请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 20 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 一文看懂不良资产 2018 年 03 月 09 日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号： S0300517030002 电话： 010-66235770 邮箱： liqilinlxsec 相关研究 结构性存款：银行负债新变革2018-02-12 大涨之后，债牛有望延续 2018-02-27 私行风口将至，转型路在何方2018-03-01 大类资产配置已到债牛时间2018-03-02 政府工作报告值得关注的六个信号2018-03-05 一文看懂不良资产 在未来几年时间里，不良都将成为银行与监管层高度重视的问题。 在我们看来，现在银行系统内不良的总体压力是可控的，这一点从 2016 年二季度以来，银监会公布的银行不良贷款率稳中趋降可以得到证实。但在总量稳定向好的背后，存在结构性分化的问题 中小行改善有限，甚至有恶化的倾向；大行表现较好，是带动整体不良趋降的主要动力。 面对累积的不良，金融机构需要找到处置的手段与方法。目前来说， 银行不良贷款的处置方式可分为表内消化和出表两种。表内处理的主要手段是核销、并购基金等；出表的主要手段有通道、不良资产基金、资产证券化、债务重组等。 在不良的生态链中， AMC、券商资管与信托都会有机会参与其中。 AMC 是不良处置的核心与中介。 对四大 AMC 而言，要在不断巩固大规模不良资产经营业务的同时，积极探索“互联网 +”等新型不良资产处置路径，利用互联网平台与渠道实现不良资产的营销以及相关产品的设计，增加客户储备，提高不良资产的处置效率，拓宽不良资产处置的二级市场。 地方 AMC 可以探索采取“不良资产处置 +X”的双峰模式。因为不良资产处置相对来说简单，盈利性欠佳，受经济周期影响波动较大，地方 AMC 应当在做强不良处置的过程中，另寻盈利能力更强，更为稳定的业务领域，进行补充。 信托虽然银信合作的通道业务会受到影响，但相应的不良资产证券化会有新的需求。 券商资管主 要参与方式在于三点：一是由于信托在银行间市场没有主承资格，券商资管可以担当主承；二是利用现在相对较好的折扣率对不良进行处置；三是作为投资方，投资不良资产证券化产品的优先级，获取高票息。 风险提示：监管超预期 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 20 目 录 一、不良改善了吗？ . 3 二、如何处置不良？ . 5 （一）表内核销 . 6 （二）不良出表 . 7 1、通道 模式 . 7 2、不良资产基金 . 9 3、不良资产证券化 .11 （三）不良“消除” . 13 1、债务重组 . 13 2、并购基金 . 14 三、金融 机构如何把握不良风口？ . 15 图表目录 图表 1： 大行与中小行不良贷款率对比（ 2017 年三季度数据） . 3 图表 2： 大行与中小行不良贷款率变化情况（ 2017 年三季度数据） . 4 图表 3： 中小企业的景气度下降较快 . 5 图表 4： 核销不良对拨备的影响 . 6 图表 5： 卖断反委托模式的交易结构图 . 7 图表 6： 纯通道模式下 AMC 交易结构示意图 . 8 图表 7： 分级模式下 AMC 交易结构示意图 . 9 图表 8： 不良资产基金模式下 AMC 交易结构示意图 . 9 图表 9： 社会投资者设立不良资产基金模式下 AMC 交易结构示意图 . 10 图表 10： 商业银行不良贷款余额及比例 .11 图表 11： 不良资产证券化交易结构示意图 . 12 图表 12： 债务重组模式下 AMC 交易结构示意图 . 