,2018年债券市场海外专题研究报告,2018年12月,1、语言揣测不如指标导向，美联储什么时候停止加息, 鲍威尔措辞明显转“鸽”，导致市场预期美联储将近停止加息。近期鲍威尔鲍威尔在纽约经济俱乐部的午餐会上发表鸽派讲话，与此前他的鹰派态度相差较大，其对美国经济的乐观态度、对当前的利率水平、经济面临的风险以及对于后续加息步伐等表态均有所转变，使得市场认为美联储可能接近停止加息，令全球资本市场彻夜狂欢。,鲍威尔最近两次讲话表态明显发生变化,1.1 三指标看美联储停止加息时点选择, 为探究美联储决策对哪个经济数据更为敏感，选取失业率、通胀以及代表美国房地产市场景气度的新屋开工指标，,将以上经济指标与美联储近几轮货币政策转向进行对比，可以更为有效的预测美联储后续走势。,美联储由加息转为降息或者停止加息时失业率、通胀和新屋开工表现,1.2失业率为硬约束，通胀则为软约束, 美联储由紧转松时对失业率最为敏感，往往失业率出现连续上升或者跳升时，美联储将考虑扭转货币政策。在加息后期，一旦失业率出现异动，美联储便停止加息，而当失业率明显上升，美联储将同步采取降息的措施。 通胀是美联储货币政策由收紧转向宽松的软约束。美联储货币政策由收紧转为宽松时，通胀对美联储的约束明显减弱；相反，在美联储货币政策由中性或者宽松转向收紧之前，通胀往往会明显上升。, 房地产市场通过影响美国经济而影响美联储决策。在美联储停止加息之前，美国新屋开工均出现连续多月的震荡下行，平均为12个季度，随后美联储停止加息。,美国由加息周期到停止加息或者降息时失业率、通胀和房地产市场表现持高位,1.2失业率在经济下滑阶段为领先指标, 失业率在经济复苏阶段表现为滞后指标，因为雇主只有在确信经济真的步入了扎实的增长轨道，才愿意新增雇佣。 失业率在经济下滑时表现为领先指标。由于劳动力是企业最大的成本，因此雇主们一旦发现商业活动疲软的信号，就会更迅速地控制成本，这导致在衰退开始前数月失业率上升便会发生。比如在1990-1991年的衰退中，失业率在商业活动向下折转之前3个月就开始上升；在2001年衰退开始时，失业率在一年以前就达到了最低点；在2007-2008年经济转向时，失业率在7个月前便开始上升。因此，美联储更多以失业率作为其货币政策由收紧转向中性或者宽松的信号。,失业率在经济下滑时表现为领先指标,1.3停止加息需失业率助力 后续若失业率跳升或连续两个月出现回升，则美联储可能停止加息。目前美国失业率仍然维持49年以来的最低位，但是房地产市场遇冷，通胀数据则在今年7月达到2.9%以后有所回落。美联储货币政策转向的观察指标已经有两个出现拐点，这表明若后续失业率出现跳升或者连续两个月上升，则美联储将可能停止加息。 12月议息会议将为后续货币政策走势奠定基础。1、其将验证本次鲍威尔态度是否真正发生转变；2、其将对明年美国究竟加息几次给出明确暗示，一旦美联储点阵图仍然显示明年加息次数不变，将造成预期差从而影响资产表现；3、美联储会不会对缩表步伐做出调整，目前美联储回收流动性的强度越来越大，对美国乃至全球流动性的影响也越来越显著。如果明年美联储缩表步伐不做调整，难言美联储货币政策真正转向；4、明年一月份开始美联储每次议息会议都将召开记者招待会并持续公布季度经济预测，明年加息时点的预测难度将加大，12月是否给出暗示也较为重要。