2019年啤酒行业展望分析报告,2018年12月12日,目录,2,1、推荐回顾：拐点已现，逐步验证,2、19年有望超预期：提价滞后效应+成本下降+减税,3、估值与探讨,4、风险提示,3,供应方面在做减法,1、推荐回顾：拐点已现，逐步验证,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,啤酒行业新增产能大幅减少新增产能:啤酒（万吨）8007006005004003002001000, 嘉士伯2016年在中国关闭17家工厂，16年底仅剩15家酒厂分布于重庆、四川、湖南（重庆8家、四川4家、湖南3家），关厂减产工作基本完成； 华润啤酒也在15年关停3家，16年关停2家，17年预计关停3家，18年预计要将四川的5家工厂（成都、遂宁、达州、内江、西昌）合并。,供应方面在做减法,1、推荐回顾：拐点已现，逐步验证,时间2016.012016.022016.052016.072016.12017.022017.022017.07201620172016-20172017.032017.07,公司重庆啤酒重庆啤酒重庆啤酒重庆啤酒重庆啤酒重庆啤酒重庆啤酒重庆啤酒华润啤酒华润啤酒百威英博珠江啤酒燕京啤酒,事件关闭黔江分公司，2015年收入3024万元，销量1.26万千升，点公司总销量的1.39%。关闭六盘水公司，2015年收入8629万元，销量3.72万千升，点公司总销量的3.76%。关闭安徽毫州公司,毫州公司拥有约4万吨产能,2015年收入5271万元，啤酒销量2.73万千升,毫州公司的财务业绩严重下滑是由于销售低利润的产品、销量持续下滑且产能利用率低所致。转让宁波大梁山70%股权,大梁山2015年实现营业收入1.49亿元,净利润-580.2万元,啤酒销量7.02万升。转让嘉酿公司持有的六盘水公司100%股权。转让九华山公司100%股权。转让重庆啤酒毫州啤酒公司100%股权。转让金山公司60%股权及对金山公司享有的453.77万元债权。关停2家工厂关停四川、安徽、上海的三家工厂。关体舟山、河南新乡等关闭汕头生产线,该线主要生产普通低端瓶装啤酒。个别不再有存在价值的企业可能会与地方政府协商后关厂。4,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,5,2018年1-10月啤酒产量同比持平,啤酒产量月度同比,20151050-5-10,6000500040003000200010000,啤酒产量（万吨）,啤酒产量同比(%),20151050-5-10-15-20,产量:啤酒:当月同比,1、推荐回顾：拐点已现，逐步验证,需求在做加法量：结束下滑。价：2017年吨酒价格提升2.8%，18年仍然保持较好的势头,其中华润提价13%、青岛提价4%、百威提价近6%。,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,1、推荐回顾：拐点已现，逐步验证 根据欧睿，2003-2017年我国高档啤酒（零售价高于14元/升）销量占比从1.8%提升至9.2%，销售额从7.8%提升至29.2%。根据美国酿酒商协会，2015年精酿、进口、超高端等单价最高的啤酒销量占比达到35.1%。对比美国我国啤酒产品结构仍有较大提升空间。,中国中高端啤酒销量占比上升,2015年美国高端啤酒量的比例达到35.1%,100%90%80%,高档,中档,低档,80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%6,100%90%,Old Regionals + Value,Premium,Craft, Import, SuperPremium, FMB,7,中国的吨酒价格还有2倍以上的提升空间（元/吨）,国内啤酒公司的毛利率明显低于国际,1、推荐回顾：拐点已现，逐步验证,1000,4000,10000900080007000,00%,10%,300020%2000,30%,600040%5000,70%60%50%,华润啤酒,燕京啤酒,珠江啤酒,重庆啤酒,青岛啤酒,百威英博,8,啤酒企业收入增速,啤酒企业扣非后归母净利润增速,-4-6-8-10,-2,420,10,2014,2015,2016,2017,18Q3,青岛啤酒,燕京啤酒,重庆啤酒,珠江啤酒,-100-200-300,0,200100,83006,400,2014,2015,2016,2017,18Q3,青岛啤酒,燕京啤酒,重庆啤酒,珠江啤酒,1、推荐回顾：拐点已现，逐步验证 2018Q1-3啤酒上市公司收入加速增长，龙头华润啤酒2018H1收入增长10.9%，对比2016-2017年明显加速，主要由吨酒价格提升贡献。从扣非后归母净利润看，2018年初行业迎来集体提价，但由于包材价格大幅上升对冲了提价红利。