . 25 表 17：天然气跨省管道运输价格表 . 26 表 18：城市配气价格改革政策梳理 . 27 表 19：省级天然气短途管道运输和配气价格改革政策梳理（截至 2018 年 1 月底） . 29 2018-03-02 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表 20：深圳 燃气主营业务盈利预测表 . 32 表 21：深圳燃气可比公司估值表 . 33 表 22：深圳燃气业绩预测和估值指标 . 33 表 23：重庆燃气主营业务盈利预测表 . 34 表 24：重庆燃气业绩预测和估值指标 . 35 表 25：陕天然气主 营业务盈利预测表 . 36 表 26：陕天然气可比公司估值表 . 37 表 27：陕天然气业绩预测和估值指标 . 37 表 28：国新能源主营业务盈利预测表 . 38 表 29：国新能源可比公司估值表 . 39 表 30：国新能源业绩预测和估 值指标 . 39 2018-03-02 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 投资聚焦 1.1、 研究背景 天然气作为优质、高效的清洁能源之一，是能源供应清洁化的最现实选择。在环保监管趋严和建设美丽中国的形势下，加快天然气产业发展，提高天然气在一次能源消费中的比重，是我国加快建设清洁低碳、安全高效的现代能源体系的必由之路，也是化解环境约束、改善大气质量，实现绿色低碳发展的有效途径。 2017 年 6 月，国家发改委 提 出“逐步将天然气培育成为我国现代清洁能源体系的主体能源之一” 的目标 。 2017 年为“煤改气”爆发年 ，天然气 产业发展迅速 。 据国家发改委报道，2017 年，天然气产量 增速 8.5%，较 2016 年增长 7.0 个百分点；消费量增速 15.3%，较 2016 年增长 8.7 个百分点。 北方采暖季 的“气荒”及随之而来的天然气价格上涨问题同样引起 市场 的广泛关注。 2017 年 5 月， 中共中央国务院印发关于深化石油天然气体制改革的若干意见 ，天然气改革顶层设计方案颁布，但 配套 实施细则 尚未公布。 管输费、配气费改革稳步推进，预计 2018 年底 输配环节定价办法 得以完善。 站在当前时点， 我们认为天然气价格改革将成为天然气产业发展的风向标之一，也是指引 2018 年天然气行业投资的重要方向。 我们在本文中梳理了天然气价格改革的脉络，并揭示了 二级市场的 投资机会。 1.2、 投资观点 从天然气价格链的角度看，本轮天然气价格改革将按照监管过程价格，放开节点价格的思路推进。 目前燃气板块的上市公司主要位于天然气产业链的中下游。我们认为在当前天然气价格改革的背景下，传统的中游管输和下游配气业务将为燃气行业上市公司带来稳定的盈利水平，收益率的提升空间有限（收益率上限确定）。燃气板块公司的业绩增长来源如下： 提升售气量。内生增长为增加燃气用户数量，如“煤改气”、城中村改造等；外延增长为 燃气公司的异地并购。代表公司包括深圳燃气、陕天然气、重庆燃气、中国燃气、百川能源等。 拓展产业链布局。 获取 上游 资源 ， 拓展国内非常规天然气气源和海外气源等，通过稳定的天然气供给保障用气高峰时期下游需求；代表公司包括国新能源、蓝焰控股、中天能源、新奥股份等。 参与 LNG 业务 ， 如LNG 接收站、 LNG 点供等，通过发展市场化业务带来业绩弹性；代表公司包括北京燃气蓝天 （ H 股） 、广汇能源等。 我们认为天然气行业的发展将受益于天然气价格改革的持续推进，维持燃气行业的“增持”评级，推荐公司包括区域城市燃气龙头公司 深圳燃气、重庆燃气 ，以及布局天然气中游产业链的稀缺标的 陕天然气、国新能源 。 2018-03-02 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2、 天 然气 价格改革：顺应形势，引入竞争 2.1、 为什么要改革？ 长期以来，我国天然气价格采取政府主导的管理模式，实行国家定价或国家指导价格。天然气定价的核心因素是国家宏观经济政策、发展战略及产业结构调整，而对企业运营成本、市场价值和使用效率等因素统筹考虑不够。随着社会主义市场经济的逐步确立和发展，天然气商品价格与企业经营效益的低关联度、价格背离价值及成本不断上升等问题引起了天然气产量增速与GDP 增速失调等现象。此外，天然气产业链的垄断环节存在，如以中石油 、中石化、中海油为首的央企垄断了上游资源，中游管输和下游配送环节属于网络型自然垄断。在旧有价格体系下，垄断环节体制僵化，生产效率 有待提升 。因此，天然气价格改革势在必行。 图 1：我国 GDP 及天然气产量增速 - 15%- 5%5%15%25%35%1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017G D P 增速（ % ） 天然气产量增速（ % ）资料来源： Wind，国家发改委，光大证券研究所整理 2.2、 天然气价格改革：管住中间、放开两头 自 1992 年 党的十四大 以来， 建立和完善社会主义市场经济体制 一直 是我国进一步深化经济体制改革的一项重要内容 。 