,房地产相关数据同步下滑,美国失业率维持低位，通胀上个月有所回升,1.4非农就业报告显示美国就业依然紧俏 非农就业报告表明美国就业市场依然紧俏： 退职率，其反应主动离职的人数占比，美国退职率目前处于上行通道中，表明就业和经济环境的变好使得更多的人主动辞职寻找更高薪的工作，这虽然会引起失业人数的增多，但这部分人将在短期内找到薪资更高的工作，薪资水平持续上升也对此进行验证。 制造业平均加班时间，其反应制造业景气度，美国11月份制造业平均加班时间为3.4小时，虽较上个月的3.5小时有所回落，连续16个月在3.3小时以上，正好与本轮美国经济加速扩张时间相应。 卡车运输业就业人数，该指标表明消费需求的强弱，零售商和制造商如果觉得需求较弱，则会减少其雇佣人数，反之则增加。目前美国卡车运输业就业人数已经连续三个月增加，表明美国居民消费品需求旺盛，未来消费支出或将,美国制造业工作时间和加班时间维持在高位,增加。美国退职率维持在高位,1.4 但也有部分指标显示美国就业市场出现警示 但也有部分就业指标显示美国劳动力市场动能有所降低： 首次申请失业补助人数连续10周增加。首申数据由于公布频率较高以及它所反映的现实意义导致它成为就业数据的一个很好的前瞻性指标。如果该数据连续增加，表示每周都有大批工人失去工作，其将会抑制消费者的信心。从4周移动平均来看，美国这一数据已经从9月15日当周连续10周增加，表明美国就业市场已经出现松动现象。 挑战者企业裁员人数连续3个月在5万以上。该数据是美国就业咨询公司发布的一组数据，它覆盖了上市公司和私营企业，被遣散的员工要花费数周、数月甚至更长的时间才能重新找到工作，如果被裁掉的员工连续增加，由此产生的收入损失将迅速恶化家庭情况，令消费者减少消费，因此该成为就业数据很好的一个补充数据。美国这一数据已经连续3个月在5万以上。近期跨国公司裁员不断爆出，美国福特、大众、Verizon等大型跨国公司均宣布大幅裁员。,挑战者企业裁员人数连续3个月在5万人以上,首申数据连续10周上升,德国,法国,意大利,西班牙,荷兰,瑞典,波兰,比利时,奥地利,爱尔兰,丹麦,芬兰,捷克,葡萄牙,罗马尼亚,希腊,匈牙利,斯洛伐克,卢森堡,保加利亚,斯洛文尼亚,立陶宛,塞尔维亚,拉脱维亚,爱沙尼亚,马耳他,马其顿,2、欧洲经济成为禁锢欧央行的最大障碍 欧央行此前明确12月份将结束QE，但加息时点的到来恐将一拖再拖。11月底德拉吉发表讲话称经济放缓正常，若经济和通胀数据符合预期，仍将会在12月份退出QE，但是他表示退出QE并不代表将结束货币政策刺激，经济仍需要较大力度的刺激。 三季度欧元区经济再度走弱，环比仅增长0.2%。其中欧元区最大的前6个国家中德国、意大利、瑞典3季度经济均陷入衰退，只有法国和西班牙GDP增速有所回升，显示欧元区经济下行压力较大。国内需求放缓以及趋紧的全球贸易环境造成外需减弱，令欧洲经济所呈现的复苏势头正在放缓。,德法意大利占欧元区经济比例在55%以上,欧元区前6大国家多数经济增速下滑,25.1,17.413.19.1,6,4 4 3.42.8,2.32.21.71.5,1.51.41.41.0,0.70.40.40.30.30.30.20.20.10.1,0.0,5.0,20.015.010.0,30.025.0,2013-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,2.1欧央行退出QE之后仍会进行宽松的货币政策刺激, 欧元区通胀数据依旧疲软，核心通胀维持低位。2018年以来，随着欧元持续走弱，进口品价格上涨刺激欧元区通胀逐步走高，但是核心CPI却持续维持低位。