research.stocke 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观研究类模板 宏观研究 报告日期： 2018 年 3 月 18 日 喜忧参半，房企 资金 路漫漫 基于房地产开发 各项 资金 来源的 分析 全球宏观研究中国宏观 ： 孙付 执业证书编号 ： S1230514100002 胡娟（联系人 ） ： 021-64718888-1308 021-80106009 ： sunfustocke hujuanstocke Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 胡娟 报告导读 本报告对 房地产开发 各类 资金来源进行分析 ，并预测 其 2018 年走势 。 投资要点 房地产开发资金增速下行，但下行幅度 温和 。 纵向比较，目前房地产企业资金面处于相对比较紧张的时期。 但是 在分类调控政策下，局部城市存在边际放松，首套房需求将继续得到保障；以及前期大量未支付房款有待分期到账，因此房企资金面 再 继续大幅恶化的可能性较低。 房地产开发资金来源和投资完成额的增速将趋势性下行，但下行幅度 较温和 。 各项资金来源：贷款和非标融资受到政策约束；而销售回款仍是重要支撑，债券融资或 改善 ， ABS 和海外债 将逆势增长 。 通过对各类资金来源的分析 ，预计 2018 年房地产开发资金来源增速为 7.3%，较 2017 年平稳下滑 1 个百分点 。 1）国内贷款 ：银行对房地产企业放贷审核趋严，直接来自银行的新增贷款增速将平稳下降；在“表外转表内”的要求下，新增非银贷款增速也将温和下滑。 2）其他资金 ： 2017 年受政策影响新增个人购房贷款大幅下降 44%，但随着部分城市房地产政策边际宽松，预计新增个人购房贷较 2017 年将有所上升；而且 2017 年存在较大规模未支付房款（包括暂未支付的居民房贷、未来将分期支付的预收款等），在 2018 年将形成销售回款，对 房企的定金及预收款规模将产生积极影响。因此预计 2018 年“其他资金”的增速将有所上升。 3）自筹资金 ：金融监管加强、金融去杠杆的背景下，绝大多数非标业务将有所收缩，但是今年房企通过 ABS 融资的规模可能会逐渐扩大，缓解整体非标融资下行速度。同时发债环境边际上改善以及棚改专项债发行将支持房企债券融资回暖。因此自筹资金整体保持平稳低速增长。 4）利用外资 ：在境内融资渠道收紧，债券到期压力增大，海外加息步伐比较确定，人民币兑美元暂无贬值压力的背景下，预计 2018 年房企寻求海外发债的动机仍然比较强。 资金结余：对房 地产开发资金来源形成支撑。 2017 年资金结余约 4.6 万亿，包含通过上述各种渠道获得的用于开发但暂未使用的存放于银行账户的资金，将对 2018 年开发资金来源形成支撑。 风险提示 ：房地产市场政策超预期收紧，或金融监管力度再加强带来资金利率继续快速上升。 证券研究报告 table_page 宏观研究 research.stocke 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 房企资金面：相对较紧，未来或边际改善 . 4 2. 房地产开发资金来源：领先投资完成额 . 4 3. 各类开 发资金分析：销售回款仍是重要支撑，债券融资或改善， ABS 和海外债将逆势增长 . 6 3.1. 国内贷款：温和下滑 . 6 3.1.1. 银行贷款：开发贷审批更加严格 . 7 3.1.2. 非 银贷款：银行表外业务受政策约束 . 8 3.2. 其他资金：销售回款增速将上升 . 10 3.2.1. 个人按揭贷款：正常房贷保持合理发放节奏 . 11 3.2.2. 定金及预收款：上年大量未支付房款将在今年逐渐支付 . 12 3.3. 自筹资金：债券融资边际改善， ABS 逆势上升 . 13 3.3.1. 自有资金：整体存在一定压力，但可转（交）债或持续增长 . 14 3.3.2. 债券融资：发债环境或改善，棚改专项债成新来源 . 15 3.3.3. 非标融资：整体受政策影响稳步下滑， ABS 或逆势增长 . 17 3.4. 利用外资：持续增加，但规模较小对投资影响有限 . 18 4. 资金结余：对资金来源形成支撑 . 19 5. 总结：房企开发资金来源增速温和下行 . 20 图表目录 图 1：房企资金面领先开发投资 . 4 图 2：商品房销售与房企资金面两者高度相关 . 4 图 3：房地产企业 融资的主要用途 . 