敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 3 月 8 日 海外市场研究 海外医药 从成熟市场看 港股研发型药企 价值重估 行业深度 美股制药企业 ：创新研发的沃土中成长 ： 国外对于创新药物研发的制度环境良好，药物上市后丰厚的收益激发制药企业研发热情。大市值 药企如辉瑞、吉列德通过并购丰富产品组合获得成长，中型药企如因赛特医疗、亚力兄制药通过自我研发创造具有核心价值的药品，新晋的小型生物制药企业虽未盈利，其研发管线被二级市场给予估值。国外的创新药物研发对于中国新药研发之路具有借鉴意义。 我国创新药研发 时代来临 ： 规模虽小、增速较快： 从产业层面来看，中国新药研发十余年积累已逐渐进入收获期。 2015 年以来政策密集发布，制度环境优化，保障了创新药产业的长期发展。我们认为创新药研发时代已经来临，药物研发逐步与国际接轨，国内制药产业核心将向创新药转移。从长远看，创新药研发 的沃土将会孕育具有强大研发能力和丰富研发成果的制药巨头。 港股上市新规有望使研发型药企估值体系得到重估 ： 随着港股医药公司不断增加投入布局在研管线、港交所拓宽新规允许未盈利的生物科技企业赴港上市，二级市场对于在研管线的合理估值尤为重要。对比国际生物制药行业及金融机构对于药物研发项目的评估方法，我们认为风险修正的现金流折现法更适用于港股研发型药企的估值。我们构建了适用于在研药物估值的 rNPV 估值方法，以中国生物制药的重磅在研品种安罗替尼为例，估算该品种二级市场估值近 90 亿港币。医药企业估值体系有望从 PEG 估值 走向 PEG+在研管线折现估值，新的估值体系更适用于研发型药企。 投资标的： 我们看好具有创新研发管线的中国制药企业，对应公司分别为港股研发标杆、在研管线雄厚的 中国生物制药 ；拥有四大研发平台、整合全球资源的 绿叶制药 ；业务板块逐步丰富、布局生物药研发的 三生制药 ；从原料药生产厂商向高端创新药积极迈进的 石药集团 ；研发与代理双轮驱动的 李氏大药厂 和单抗、微球平台布局全面的创新药生产厂商丽珠医药 。 风险分析： 行业政策推行的不确定性、 临床实验失败的风险、研发进度不及预期的风险、医保和招标降价风险 。 重点公司盈利预测 、 估值 及评级 ： 证券 代码 公司 名称 目标价 /股价 EPS PE 投资 评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E 1177.HK 中国生物制药 16.7/14.4 0.26 0.33 0.38 55.4 43.6 37.9 买入 1093.HK 石药集团 20.0/17.4 0.35 0.44 0.55 49.7 39.5 31.6 买入 1530.HK 三生制药 17.1/15.2 0.34 0.43 0.54 44.7 35.3 28.1 增持 2186.HK 绿叶制药 7.2/6.5 0.33 0.35 0.39 19.7 18.6 16.7 增持 0950.HK 李氏大药厂 13.1/11.9 0.43 0.40 0.49 27.7 29.8 24.3 增持 1513.HK 丽珠医药 67.8/63.3 2.25 9.77 2.58 28.1 6.5 24.5 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测（ 股价截止 3.7，货币单位为 HKD） 增持 （ 维持 ） 分析师 李君周 (执业证书编号： S0930515080003) 0755-23945523 lijzebscn 行业与指数对比图 -50%-30%-10%10%30%50%70%90%2015-8-19 2016-2-19 2016-8-19 2017-2-19 2017-8-19中证香港 100医药 恒生国企指数 2018-03-08 海外医药 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 美股制药企业：创新研发的沃土中成长 . 5 1.1、 制度及政策激发药企研发热情 . 5 1.2、 成功的创新 药研发为企业带来丰厚收益 . 6 1.3、 美股制药板块：强劲的研发管线和并购举措推动市值扩张 . 9 1.3.1、 重磅产品管线推动大型药企成长 . 11 1.3.2、 中型创新药企产品多为重磅领域的重磅单品 . 12 1.3.3、 小型新晋生物制药企业股价受临床研发进度影响大 . 13 2、 中国创新药研发时代来临：规模虽小，增速较快 . 14 2.1、 产业层面：十年投入，已逐渐进入创新药收获期 . 15 2.2、 制度环境大大优化，为创新留足空间 . 16 2.3、 创 新药物研发逐渐与国际接轨 . 18 3、 港股研发型药企估值：从 PEG 走向 PEG+Pipeline . 20 3.1、 港股将允许未盈利生物科技上市 . 20 3.1.1、 纳斯达克此前为研发型药企上市首选 . 20 3.1.2、 新规或将吸引更多生物科技公司赴港股上市 . 21 3.2、 估值方法哪种更为合适？ . 21 3.2.1、 风险修正的 现金流折现法（ rNPV 法）更为适合 . 21 3.2.2、 案例分析：中国生物制药（ 1177.HK）在研重磅产品安罗替尼 . 23 3.3、 其他考量因素 . 25 4、 投资标的：创新研发型企业在研管线重估 . 26 4.1、 中国生物制药（ 1177.HK）：港股研发标杆，在研管线雄厚 . 26 4.2、 石药集团（ 1093.HK）：原料药厂商向高端创新药厂商迈进 . 29 4.3、 三生制药（ 1530.HK）生物制药领头企业，产品逐步丰富 . 31 4.4、 绿叶制药（ 2186.HK） :四大研发平台、整合全球资源 . 33 4.5、 李氏大药厂（ 950.HK）：研发与代理双轮驱动的国际化制药企业 . 36 4.6、 丽珠医药（ 1513.HK）：单抗、微球平台布局全面的创新药企业 . 