天然气产业体制改革本质上也是打破垄断 、 引入竞争，高 度契合社会主义市场经济的体制的大背景。 价格机制是整个天然气产业体制改革的核心之一， 当前天然气的问题虽然涉及 产业体制改革 、竞争主体等方面， 但最终结果都集中于价格上。 由此可见 ，价格改革是整个天然气体制改革的 先行者，通过推进价格改革，引导和倒逼天然气 体制改革。 2013 年 11 月， 中共 十八届三中全会 通过 关于全面深化改革若干重大问题的决定 ， 提出全面深化经济体制改革 ；“ 推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革，放开竞争性环节价格 ” 。 文件发布后的数年间，中共中央国务院、国家发改委、国家能源局发布的多次政 策中均涉及天然气价格改革相关内容。 2017 年 5 月， 中共中央国务院印发关于深化石油天然气体制改革的若干意见 ， 天然气改革顶层设计方案颁布。该方案 强调 改革油气产品定价机制，有效释放竞争性环节市场活力。2018-03-02 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 推进非居民用气价格市场化，进一步完善居民用气定价机制。依法合规加快油气交易平台建设，鼓励符合资质的市场主体参与交易，通过市场竞争形成价格。加强管道运输成本和价格监管，按照准许成本加合理收益原则，科学制定管道运输价格。 本轮 天然气价格改革总体思路为“管住中间、放开两头”，即 加强 输配气 成本和价格监管，加快放开天然气气 源和销售价格 ；政府只对属于网络型自然垄断环节的管网输配价格进行监管， 气源和销售价格由市场形成 。 表 1：天然气价格改革系列政策 发布时间 发布单位 政策名称 相关内容 2013-11 中共中央 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革，放开竞争性环节价格。政府定价范围主要限定在重要公用事业、公益性服务、网络型自然垄断环节，提高透明度，接受社会监督。 2015-10 中共中央国务院 中共中央国务院关于 推进价格机制改革的若干意见 推进水、石油、天然气、电力、交通运输等领域价格改革，放开竞争性环节价格，充分发挥市场决定价格作用。 加快推进能源价格市场化。按照“管住中间、放开两头”总体思路，推进电力、天然气等能源价格改革，促进市场主体多元化竞争，稳妥处理和逐步减少交叉补贴，还原能源商品属性。尽快全面理顺天然气价格，加快放开天然气气源和销售价格，建立主要由市场决定能源价格的机制。 按照“准许成本加合理收益”原则，合理制定电网、天然气管网输配价格。 全面实行居民用水用电用气阶梯价格制度，推行供热按用热量计价收费制 度，并根据实际情况进一步完善。 2016-12 国家发改委 国家发展改革委关于印发石油天然气发展“十三五”规划的通知（发改能源 2016 2743 号） 放开非居民用气价格，进一步完善居民用气定价机制，加强天然气管输价格和成本监审，有效降低输配气成本。建立完善上中下游天然气价格联动机制，加大天然气下游市场的开发培育力度，供气企业合理承担普遍服务义务，形成终端市场的竞争环境。 打破垄断，有序放开竞争性业务，完善价格形成机制，发挥市场对资源配置的决定性作用，推动天然气交易中心建设，提高国际定价话语权。深入推进简 政放权，加强简政放权后续监管，督促国家产业政策和标准规范落地。健全监管机制，加强事中事后监管和对市场准入、交易行为、垄断环节、价格成本等重点环节监管，加大区域管网及配气市场监管力度。 2016-12 国家发改委 国家能源局 国家发展改革委 国家能源局关于印发能源发展“十三五”规划的通知（发改能源 2016 2744 号） 按照“管住中间、放开两头”的总体思路，推进能源价格改革。 放开电力、天然气竞争性环节价格，逐步形成及时反映市场供求关系、符合能源发展特性的价格机制，引导市场主体合理调节能源生产和消费行为。 积极推进天然气价格改革，推动天然气市场建设，探索建立合理气、电价格联动机制，降低天然气综合使用成本，扩大天然气消费规模。推进天然气交易中心建设。 2017-05 中共中央国务院 中共中央 国务院印发关于深化石油天然气体制改革的若干意见 改革油气产品定价机制，有效释放竞争性环节市场活力。推进非居民用气价格市场化，进一步完善居民用气定价机制。依法合规加快油气交易平台建设，鼓励符合资质的市场主体参与交易，通过市场竞争形成价格。加强管道运输成本和价格监管，按照准许成本加2018-03-02 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 合理收益原则，科学制定管道运输价格。 2