14 图表 13： 国内并购重组金额及并购数量 . 14 图表 14： 不良资产处置生态链示意图 . 16 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 20 一、不良改善了吗？ 对金融机构来说，不良有两种指代。一种是不良资产，一种是不良贷款。由于银行表内主要资产是贷款，不良资产中预计有 90%以上是不良贷款 。 不良贷款这个概念是商业银行内部按照风险程度将贷款划分为不同档次的结果。依据贷款风险分类指引（银监发 200754 号），银行的贷款资产 可分为正常类、关注类、可疑类、次级类与损失类五类，其中后三类存在较大 的 违约风险，贷款回款的 可能性 相对 偏低，被银监会合并称为不良贷款。 在未来几年时间里，不良都 将成 为银行与监管层高度重视的问题。近期的监管动向已经有所反应 1 月份，媒体报道中国金融监管部门正在全面 摸底金融机构的不良资产规模与总量， 3 月，银监会 又 下发 7 号文，对 不良贷款与拨备覆盖率采取“一行一策”的做法，督促银行加快处置不良贷款 。 在我们看来，现在银行系统内不良的总体压力是可控的，这一点从 2016 年二季度以来，银监会公布的银行不良贷款率稳中趋降可以得到证实。 但在总量稳定向好的 背后，存在结构性分化的问题 中小行改善 有限，甚至有恶化的倾向； 大行表现较好，是带动整体不良趋降的主要动力。 为验证这种结构性分化的不良问题，我们把银行分成了中小行组与大行组，对其不良贷款率进行了对比。 中小行我们选取了 302 家在外汇交易中心报备同业存单发行计划，有披露近三年不良贷款率的农商城商行作为代表。大行则以四大行、 12 家股份制银行及大部分资产规模超过 5000 亿的城商农商行，共 32 家银行为代表。 将它们的不良数据绘制如图 1 与图 2，可以发现大行与中小行的不良贷款率无论是绝对量还是变化趋势上，都有明显的分化。 1、绝对值看，大行不良贷款率基本在 1.8%以下，而中小行分布广泛，在 1.8%以下的银行数量占比偏低，仅有 40%，在 2.5%以上高位区间的银行占比偏高，达到了 26%； 2、变化趋势与幅度看，大行基本呈下降趋势，增长并不多，而中小行下降与上升基本五五开，且有 13%的中小行增幅较大，超过了 0.5%。 图表 1： 大行与中小行不良贷款率对比（ 2017 年三季度数据） 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 20 资料来源：联讯证券，外汇交易中心， wind 图表 2： 大行与中小行不良贷款率变化情况（ 2017 年三季度数据） 资料来源：联讯证券，外汇交易中心， wind 对于这种分化，我们认为背后有两个原因。 1、经济出现了分化。众所周知，银行不良和经济基本面密切相关， 经济走弱时，总需求趋弱，企业经营容易出现困难，实体的信用风险拉升，不良往往会被动升高。 虽然目前在经济走弱与否上及节奏上，市场上还有争议（我们倾向在今年会加快下行），但普遍认同的一点是：实体经济与金融领域，现在都有着马太效应，中小企业面临的经营环境很不友好。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 20 这种不友好体现为： 供给侧改革下，上游原材料成本飙升，中下游 正处于出清阶段，缺乏技术溢价及规模优势的中小企业面对高成本，很难对外转嫁，只能被动承受，盈利能 力下降，现金流恶化。 如果是过去， 面对现金流压力， 这些企业可能还有非标、债券融资来救济缓解，但现在严管非标紧信用，严管影子银行挤信用债配置泡沫，这些企业要再融资，困难重重。 由于中国金融体系与实体企业之间往往讲究“门当户对”，这些经营状况恶化、信用风险拉升的中小企业对应的往往都是中小银行。所以不管这几年供给侧使工业企业利润如何改善，未来经济走势如何，中小银行面对的信用风险与不良压力都是比较大的。 