1 特别提示： 本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 2018年 3月 6日 宏观研究 货币市场与流动性专题 LIBOR操纵丑闻后的反思及其对我国基准利率体系培育的借鉴 全球货币市场换 “锚 ”系列报告 （ 原 文首发时间为 2014年 7月 2日） 导读 ： 近日，纽约联储宣布，将从 4月 3日起发布三个美国国债的回购参考利率 ， 其中包含可能会替代 LIBOR作为基准的参考利率 有担保隔夜融资利率（ SOFR）。 2012年 6月， LIBOR被曝出被各大机构操纵定价，引发了市场对其作为基准利率的信任危机 ， 至今 全球 依旧在探索市场之 “锚”。 我们 此前 曾对 LIBOR操纵 以及全球 基准 利率重 进行 了研究，现特集合成 全球 货币市场换 “锚 ” 系列 报告进行分享 。 系列报告第一篇将 从 LIBOR操纵案入手，梳理了其操纵事实、发生原因、各方的反思和未来可能的改革路径，希望对我国的基准利率建设有一定的借鉴作用。原文发表于 2014年 7月 2日。 摘要： 自 1986年由英国银行家协会（ BBA）推出以来，到今天 LIBOR已发展成为了全球最重要的基准利率之一。然而， 2012年 6月首鲁政委 兴业银行 首席经济学家 华福证券 首席经济学家 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 2 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 次被监管机构发现的报价操纵丑闻，引发了全球对 LIBOR的深刻反思。本文从 LIBOR操纵案入手，梳理了其操纵事实、发生原因、各方的反思和未来可能的改革路径，希望对我国的基准利率建设有一定的借鉴作用。 2013年，巴克莱银行成为第一家因 LIBOR操纵案而受到处罚的银行。根据美国法院的判决，为了利率衍生品头寸利益，以及在金融危机时保持流动性声誉，巴克莱的交易员和管理层多次要求其LIBOR报价员递交不符合市场正常水平的 LIBOR报价，并从中获利。 各方反思后认为， LIBOR操纵案的出现，与广泛的利益从图得存在、外部监管和内部治理的缺失、报价形成基准的体制等诸多因素相关。为此，英国金融行动局所发布了 The Wheatly Review of LIBOR报告，旨在对 LIBOR做出监管法律、内控机制、运行机制等方面的改革，以恢复市场对于 LIBOR作为基准利率 的信心。ISOCO和 BIS还从更为一般的意义上，反思了如何建立一个可信的、能够满足市场需求的市场基准。 对 LIBOR操纵的反思和相关改革建议，对未来我国基准利率体系的培育也有着积极的借鉴意义。我们建议， （ i） 考虑到我国基准利率仍在形成过程中，我国监管当局需要在基准利率的统一性和多元化之间保持平衡，对基准利率的多元化持开放态度，促进 NCD利率曲线、短期国债利率曲线等的形成，充分重视回购 市场的所可能具有的基准地位，定期无偏地披露市场信息便利市场形成基准利率；（ ii）进一步完善外部立法、要求报价行完善内部治理，杜 绝利益冲突。 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 3 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表目录 图表 1 LIBOR报价行及报价货币 .6 图表 2 LIBOR的具体计算方法 . 7 图表 3 LIBOR操纵案处罚一览 . 9 图表 4 基准利率的理想特征 . 13 图表 5 LIBOR报价行的无担保存款交易量（ 2011） . 23 图表 6 基于 LIBOR的利率互换合约和浮动利率票据占比 . 23 图表 7 3个月美元 LIBOR、 OIS、国债收益率利差 . 26 图表 8 基准利率的比较与总结 . 28 图表 9 2013年质押式回购交易量和银行间拆借日均交易量 . 29 图表 10 2013年质押式回购交易量和银行间拆借日均交易量 . 31 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 4 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 引言 LIBOR作为全球金融市场最为重要的基准利率之一，对于各类金融产品的定价起着举足轻重的作用。