2018-03-19 策略 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 独角兽 专题系列之一 解析独角兽与 CDR 初探 核心提示 何晓 021-338-0502-318 xhecebm 林海 021-338-0502-321 hlincebm 陆凯 021-338-0502-320 klucebm 黄婧怡 021-338-0502-319 jyhuangcebm 许奕 021-338-0502-322 yxucebm 独角兽 企业的概念和 标准 ： 独角兽企业指代那些具有 发展速度快、稀少、投资者追求的创业企业 。 衡量一个企业是否为独角兽有如下两个标准， 一是企业成立不超过 10 年 ，并接受过私募投资，同时是尚未上市的初创企业； 二是企业的估值超过 10亿美元。 中国独角兽状况 概览： 国内市场 痛失多个独角兽企业 ， 由于旧规则难以适应新经济发展 。 独角兽的结构性特征 如下。 其一，从 新增数量 来看， 2017 年中国新增 22 家独角兽企业， 创历史新高 ； 其二，从行业分布来看，“互联网 +”领域占据50%， 行业集中度最高 ；其三，从估值分布来看， 互联网金融领域估值最高 ； 其四，从区域分布来看， 一线城市孵化能力强劲 ，北京居首。 独角兽国内上市路径： 未上市 的 独角兽企业会更多选择在国内 A 股新股发行；海外已上市的独角兽企业将优先选择发行 CDR 回归国内市场。 海外存托凭证的发行流程主要围绕着存托机构进行。发行人委托存托机构托管基础证券并签发存托凭证，存托机构签发存托凭证给承销商。发行人委托承销商进行存托凭证的上市和发售。在美国发行的存托凭证都是由商业银行进行存托。 独角兽回归上市的影响： 海外已上市独角兽回归，将增加 国内市场上优质企业数量， 国内的估值体系也将会向海外成熟体系靠拢。 目前来看，除非额外的新进资金流入国内资本市场， CDR 的发行肯定会对国内既有市场格局造成重大影响 。首批 8 家入围 CDR 名单的企业在海外市场的总市值在 8 万亿 人民币左右， 我们预计， 其中如果有 5%可以转换成CDR 进入国内市场，那 CDR 市值预计在 4000 亿元人民币 。 公募基金和私募基金用于证券投资的净值大约在 4 万亿人民币左右，可见市场上有 10%左右的基金持仓可能会有所变动 。 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 目录 1. 全球独角兽概览 . 1 2、美国独角兽概览 . 4 3、中国独角兽概览 . 7 4、独角兽国内上市路径 . 11 5、独角兽回归上市的影响 . 14 6、附录 . 15 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图表目录 图表 1 独角兽是具有发展速度快、稀少、投资者追求的创业企业 . 1 图表 2 全球独角兽公司分布地图 . 2 图表 3 全球独角兽数量行业分布 . 3 图表 4 全球独角兽行业分布 . 3 图表 5 全球独角兽估值布表（单位：十亿美元） . 4 图表 6 1995-2001年互联网泡沫期间，少数初创互联网公司通过被收购与高位套现躲 过一劫 . 5 图表 7 美国独角兽公司分布情况一览 . 6 图表 8 独角兽并购情况一览 . 6 图表 9 独角兽并购情况一览 . 7 图表 10 中国独角兽行业分布概览 . 8 图表 11 中国独角兽估值分布概览 . 9 图表 12 中国独角兽城市分布 . 9 图表 13 2018年以来，证监会，交易所，央地政府加大对独角兽企业支持力度 . 10 图表 14 发行 CDR与私有化借壳 A股成本和收益比较 . 12 图表 15 四种 ADR的特点比较 . 12 图表 16 CDR交易机制猜想 . 13 图表 17 腾讯控股 VS腾讯 ADR价格走势对比 . 14 图表 18 用于证券投资的基金净值分布 . 14 图表 19 全球超级独角兽一览 . 15 图表 20 各主流国家独角兽行业分布一览 . 16 图表 21 美国独角兽公司分布列表（截至 2018年 3月） . 16 图表 22 中国独角兽公司排行榜 . 18 TMT 专题 上海海能证券投资顾问 有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 1. 全球独角兽概览 1.1 独角兽 概念资本市场上独角兽企业的概念，在 2013年由种子轮基金牛仔创投 （ Cowboy Ventures） 的创始人艾利 ·李 （ Aileen Lee）提出，指代那些具有 发展速度快、稀少、投资者追求的创业企业 。衡量一个 企业 是否为 独角兽有 如下 两个 标准 ， 一是 企业 成立不超过 10年 ， 并 接受过私募投资， 同时是 尚未上市的初创企业 ； 二 是企业的 估值超过 10亿 美元 ， 其中估值 超过 100亿 美元的企业又被定义为超级独角兽。 