, 需要说明一下，青岛啤酒2018Q1-3公司实现营业收入236.41亿元，同比增长1.09%，可比口径收入246.10亿元，同比增长5.24%（公司将促销费用冲减了收入）；9,1、推荐回顾：拐点已现，逐步验证2018Q1-3啤酒企业利润大幅增长,公司名称,营业收入（亿元）2018Q1-3 同比,扣非后归母净利润（亿元）2018Q1-3 同比,青岛啤酒华润啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒,236.41179.01102.3329.2433.07,1.09%10.91%0.39%8.81%6.91%,18.0215.085.863.541.90,6.68%28.89%21.19%16.82%131.29%,18-01,18-01,18-01,18-01,18-01,18-02,18-02,18-02,18-02,18-03,18-03,18-03,18-03,18-04,18-04,18-04,18-04,18-05,18-05,18-05,18-05,18-05,18-06,18-06,18-06,18-06,18-07,18-07,18-07,18-07,18-07,18-08,18-08,18-08,18-08,18-09,18-09,18-09,18-09,18-10,18-10,18-10,18-10,18-10,18-11,18-11,18-11,18-11,18-12,沪深300（-22.0%）。,2018年啤酒上市公司股票收益率,1、推荐回顾：拐点已现，逐步验证 2018年（截止至2018年12月10日）啤酒股票相对收益率较好，其中重庆啤酒（33.7%）、华润啤酒（-3.2%）、燕京啤酒（-13.4%）、青岛啤酒（-17.4%）。啤酒总体收益率明显领先于贵州茅台（-16.1%）和,65%55%45%35%25%15%5%-5%-15%-25%-35%10,沪深300,华润啤酒,青岛啤酒,燕京啤酒,重庆啤酒,贵州茅台,2.1、19年有望超预期：提价滞后效应, 行业竞争格局有望持续向好。, 行业龙头华润将2018-2020年定位为品牌重塑关键的三年，19年夯实18年提价的基础（18年提价提了13%）；加大力度占领8-9元的价格带，superX2020年努力实现100万吨的销售；收购喜力，喜力在12月份提价3.6%；, 百威英博重点考核利润，国内继续关厂，针对听装产品（24*4元/瓶）今年提价提了2次，分别提价4元、5元/箱，累计提价幅度近8%。, 龙头企业提价、布局中高端产品以及关厂行为，折射出公司做大做强,中高端的诉求，板块有望受益。,11,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2.1、19年有望超预期：提价滞后效应 2008年啤酒行业进行集体性提价，推动吨酒价格上涨10%左右，超过正常年份吨酒价格涨幅。2018年由于原材料价格上涨、企业生产成本增加，啤酒行业终于迎来涨价窗口期。年初至今，华润、百威、青啤、燕京对部分产品相继提价，幅度基本在5-10%的水平。,12,啤酒行业上一轮集体提价为2008年（吨酒价格同比）,2018年啤酒企业集体提价,公司燕京,啤酒,时间2017年12月,提价情况对旗下本生啤酒（460ml，纸1*12）的终端进货结算价格提高3,元/箱，单瓶零售价上涨1元。,2018年3月,低端产品涨价5%左右。调整部分中低端产品价格，包括,华润啤酒青岛啤酒百威英博,2018年1月2018年1月2018年5月2018年3月,雪花纯生、勇闯天涯在内的9款产品进店价格上涨2-10元/件，提价产品规格均为500ml。拟对部分区域的部分产品进行价格上涨，拟涨价部分产品的平均涨价幅度不超过5%。岛啤酒旗下青岛优质品牌将提价，单款单箱全国提价2元。百威啤酒年前已提价，年后批价由57元/件提至85元/件，涨幅近50%。,5%0%-5%-10%,10%,15%,华润啤酒,青岛啤酒,燕京啤酒,重庆啤酒,2.1、19年有望超预期：提价滞后效应 对2008年啤酒行业提价复盘，行业集体提价发生在上半年。2007年成本压力较大，啤酒企业开始集体提价。2007年底燕京啤酒上调其主流产品10度清爽型的出厂价，青岛啤酒2008Q1在市场密度较高区域提价。2008Q1前啤酒企业提价情况,（截止至2008Q1）13,公司燕京啤酒青岛啤酒金星啤酒,提价品类10度清爽型-高低两档,提价幅度北京地区从32元/箱上涨到34元/箱涨价5%左右高档涨价0.3-0.5元/瓶，低档涨价0.03-0.04元/瓶,2.1、19年有望超预期：提价滞后效应 对2008年啤酒行业提价复盘，提价第二年（2009年）是盈利能力提升最快的时间点。从吨酒价格看，快消品提价通常不是一步到位，而是逐步执行，且非1月1日的提价在第二年仍存在同比影响，因此啤酒提价在第二年对吨酒价格仍有提振作用。从吨酒成本看，2009年成本在经历2008年大幅上升后保持稳定甚至有所回落。,14,2007-2010年啤酒上市公司吨价增速,2006-2010年啤酒上市公司吨成本增速,-2%,0%,8%6%,14%,2007,2008,2009,2010,华润啤酒,青岛啤酒,燕京啤酒,重庆啤酒,-5%,4%5%2%0%,15%10%,12%20%10%,25%,2006,2007,2008,2009,2010,青啤吨成本同比,燕京吨成品同比,重啤吨成本同比,2.1、19年有望超预期：提价滞后效应 对2008年啤酒行业提价复盘，提价第二年（2009年）是盈利能力提升最快的时间点。