请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：梁中华 执业证书编号： S0740518090002 电话： 021-20315056 邮箱： liangzhr.qlzq Table_Report 相关报告 1 高端酒企齐亮剑，蓄势待发战明年 2 【中泰传媒 -周观点】版号恢复、综评启动，关注影游板块长期投资机会 3 打好污染防治攻坚战，关注农村环保及工业环保 Table_Summary 投资要点 新中国成立以来，我国经历了两波“婴儿潮”，而按照时间推算，本该在 2007 年以后出现的第三波“婴儿潮”反而消失了，“婴儿潮”的变化看似微不足道，但会深刻影响未来十几年中国经济和资产价格的走势。而从人口的长周期来看，当前我们经济中面临的一些困难，是过去 40 年都未经历 过的大拐点的一部分。 1、人口 才 是经济增长主力。 劳动力增速是影响 长期 经济增长最关键的变量。日本、韩国、 美国劳动力增速放缓后，经济增长也明显减速。 劳动人口数量还会通过影响技术进步、资本积累，进而影响经济增长。 2、第三代“婴儿潮”的消退 。 历史上，我国已经经历了两波婴儿潮，但 第三代“婴儿潮” 至今 未出现 ，根据我们的推算，未来也很难出现。而第一代“婴儿潮”会加速我国老龄化，年轻人口难以补充，导致经济增速在未来 几年 也面临较大的下行换挡压力。 3、当人口转变遇上政策刺激 。 长期人口拐点与 巨大的 房地产泡沫 会 交互作用 ，未来十几年 我国 第 一代“婴儿潮 ”会加速退休养老，而他们的资产大多通过“六个钱包”，配置在了房地产上 。一旦房价出现下跌，谁来为第一代“婴儿潮”的养老买单？而为了给养老买单，会不会抛售资产进而导致资产价格下跌？ 这些问题都 可能 是未来十年 需要面对的 。 4、深度改革开放才是出路 。 面对外部环境的变化，国内长期劳动力增速下滑决定的经济潜在增速下降，和过去 10 年轮番政策刺激积累的遗留问题和风险，地产和基建刺激的“性价比”越来越低，承认常规经济增长速度，允许部分领域的出清、减轻经济负担，并通过更深度的改革开放来提高经济效率，才是唯一的出路。再结合近期的政 策表态，我们认为未来政策的重点将是弱刺激、强改革。 风险提示：贸易摩擦；经济下行；汇率风险 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2018 年 12 月 23 日 第三代“婴儿潮”的消退 ： 40年未见之变局 请 务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、人口才是经济增长主力 . - 3 - 2、第三代 “婴儿潮 ”的消退 . - 4 - 3、当人口转变遇上政策刺激 . - 7 - 4、深度改革开放才是出路 . - 9 - 图表目录 图表 1：美国经济增长的驱动因素（ %） . - 3 - 图表 2：日本的经济增速和劳动力增长（ %） . - 4 - 图表 3：韩国的经济增速和劳动力增长（ %） . - 4 - 图表 4：美国不同年龄阶段专利的持有率（ %） . - 4 - 图表 5：日本资本回报率的变化（ %） . - 4 - 图表 6：我国人口抚养比变化及预测（ %） . - 5 - 图表 7：我国老 龄化速度在加快（ %） . - 5 - 图表 8：我国每年新出生人口数量（万人） . - 6 - 图表 9：我国平均预期寿命（ %） . - 6 - 图表 10：我国经济增速三波下行期（ %） . - 7 - 图表 11：我国基准利率变化（ %） . - 7 - 图表 12：我国房地产价格和投资增速（ %） . - 7 - 图表 13：我国全社会杠杆率（ %） . - 8 - 图表 14：主要经济体宏观杠杆率比较（ %） . - 8 - 图表 15： 2015 -2017 年规模以上民企大量减少（ %） . - 8 - 图表 16：我国商品房待售面积（万平方米） . - 8 - 图表 17：短期暴涨房价的后续走势 . - 9 - 请 务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 新中国成立以来，我国经历了两波“婴儿潮”， 而按照时间推算， 本该在2007 年以后 出现的第三波“婴儿潮”反而消失了， “婴儿潮” 的变化看似微不足道， 但会深刻影响未来十几年中国经济和资产价格的走势。