,人民币从内陆走向深蓝,2018 年外汇及跨境改革盘点,摘要,2018 年，人民币国际化从内陆走向深蓝，我国国际收支由过去的双顺,差转为经常账户基本均衡甚至呈现逆差，资本金融账户呈现顺差。人民币由贸易驱动的支付结算货币，向投融资货币进发。,随着资本金融账户双向跨境通道进一步拓宽，配套设施完善，以及纳入国际指数带来的示范效应，境内人民币资产吸引力显著提升。资本金融账户净流入对冲了经常账户顺差收窄，有效稳定了国际收支以及汇率预期。为适应愈发开放的市场，人民币汇率弹性继续增加。境内外汇市场丰富交易品种、拓展交易主体。境内主体避险意识提升，面对更有弹性的汇率波动，结售汇与跨境资金流动均保持相对均衡。,开放与市场化双管齐下，人民币获得更多国际认可，区域中心货币特,征初现。,关键词：对外开放，汇率市场化,外汇商品团队,专题报告,2018年11月28日,（,2018 年，我国国际收支出现了过去十五年来未有之变局：由过去的经常账户和资本账户“双顺差”转变为经常账户基本均衡甚至逆差、资本金融账户顺差。面对这一剧变，惊呼乃至惊惧者不少，但在笔者看来，这一在 2015 年 12月 IMF 宣布人民币纳入 SDR 并于 2016 年 10 月正式操作约两年之后发生的剧变，其实意味着人民币真正从“内陆” 封闭的一国所使用的货币）真正走向了“深蓝”（越来越被国际接受的储备货币）：纵观美元、加拿大元、澳元等全球储备货币，均呈现经常账户下输出货币、资本金融账户下资金回流的模式。因此，面对经常账户顺差的结构性收窄乃至出现一定逆差，我国仍应继续坚持资本金融账户对外开放和外汇市场化建设。一、境内金融市场更开放，人民币资产吸引力显著提升境内人民币资产吸引力显著提升。2015 年、2016 年外资每年增持人民币股票资产 431 亿元、505 亿元；增持债券资产 801 亿元、1009 亿元。而自 2017年以来，境内人民币资产吸引力显著增强。从央行口径来看，2017 年境外投资者分别增持境内股票资产 5255 亿元、债券资产 3462 亿元；2018 年前三个季度境外投资者分别增持人民币股票资产 1038 亿元、债券资产 5462 亿元。从债券托管口径来看，2018 年前 10 个月新增国债中有 44%由境外机构所持有；相较2016 年末境外机构持有中国国债占比从 3.9%提升至 8%。除市场环境相对变化所导致的资金流动外，人民币资产吸引力提升可能主要来自于以下三方面动因：第一，我国金融市场对外开放不断扩大，跨境双向通道拓展，配套设施得以完善。单就 2018 年而言，主要体现在三个方面：第一个方面，我国积极拓宽对外开放通道。具体措施包括将沪深港通单日投资额度扩大了 4 倍、规定单家RQFII 机构在基础额度内可不经审批直接备案等；第二个方面，完善配套交易和避险设施。例如允许境外参加行直接进入银行间外汇市场平盘，允许沪深港通、（R）QFII 下境外投资者直接或间接使用 CNY 价格对冲汇率风险，以及允许境外投资者投资境内人民币金融资产发生的远购对冲无须缴纳风险准备金等；第三个方面，完善资金流出渠道，打消投资者顾虑，比如取消（R）QFII 本金锁定期以及 QFII 通道下 20%资金汇出比例要求等。第二，人民币资产纳入国际指数令外资产生“补仓效应”。在股票市场方面，继 2017 年 MSCI 宣布中国 A 股纳入其指数体系后，全球第二大指数编制,2001 年加入 WTO 之后我国经常账户持续顺差；2014 年之前经常账户、资本金融账户基本呈,现“双顺差”；2014 年人民币双向波动以来资本金融账户一度录得逆差，经常账户顺差仍作为稳定人民币汇率预期的基石。,公司富时罗素（FTSE）于 2018 年 9 月正式将 A 股纳入其指数系列，并于 2019年 6 月正式实施；此外，MSCI 表示考虑在 5%纳入因子的基础上进一步调高 A股权重。在债券市场方面，2018 年 3 月彭博宣布将中国国债和政策性银行债纳入巴克莱全球综合指数，并于 2019 年 4 月正式实施。从当前国际投资领域的趋势来看，指数型的被动投资越来越流行、规模也越来越大。而随着指数的调整，投资人为了能够让投资组合对指数的跟踪不出现过大偏离，需要跟随指数的调整相应增配人民币资产。经测算， 2018 年 A 股按 5%的纳入因子加入 MSCI指数将带来 148 亿美元（按 2018 年美元兑人民币平均汇率计算，约合 970 亿元人民币）资金流入，2019 年中国国债等纳入巴克莱指数将带来 1461 亿美元（约合 9575 亿元人民币）资金流入。第三，从投资组合多样化的角度思考，投资基金有寻求与美元资产不相关甚至负相关的资产从而分散风险的诉求。