图表 3： 中小企业的景气度下降较快 资料来源：联讯证券， wind 2、监管越来越严格。以前，很多银行会利用不真实分类，暂 时让其他机构代持，或以回购、担保等方式虚假出表来隐匿不良规模，但在如今 令行禁止的监管风格下，这些灰色甚至违规手段会被查处，严格规范，以前隐藏的存量不良规模会陆续暴露，银行的资产负债表会更加真实洁净。 就现在而言 ，无论是经济内部的分化，还是严监管的趋势，在未来若干年时间 内都很难看到改变，不良的结构性分化也会一直存在，并不断拉大。 随着 时间推移，经济下行压力累积显现，大行的不良改善状况也会停止，金融机构 整体的不良规模将加速上行。 这种可能愈发加重的不良压力，对金 融机构来说，既是机遇，也是挑战。 二、如何处置不良？ 目前来看，银行不良贷款的处置方式可分为表内消化和出表两种。表内处理的主要手段是核销、并购基金等；出表 的主要手段有通道、不良资产基金、资产证券化、债务重组等。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 20 （一）表内核销 我们先来看不良贷款的表内处理方式 表内核销。从字面意义上看，“核销”可以理解为核实并且消除。 所谓 核实是指银行将无法收回的不良贷款认定为呆账，而消除是银行将认定的呆账，冲销已计提的资产减值准备或者直接调整损益，将资产冲减至资产负债表外。 贷款经过核销程序后，将不再在银行资产负债表上进行会计确认和计量，从而实现了“会计”上的出表，不良贷款规模与比例也得以降低。 但在实务中，不良核销受到较多的限制，部分银行也不是那么愿意去做核销。有四个原因。 1、呆账确认标准严格。并不是所有的不良贷款都能进行核销，只有当不良被确认为呆账后，银行才可进入冲销程序。 而 在确认呆账时， 流程麻烦，要求严格。 银行一方面需要派遣相关业务人员前往企业进行现场调查，提供调查报告，确切了解企业的经营状况、现金流等方方面面涉及到还款能力的因素；另一方面需要采取各种方式对企业待偿还 贷款进行催收追偿，比如说向法院申请贷款企业或担保企业的抵押品保全，即时变现抵押品减少资产损失等。 2、核销的申报、审批程序复杂。根据金融企业呆账核销管理办法（ 2017 年版），呆账审核申报时，应具备呆账形成原因、采取的补救措施及结果、对借款人担保人已实施的追索情况、抵质押物及处置情况、部门负责人和单位负责人情况等材料，准备过程十分繁杂。 上级行接到下级行的申报材料后，要先根据内部机构设置和职能分工，组织核销处置、信贷管理、财务会计、法律合规、内控等相关部门进行集体审议，然后再进行审批决策。 内部审核程序较为 漫长。 3、核销有时会影响银行利润。核销 冲减的贷款损失准备属于成本项目，规模受到贷款拨备率（贷款损失准备 /各项贷款余额， 1.5%-2.5%）和拨备覆盖率（贷款损失准备 /（次级类贷款 +可疑类贷款 +损失类贷款） ,120%-150%）监管红线的要求 限制 。 当银行核销掉不良贷款后，贷款拨备率和拨备覆盖率的分子分母同时减少，前者由于数值小于 1，分子分母同时减少意味着指标值的下降；而后者因为数值大于 1，指标值反而会有所提升。 考虑到银监对贷款损失准备的管理规定是：以贷款拨备率和拨备覆盖率计算出来的孰高为下 限。因此对 部分 损失准备计提不足的银行而言，冲销后， 贷款拨备率的下滑可能意味着未来需要补充贷款损失准备 ，造成的结果就是银行成本增加，利润受到削减。 为协助理解，我们虚构了 A 银行，不良总额 30 亿，贷款总额 5000 亿，贷款损失准备 125 亿。在呆账核销前，指标均满足要求。 假设 A 银行要冲销 10 亿不良，则不良总额变为 20 亿，贷款总额降为 4990 亿，贷款损失准备为 115 亿。此时我们看拨备覆盖率从 416%上升至 575%，得到改善，但贷款拨备率却从 2.5%降为 2.3%。