5 图 4：房地产企业融资用途内含关系 . 5 图 5： 2009-2010 年是房地产开发增速的分水岭 . 5 图 6：开发资金来源增速领先开发投资增速 . 5 图 7： 1998-2017 年房地产开发各类资金来源占比变化情况 . 6 图 8： 1999-2017 年各类资金来源的增速变化情况 . 6 图 9：房地产开发资金来源 . 6 图 10： 2006-2017 年国内贷款中银行贷款占比逐年下降 . 7 图 11： 1998-2017 年银行贷款和非银贷款增速变化情况 . 7 图 12：多数时候非银贷款增速高于银行贷款增速 . 7 图 13：房地产贷款的分类 . 8 图 14： 2016-2017 年地产开发贷款增速下滑并转负 . 8 图 15： 2017 年房产开发贷款增速反弹 . 8 图 16： 2017 年房 地产信托贷款大幅上升 . 9 table_page 宏观研究 research.stocke 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：多数年份房地产非银贷款中委托贷款的占比较高 . 10 图 18： 2013 年基建和房地产投资增速反弹 . 10 图 19： 2013 年委托贷款和信托贷款融资规模大幅上升 . 10 图 20： 2014 年起投向房地产的新增委托贷款规模明显上升 . 10 图 21：定金及预收款、个人按揭贷款合计占其他资金超 90% . 11 图 22：商品房销售额增速变化同步或领先于房地产开发资金 . 11 图 23： 2017 年房贷占居民中长期贷款的比重明显下降 . 11 图 24： 2017 年新增个人房贷增速受政策影响大幅下降 . 11 图 25：个人房贷用于开发投资的比例 . 11 图 26：销售额与定金预收款的增速变化趋势基本保持一致 . 12 图 27：定金及预收款占商品房销售额的比例波动区间较稳定 . 12 图 28： 2017 年未支付房款增速和占比大幅上行 . 13 图 29： 2017 年未支付房款增速大幅上升，类同 2011 年 . 13 图 30：近些年自有资金占自筹资金的比例逐渐下降 . 14 图 31： 自筹资金的分类 . 14 图 32：上市房企所有者权益包含的资金领先用于开发的自有资金 . 14 图 33： 2017 年上市房企股权融资规模下降 . 15 图 34： 2017 年进行股权融资的上市房企数量减少 . 15 图 35： 2017 年上市房企可转债、可交债融资规模上升 . 15 图 36： 2017 年进行可转债和可交债融资的上市房企数量仍不多 . 15 图 37： 2011-2017 年房企信用债发行和到期金额 . 16 图 38：房企信用债用于开发投资的金额占自筹资金的比例 . 16 图 39：今年 1-2 月房企信用债发行和净融资额较去年同期改善 . 16 图 40：近两年投向房地产的信托项目金额增速上升 . 17 图 41： 2016-2017 年房地产新增信托项目金额明显上升 . 17 图 42：房地产开发自筹资金中其他非标融资规模和增速 . 18 图 43： 2011-2017 年自筹资金中各类资金的占比变化 . 18 图 44：利用外资的分类 . 19 图 45：外商直接投资是利用外资的主要渠道 . 19 图 46： 2017 年内地房企大量发行美元债 . 19 图 47： 2017 年因大量发行海外债，利用外资增速大幅上升 . 19 图 48：房地产开发资金一般都存在结余 . 20 图 49：上一年资金结余占资金来源的比例呈上升趋势 . 20 图 50： 2018 年投资增速仍有一定支撑 . 20 表 1： 2017-2018 年房地产各类开发资金来源情况 . 20 table_page 宏观研究 research.stocke 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 房 企 资金 面 ： 相对较紧 ， 未来或边际改善 货币资金与总资产 比值 的增速 可衡量上市公司资金面变化情况 ： 若该比值的增速上升，代表货币资金扩张的速度快于总资产，企业资金面相对宽松；反之企业资金面相对紧张。 对比 A 股房地产公司的货币资金 /总资产的增速 ， 房地产开发资金来源增速 ，以及 房地产开发投资完成额增速 ， 可发现 上市公司资金面的变化略微领先资金来源和投资完成额的增速变化 （图 1） 。 