但在 2012年 6月， LIBOR被曝出被各大机构操纵定价，引发了市场对其作为基准利率的信任危机。LIBOR操纵案的持续发酵，导致各国政府、监管机构和市场参与者场对其管理机制、运行规则以及作为基准利率的反思和研究。因此，本文从 LIBOR操纵案入手，对其案件始末、发生原因及之后的改革路径做了一番梳理，同时希望对国内基准利率的建设能得到一定的启示。 一、 LIBOR背景介绍 1. LIBOR简介 LIBOR 的全称为伦敦银行间拆借利率 (London Inter-Bank Offered Rate)，由英国银行家协会（ British Bankers Association, BBA）在 1986年正式推出。发展到目前， LIBOR 已成为全球最重要的基准利率，并被广泛用于利率衍生品的定价。根据国际清算银行 (BIS)在 2011 年的统计，全球场外利率衍生品市场，诸如互换合约、远期利率合约等，其挂钩各期限、币种的 LIBOR 名义持仓价值高达到 554 万亿美元，其中，约 220 万亿挂钩欧元 LIBOR、 170 万亿挂钩美元 LIBOR、 50 万亿挂钩英镑 LIBOR。 在每天伦敦时间的 11 点前， LIBOR 的管理机构会向 LIBOR 报价行（ Contributor Bank）询问以下问题： “将近伦敦时间 11 点时，如果你需要一个市场合理数量的资金，你可接受的利率水平为多少？ ”(“At what rate could you borrow funds, were you to do so by asking for and then accepting interbank offers in a reasonable market size just prior to 11am London time?”)。因此， LIBOR反映的是各报价行对在伦敦银行间市宏观研究 货币市场 与流动性 系列 5 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 场，无担保借款利率的预期。 到 2013 年 7 月， LIBOR 报价体系已覆盖了 10 类货币， 15 个期限的利率报价。 不过，随着 LIBOR 操纵的事实被曝光， LIBOR 的管理机构已由BBA 移交至了 泛欧交易集团旗下的洲际交易所 (Intercontinental Exchange, ICE)，而 ICE 则将 LIBOR 报价的覆盖范围缩减至了 5 类货币、 7 个期限。 2. LIBOR 的定价方法 截至目前， LIBOR仍是一个基于报价而计算得出的利率 。 ICE每天会收集 20家报价行 (Contributor Banks)对 5类币种的 LIBOR报价 (参见图表 1)， 并使用截去头尾 25%报价再取算术品均的方法得出 LIBOR的最终定价。 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 6 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 1 LIBOR报价行及报价货币 BANK/CCY USD GBP EUR CHF JPY Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ Ltd Lloyds TSB Bank plc Barclays Bank plc BNP Paribas SA, London Branch Citibank N.A. (London Branch) Credit Agricole SA Credit Suisse AG (London Branch) Deutsche Bank AG (London Branch) HSBC Bank plc JPMorgan Chase Bank, N.A. London Branch Bank of America N.A. (London Branch) Mizuho Bank, Ltd. Rabobank Intl CCRB (Cooperatieve Centrale Raiffeisen - Boerenleenbank B.A) Royal Bank of Canada Santander UK Plc Société Générale (London Branch) Sumitomo Mitsui Banking Corporation Europe Limited The Norinchukin Bank The Royal Bank of Scotland plc UBS AG 资料来源 : ICE, 兴业 研究 比如，美元 LIBOR现有 18家报价行，那么根据截去 25%头尾报价的规则，美元 LIBOR将舍弃 4个最高报价，舍弃 4个最低报价，继而对剩余的 10个报价取算术平均值，其结果便是对外公布的美元LIBOR最终报价。 