主要观点 美国的贸易政策是典型的“依结果行事”，为达到一定的目标而 不惜采取多种贸易保护政策 ； 这些政策往往服从于美国整体经济战略，塑造美国竞争优势是政策的核心，经验显示美国过去是屡屡得逞 ； 从经济角度看，美国实在没有必要在现阶段对中国采取贸易壁垒，遏制中国核心竞争优势是主因 ； 关税保护仅仅是开始，未来还有一系列政策会出来，并且以此向中国要价 ； 中国会象征性反制，但更多是达成妥协 ； 中国的底线在于美国是否会进一步采取各种措施，遏制中国发展； 尽管大规模贸易战可能性不大，但贸易议题有可能在今年某些时刻发酵，从而影响某些行业资本市场表现。 首创宏观“ 茶 ” ： 中美贸易 战 ，中国底线？ 研究报告 2018 年 03 月 21 日 分析师 张 一 电话 010-56511901 邮箱 zhangyisczq 执业证书 S0110517120001 2 宏观经济研究报告 Page 2 目录 1美国“按结果行事”的贸易政策服从于其整 体经济战略政策 . 3 2贸易战仅仅是美国诸多遏制政策中的一部分 . 4 3未来态势可控但会对资本市场带来干扰 . 6 3 第 3 页 Page 3 1 美国 “按结果行事”的 贸易政策服从于其整体经济战略政策 从行为上划分，一国的贸易政策可为分为 “按规则行事”的贸易政策（”rules-based” trade policy） 和 “按结果行事”的贸易政策（” results based” trade policy） 两种。前者指在贸易政策制定过程中， 严格遵守其所签订的多边或者双边贸易准则， 优先选择关税而不是进口配额和 VER 作为限制工具，遵守反倾销与反补贴的一般程序；后者则强调要通过积极的行动或者威胁采取行动，以达到事先确定好的目标，在这个过程中，即使 违反原来签订的贸易协议也在所不辞。 研究认为 1，在决定其贸易政策过程中， 美国实行的是“按结果行事”的贸易政策 。即在初始阶段，美国按照一定的贸易规则与贸易伙伴进行合作，一旦按照它自身的评判法则认为对手采取了不公平的政策损害美国利益时，无论对手是否真正违反了贸易规则，美国都将毫不犹豫地采取报复措施。二战以来，美国与贸易伙伴的针对各种产品所爆发的贸易战层出不穷，从农产品到钢铁，从汽车到知识产权保护。 尽管包括克鲁格曼在内的严谨的学者都认为，这种“ 按结果行事 ” 的 贸易政策并不有利于资源配臵，但是在美国实力碾压对手的情况下，采取这种方式的贸易政策往往能够使对手屈服， 从而在其他方面达到其战略 目的。例如在日美贸易战中，尽管各种贸易壁垒并没有达到限制日本汽车在美国的攻城略地，但是 广场协议之后日元的大幅升值使得日本 陷入严重的资产泡沫，随后出现了“失去的十年”。正是在日本竞争力削弱的时期，美国抓住新一轮科技创新的机遇， 实现向信息化转型，并实现了长达近十年的高增长低通胀，直至 2001年 IT泡沫破灭。在这个过程中，尽管美国汽车产业并没有找回原有的竞争优势，但是通过发展新经济，美国重新树立了对日本的产业竞争优势，并 进一步 拉大了与日本的经济差距。 1丹尼斯 R阿普尔亚德 国际经济学 机械工业出版社，北京， 2003 4 宏观经济研究报告 Page 4 回顾战后的美国贸易战的历程，类似的桥段 其实一直在上演，以不公平贸易 为借口，在汇率、知识产权等方面频繁施压， 从而达到打压贸易伙伴产业竞争力或者 压迫对手开放市场的目的，而且屡屡得逞。 图 1： 1985-2002美国经济增速和通胀 图 2： 日本 GDP与美国 GDP之比 资 料 来 源： Wind资 讯、首 创 证 券 研 发 部 2 贸易战 仅仅是美国 诸多 遏制 政策中的一部分 自从特朗普上台之后，其 政策上的反全球化表现的更为明显 ， 包括 拒绝加入 TPP，要求 重谈 NFTA 协定等等。 这些政策的核心出发点就是 不公平的贸易政策带来了美国福利的损失，要使美国强大，就必须 改变这些不公平的贸易政策。而特朗普的经济团队，包括他的经济顾问纳瓦罗，就是对华 政策的鹰派代表人物。 3 月 9 日，特朗普宣布对所有进口钢铁和铝分别征收 25%和 10%的关税 ， 3 月 23 日生效 。从贸易额看，中国相关产品无论是绝对值还是在其进口中所占的比重都比较低， 此次关税可以说是伤及很多美国的主要贸易伙伴，包括欧盟、日本、韩国、加拿大等。但是之后，特朗普政府多次表态，中国是此次关税 征收的主要对象，其他经济体在达成一定协议之后拥有 一定的豁免权。近日，媒体又放风，特朗普将对高达 600亿美元的中国出口产品征收关税。 从经济角度看， 美国实在没有必要在此时实行大规模的贸易保护政策。一方面，目前美国经济正保持较为强劲的增长态势， 尤其是就业方面，失业率已5 第 5 页 Page 5 经 降至 4.1%，与 1998 年水平相当。而且 美国 在发达经济体中率先实现了货币政策的正常化， 而且为了遏制潜在的通胀威胁，开始 缓慢的加息进程。另一方面， 2010年以来 ，美国进口 与 GDP之比实际上是在缓慢下降，尽管 2017年出现回升，但是比重仍低于国际金融危机前约 2个百分点。 因此 ， 美国此时提出对中国采取大规模的贸易壁垒 ， 短期经济不是主要因素 ， 更主要的是中国近年来在互联网、人工智能等新兴产业的迅猛崛起已经威胁到了美国 产业核心竞争优势 。在 2 月份的总统经济报告就反复强调所谓国家安全 是目前美国贸易所面临的问题。 这就把难理解美国为什么反复强调知识产权保护、强制性技术转让、不平等关税等所谓的不公平 待遇导致美国产业的核心利益受损。