39 5、 风险分析 . 42 2018-03-08 海外医药 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 1：全球主要医药市场销售额地区分布（ 2016） . 5 图 2：研发型药企全球地区分布（ 2017） . 5 图 3：创新药研发过程 . 7 图 4：研发管线药物数量（ 2001-2017，单位：个） . 8 图 5：药物研发各阶段成功率 . 8 图 6： Abbvie 公司 Humira 历年销售额 . 8 图 7： FDA 历年批准 Novel Drug 数量 vs 上市五年销售额（亿美元）预测 . 9 图 8：各市值区间药企市值占比 . 9 图 9：各市值区间药企数量占比 . 9 图 10： 500 亿市值以上药企市值统计（亿美元） . 10 图 11：非专利性药企市值情况（亿美元） . 10 图 12：非专利型仿制药企跑输指数 . 10 图 13：美股制药企业分类概况 . 11 图 14：吉列德科学股价表现 . 12 图 15： Bluebird 公司股价表现 . 14 图 16：全球各地区临床试验启动数量（ 2006-2017） . 15 图 17：创新药申报数量大幅增长 . 15 图 18： 2015 年以来出台鼓励创新药发展的重磅政策 . 16 图 19：信达生物在研情况梳理 . 20 图 20：百济神州在研情况 . 20 图 21：中国小型新晋研发型药企 . 21 图 22：在研药品销售峰值模型 . 23 图 23：安罗替尼 ALTER303 临床数据 . 24 图 24：安罗替尼销售峰值测算 . 24 图 25：研发型药企研发费用投入（百万元） . 26 图 26：研发型药企研发费用率 . 26 图 27：中国生物制药盈利预测（货币单位：港元） . 28 图 28：中国生物制药分部估值（货币单位：港元 /股） . 28 图 29：石药集团盈利预测（货币单位：港元） . 30 图 30：石药集团分部估值（货币单位：港元 /股） . 30 图 31：三生制药盈利预测（货币单位：人民币） . 32 图 32：三生制药分部估值（港元 / 股） . 32 图 33：绿叶制药盈利预测（货币单位：人民币） . 35 图 34：绿叶制药分部估值（单位：港元 / 股） . 35 图 35：李氏大药厂盈利预测（货币单位：港元） . 38 图 36：李氏大药厂分部估值（货币单位：港元 /股） . 38 图 37：丽珠医药盈利预测（货币单位：人民币） . 41 图 38：丽珠医药分部估值（港元 / 股） . 41 2018-03-08 海外医药 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表 1：临床研发各阶段成功率 . 6 表 2：中等市值制药企业多具有数个商业化产品 . 13 表 3： 美股小型制药企业市值与利润情况 . 13 表 4： Bluebird 公司在研产品管线及进展 . 14 表 5： 2018-2019 年第一批国产新药集中上市 . 15 表 6：纲领性文件从研发端鼓励创新药 . 17 表 7：加快审评审批措施政策及文件 . 17 表 8：相关配套措施 . 17 表 9：中国创新药与向海外授出权益案例 . 18 表 10：再鼎医药在研管线 . 19 表 11：中日美医药消费市场规模发展趋势（亿美元） . 19 表 12： 2017 年金额上亿的医药企业投融资事件 . 21 表 13： P 值（新药成功概率）参考 . 22 表 14：安罗替尼 rNPV 估值 . 24 表 15：安罗替尼 rNPV 估值敏感性分析 . 25 表 16：中国生物制药在研管线重点品种梳理 . 27 表 17：中国生物制药盈利预测和估值分析 . 28 表 18：石药集团在研管线重点品种梳理： . 30 表 19：石药集团盈利预测和估值分析 . 30 表 20：三生制药在研管线重点品种梳理： . 32 表 21：三生制药盈利预测和估值分析 . 32 表 22：绿叶制药在研管线重点品种梳理： . 34 表 23：绿叶制药业务分拆及盈利预测 . 34 表 24：绿叶制药盈利预测和估值分析 . 35 表 25：李氏大药厂业务分拆及盈利预测 . 37 表 26：李氏大药厂在研管线重点品种梳理： . 36 表 27：李氏大药厂盈利预测和估值分析 . 38 表 28：丽珠医药业务分拆及盈利预测 . 40 表 29：丽珠医药在研管线重点品种梳理： . 41 表 30：丽珠医药盈利预测和估值分析 . 41 2018-03-08 海外医药 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 美股制药企业 ：创新研发的沃土中成长 一直以来，美国在生物医药及其产业化方面占据着世界领先地位，生物医药产业 成为美国高技术产业发展的核心动力之一。生物医药产业是美国新型的技术密集型产业 也是美国经济发展的支柱型产业 ， 有着举足轻重的 影响 力 。作为全球生物医药发展的中心， 已经 形成了波士顿、圣地亚哥、旧金山、华盛顿、北卡三角园五大生物医药产业基地。美国 生物医药产业蓬勃发展， 拥有世界上约一半的生物医药公司和一半的生物医药专利 ，医药 销售额占全球生物医药产品市场的 30%以上 。 图 1：全球主要医药市场销售额地区分 布（ 2016） 图 2：研发型药企全球地区分布（ 2017） 资料来源： IMS Market Prognosis 资料来源： Pharma projects 2017 1.1、 制度及政策激发药企研发热情 美国生物医药产业蓬勃发展，得益于本国众多世界一流大学培养的优秀人才以及联邦政府支持的科研院所积极开展的各项促进医学进步的基础研究。 此外，国会和联邦政府制定的多项政策也是美国生物医药产业发展的重要推手和制度保障。 20 世纪 80 年代以来，美国国会通过一系列的立法，为美国医药产业创新保驾护航。