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 7 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 2 LIBOR的具体计算方法 报价行数量 方法 剩余报价 18 最高 4 家、最低 4 家 10 17 最高 4 家、最低 4 家 9 16 最高 4 家、最低 4 家 8 15 最高 4 家、最低 4 家 7 14 最高 3 家、最低 3 家 8 13 最高 3 家、最低 3 家 7 12 最高 3 家、最低 3 家 6 11 最高 3 家、最低 3 家 5 资料来源 : ICE, 兴业 研究 二、 LIBOR 操纵案的爆发 2008年 4月 16日，华尔街日报发表了一篇充满争议的报道，认为某些银行故意压低了 LIBOR报价。随后 BBA开始征询报价银行关于如何提高 LIBOR准确性的意见 ， 然而 ， 在 2008年 8月 5日 BBA发表的 反馈声明 中却表示 ： “所有报价银行都明确表示他们的报价真实地反映了当时借款的成本 。 ”BIS和 IMF随后也都发表声明 ， 认为LIBOR不存在缺陷。 但是，在 2010年 4月， Snider和 Youle 也发现了 LIBOR存在误导性价格的情况。随后，各大监管机构开始着手对各大报价行展开调查。 2012年 6月 27日，巴克莱成为第一家由于操纵 LIBOR而遭到起诉，最终通过罚款和解的金融机构。在这一和解中，巴克莱分别向美国商品期货交易协会（ Commodity Futures Trading Committee， CFTC）支付 2亿美元罚款，向美国司法部（ U.S. Department of Justice）支付 1.6亿美元罚款，向英国金融服务局 (Financial Service Authority, FSA)支付 0.9亿美元罚款。 根据 FSA和 CFTC的调查结果及其他相关报道，巴克莱银行为其 2010.4.2, “Does the LIBOR Reflect Bankings Borroing Costs?” Snider and Youle papers.ssrn/sol3/papers.cfm?abstract_id=1569603 en.ria.ru/analysis/20121012/176564059.html。 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 8 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 衍生品头寸虚报操纵 LIBOR和 EURIBOR报价，并在金融危机期间为保持其流动性声誉，故意压低 LIBOR和 EURIBOR。 首先，巴克莱为在衍生品上牟利而虚报 LIBOR 巴克莱在利率互换交易等场外衍生品交易中充当客户的交易对手，随后巴克莱交易员通过电话、电子邮件、即时信息等方式，向本行 LIBOR报价工作员要求发出有利于自身头寸的 LIBOR报价。这些要求包括：指定利率水平、抬高或压低报价、将报价抬升或压低至25%区间外的异常值以求影响 LIBOR最终定价。 2005年 1月至 2009年 5月，巴克莱以及其他银行的交易员至少173次向巴克 莱的美元 LIBOR报价员提出要求；至少有 14名衍生品交易员，包括高级交易员提出报价要求。而巴克莱的 LIBOR报价员则多次展现出配合和协作的态度。 FSA分析了从 2006年 1月 3日到2007年 8月 6日之间的 111次 “要求 ”报价 ， 其中 70%的报价与交易员所要求的相一致。 其次，巴克莱曾应他行交易员要求而虚报 LIBOR 除为自身牟利外，巴克莱也曾应其他银行交易员（多数为巴克莱的离职员工）的要求而虚报 LIBOR价格。据 FSA调查，自 2006年 2月至 2007年 10月，巴克莱的离职员工至少有 12次要求巴克莱交易员虚报 LIBOR价格。 最后，巴克莱曾为保持流动性声誉而低报 LIBOR 从 2007年 9月 1日到 2008年 12月 31日，巴克莱三个月美元LIBOR报价在 66%的时间内高出其他 12家报价银行，这一情况引发外界对其流动性状况的担忧。