从这个角度看，对钢铁和铝征收只是善于讨价还价的特朗普总统发起贸易战的一个信号。近期推出的对中国 600 亿美元商品征收关税实际上是告诉全世界 ： 这回要玩真的了！ 中国目前的情况和 1980 年代日本比较类似，对美国有巨额的贸易顺差，产业对美国核心产业具有竞争优势等等。正如广场协议 只是日美经济关系各种挫折的开始，美国对华输美产品开征关税也仅仅是两国经贸关系各种摩擦的一个开始。未来，在中美经贸关系上，美国将提出各种要价，包括 要求降低中国进口关税、加大知识产权保护、 扩大服务业市场准入等等。 图 3： 美国名义 GDP和进口增速对比 图 4： 美国进口与 GDP之比 资 料 来 源： Wind资 讯、首 创 证 券 研 发 部 6 宏观经济研究报告 Page 6 3 未来态势可控但 存在黑天鹅 在特朗普政府贸易保护主义大棒已经高高举起的时候 ， 3 月中旬，美国 45家行业协会发出了一封联名信， 呼吁特朗普政府暂停对中国产品征收关税。这些协会会员包括了 苹果、谷歌、 IBM、耐克、沃尔玛等美国著名大公司。 过去，在对华贸易政策制定过程中，以大企业为代表形成的游说集团 展开强大的院外攻势，一定程度上影响了美国对华经贸政策。但是如前所述，在美国政府看来，对华贸易巨额逆差已经不仅仅是经济问题，而是 涉及国家安全，加之特朗普总统作为华盛顿门口的野蛮人，其政策几乎不受国内各种利益集团的羁绊，对华600亿美元产品征税已经是板上钉钉。 中国对美出口集中 度 比较高，前 11 大类产品占了对美出口额近 80%。具体来看， 机电产品（ HS85章、 84章、 87章、 90章 ） 占了 50%，劳动密集型产品约占 27%，其余为钢铁制品。从美国政府的诉求来看， 知识产权保护、制造业强制性技术转让都是其观点。因此，机电产品可能是 此次 600 亿美元产品的重点。尽管劳动密集型产品可能也会受到一定的波及，但 对劳动密集型产品的征税，大概率只是象征性的，而且不会对中国产品在美国市场上的竞争力带来太大的冲击。而机电产品，尤其是非美国在华投资 企业生产的机电产品，有可能受到比较大的影响，预计消费类电子可能会受比较大的影响。 在美国宣布征税之后，中国必然会做出相应的反应，包括对美国农产品征收 相应关税等措施。但是这些措施更多是象征性的反应，以安抚国内情绪。更大的概率，中国将释放出更多善意，通过扩大服务业准入、加大知识产权保护、禁止制造业强制性 技术 转让等措施 ，以回应美方关切。同时，中国短期内也将通过扩大 进口的政策，以安抚美方 情绪。 但是如果美国 依旧不回应中国的善意，对中国采取进一步的贸易壁垒乃至其他方面的遏制政策，那么不排除中方切实做出针锋相对的反制政策。尽管这种反制政策可能会影响经济增长。 7 第 7 页 Page 7 资本市场 依照过去的经验， 奉行生意就是的生意 ， 双方会最终妥协 的理念，认为中美双方爆发大规模贸易战的概率很小。但是，考虑到特朗普的理念，未来中国某些特定产业受到严重冲击为大概率事件。而且在未来，尽管爆发贸易战为小概率事件，在今年的某些阶段， 贸易议题发酵为大概率事件，从而影响部分出口行业的市场表现。 表 1 对美出口前 11大类产品（ HS分类， 2017年） 产品分类 金额 （亿美元） 占总出口比重 （ %） 85章 电机、电气、音像设备及其零附件 1068.9 24.9% 84章 核反应堆、锅炉、机械器具及零件 916.4 21.3% 94章 家具 ； 寝具等 ； 灯具 ； 活动房 291.9 6.8% 95章 玩具、游戏或运动用品及其零附件 186.1 4.3% 61章 针织或钩编的服装及衣着附件 160.0 3.7% 39章 塑料及其制品 153.2 3.6% 87章 车辆及其零附件 ， 但铁道车辆除外 151.2 3.5% 62章 非针织或非钩编的服装及衣着附件 140.6 3.3% 64章 鞋靴、护腿和类似品及其零件 119.8 2.8% 73章 钢铁制品 102.0 2.4% 90章 光学、照相、医疗等设备及零附件 96.7 2.3% 数 据 来 源： Wind资讯 、 首 创 证 券 研 发 部 8 宏观经济研究报告 Page 8 分析师简介 免责声明 评级说明 张一，首席宏观分析师 ， 经济学博士， 5 年证券行业从业经验。 本报告由首创证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及 /或其关联人员均不承担任何法 律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接 收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发 表或引用。 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准； 2 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准： 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5 -15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅 5 -5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现