由此，随着对外开放政策推进，人民币资产逐渐成为国际投资者青睐的组合资产选择之一。以亚洲债券作为横向对比，根据亚开行AsiaBondMonitor的统计，截止 2018 年 6 月底，印尼、韩国、马来西亚、泰国、菲律宾、日本外资持有本国国债比重大约为 37%、 33%、25%、15%、12%、11%；与之相比，随着我国金融市场开放水平的提高，国际投资者配置人民币资产尚存很大的空间。而除证券投资账户外，我国直接投资账户对外开放亦取得进展包括不断简化投资负面清单、放宽行业持股比例限制、取消 FDI 前期费用额度及有效期要求等这对于吸引中长期资金流入存在助益，使得直接投资与经常账户一起，起到面对外部冲击时稳定器的作用。,2018 年我国金融市场对外开放,图表 1时间,措施,2018 年 3 月2018 年 5 月2018 年 5 月2018 年 6 月2018 年 6 月2018 年 8 月2018 年 8 月2018 年 9 月2018 年 9 月2018 年 9 月,彭博宣布将中国国债和政策性银行债纳入巴克莱全球综合指数，自 2019年 4 月开始正式实施沪深港通北上、南下方向单日投资额度扩大 4 倍中国 A 股正式纳入 MSCI 指数体系，初始纳入因子为 2.5%取消 QFII、RQFII 本金锁定期要求，取消 QFII 资金汇出 20%比例要求单家 RQFII 机构投资额度在基础额度内可直接备案，无须审批明晟（MSCI）将 A 股纳入因子由 2.5%提升到 5%对境内远期购汇施加 20%风险准备金，但沪深港通、债券通、（R）QFII、三大境外央行类机构、以及 CIBM 渠道投资中国债券市场的境外投资者无须缴纳明晟（MSCI）考虑进一步调高 A 股在 MSCI 指数中的权重富时罗森将 A 股纳入“富时全球股票指数系列”，分类为“初级新兴”，自2019 年 6 月开始正式实施沪伦通最早可能在 2018 年 12 月初开通,二、外汇市场深入发展，汇率弹性继续提升2018 年境内外汇市场继续提高深度和广度，促进人民币汇率市场化波动。从加强市场深度的角度，境内外汇市场交易品种更加多样，交易方式更加灵活。2018 年 2 月，外管局发布关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知，放开远期购汇差额交割，这也是对于传统意义上实需背景的放松；2018 年 7 月，外汇交易中心推出以境外外币债为抵押品的外币拆借业务；2018年 8 月，中交所推出欧元兑美元、澳元兑美元期货仿真交易，为今后开通内盘人民币期货奠定基础。从拓展市场广度的角度，政策当局鼓励更多的境内外主体前往外汇市场交易。2018 年 5 月，央行发布关于进一步完善跨境资金流动管理 支持金融市场开放有关事宜的通知，允许沪深港通下境外投资者在境内外汇市场兑换资金以及对冲外汇风险；2018 年 6 月，央行和外管局发布合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定，允许 QFII、RQFII 开展外汇套期保值，对冲实需外汇风险。至此，我国证券市场主要的对外开放通道CIBM 通道、债券通、沪深港通、QFII、RQFII境外机构投资者均可直接或间接使用 CNY 价格进行交易或避险。此外，2018 年 6 月，央行发布关于完善人民币购售业务,管理有关问题的通知，将人民币购售业务范围拓展到“经批准的证券投资等,资本和金融项下”，交易品种拓展到外汇期权，并允许境外参加行直接进入银行间外汇市场平盘，允许“境外企业集团可指定集团内特定机构集中办理人民币购售业务”。2018 年，外管局着重培育境内主体避险意识。配合放开远购差额交割，外管局强调相比较外汇收支行为，实际外汇敞口才是是否套保的关键，支持有实际交易背景的资本金融账户办理外汇衍生品套期保值业务；2018 年 5 月，发改委、财政部发布关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知时明确指出“拟举借中长期外债企业要统筹考虑汇率、利率、币种及企业资产负债结构等因素，灵活运用货币互换、利率互换、远期外汇买卖、期权、掉期等金融产品”。外管局局长潘功胜在多次公开发言中强调“企业外汇管理应当坚持服务于主业，坚持财务中性原则，运用外汇市场工具开展套期保值，减少押注单边升贬值行为”。,人民币购售业务，是指境外参加行可以通过境内代理行或海外清算行（例如中行香港、工行,新加坡等）或直接进入境内银行间外汇市场，购买或售出人民币。