另外，欧元区通胀10月份意外下滑，通胀依旧未达到欧央行目标。 欧元区、德国、法国制造业PMI继续下滑，接近荣枯线。从2018年2月欧元区PMI达到高点之后持续下滑，目前已经回落至51.8%，接近荣枯线附近。 投资者和消费者信心指数持续下滑。,欧元区制造业PMI继续回落,65.0063.0061.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.00,欧元区:制造业PMI,德国:制造业PMI,法国:制造业PMI,2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00,欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比,欧元区:HICP(调和CPI):当月同比,欧元区投资者和消费者信心指数继续下行,欧元区通胀仍未达到欧央行目标,2.2德国经济遇冷，政局暂时避免陷入动荡, 德国作为欧元区经济的“火车头”，经济萎缩对欧元区的影响较大。受全球贸易摩擦和国内汽车行业产出下降影响，德国经济三季度环比下跌0.2%，是2015年第一季度以来的首次萎缩，而德国经济占欧元区经济的四分之一，对欧元区影响较大。近期数据显示，德国三季度出口萎缩，制造业PMI创32个月新低，综合PMI创近四年新低。 “小默克尔”当选，德国政坛避免剧烈震荡，但政治分裂短期内难以弥合。有 “小默克尔”之称的党秘书长克兰普卡伦鲍尔成功当选，默克尔可能会走完最后一个任期，对德国政局以及欧盟稳定性十分重要，利好欧元。但本次选举“小默克尔”在第二轮投票仅以35票的微弱优势才得以胜出，与默尔茨旗鼓相当，而且均有党内“政治大佬”支持，她与默尔茨的政治立场也差异极大，这意味着二人身后的政治阵营和基民盟内部的分裂难以弥合。,默克尔潜在接班人及其当选的潜在影响,2.3半个世纪以来最大规模的骚乱给法国蒙上阴影 欧元区前3大国家中只有法国的经济还在增长。3季度法国经济环比增长0.4%，不及预期的0.5%，但是显著高于德国的-0.2%和意大利的-0.1%，成为避免欧元区经济陷入衰退的重要条件，但是法国正在爆发的半个多世纪以来最大规模的骚乱正在打击风雨飘摇的法国经济，可能把欧元区经济重新来回2013年的衰退阶段。 法国骚乱多发，从历史来看，骚乱对经济影响较小。从11月17日开始的骚乱已经持续四周，从历史来看，法国骚乱时常发生，仅2018年以来，法国就发生了7次骚乱，对法国经济影响有限。但是与以往不同的是，本次骚乱发生在巴黎旅游区，甚至凯旋门也遭到破坏，若继续恶化，料对巴黎市区的旅游业造成影响，从而对法国经济造成影响。 “黄马甲”并未打算停止这场抵抗，若持续可能引发严重政治影响。目前骚乱仍在持续，且没有停止的征兆，这次骚乱已经上升至对马克龙政府的反抗层面，造成马克龙支持率创新低，若持续导致马克龙下台重新大选，将产生严重的政治影响。,2018年以来法国已经发生7次骚乱,法国经济景气指标不容乐观,2.4意大利这个火药桶终难点燃, 意大利三季度经济陷入衰退，拖累欧元区经济，预算案问题仍未解决。今年9月底，意大利政府向欧盟委员会提交2019财年预算案草案以来，预算风波接连不断，从最初意大利违反欧盟规定，大幅增加财政赤字，导致欧盟委员会强烈反对，到意大利坚决不改引发欧盟首次启动制裁程序，市场认为欧洲这个火药桶将被彻底点燃，然而意大利终于迫于压力，同意调整预算赤字，终于令市场情绪有所缓解，但目前双方仍未达成一致，这一过程对意大利金融市场乃至全球金融市场均造成较大影响。