而从 人口的 长周期来看， 当前 我们 经济中 面临的 一些困难 ， 是 过去 40 年都未 经历 过的大拐点的一部分。 1、 人口 才 是 经济 增长主力 按照经典的经济学理论 ，长期经济增长是由生产要素决定的 ， 劳动力 、资本、 技术 等生产要素 共同 影响 长期经济增长。 美国 1929-2011 年间GDP 年化增长 3.02%，其中 1.23%来自劳动力贡献， 0.74%来自资本，1.04%来自生产率提高。 而在各 生产要素之中 ， 劳动力 增长的贡献是最稳定、也是最多的。 例如美国各 经济 阶段 ， 劳动力 增长 的 贡献基本都在 1 个百 分点以上，资本积累的贡献大多数时候不到 1 个百分点；生产率 贡献 的 波动非常大，例如1948-1973 年期间 生产率的 年化贡献达到 1.53 个百分点，而 1973-1982年的贡献 却 为 -0.27 个百分点。 图表 1： 美国经济增长的驱动因素（ %） - 1 . 00 . 01 . 02 . 03 . 04 . 01 9 2 8 - 1 9 4 8 1 9 4 8 - 1 9 7 3 1 9 7 3 - 1 9 8 2 1 9 8 2 - 2 0 1 1劳动力 资本 生产率来源： Denison（ 2011）， 中泰证券研究所 劳动力增速是 影响经济增长 最关键的变量。 道理很简单，生产率一定的情况下，人越多，生产的产品就越多，经济中的交易也越多， GDP 的总量就越大。 例如日本的劳动力增速在上世纪 60-70 年代有一波大幅 下行，经济 也因此 告别高增长 ； 80 年代末以后 ，日本的 劳动力增速再度下滑，经济 增速也再 下台阶， 此后的 20 多年间，日本 经济增速和劳动力增速均维持 在极低的 状态。 类似的， 韩国的劳动力增速从上世纪 80 年代后 趋势性下降，经济增长也大幅下台阶。 2000 年以后美国 劳动力增速放缓后，经济增长也明显减速。 请 务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 除了直接影响经 济， 人口 也会 通过 影响 技术 的 进步 ，进而 影响经济 增长 。一方面，创新的主体是人，而中青年人口是创新的 主力 。根据 NBER 专利数据库的统计， 随着年龄的增长，创新活动是先增加后减少的趋势，美国 35-60 岁人口的专利持有率都在 0.02%以上，而未成年 和 老年人 的专利持有率都非常低。 另一方面，人口越多，创新产品的市场规模就越大 ， 创新活动 更加有利可图， 也会激励技术进步 。 例如互联网和大数据 应用 之所以在中国 发展飞快，而在欧洲却很难发展，一个非常重要的原因是欧洲人口稀少。 德国是欧盟人口最多的国家，也只有 8000 多万人口，不及中国一 个省。再加上语言、文化差异较大，欧洲 成为全球 互联网 发展的洼地。 人口不仅对技术进步有影响，还会影响资本的积累。 资本回报率是影响投资的关键变量，资本回报率越低，增加投资的动机就越小，而人口、技术进步、资本总量大小都会影响资本回报率。 70 年代日本劳动年龄人口增速放缓后，日本的资本回报率也明显下降，是日本投资活动逐渐下台阶的重要原因。 2、第三代“婴儿潮” 的 消退 图表 2： 日本 的经济增速和 劳动力 增长 （ %） 图表 3： 韩国的经济增速和 劳动力 增长 （ %） -4-202468101214-2 . 0-1 . 00. 01. 