之所以存在领先关系 ，主要是因为房地产企业通过房屋销售、贷款、 债券、非标 等各种途径获得的资金将首先体现在财务报表上，房企再根据资金用途安排用于房地产开发的资金，最后 这部分资金 将体现在房地产投资完成额之中。 虽然上市公司的财务报表公布时间较晚 ， 但是可依据上述三者的历史走势 的关系来推测后期的走势 。 例如 2017年 12 月的 房地产开发和投资完成额的增速均已经公布，全年呈现缓慢下跌态势 ，以此可推断房地产企业 2017 年年报所反映的货币资金 /总资产的增速较 2017 年 3 季度将继续下降，也就是说资金面是偏紧的。 如何判断 未来一年房地产企业资金面大致变化情况 ？ 可从两个方面 考虑 。 （ 1） 房地产政策：从过往的数据来看，货币资金 /总资产的增速与楼市政策松紧密切相关，例如 2009 年、 2012 年、 2015 年，房地产企业的资金面在宽松政策下明显改善 （图 1） 。 从当前的 房地产调控 政策 来看，虽然相对以往，房地产的总体政策仍然偏紧，但是局部上仍存在边际宽松 1， 因此预计房地产企业资金面恶化的速度或放缓 。（ 2）商品房销售 ：销售回款是房地产企业重要的资金来源，两者增速变动基本一致 （图 2） ，前期报告 我们 预测 2018 年商品房销售额增速为 2.5%，较 2017 年下滑，但是下滑速度放缓， 加之 2017 年仍存在较大规模的未支付房款 2将在今年支付 ， 因此预计 2018 年房地产企业资金面紧张程度 将放缓 。 资金面 的变化 领先房地产开发资金和投资完成额 ， 因此总体而言 2018 年房地产开发资金来源增速和投资完成 额的增速均将有所下行，但是下行幅度较浅，走势相对温和 。 图 1： 房企资金面领先开发投资 图 2： 商品房销售与房企资金面 两者 高度相关 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 房地产开发资金 中包含多种渠道的 资金 来源，各分项资金的具体变化情况将在下文具体分析。 2. 房地产 开发资金 来源： 领先投资完成额 房地产企业融资用途 多种多样 ， 主要包括 补充资本金、偿还债务、并购重组、 项目开发 等 ，用于项目开发只是其中一种用途 （图 3） 。 房地产开发资金来源 ：一年内房地产开发企业 实际拨入的，用于房地产开发的各种货币资金 。 房地产 开发 投资完成额 ： 当年内 完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资。 前者是实际拨入可用于开发的资金，后者是实际完成的投资额， 前者大于后者（图 4）。 本报告主要讨论的是前者，房地产开发资金来源。 1 详细内容请 参考前期报告变局：人才安居、租赁及棚改对房地产之影响。 2 具体分析见 3.2.2节。 table_page 宏观研究 research.stocke 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：房地产企业融资的主要用途 图 4： 房地产企业融资用途内含关系 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 纵观 2000 年到 2017 年两者的增速，可以发现 2009-2010 年是分水岭 ， 在此之前 两者增速呈现上升趋势，在此之后增速进入下降通道 。在上升或下降通道内，根据楼市调控政策以及货币政策松紧情况，呈小周期波动（图 5）。 结合两者的月度增速来看： 开发资金来源增速领先开发投资增速 。 （ 1）当资金来源增速明显高于投资完成额时，投资完成额的增速将持续上升或在高位震荡；当资金来源增速显著低于投资完成额时，投资完成额的增速将快速下降。（ 2）当两者增速差不多时，投资完成额增速将基本跟随资金来源增速的变化轨迹。（ 3）在底部拐点处，资金来源增速大约领先投资完成额 1-3 个季度 ； 在顶部拐点处 ， 资金来源增速大约领先投资完成额 0-2 个季度 ； 可见在顶部区域 ，投资完成额对资金来源的变化更加敏感 。 图 5： 2009-2010 年是房地产开发增速的分水岭 图 6： 开发 资金来源增速领先开发投资增速 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 因此对于房地产开发资金来源变化的判断 ， 可以帮助我们大致估算投资完成额的增速 。房地产开发资金来源主要包括 国内贷款、 自筹资金、 其他资金 、利用外资 。 