,意大利预算案风波过程一览,2.4意大利这个火药桶终难点燃, 意大利债务率高企仍增加赤字率是欧盟反对意大利预算的重要原因。对于意大利预算案，需要注意的是意大利超过的并非是欧盟赤字上限，其统一赤字率上限是3%，本次意大利赤字率仅为2.4%，意大利超越的欧盟统一规定的债务率（债务/GDP）60%，若超过这一上限，则违反国须以较快的速度降低债务率。目前意大利债务率为133.1%，在欧盟成员国中仅次于希腊，位于第二高的位置。, 意大利公共支出大增并未带来经济的好转。从以上的分析来看，近年来意大利政府债务率持续增加，但是从意大利经济表现来看，高额的政府支出以及债务率并未带来经济的明显好转，意大利经济增速从2017年一季度达到2.1%之后便持续下滑，2018年3季度，意大利经济增长0.1%，濒临衰退边缘。, 最终意大利政府料将削减赤字，欧元压力或将有所减轻。目前意大利政府表示将修改预算案，努力将赤字率降至2%，但欧盟委员会则表示2%仍然较高，两者继续谈判。但是意大利方面表示将尽量避免欧盟制裁，这表明后续意大利预算问题大概率将得到解决，意味着限制欧元走强的一大枷锁得以解除，利好欧元。,意大利是欧盟中债务率仅次于希腊的国家 高额的政府债务并未令意大利经济好转,3、英国脱欧影响英央行加息步伐 英国脱欧可谓一波三折，问题频出，令英国首相应接不暇。经历了层层困难之后，欧盟除英国外的27国领导人一致通过了英国“脱欧”协议草案，表明英国脱欧将进入新阶段，但英国议会内部对脱欧协议反对声音较大，料将无法一次通过，英国脱欧仍面临难题，若最终无协议脱欧，将对英国经济造成重创，从而影响英央行加息步伐。 首先，爱尔兰与英国北爱尔兰的边界问题，北爱尔兰民主统一党（支持硬脱欧）首席领袖表示，该“保障协议”对他们党派来说是不可接受的，如果没有该党的支持，脱欧协议或不能通过12月议会举行的投票。 其次，西班牙成为搅局者，但其无法成为英国能否脱欧的决定者。 再次，“捕鱼权”问题关乎后续英国议会和欧盟议会以及欧盟理事会是否通过，亟待解决。,目前困扰脱欧进程的四大问题, 最后，公平竞争环境也是英国面临的一个问题。脱欧过程一波三折导致英镑大跌,3、英国脱欧依旧困难重重, 后续脱欧进程仍将面临层层阻力。虽然目前欧盟已经通过脱欧协议草案，后续脱欧还将面临几个关键点：一则是12月份英国议会将会对脱欧协议草案进行投票，若通过则将在2019年年初形成法律交由欧洲议会和欧洲理事会投票通过，随后英国才能在2019年3月29日正式脱离欧盟。在这一过程中英国议会将是一大难关，若“保障协议”得不到北爱尔兰民主统一党的支持，则脱欧草案或可能英国议会折戟，后续则需要在21天之内提出修改草案再由议会进行投票，若还不能通过，则英国可能面临无协议脱欧、二次公投、重新大选、重新谈判等严重后果；二则是若捕鱼权不能妥善处理的话，西班牙、比利时、丹麦、葡萄牙和荷兰等国可能在欧洲理事会投票中反对英国脱欧法案。,脱欧后续流程,4、日本经济依然挣扎，但通胀逐步上升 受制于通胀依旧低迷和经济复苏温和，短期内日央行仍将以缩减购债规模的方式来减弱宽松刺激力度。日本经济经过二季度超预期增长后，受贸易战和国内自然灾害影响，三季度重新掉落衰退区间，环比折年率仅为-1.2%。 从日本近期经济数据来看，四季度出口和服务业较三季度明显改观，但在全球贸易保护主义兴起的背景之下，日本出口恐难以维持较高增速；通胀方面，日本彻底走出通缩，日本CPI同比增速已经升至为1.4%，但仍不及日本央行2%的目标。