根据 CB INSIGHTS的数据， 截止 2018年 3月， 全球大约有 274个独角兽 公司 ，累计估值为 1.3万亿美元 ，累计募集资金约为 1420亿美元。 图表 1 独角兽是具有 发展速度快、稀少、投资者追求的创业企业 资料来源： CB INSIGHTS, 莫尼塔研究 1.2 独角兽 的 地区分布 在地理 分布上 ， 截至 2017年， 独角兽企业 数量最多的两 个 国家为美国 和 中国 ， 两国 合计 占比为 81%， 其 数量远 远超过 其他国家 。印度 作为 崛起的 新兴市场 ， 排名 第三，是目前全球资本重点关注的国家。 英国 在 全欧洲 VC所 投公司数量中占绝对优势， 全球 排名第四 。需要注意 的是， 英国在逐步脱离欧盟之后， 或面临 部分资金 、 人才等支持 的流失 ，而 紧跟其后的德国或将收益。 亚洲 除了中国与印度外，韩国、新加坡、日本、以色列和 印尼 都有着 独角兽公司， 其中虽然 日本和韩国 的大型公司虽然具备着世界 前列 的技术创新 能力 ，但其 中小企业不具备过高的竞争力。 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 图表 2 全球独角兽公司 分布地图 资料来源： CB INSIGHTS, 莫尼塔研究 1.3 独角兽 的行业与估值分布 在行业分布上， 全球 拥有最多独角兽的 前三位 行业分别是： 企业服务 、电子商务和金融 ，其数量累计占比 达 全行业的 44%。 全球独角兽公司主要分布在 13个垂直行业，包括电子商务，互联网软件与服务，金融服务，社交，网络安全，大数据，医疗保健，媒体，硬件，移动软件与服务，房地产，航空航天，虚拟现实等。全行业中拥有最多独角兽的行业分别是：电子商务（ 17），互联网软件和服务（ 14）和金融科技（ 11）。 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图表 3 全球独角兽数量行业 分布 资料来源： CB INSIGHTS，莫尼塔研究 图表 4 全球独角兽 行业 分布 资料来源： CB INSIGHTS，莫尼塔研究 在 估值分布上， 全球 拥有最多独角兽的 前四位 行业分别是： 金融 、汽车交通 和 企业服务，其估值累计占比达 全行业的 48%。 独角兽 中 估值 最低的 前三位 行业 分别是 ： 建筑 科技、体育运动和 食品饮料 。 值得注意的 是， 在独角兽企业中 ， 估值最高 的行业 其 公司数量并不一定是最多，而 公司数量 最多的行业 并不一定 估值 最高 。 例如 ， 在 企 业 服务 行业 中 ，其 独角兽 公司 的数量 排在 首位， 而 估值排 仅排 第 3位 ；与此同时 ， 在 汽车 交通TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 行业中， 其 独角兽 公司 的数量 仅排在第 5位， 而 估值 排在 第 2位 ；相似 的， 在金融 行业中 ，尽管 其独角兽 公司 的数量排在全行业中 第 3位， 该行业的 估值 已经列 在第 1位 。 图表 5 全球独角兽估值布表 （单位：十亿美元） 资料来源 ： CVSource & CBInsights, 莫尼塔研究 2、美国独角兽 概览 2000年互联网泡沫下 ， 并购与套现成为高估值公司退出模式 1998年 至 2000年间， 美 国 市场出现了 与 信息技术及互联网相关的投机泡沫 事件 -互联网泡沫 。 泡沫 的重要指标是快速增长的市场份额以及全球扩张的速度，盈利能力没有被视为关键指标。 1998年 10月至 2000年 3月，纳斯达克综合指数上涨 255，道琼斯工业指数上涨 28，以科技股为主的纳斯达克股市逐渐泡沫化。 2000年 4月 3日，微软垄断案宣判创下单日最大跌幅，宣告泡沫正式破裂。 2000年 3月至 2001年 4月，纳斯达克指数下跌 68，从5048点至 1638点，再跌至 2002年 10月的 1100点。在纳斯达克上市的企业有 500家破产、 40退市， 80的企业跌幅超过 80。 2000年互联网泡沫共造成 3万亿美元的纸面财富蒸发。 虽然暴跌使许多互联网公司破产或者蒙受重大损失，但是少数初创互联网公 司通过被收购躲过一劫。 例如 Altitun和Qeyton这两家初创公司。 2000年， Altitun被 ADC公司以 9.6亿美金收购，同年思科花费 8亿美金收购 Qeyton等。另有一些互联网企业在泡沫破裂之前抛售股票，高位套现获得不菲收益。 例如 Framfab和 Icon Medialab这两家公司。 Framfab的创始人 Birgersson在 2000年抛售公司股票共获利 2.6亿美元。互联网公司 Xcelera的股价在 1999年一年内上涨了 540倍，一度成为当时最大的网络泡沫股。 2000年 3月， Xcelera的价值为 117亿美元，公司创始人维克通过出售其股票赚取了约 11亿美元。 