请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 26 证 券 研 究报告 | 行业研究 化学原料药 【联讯医药行业深度】维生素原料药： 行业 周期弱化， 产品 价格维持高位是新常态 2018 年 03 月 15 日 投资要点 增持( 首次评级) 医 药 行 业研 究组 分 析 师 ：李 志新 执业编号：S0300518010002 电话：010-66235703 邮箱：lizhixinlxsec 行 业 表 现对 比图( 近 12 个月) 资料来源： 聚源 相关研究 维 生 素 原料 药： 生产 寡头 垄断 ，下 游饲 用涨 价不 敏感 维生素原料药行业经过多年行业并购整合和国际产业转移，已经形成中国、 德国 BASF 和荷兰 DSM 三极 生产 格局 ， 大部 分细 分品 种生 产集 中在 少数 几 家企 业中 ， 形成 寡头 垄断 格局 ； 下游 以饲 用为 主 （VC 除外 ） ， 由于 维生 素添 加剂在饲料成本中占比极小（<1% ） ，客 户对 维生 素产 品涨 价不 敏感 ； 供给 端是价格周期波动主要策源地， 下游需求稳定和刚性， 生产寡头垄断格局下， 企业各种原因的停复产极大影响相应品种市场供应， 环保停产和生产事故是 主因 。 我 国 空 前严 厉环 保政 策下 ，原 料药 行业 周期性弱化， 价格 高位 成新 常态 绿水青山就是金山银山 ， 我国 从 2016 年开 始， 中央 层面 已经 下派 督察 组连 续进行首轮四批中央环保督查，督查范围涵盖全国 31 个省市，并且保持后 续环保督查常态化， 环保政策空前严厉。 维生素原料药从 2016 年开始迎来 新一轮全行业大范围价格上涨周期， 并且价格维持高位成为新常态， 维生素 原料药行业周期性弱化 。 主 要 细 分产 品分 析：VA 、VE 、VB2 、VB5 及其相关代表企业 整体 看， 维生 素饲 用价 格指 数于 去年 底创 出 398.9 点的多年历史新高 ， 维生 素产品涨价不是局限于个别产品的涨价， 而是大范围的涨价， 只是存在涨价 节奏先后。VB5 从 2016 年初开始涨价，去年 6 月份受山东环保督查影响 开启第二轮涨价， 高价格已经维持两年多； VA 与 VE 受去年 10 月 BASF 火 灾事故影响，价格分别上涨 10 倍和 1 倍；VB2 价格仍在持续上涨中；VC 产能仍过剩严重， 但是国际需求旺盛， 出口不断放量， 叠加津京冀更加严厉 的环保政策，价格上涨 1 倍。 维 生 素 原料 药投 资组 合 目前大部分维生素上市公司已经公布 2017 年年 报预 告， 同时 部分 公司 已经 公布一季度业绩预告，同比都录得大幅预增，我们认为环保政策只会更紧， 而不 会放 松， 维生 素原 料药 价格 维持 高位 是新 常态 。 我们看好全年维生素行 业的整体性机会，投资组合推荐关注： VAVE 龙头：新和成（002001 ） 、浙 江医 药（600216）； VB2 ：广济药业（000952 ） ，市 场份 额占 比 50% 左右 ； VB5 ： 亿帆 医药 （002019）， VB5 龙头 ， 从 2016 年初 到现 在， 泛酸 钙 （VB5 ） 价格已经维持长达两年 200 元/kg 以上的高价 ； VC ： 东北 制药 （000597 ） ， 全 年 VC 销量预 计 2 万吨 。 公 司 VC 完全成本约 -16% -5% 6% 16% 27% 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 沪深300 化学原料药 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 26 26 元/ 公斤 ， 业绩弹性较大 。 风险提示 维生素原料药价格大幅波动、行业新增产能加剧产能过剩 。 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 26 目 录 一、维生素原料药：生产寡头垄断，下游饲用为主 . 5 （一）维生素概况 . 