国内贷款 包括银行贷款和非银贷款， 自筹资金 主要指自有资金、债券融资 和非标 融资 ， 其他资金 主要为个人按揭贷款、定金及预收款， 利用外资 包括 外商直接投资、海外债、海外 IPO等 。 1998-2017 年 ， 占比最高的一直是其他资金 ， 且近几年占比持续走高； 其次为自筹资金 ， 第三为国内贷款 ， 最低为利用外资 。 从增速来看， 自筹资金在 2010 年后逐渐下台阶，国内贷款和其他资金的增速随政策周期性波动。 在顶部区域，投资完成额对资金来源的变化更加敏感 table_page 宏观研究 research.stocke 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7： 1998-2017 年房地产开发 各类资金来源占比变化情况 图 8： 1999-2017 年 各类资金来源的增速变化情况 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 3. 各类 开发 资金 分析 ： 销售回款仍是重要支撑，债券融资或改善， ABS 和海外债 将逆势增长 图 9： 房地产开发资金来源 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 3.1. 国内贷款 ：温和下滑 国内贷款主要包括两部分： 银行贷款和非银贷款 。 2017 年 国内贷款 超过 2.5 万亿，其中银行贷款 2.05 万亿，占比81.2%，非银贷款 4700 亿 ， 占比 18.8%。 2006-2017 年 银行贷款 的占比逐年下降，非银贷款占比逐年上升 。 国内 贷款增速的变化受当时楼市政策、金融政策、货币政策的影响呈现周期性波动； 结合月度数据来看， 非银贷款的增速多数时table_page 宏观研究 research.stocke 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 候高于银行贷款，在 2010 年之后 尤甚 （图 12） 。 非银贷款占比逐渐上升和增速较高 主要源于 银行为规避监管，逐渐将表内信贷转移至表外 ，且大资管业务的发展为此提供了环境 。 图 10： 2006-2017 年 国内贷款中银行贷款占比逐年下降 图 11： 1998-2017 年 银行贷款和非银贷款增速变化情况 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 图 12：多数时候非银贷款增速高于银行贷款增速 资料来源： WIND、浙商证券研究所 3.1.1. 银行贷款 ： 开发贷审批更加严格 银行贷款 指直接从银行获得的房地产开发贷款。 根据 银监会口径的 房地产贷款风险监测统计表 的统计项目 的解释 ：房地产 贷款 是指金融 机构发放的与房产开发或地产开发、经营、消费活动有关的贷款； 包括 地产开发贷款、房产开发贷款、 个人住房贷款、 商业用房贷款、其他房地产贷款 等 。 个人住房贷款 是指向个人发放的用于购买、建造和大修理各类型住房的贷款。 商业用房贷款 是指 金融机构 向个人和企业发放的用于购置、建造和大修理以商业为用途的各类型房产（包括商住两用房）的贷款 。 其他房地产贷款 是指金融机构 发 放的房地产贷款中除去地产开发贷款、房产开发贷款、 商业用房贷款、个人住房贷款以外的贷款，包括经营性物业贷款、企业购买住房贷款、证券化的房地产贷款等 。 因此， 本节所讨论的“银行 贷款” 主要 包括 地产开发贷款 和 房 产开发贷款 。而 向 个人 发放的住房贷款和 商业用房贷款 属于“其他资金 ” 中的“个人按揭贷款”， 后文将会讨论 。 table_page 宏观研究 research.stocke 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：房地产贷款的分类 资料来源： 银监会、 浙商证券研究所 地产开发贷款 是指 专门用于地产开发、且在地产开发完成后计划收回的贷款 。 2016 年 季度 累计 新增地产开发贷款额 持续下降，全年累计新增额为负 ，且 2017 年 仍 持续为负 （图 14） 。主要是因为在 2016 年 1 月之前，地产开发贷款发放对象包括 房地产企业和土地储备机构 3， 而之后国土资源部、人民银行、银监会联合发布了关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知，要求“各地不得再向银行业金