因此，受制于通胀未达标以及经济复苏根基不牢，日本央行短期内仍不会真正收紧货币政策。,日本走出通缩,受贸易萎缩影响，日本经济再度陷入衰退,4、需关注日本央行货币政策微调, 若通胀达标，日本央行将实施货币政策正常化。日前日央行长终于放松了此前一直坚持的刺激性政策立场，黑田东彦近期称，鉴于当前缓慢通货膨胀，央行仍有必要继续宽松，但宽松政策不会持续五年以上，目前实施大规模刺激政策已经不是最佳方案，一旦通胀情况接近目标，希望能够推进货币政策正常化。这一表态是继10月份黑田暗示日本将退出宽松政策之后，又一次更加明确的退出信号。, 后续日央行将用两种方式微调货币政策，料对市场产生影响，一则是调整国债利率来发出退出宽松政策的信号；二则是继续削减购债规模。,日本央行今年下半年以来又多次缩减购债规模,5、原油市场从供不应求到供过于求 原油市场从供不应求到供过于求再到供给恐慌，导致油价暴跌。从2016年底全球主要产油国达成减产协议以来，原油供给有所减少，而2017全球经济经历了同步复苏，使得原油需求大增，导致油价从2017年下半年开始上涨。但是，随着美国制裁伊朗引发市场对于供给减少的恐慌，主要产油国开始增产，OPEC供给量从6月开始增加，截止11月，抵消伊朗产量减少之后，OPEC增产量高达134万桶/日，同时，美国原油产量也在9月份达到1147万桶/日，这导致原本达到平衡的原油市场再度陷入供过于求，导致原油库存再度上升。,美油库存从9月下旬开始迅速上升,OPEC总产量并未减少，反而上升,5、供需共同决定时代，仅减产恐不能使油价趋势上涨 减产协议达成，油价超跌反弹，但能否开启涨势还要有需求助力。12月6日举行的OPEC+大会上重新达成减产120万桶/天的协议，从2019年1月开始实施，油价开启超跌反弹。但是需要注意的是受减产预期影响，近期油价可能有所反弹，但2019年油价难以大幅上涨，料将维持震荡。 若非供给恐慌发生，需求端发力是油价趋势性上涨的必要条件。明年全球经济阴霾较大，油价较难开启上涨趋势。从油价周期来看，其经历了最初的供给决定，到20世纪初“需求大爆发”时代的需求决定，再到2008年以来的供需共同决定，油价走势与经济周期走势关系密切，在这种情况下，只有减产导致供给减少而无需求增加的情况下，油价难以开启上涨趋势。,美国需求直接影响原油价格,21世纪以来油价与经济周期走势较为一致,6、中美贸易战真正缓和的边界或在于美国经济 中美贸易战三个月内达成一致协议的难度依然较大。G20会议中美达成贸易战缓和的暂时协议，美国同意在2019年1月1日不上调中国2000亿美元商品关税率，虽然特朗普同意暂缓贸易战，但近期扣押孟晚舟对华为发难，或表明美国政府内部意见并不统一，贸易战升级忧虑卷土重来，我们认为未来贸易战真正缓和的边界或在于美国经济： 美国国内经济面临转向，若贸易战继续对美国经济而言无疑是雪上加霜。目前美国房地产市场景气度已经明显下滑，恐对美国投资增速造成拖累，美国经济或在2019年12季度回落。 贸易战并不能达成美国削减国内贸易赤字目的，对美国经济的影响也逐步显现。在美国发动贸易战过程中，美国商品整体贸易逆差和对我国商品贸易逆差均没有收窄，反而明显走扩，表明强硬的贸易战并不能解决美国贸易逆差的问题。,美国贸易逆差及对中国逆差持续扩大,美国出口和对中国出口增速持续下滑,T,H,A,N,K,S,