5 （二）世界维生素生产格局演变：中国、巴斯夫（BASF ）和帝斯曼（DSM ）三极格局 . 6 （三）维生素下游：动物饲料占比 70% 以上，下游企业涨价不敏感 . 7 （四）供给端是价格周期波动主要策源地，环保停产和生产事故是主因 . 7 二、新常态：周期性弱化，价格行业整体性上涨 . 7 （一）过去：行业长期供大于求，周期性明显 . 7 （二）现在：周期性弱化，行业价格整体性上涨 . 8 三、维生素主要细 分品种分析：概况、市场格局、价格回顾与展望 . 10 （一）维生素 A （视黄醇）. 10 1 、概况：需求格局以人用为主 . 10 2 、市场格局：全球六大生产商寡头垄断，国内三大厂商占比 38%. 10 3 、价格回顾与展望： BASF 爆炸事故促 VA 价格创出历史新高.11 4 、代表企业及业绩弹性分析. 12 （二）维生素 B2 （核黄素）. 13 1 、概况：饲用为主，技术和资金壁垒阻新进者. 13 2 、市场格局：广济药业、巴斯夫、DSM 寡头垄断，CR3 约 80%. 13 3 、价格回顾与展望： VB2 价格开始小幅回升 . 14 4 、代表企业及业绩弹性分析. 15 （三）维生素 B5 （泛酸钙）. 16 1 、概况：饲用为主，技术和资金壁垒阻新进者. 16 2 、市场格局：亿帆医药等国内企业唱主角，CR3 约 85% . 16 3 、价格回顾与展望： 山东环保督查因素，VB5 市场报价持续飙升 . 17 4 、代表企业及业绩弹 性分析. 18 （四）维生素 C （L- 抗坏血酸） . 18 1 、概况：需求格局以人用为主 . 18 2 、市场格局：中国是 VC 的世界工厂，产能集中于环京省份 . 19 3 、价格回顾与展望： VC 长期低迷后，价格涨幅明显. 19 4 、A 股代表企业及业绩弹性分析 . 21 （五）维生素 E （生育酚）. 21 1 、概况：饲用为主，技术和资金壁 垒阻新进者. 21 2 、市场格局：总产能提升 30% ，价格与产能需再平衡 . 21 3 、价格回顾与展望： VE 市场长期下跌，处于十年历史低点 . 22 4 、代表企业及业绩弹性分析. 23 四、维生素原料药投资组合 . 23 五、风险提示 . 24 图表目录 图表 1 ： 维生素主要细分种类及代表公司 . 5 图表 2 ： 维生素主要细分种类市场格局 . 6 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 26 图表 3 ： 饲用维生素价格指数周期波动 . 8 图表 4 ： 历次中央环保督查情况一览 . 8 图表 5 ： 泛酸钙市场报价维持长达两年价格高位 . 9 图表 6 ： 维生素 A （VA ）全球产能格局（吨）.11 图表 7 ： VA 国内产能地域分布 .11 图表 8 ： 国产维生素 A （VA ）价格走势 .11 图表 9 ： 我国维生素 A （VA ）出口情况 . 12 图表 10 ： 我国维生素 A （VA ）企业出口情况 . 12 图表 11 ： 维生素 B2 （VB2 ）世界产能格局（吨） . 14 图表 12 ： VB2 国内产能地域分布 . 14 图表 13 ： 国产维生素 B2 （VB2 ）价格走势 . 14 图表 14 ： 我国维生素 B2 （VB2 ）出口情况 . 15 图表 15 ： 维生素 B5 （VB5 ）世界产能格局（吨）. 17 图表 16 ： VB5 国内产能地域分布 . 17 图表 17 ： 国产维生素 B5 （VB5 ）价格走势 . 17 图表 18 ： 我国维生素 B5 （VB5 ）出口情况 . 18 图表 19 ： 维生素 C （VC ）国内产能格局（万吨）. 19 图表 20 ： VC 国内产能地域分布. 19 图表 21 ： 国产维生素 C （VC ）价格走势. 20 图表 22 ： 我国维生素 C （VC ）出口情况. 20 图表 23 ： 维生素 E （VE ）全球产能格局（吨） . 22 图表 24 ： VE 国内产能地域分布 . 22 图表 25 ： 国产维生素 E （VE ）价格走势 . 22 图表 26 ： 我国维生素 E （VE ）出口情况 . 