从盈利能力看，2008年成本上升的影响对冲甚至超过了提价的影响，导致青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒在提价当年毛利率出现下滑。2009年受益提价红利的延续以及吨成本的回落，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒的毛利率大幅提升了2.4、3.0、3.2个pct。,15,2009年啤酒上市公司毛利率提升明显,2009年啤酒上市公司扣非后归母净利润增长最快,41%,50%47%44%,2006,2007,2008,2009,2010,青岛啤酒,燕京啤酒,重庆啤酒,-100,-20-4038%-60-8035%,0,12010080604020,2007,2008,2009,2010,2011,青岛啤酒,燕京啤酒,重庆啤酒,珠江啤酒,2.1、19年有望超预期：提价滞后效应 啤酒行业盈利能力偏低，吨酒价格提升带来的盈利弹性明显。以青岛啤酒作为样板公司，参考2017年的年报数据，吨酒价格提升2%、4%、6%、8%、10%可分别带动毛利率上升1.15、2.26、3.33、4.36、5.35个pct，带动净利率上升0.74、1.45、2.13、2.79、3.42个pct。,16,啤酒行业毛利率对价格变动的敏感性分析,青啤利润率对价格变动的敏感性分析,6%5%4%3%2%1%0%,2%,4%,6%,8%,10%,毛利率变化,净利率变化,1.20%,2.36%,3.47%,4.54%,5.57%,6%5%4%3%2%1%0%,2%,4%,6%,8%,10%,毛利率变化,2.2、19年有望超预期：成本下降 2017年开始啤酒上市公司吨成本出现上升趋势，并延续到2018H1。2018H1华润啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒吨成本同比上升8.8%、6.8%、5.3%、4.4%、4.2%。青岛啤酒2017年吨成本上升1.7%，其中占比65%的吨直接材料增长5.2%，逐年加速。,17,2017-2018年啤酒企业吨成本加速上升,2017年青啤吨成本上升主要因直接材料,-10%,0%-5%,25%20%15%10%5%,0,400200,140012001000800600,2013,2014,2015,2016,2017,直接材料,直接人工,制造费用,外购成本,直接材料增长,直接人工增长,制造费用增长,-6%,-2%-4%,8%6%4%2%0%,10%,2013,2014,2015,2016,2017,2018H1,青岛啤酒,华润啤酒,燕京啤酒,重庆啤酒,珠江啤酒,16-01,16-03,16-05,16-07,16-09,16-11,17-01,17-03,17-05,17-07,17-09,17-11,18-01,18-03,18-05,18-07,18-09,18-11,19-01,19-03,19-05,16-01,16-03,16-05,16-07,16-09,16-11,17-01,17-03,17-05,17-07,17-09,17-11,18-01,18-03,18-05,18-07,18-09,18-11,19-01,19-03,19-05,2.2、19年有望超预期：成本下降 2017年吨直接材料上升，主要系纸箱、玻璃瓶等包材由于环保限产价格大幅上涨，2018H2包材价格回落。通常啤酒企业为保证正常生产经营，会提前签订采购合同，因此包材价格下降反应到报表端会滞后于市场价格的变化。瓦楞纸价格高点滞后3-6个月的时间为2018Q3-Q4；玻璃期货价格高点滞后3-6个月的时间为2018Q4-2019Q1。,18,2017-2018年纸箱价格处于高位,2017-2018年玻璃价格处于高位,3500300025002000,600055005000,瓦楞纸市场价(元/吨）,滞后3个月,滞后6个月,1000900800700,13004500120040001100,160015001400,期货结算价:玻璃（元/吨）,滞后3个月,滞后6个月,2.2、19年有望超预期：成本下降 从需求端看，房地产是玻璃下游最主要的构成部分，玻璃的量与房屋新开工面积相关性高。2018年5月100大中城市成交土地规划建筑面积累计同比增速见顶，至10月同比增幅回落至4.8%，预计明年玻璃需求端总体向下。从供给端看，随环保限产政策放宽，2019年玻璃供给具备提升空间。