互联网泡沫结束后，华尔街时报给出分析指标 -资金消耗 率，来衡量一家初创互联网公司的发展与寿命 。一方面，高资金消耗率 表征， 虽然公司市占率 升高 ， 然而 同时 成本 却居高不下， 视为公司 快速增长的表现。 当公司表现不达TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 预期，或市场资金面收紧时，采用 高 消耗率 策略 将造成公司 流动资金紧张；另一方面 ， 低 资金消耗率 表征， 公司 市占率 增长缓慢，但资金使用效率高， 故 成本 可以 维持较低水平。 在 市场资金面收紧 时，由 于该类 公司采取 的 是 更保守的扩张战略， 公司 通过融资更有可能渡过难关。 图表 61995-2001 年互联网泡沫 期间， 少数初创互联网公司通过被收购 与高位套现 躲过一劫 资料来源： Nasdaq, 莫尼塔研究 退出渠道扩容，并购 IPO并行。 根据 Digi-Capital的数据， 2011年以来，大多数 独角兽 公司 （ 193家，占比70.4 ）为私人所有，仅 47家（占比 17.2） 独角兽 公司 公开上市， 同时 34家 独角兽公司（占比 12.4）被收购。 TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 图表 7 美国独角兽公司分布情况一览 数据来源： CB INSIGHTS，莫尼塔研究 在并购侧，今年独角兽并购数量稳步提升，在 2014和 2016年的收购数量达到高点 ，分别有 10次和 7次收购。 微软， Facebook，思科和谷歌成为 全球 最大的 独角兽 收购者，每家都收购了 3家 独角兽公司。在交易侧，大额的收购有 2016年 微软 以 262亿美元收购 LinkedIn； Facebook以 190亿美金收购 Whatsapp； 腾讯以 86亿美元收购Supercell， 以及 2015年 暴雪以 59亿美元收购 King。 图表 8 独角兽并购情况一览 数据来源： CB INSIGHTS，莫尼塔研究 154105718.51.29 1.543.995.186.423.70246810122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017TMT 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 独角兽 IPO热度趋缓。 独角兽公司 IPO在 2012年 达到峰值， 包括 Facebook， Workday， ServiceNow和 Palo Alto Networks在内的 15家企业成功 IPO， 数量和平均估值 上均创新高 。 2015年和 2016年 独角兽 IPO热度趋缓，越来越多的公司选择维持私有化，从私募基金处 筹集资金 。 图表 9 独角兽并购情况一览 数据来源： CB INSIGHTS，莫尼塔研究 3、 中国独角兽 概览 3.1 旧规则 难以适应新经济发展， 国内市场痛失多个独角兽企业 过去大量 优秀企业选择境外上市 -比如 BATJ中 ，阿里（ A） 在 美国纽交所上市，百度（ B） 和 京东（ J） 在 美国纳斯达克上市，腾讯（ T） 在 中国香港 港交所 上市。 国内资本市场 痛 失 多个独角兽 企业 。 国内独角兽 境外上市的 主要 原因 ， 在于主 板上市 的旧 有规则已经越来越无法适应新经济的发展 。 具体 来说， 其一 是 连续 3年 净利润超过 3000万 的 门槛难以达到 。很多新兴产业 公司，前期需要巨大的研发投入，在产品 达到完全 商业化 前， 盈利能力 较差。比如 ，在美股上市的京东、特斯拉、亚马逊等都 是 连年亏损的。 其二 ，限制外资持股比例会影响 海外融资 。 海外 投资是独角兽的重要融资来源， 比如 腾讯和阿里的第一大股东都是外资，但是 鉴于 国内部分行业对公司外资持股比例有一定限制， 那么 这些外资的最终推出，以及跨境资本的流动 性 等障碍，都是制约独角兽在 A股上市的因素 。 其三 ， 企业 同股不同权 的规定 等相关 法律， 与 很多独角兽的现实相冲突 。比如 阿里 就是因为港交所对合伙人制度的不认可、对同股不同权制度的 不松口 ， 而 最终选择在美国纽交所上市。 3.2 独角兽企业结构性特征 通过 数据 分析 ， 独角兽 的结构性特征可以 从 新增 数量、行业分布、估值分布、区域分布 这 四个 方面 来总结。 其一，从新增数量来看， 2017 年 中国 新增 22 家 独角兽企业，创历史新 高。 根据 CB Insights 独角兽榜单，自236158115 50.341.264.819.973.55 3.812.42 2.2702468101214162009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016