,2018 年境内外汇市场改革,图表 2时间,措施,2018 年 2 月2018 年 5 月2018 年 5 月2018 年 6 月2018 年 6 月2018 年 7 月2018 年 8 月,放开远购差额交割外管局鼓励针对外汇敞口套保、资本金融项目实需亦可套保沪深港通下境外投资者可以在境内外汇市场进行风险对冲允许 QFII、RQFII 开展外汇套期保值，对冲境内投资的汇率风险人民币购售业务拓展到“经批准的证券投资等资本和金融项下”，交易品种覆盖外汇期权，允许境外参加行直接进入银行间外汇市场平盘，允许“境外企业集团可指定集团内特定机构集中办理人民币购售业务”CFETS FX2017 推出以境外外币债为抵押品的外币拆借业务中金所开通澳元兑美元期货仿真交易和欧元兑美元期货仿真交易,随着外汇市场进一步发展，人民币汇率弹性和市场化程度提升。2018 年人民币相对美元年化波动率为 4.6%，虽与日元、欧元、英镑相比仍有差距，但相较人民币自身，汇率弹性逐年提高并向其他储备货币靠近的大趋势，已相当清晰。,图表 3,人民币汇率弹性逐年提升,汇率弹性提高有助于汇率大幅波动时稳定市场预期，避免羊群效应。举例来说，2014 年 7 月至 2015 年 3 月美元指数趋势性升值时期，美元指数平均月升值幅度达到 2.7%，而美元兑人民币自 2014 年 7 月至 2015 年“8.11”始终震荡于 6.10 到 6.25 区间。美元变动的外压当时未能体现在即期汇率的变动上，由此造成市场一致的单向预期累积，这种预期反应在市场主体资产配置行为上，,2018 年日元、欧元、英镑相对美元年化波动率为 6.3%、7.6%、8.2%，2016 年、2017 年人民,币相对美元年化波动率为 2.9%、3.5%。其中 2018 年年化波动率计算截止到 2018 年 10 月末。,最终加剧了人民币汇率的单向行情。境内主体购汇率持续攀升，单月最高超过结汇率33个百分点；其他投资账户负债端单一季度最大资金流出规模可达1171亿美元。与之不同的是，2018 年 4 月到 6 月美元指数强势反弹时期，美元指数整体升值 5.3%，而人民币在 2018 年 6 月到 9 月期间相对美元贬值 11%，这一过程中结售汇行为基本均衡，购汇率最多超过结汇率 2.2 个百分点，此间貌似,市场更不稳定，但市场主体的行为总体其实更为平稳。,三、人民币跨境使用深化，区域重要性提升,2018 年，人民币跨境使用渐进有序前进，国际接受度提高，区域中心货币,特征初现。,在政策层面，一方面继续夯实基础设施建设，包括 CIPS（人民币跨境支付,系统）二期正式投产，使得人民币在全球独立的汇划流转通路更为完整通畅；加开了境内银行间货币市场夜盘交易，以满足全球人民币流动性性头寸的适时调剂需要等。另一方面完善人民币向境外输出渠道，建设离岸市场，具体包括允许商业银行以 3%逆周期系数开展人民币跨境账户融资；允许境外人民币清,算行和参加行开展同业拆借、银行间债券回购业务；将港澳人民币清算行人民币存款准备金率调整到零等。,在实际使用中，人民币国际接受度稳步提升。,首先，更多的经济体将人民币纳入外汇储备。2018 年 1 月，德国央行和法国央行表示将人民币资产纳入外汇储备；2018 年 5 月，非洲东部和南部 14 个经济体央行表示正考虑将人民币作为其储备货币；2018 年 9 月，意大利将人民币纳入储备货币；2018 年 10 月，中日双边本币互换协议重启，规模为 200 亿元人民币/34000 亿日元。根据 IMF 的统计，2018 年第二季度人民币在全球外汇储备中的份额为 1.84%，虽然 2017 年以来人民币所有贬值，但占比相较 2017年末的 1.23%仍显著提升了 0.59 个百分点（由此可见，储备货币所谓的“硬”，,主要是良好的流动性，而非简单的币值升贬），目前已超过澳元，成为全球第六大储备货币，距离第五大储备货币加元 1.91%的份额亦相差不远。,其次，人民币计价金融资产交易不断丰富。 2018 年人民币计价结算的原油,期货正式推出，人民币计价结算铁矿石期货也对境外交易者正式开放。,最后，人民币成为亚洲货币稳定器。从区域货币关系来看，随着市场化改革不断推进，人民币与亚洲货币双边汇率的正相关性明显提升，人民币已开始显现“区域中心货币”的特征人民币将承担区域稳定器的功能。,总而言之，尽管外部环境捉摸不定、颇多曲折，我国将继续保持对外开放的大方向不变。贸易投资对外开放、汇率形成机制改革以及减少外汇管制作为对外开放的新三驾马车，未来将三位一体、有序推进。人民币国际化将在投融资领域取得更大的进展。,