23 图表 27 ： 维生素行业主要上市公司已公布业绩快报一览（单位：亿元） . 24 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 26 一、维 生素 原料 药 ：生产寡头垄断，下游饲用为主 （一） 维生素概况 维生素（Vitamin ）是一系列有机化合物的统称。它们是生物体所需要的微量营养成 分，而一般又无法由生物体自己生产， 需要通过饮食等手段获得 。维生素不是构成机体 组织和细胞的组成成分，也不产生能量，它的作用主要是参与机体代谢的调节。 生物体对维生素的需要量极 小， 日需 要量 常以 毫克 或微 克计 算 ，但缺乏维生素会导 致严重的健康问题；过量摄取维生素却会导致中毒。 按溶 解性 ， 可分 为脂 溶性 和水 溶性 两种 维生 素， 水溶 性维 生素 包括 全部 B 族维生素、 维生素 C 、生物素（也称 维生素 H 或辅酶 R ） 、肌 醇、 维生 素 PP；脂溶性维生素包含维 生素 A 、D 、E 、K 等。维生素 A 、C 、E 和部 分 B 族（B3 、B5 ）生产和需求量较大，是 大品种维生素产品， 尤其是 VC 全球年产能 20 万吨 ， 是最 大的 维生 素品 种，VB3 （烟酰 胺） 也有 10 万吨左右； 叶酸 、 维生 素 B2 、 维生 素 B6 、 生物 素等 产量 和需 求量 较小 ， 全 球生产和需求量在 1 万吨以下，属小品种维生素。 图表1 ： 维生素 主要 细分 种类 及代 表公 司 类别名称 别名 主 要 食 物来源 常 见 缺 乏症 下游用途 溶解性 代表公司 维生素 A 视黄醇 动物肝、鱼肝油 夜盲症，角膜干燥症， 皮肤干燥，脱屑 饲料 脂溶性 新和成 、 浙江医 药、 安迪苏 维生素 B1 硫胺 谷物、肝脏、大豆、 肉类 脚气病、神经炎 饲料 、 医药 水溶性 维生素 B2 核黄素 肝脏、蔬菜、蛋类 皮炎，口角炎，舌炎， 唇裂症，角膜炎 饲料 、 医药 水溶性 广济药业 维生素 B3 烟酰胺 饲料 、 医药 、化妆品 水溶性 维生素 B5 泛酸 谷物、肝脏、蔬菜 血液及皮肤异常， 产生 低血糖 水溶性 亿帆医药 、 兄弟科 技 维生素 B6 吡哆醇 肝脏、 谷粒、 蛋、 豆 类及花生 肌肉痉挛、过敏性 湿 疹 水溶性 广济药业 维生素 B7 生物素、 维生素 H 肝、 肾、 酵母、 牛乳 脱发 、 皮炎、肠炎 水溶性 维生素 B9 叶酸 蔬菜叶、肝脏 神经系统发育疾病 水溶性 维生素 B12 钴胺素 动物肝 、 肉类 、 奶蛋 、 乳制品 恶性贫血 水溶性 维生素 C 抗坏血酸 新鲜蔬菜、水果 坏血病 食品添加剂 、 医药 、 饲 料 水溶性 东北制药 、 华北制 药、 石药集团 维生素 D 胆钙化醇 鱼肝油、 蛋黄、 乳制 品 儿童佝偻病， 成人的骨 质疏松症 饲料 、 医药 脂溶性 花园生物 维生素 E 生育酚 鸡蛋、肝脏、鱼类、 植物油 不育， 流产， 肌肉性萎 缩 饲料 、 医药 脂溶性 新和成 、 浙江医药 维生素 K 菠菜、苜蓿、白菜、 肝 新生婴儿出血疾病 、 预防内出血及痔疮 饲料 、 医药 脂溶性 兄弟科技 资料来源： 公开资料， 联讯证券研究院 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 26 （二） 世界 维生 素生 产格 局 演变 ： 中国、 巴斯夫 （BASF ） 和 帝斯曼（DSM ） 三极格局 起源罗氏 ： 早在公元前 3000 多年前的古埃及人， 就已经发现能治疗夜盲症的物质， 即现在的维生素 A ， 而真 正实 现维 生素 工业 化生 产的 始于 1934 年瑞士罗氏， 由此开创 现 代维生素 快速发展时代 。 罗氏 曾一 度占 有 40% 的世界维生素市场， 曾是全球最大的维生 素生产厂家。 上个世纪 90 年代，瑞士罗氏、德国巴斯夫等维生素 国际巨头 结成“ 维生 素卡特尔联盟 ” ，凭借技术优势和资本实力，逐渐垄断了国际市场，赚取了丰厚的利 润 。 合久 必分 ， 分久 必合 。 