如果银监给该银行定的拨备率红线为 2.5%，那么在期末时，A 银行就需要 增加拨备计提 。 图表 4： 核销不良对拨备的影响 不良总额 （亿） 贷款总额 贷款损失准备 拨备覆盖率 贷款拨备率 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 20 不良总额 （亿） 贷款总额 贷款损失准备 拨备覆盖率 贷款拨备率 核销前 30 5000 125 416% 2.5% 核销 10 亿不良 20 4990 115 575% 2.3% 资料来源：联讯证券 4、核销的税收成本较高。按照国家政策规定，核销不良贷款后，银行可以将形成的损失向税务部门提请税前抵扣，按 25%的所得税抵减所得税。但由于现行的核销管理办法与税务机关的政 策规定仍存在较大差异，很多时候银行核销呆坏账时，所形成的损失很多 没有办法获得税前扣除，给银行核销处置带来新的税收成本。 因此，面对累积的不良，银行很多时候可能更倾向选择将表内的不良转移出表，既不耗用利润、美化了表内监管指标，也在短期内获得不良处置带来的收益（当然过去很多不良是被贱卖的，折价出售的比例偏低）。 （二）不良出表 银行不良出表方式较多，最简单是银行把不良打包折价 卖断 给 AMC，实现不良的剥离。在下文中，我们主要针对通道、不良基金、资产证券化三种方式来做进一步的介绍。 1、通道模式 所谓通道模式，是指资金方和资产方都由银行提供，其他金融机构在交易结构中仅起渠道作用的模式。在实施时，银行先将不良贷款打包出售给非商业银行金融机构，随后，金融机构再将不良贷款卖回给 /反委托银行或者银行子公司等与银行有着共同利益的主体。 这种模式囊括的范围很广，实务中有很多变种， 但或多或少都会涉及到虚假出表的问题 。 1） 卖断反委托 这是最常见、结构最简单的模式。先由银行将表内的不良资产打包卖断给 AMC，然后 AMC 再委托银行进行债权清收，把不良的处置权交还给银行。在两者协商时， AMC会与不良出表银行约定债权清收 归还目标金额，一般是 AMC 作价卖断不良资产包的价格加上通道费用。 复杂一点的， AMC 会和商业银行还会合作设立合资公司，让合资公司来监督银行的债权清收工作。 这种模式下，银行表内的不良贷款虽得以转移至表外，但由于商业银行与 AMC 定下了清收目标，有暗保嫌疑，因此风险事实上没有完全转移，仍停留在银行自身，并未实现真正的出表。 对这种虚假出表的模式，银监会在 2016 年下发了中国银监会办公厅关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知（银监 56 号文），要求“资产公司委托银行业金融机构协助或代理处置不良资产， ，不得约定各种形式的实质上由受托方承担清收保底义务的条款。”，即将这种业务模式判定为违规。 图表 5： 卖断反委托 模式的交易结构图 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 20 资料来源：联讯证券 2） 纯通道 纯通道模式可看做是卖断反委托形式的变种。在这种模式里，银行与 AMC 引入了其他金融资管机构来担当通道。 一种比较经典的交易结构是：有不良出表需求的银行 B，一端把不良债权打包转让给 AMC，另一端找另一家银行 A，让它用理财资金出资与券商合作，设立定向资管计划。然后 AMC 将不良的收益权转让给 A 银行投资的定向资管计划， B 银行再与受让了不良债权收益权的定向资管计划签订收益互换合同。 这个收益互换合同规定， B 银行将支付给定向资管计划固定的利息收益，定向资管计划作为交换，把不良债权收益权所获收益给 B 银行。 图表 6： 纯通道模式下 AMC交易结构示意图 资料来源：联讯证券 实务中，有些银行可能不 会去找其他银行的理财资金，而是选择用自身的理财来对接自家的不良，由于 都是自家人，所以理财投前的尽调、背景调查等基本是走形式，整个流程方便快捷。 