,19,预计明年房屋新开工面积回落,浮法玻璃在产日熔量,-50,100大中城市成交土地规划建筑面积累计同比房屋新开工面积累计同比100大中城市成交土地规划建筑面积累计同比延迟3个月9070503010-1009/02 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02-30,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,1700001600001500001400001300001200001100001000009000080000,10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01,浮法玻璃在产日熔量（吨）,在产日熔量/总日熔量,2010-03,2010-08,2011-01,2011-06,2011-11,2012-04,2012-09,2013-02,2013-07,2013-12,2014-05,2014-10,2015-03,2015-08,2016-01,2016-06,2016-11,2017-04,2017-09,2018-02,2018-07,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2.2、19年有望超预期：成本下降 纸箱下游需求较为分散，与宏观经济景气度关联性较高。明年GDP增速中枢预计进一步下滑，纸箱需求边际减少。从供给看，2017年供给缺口较大导致价格大幅上升，今年由于2016-2017年大型企业新增产能弥补中小企业退出缺口及环保监管放松，供给上升价格大幅回落。,中国GDP增速放缓,箱板瓦楞纸供需缺口（万吨）,76,1098,1312,GDP:不变价:当季同比（%）,-200-25020,-100-150,0-50,10000,30002000,114000,60005000,生产量,消费量,生产量-消费量（右）,2.2、19年有望超预期：成本下降 啤酒包装物占成本约50%，预计玻璃瓶占总成本的25%，纸箱占15%。 以青岛啤酒作为样板公司，参考2017年的年报数据，玻璃瓶和纸箱价格同时下降5%、10%、15%、20%可带动毛利率上升1.17、2.35、3.52、4.70个pct，带动净利率上升0.77、1.54、2.31、3.08个pct。,21,啤酒行业毛利率对成本变动的敏感性分析,青啤净利率对包材成本变动的敏感性分析,22,2.3、19年有望超预期：减税 2018年5月1日起制造业等行业增值税税率从17%降至16%，减税对于利润率偏低的啤酒行业贡献的利润弹性十分显著。通过测算，减税可大幅增厚盈利能力较弱的啤酒企业的业绩。以2017年财报数据为准，当增值税下调1个pct时，燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的净利润将增长31.3%、11.4%、8.6%、7.9%、4.6%。增值税从17%下调至16%，啤酒受益明显（百万元）,公司,收入,成本,原辅材料及外 增值税节购成本占比 省值,所得税,净利润增加值,净利润,净利润同比,华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒,29732262771119631763764,1970315622712919262290,60%75%56%60%65%,179146722023,45371856,134110541517,11751382173326198,11.4%7.9%31.3%4.6%8.6%,15-01,15-03,15-05,15-07,15-09,15-11,16-01,16-03,16-05,16-07,16-09,16-11,17-01,17-03,17-05,17-07,17-09,17-11,18-01,18-03,18-05,18-07,18-09,18-11,3.1华润啤酒 参考2016-2017年估值水平，目前华润啤酒估值处于相对低位。预计公司2018-2020年收入分别为328.92、350.31、370.14亿元，归母净利润分别为18.79、26.06、31.13亿元，EPS分别为0.58、0.80、0.96元，对应PE为42倍、31倍、26倍。,23,华润啤酒PETTM,华润啤酒财务摘要,806040200,100,120,12月31日年結(百萬元人民幣)收入,FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E29,172 28,694 29,732 32,892 35,031 37,014,毛利,9,064,9,673 10,030 12,060 12,952 14,138,銷售費用,4,749,5,033,5,012,5,051,5,255,5,552,管理費用EBITDA折舊EBIT財務收入(費用)聯營公司非經常性項目稅前利潤稅項非控股權益淨利潤,3,1335,7283,6919,419-238001,799-411690698,3,5353,5491,7215,270-89001,739-320790629,3,9763,6491,7065,355-128001,816-630111,175,5,2414,2991,6435,942-43002,613-719161,879,4,9045,1291,4606,589-44003,624-997222,606,5,1825,7891,4607,2500104,330-1,191263,113,24,3.1华润啤酒,2014A,2015A,2016A,2017A,2018E,2019E,2020E,Revenue,27,704,+/-,27,9590.9%,28,6942.6%,29,7323.6%,32,89210.6%,35,0316.5%,37,0145.7%,11.84210.6581.184,Sales