1999 年 5 月， 美国 司法 部宣 布维 生素 卡特 尔的两个主要合谋 者已与司法部达成认罪协议， 并宣告卡特尔联盟终结， 其中 涉及 21 家企 业 、200 多位个 人、 16 个维 生素 产品 （包 括类 胡萝 卜素 和复 合维 生素 ） ， 产生 销售金额超过 300 亿美元 ； 并 对这些企业或个人的罚款总额超过 50 亿美元。进入 21 世纪， 国际巨头间并购整合不 断，2001 年德国巴斯夫收购日本武田，2003 年荷 兰帝 斯 曼 17.5 亿元收购罗氏维生素业 务， 罗纳 普兰 克把 维生 素业 务转 给安 万特 ， 安万 特又 被安 迪苏 收购 ，2006 年中国央企蓝 星集团 斥资 4 亿欧元全资 收购安迪苏， 并在 2015 年 实现国内 A 股借壳上市 。同时，鉴 于世界主要发达国家环保持续严格监管 、打击垄断价格操纵等原 因，部分生产企业退出 或关停相关维生素生产，如 伊斯 曼化 学 、德 固赛 、默 克和 日本 卫 材制 药等 大型 的生 产企 业退出了维生素市场；荷兰帝斯曼、德国巴斯夫和龙沙公司关停了其在美国的维生素 C 和维生素 E 生产装置 。2008 年法国安迪苏由于成本劣势 ，退出维生素 E 市场。 中国 、 巴斯夫 和 帝斯 曼三 极格 局形 成 。 进入 21 世纪 以来 ， 趁着 国际 巨头 生产 布局 调 整时机，我国相继突破相关维生素品种生产技术封锁，2006 年，我国维生素 总产量 15 万吨 ， 占全 球份 额的 46% ； 到 2015 年， 中国 维生 素总 产 量 26 万吨 ， 占全 球份 额上 升至 70% 。 世界维生素行业的竞争格局经过 多年企业并购 整合 、生 产 企业 调整 、 产业国际转 移 ，已经形成了比较强的集中度 。目前 全球 维生 素行 业生 产格 局 基本 形成 了以 我国 为生 产中心，海外德国巴斯夫、荷兰帝斯曼（DSM ）补充三极 生产格局。 图表2 ： 维 生 素 主要 细分 种类 市场格局 类别名称 主 要 竞 争者 第二梯队 维生素 A 新和成(002001) 、安迪苏(600299) 、巴斯夫、 DSM 浙江医药(600216) 、金达威(002626) 维生素 B1 兄弟科技(002562) 、湖北华中、浙江天新 天津中津、江苏天禾、DSM 维生素 B2 广济药业(000952) 、巴斯夫 DSM 、迪赛诺、启元 维生素 B3 广州沙龙 浙江赛科、浙江艾迪亚 维生素 B5 亿帆医药(002019) 、山东新发、山东华辰 巴斯夫、DSM 维生素 B6 浙江天新、DSM 广济药业(000952) 、江西森泰、迪赛诺 维生素 B7 圣达生物(603079) 新和成(002001) 、住友 维生素 B9 圣达生物(603079) 、山东 新发、 常州牛 塘、 河北冀衡 DSM 、巴斯夫 维生素 B12 安迪苏(600299) 、河北华荣、华药威可达 宁夏多维 维生素 C 东北制药、华北制药、石药集团 DSM 、鲁维制药 维生素 D 花园生物(300401) 、DSM 浙江海盛、新和成、金达威 维生素 E 新和成(002001) 、浙江医药(600216) 、DSM 、 巴斯夫 北大医药 维生素 K 兄弟科技(002562) 、土耳其 Oxyvit 、乌拉圭 Dirox 云南陆良 资料来源： 健康网， 联讯证券研究院 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 26 （三） 维生素 下游 ： 动物 饲料占比 70% 以上 ， 下游 企业 涨价 不敏 感 维生素下游主要是饲料、食品添加剂和医药保健品， 除部分维生素如 VC 外，大部 分品种 饲料用量占比 70% 以上 。 维生素对畜禽而言，需要量极少，但对维持畜禽正常的 免疫功能具有重要的作用。现代养殖业 大多采用集约化，动物脱 离阳光、土壤、青绿饲 料等自然条件，仅依靠配合饲料中的养 分，极易缺乏维生素。因 此，饲料中必须添加各 种维生素，以满足畜禽的营养需要。 由于维生素在饲料中添加量小，因此 饲料行业对维生素涨价 不敏感。 