由此导致此后巴克莱中层管理人员对其LIBOR报价员下令，要求降低 LIBOR报价以保持自身流动性声誉。 令人震惊的是，随着调查的深入，人们发现，不仅仅是巴克莱，宏观研究 货币市场 与流动性 系列 9 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 而是全球诸多主要金融机构都不同程度地卷入了对 LIBOR或其他基准利率的操纵之中（参见图表 3）。 图表 3 LIBOR操纵案处罚一览 银行 日期 操纵标的 罚款金额 （百万美元） 罚款说明 (单位：亿美元 ) 美国 欧洲 巴克莱 （ Barclays） 2012-06-27 LIBOR/ EURIBOR 360 90 DoJ-1.6 CFTC-2 FCA-0.9 瑞士联合银行（ UBS） 2012-09-13 多个基准利率 1200 220 DoJ&CFTC-12 FSA-1.6 FINMA-0.6 苏格兰皇家银行（ RBS） 2013-02-06 多个基准利率 480 642 DoJ-1.5 CFTC-3.25 FSA-1.37 EU-3.54 荷兰合作银行 （ Rabobank） 2013-10-29 LIBOR/ EURIBOR 800 266 DoJ-3.25 CFTC-4.75 FCA-1.7 MVJ-0.96 德意志银行 （ DB） 2013-12-04 YEN LIBOR/ EURIBOR 985 EU-9.85 法兴银行 （ SG） 2013-12-04 EURIBOR 605 EU-6.05 摩根大通 （ JP Morgan Chase） 2013-12-04 YEN LIBOR 108 EU-1.08 花旗集团 （ Citi Group） 2013-12-04 YEN LIBOR 95 EU-0.95 毅联汇业 (ICAP) 2013-12-04 YEN LIBOR 65 22 CFTC-0.65 FCA-0.22 RP Martin （经纪商） 2014-05-19 LIBOR 2.3 0.3 CFTC&FCA-0.023 EU-0.003 注： DoJ：美国司法部； CFTC：美国商品期货交易协会； FCA：英国金融行动局； FSA：英国金融服务局； EU：欧盟委员会； FINMA：瑞士金融管理局； MVJ：荷兰司法部。 资料来源 ： 媒体报道 , 兴业 研究 三、 对 LIBOR 问题的反思 在 LIBOR长期被操纵得到曝光后，包括政府监管机构和市场参与者在内的各方都开始对 LIBOR存在的问题进行系统反思。归纳起来，主要认为 LIBOR目前存在如下需要解决的问题： 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 10 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 1. 利益冲突的普遍存在 首先，作为 LIBOR报价行监管者的英国银行业协会 BBA，其不独立于银行的利益。 从 BBA的官方网站上，可以看到 BBA是由世界 180个地区的240家银行所组成，其董事会成员全部来自于 LIBOR报价行的高层管理人员。因此， BBA从本质上来说是代表银行利益，甚至有可能沦为银行利益的游说集团。这种利益冲突的存在，使得其对 BBA的管理缺乏足够的 “中立性 ”和公信力 。 其次，基准利率报价与自营业务和交易业务存在利益冲突。 在巴克莱的操纵案中可以清楚地看到，报价行在全球利率衍生品交易中持有大额头寸，这些衍生品中有相当大一部分是以 LIBOR为基准的。在外部约束缺失的环境下，报价行难免会为了自己的利益最大化而不时出现操纵 LIBOR定价的行为。 最后，特殊时期的 LIBOR报价，可能会对报价行的流动性声誉产 生影响。 LIBOR的报价也体现了报价行的流动性情况。在改革之前，所有报价行的价格都会在当日随同 LIBOR最终价一起对外公布，所以，如果某一报价行的 LIBOR报价显著高于其他同业报价，市场自然会立即对于这一报价行的流动性发出质疑，影响其报价行的市场声誉。巴克莱前 CEO戴蒙德在接受英国议会质询时就表示，巴克莱银行压力报价利率的一个原因就是担心会被英国监管部门认为该行存在流动性问题而实施国有化。 2. 监管和治理存在缺陷 利益冲突的普遍存在，折射出一个完善的外部监管机制和内部治理机制的必不可少。然而，事后审视，恰恰是这些机制却长期普遍缺