在交易结构里， AMC 与券商资管都只是通道，券商的角色由信托来担任也是一样。因为最终的收益互换协议，不良的风险最后还是由银行自己承担，实际上也是一种虚假出表、监管套利的行为。 对这种行为，银监已有诸多规范。早在 2010 年的关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知（银监 102 号文）中，银监便明确规定，银行理财资金不能直接投资信贷资产。到 2016 年，银监又下发中国银监会办公厅关于规范银行业金融宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 20 机构信贷资产收益权转让业务的通知（银监 82 号文），禁止银行通过本行理财直接或间接投资信贷资产收益权，将此种模式在政策层面彻底 堵死了。 3）分级持有 分级模式是纯通道的一种变形。其交易结构与纯通道基本一致，也是先由银行将不良债权转让给 AMC， 然后 AMC 将收益权转让给券商资管，券商资管再委托银行进行债权清收，约定清收目标金额。 不过，与纯通道模式不同的是，这种模式中的券商资管是集合类资管产品，会进行结构分级，银行理财认购其中低风险的优先级， AMC 或其他资金认购劣后与中间层。 图表 7： 分级模式下 AMC交易结构示意图 资料来源：联讯证券 在这种模式下， AMC 虽然没有直接与银行签订委托清收保底协议，但担当了银行与券商资管之间的通道，一样 违背了 56 号文的规定。同时银行理财通过认购优先级来间接投资信贷收益权，也不符合 82 号文的规定。 2、不良资产基金 不良资产基金主要有两种形式，一是银行和 AMC 共同出资设立不良资产基金，二是社会投资者设立 不良资产基金。这两种形式既不涉及回购、反委托保底等协议，也无理财资金参与，较为合规，是未来不良处置发展的方向之一。 首先来看银行和 AMC 设立不良资产基金的模式，其组建方式如下图所示。 图表 8： 不良资产基金模式下 AMC交易结构示意图 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 20 资料来源：联讯证券 在这种模式里，不良资产基金由银行与 AMC 共同出资设立。 AMC 以其收购的不良资产收益权作价出资担当有限合伙人（ LP），银行投资子公司与 AMC 子公司以现金出资担当普通合伙人。 设立后，不良资产基金委托资产服务商（如信托）对不良资产进行处置获取收益，作为 LP 的 AMC 拥有优先受益权， GP（银行投资子公司和 AMC 子公司）随后享有次级受益权。 这种不良资产基金 的模式 是解决通道模式弊端的有效途径。一方面银行避免了“贱卖”不良资产，能够分享不良资产基金带来的收益；另一方面 AMC 也不需要承担购买不良资产所带来的资金压力，是银行和 AMC 实现双赢的有效途径。 第二种由社会投资者设立的不良资产基金，与第一种不同，这种形式会涉及二级市场。其交易结构如图 9 所示。 假设银行自身或者 AMC 将从银行处购买的不良资产在二级市场上公开转让，然后一家银行（注：这里的银行可以是卖出不良资产的银行，也可以是其他银行）以 50%的出资额购买这一不良资产成为 LP1，一家 AMC（注：这里的 AMC 可以是卖出不良资产的 AMC，也可以是另一家 AMC）以 25%的出资额购买这一不良资产成为 LP2，还有 25%被社会上的其他资本购买，且该资本所有者成为这一不良资产基金的 GP。 银行或和 AMC 既卖不良资产，又买不良资产并不矛盾。卖出不良资产是因为不想独立承担不良贷款无法收回、不良资产无法赢利的风险，买入不良资产是因为仍然看好不良资产的未来收益，想在不良资产盈利时分的一杯羹。这种模式下的不良资产基金汇聚了社会各方的力量，能够在一定程度上实现双方的共赢。 图表 9： 社会投资者设立不良资产基金模式下 AMC 交易结构示意图