维生素在各种 畜禽饲料中因动物类别、育龄、健康状 况等添加量各不同，但是 吨饲料添加量 最高仅有 克级 别， 如维 生素 E 每吨饲料添加 50 克， 有的 甚至 只有 毫克 级别 ； 在饲 料成 本占 比中 ， 豆粕 、 玉米 等 蛋白和能量类 占饲料 85% 以上 成本 ， 生产 等其 他成 本 10% 左右 ， 微量 矿物 元素 、 氨基 酸、 维生 素等 预混 料占 5% 左右， 单品种维生素在饲料成本中占比就更小， 维 生素不是饲料企业成本控制 主要考虑因素。 （四） 供给 端是 价格 周期 波动 主要 策源 地 ，环保停产 和生 产事 故 是主因 下游主要需求端饲料行业对 维生 素需 求刚 性且 稳定 ， 据前 瞻 网数 据，近十年来，全 球饲料产量基本保持 1-3% 的增速稳定增长 ，2016 年全球饲料首次超过 10 亿吨，同比 2015 年增长 3.7% ， 我国饲料生产量累计 2.9 亿 吨， 同比 增 长 3.8% 。 饲用维生素需求伴 随饲料行业低速稳定增长，不存在需求爆发增长情况。 供给端是维生素价格周期波动的主要策源地 ， 环保 和生产事故 是价格上涨驱动主因 。 维生素工业生产采用化工合成或者生物 发酵生产，污染物排放量 较大，在全国各地方省 市都属于需环保严格监管类企业。 各地 环保 督查 或安 全生 产检 查 ，导 致部 分维 生素 生产 企业减少生产缩减 产量，甚至停产，由 于大部分维生素细分品种 生产格局相对集中，几 家产量优势企业减产或停产，引起相关 品种维生素未来供应急剧 萎缩担忧，市场报价飙 升。如 2016 年初以来，山东环保督查，维生素 B5 （泛酸钙）主要生产企业山东华辰和 新发减产或停产， 维生素 B5 价格短期从 56 元/ 千克 飙 涨 12 倍至最高 730 元/ 千克。 另外， 生产事故也极易引起相关品种市场价格飙升，如去年 10 月份德国 BASF 柠檬醛厂爆炸 事故 停产 ， 导致 VA 生产原料供应紧张， VA 市场报价飙涨到目前 1400 元/kg 水平 ， 相对 于去年 7 月份价格上涨近 10 倍。 二 、 新 常态 ：周 期 性弱 化， 价格 行业 整体 性上 涨 （一） 过去： 行业 长 期供 大于 求 ，周期性明显 全球大部分维生素品种产能过剩， 尤其我国此前环保意识淡薄， 发展经济追求 GDP 是首要任务，片面牺牲环境求发展，较 宽松环保政策加上人工成 本低，我国 维生素产能 迅速扩大，2015 年 总产量 26 万吨，占全球份额 从 2006 年的 46% 上升至 70% ；另外， 我国也成为维生素国际产能转移地， 部 分国 际巨头甚至关闭欧美 等国生产基地，转而收 购国内相关企业，转移相关产能到我国，如 DSM 收购江山制药（2 万吨 VC 产能） 。 寡头垄断生产格局下， 偶发 企业 生产 事故 和运 动式环保检查 ，极易导致行业产能被 动明显收缩，相关产品价格暴涨，但产 能再度回归后，供大于求 的市场供求关系下，市 场价格随之暴跌， 产能过剩市场价格上涨具有自杀性， 价格变动呈现尖峰形态。 如 2008 年， 外购 中间 体生 产 VE 的安迪苏由于成本过高宣布退出 VE 市场 ， 导致 VE 市场价格狂 飙 ；2014-2015 年叶酸因环保减产，市场价格飙涨到 3000 元/kg ，随后大幅回落，周期 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 26 性明显。 图表3 ： 饲 用 维 生素 价格 指数 周期 波动 资料来源：Wind ，联讯证券 研究院 （二） 现在 ：周 期性 弱化 ， 行业 价格 整体性上涨 自 2015 年下半年来， 维生素价格整体持续上涨，饲用维生素价格指数迭创新高， 去年底 达 398.9 点， 创出十年历史高位。本轮维生素价格整体大幅上涨主要 源于我国持 续收紧的环保政策，叠加期间主要生产企业生产事故等原因。 环保政策空前严厉 ：中央环保督查常态化 。 自 2016 年开始， 中央共发起组织首轮 四批全国环保督查， 涉及省市 （含兵团） 共 31 个， 基本完成为期两年的覆盖全国范围环 保督查，期间 受理群众举报 13.5 万余件，立案处罚 2.9 万家 ，罚 款 约 14.3 亿元；立案 侦查 1518 件，拘留 1527 人；约谈领导干部 18