Volume (mn kl)+/-SNOW (mn kl)+/-Other brands+/-,11.683-1.3%10.515-1.3%1.168-1.3%,11.7150.3%10.5440.3%1.1720.3%,11.8192.3%10.6441.0%1.1750.3%,11.571-2.1%10.431-2.0%1.140-3.0%,11.9062.9%10.7443.0%1.1632.0%,12.2142.6%11.0342.7%1.1801.5%,Sales volume breakdown,SNOWOther CRE brands,90.0%10.0%,90.0%10.0%,90.0%10.0%,90.1%9.8%,90.1%9.5%,90.2%9.3%,90.3%9.0%,Mid-end and aboveMainstream,41.0%59.0%,49.0%51.0%,ASP (Rmb/kl),2,339,2,3932.3%,2,4492.3%,2,515.72.7%,2,842.813.0%,2,942.33.5%,3,0313.0%,3.2青岛啤酒 青岛啤酒作为我国啤酒行业龙头，有望受益格局改变后的集中度提升。此外，复兴作为财务投资者入主青岛啤酒，有望推进公司内部机制改革，释放企业经营活力。小幅调整盈利预测，预计公司2018-2020年收入分别为265.32、278.80、288.62亿元，归母净利润分别为14.19、17.84、21.86亿元，EPS分别为1.05、1.32、1.62元，对应PE为30倍、24倍、20倍，维持“买入”评级。,25,青岛啤酒PE Band,青岛啤酒财务摘要,指标营业收入（百万元）增长率yoy%净利润,2016A26,106-5.53%1,043,2017A26,2770.65%1,263,2018E26,5320.97%1,419,2019E27,8805.08%1,784,2020E28,8623.52%2,186,增长率yoy%,-39.09% 21.04% 12.33% 25.77% 22.51%,每股收益（元）每股现金流量,0.772.20,0.931.65,1.051.60,1.321.88,1.622.88,净资产收益率,6.40%,7.37%,7.89%,9.27% 10.52%,P/EPEGP/B,41.041.972.63,33.911.692.50,30.18-24.322.38,24.001.152.23,19.590.982.06,26,3.3重庆啤酒 公司拥有较好的大本营市场，率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升，公司的发展进入良性循环，量价有望持续超预期。预计公司2018-2020年收入分别为34.51、36.90、39.37亿元，归母净利润分别为4.14、4.94、5.92亿元，EPS分别为0.86、1.02、1.22元，对应PE为32倍、26倍、22倍，维持“买入”评级。,27,重庆啤酒PE Band,重庆啤酒财务摘要,指标营业收入（百万元）增长率yoy%净利润,2016A3,196-3.85%181,2017A3,176-0.64%329,2018E3,4518.66%414,2019E3,6906.93%494,2020E3,9376.72%592,增长率yoy%,-375.57% 82.03% 25.61% 19.40% 19.79%,每股收益（元）每股现金流量,0.371.18,0.681.69,0.861.85,1.022.11,1.222.35,净资产收益率,14.72% 28.31% 29.51% 29.96% 30.43%,P/EPEGP/B,72.201.3710.62,39.661.7711.23,31.58-0.139.32,26.450.507.92,22.080.996.72,3.4投资建议, 短期来看，2019年受益吨酒价格上升+包材成本下降+减税三重因素影,响，啤酒板块净利润有望实现高速增长。, 中长期看，啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。啤酒格局定价，重庆啤酒是先行指标，我们认为率先受益的是重庆啤酒和华润啤酒，其次是青岛啤酒。,28,4、风险提示, 因不可抗要素带来销量的下滑：人口老龄化加速，餐饮行业增速放缓，,均会对啤酒消费量造成负面影响。, 市场竞争恶化带来超预期促销活动：随着外资啤酒和进口啤酒在国内市场加大促销，可能会进一步加剧市场的竞争态势。而由于市场竞争压力，啤酒企业为提高产能利用率加大促销力度，使广告、促销等市场费用持续增长。,29,谢谢观看,THANK YOU,