02. 03. 04. 05. 0196 1 197 1 198 1 19 9 1 20 0 1 20 1 1日本劳动年龄人口 日本经济增速（右轴）02468101214160. 00. 51. 01. 52. 02. 53. 03. 5196 1 197 1 198 1 19 9 1 20 0 1 20 1 1韩国劳动年龄人口 韩国经济增速（右轴）来源： CEIC，中泰证券研究所 来源： CEIC，中泰证券研究所 图表 4： 美国不同年龄阶段专利的持有率 （ %） 图表 5： 日本资本回报率的变化 （ %） 0 . 0 00 . 0 10 . 0 20 . 0 30 . 0 40 15 23 35 41 50 57 62 80专利持有率1 . 01 1 . 02 1 . 03 1 . 04 1 . 05 1 . 01 9 5 6 1 9 6 6 1 9 7 6 1 9 8 6 1 9 9 6 2 0 0 6 来源： NBER Patent Database，中泰证券研究所 来源： CEIC，中泰证券研究所 请 务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 通过第一部分的介绍，我们知道， 人口 、尤其是劳动年龄人口数量 对经济增长的贡献至关重要，但是 当前 我国 人口已经处于 40 年来 未 曾经历过 的大拐点上。 尽管我国总人口增速 还相对 平稳，最近 10 年都维持在 0.5%附近，但人口 内部结构 已经发生了变化 。 在 1973 年之后的 40 多年里，我国人口抚养比都处于快速下降的状态， 劳动力的数量优势逐渐凸显；但 2010 年之后 我国人口抚养比 开始调头向上， 人口红利 逐渐 减弱 。 从绝对数量来看， 我国 劳动年龄 人口 的 数量增速在最近十年 快速下滑 ，当前已经连续三年负增长，而 65 岁以上 老年 人口增速从 2008 年的 2.2%附近 ， 快速飙升到当前的接近 6%。 也就是说，我国当前面临的不仅是老龄化加速，还有劳动力数量的减少。 造成最近几年人口结构变化、 劳动力数量骤减 的原因主要有两个 。 第一，上世纪 50-70 年代 是 我国新生 婴儿数量最高的时期，而最近几年这一代“婴儿”逐渐到了退休的年纪。 根据统计局的数据，我国 50 岁以上农民工占比从 2008 年的 11%上升到 21%。 第二， 90 年代以后我国新生婴儿数量 再度 大幅下台阶，导致 最近几年进入劳动年龄 范围的人口数量减少。 例如，我国 30 岁以下农民工占比从2008 年的 46%降到 30%。 更严重的问题是， 通过进一步分析人口结构，我们认为，当前人口老龄化、劳动年龄人口减少的 趋势 ，在未来的 10 年 时间里都 不会停止，反而会继续恶化，尤其会受到“婴儿潮”的影响比较大。 新中国成立后，我国共经历了两波“婴儿潮”，第一波在 1962-1973 年，平均每年新出生 2700 万婴儿；第二波在 1982-1992 年， 也就是 第一代“婴儿潮”开始生娃，平均每年新出生婴儿数量减少了些，但也有 2200 万。 如果按照法定婚龄推算，第三波“婴儿潮”应该出现在 2004 年以后的10 年里，即使按照 25 岁的平均结婚年龄推算，第三波“婴儿潮”也应该从 2007 年就开始出现。但直到现在， 第三波“婴儿潮”也没有如期到来 ，最近 10 年我国每年新出生婴儿的数量非常平稳的维持在 1600 万的低位。背后的原因可能有很多，比如计划生育、高房价、高抚养成本图表 6： 我国人口抚养比变化 及预测 （ %） 图表 7： 我国老龄化速度在加快 （ %） 0 . 30 . 40 . 50 . 60 . 70 . 80 . 91 9 6 0 1 9 7 0 1 9 8 0 1 9 9 0 2 0 0 0 2 0 1 0 2 0 2 0 2 0 3 0 2 0 4 0 2 0 5 0人口抚养比（老人和小孩 / 1 5 - 64 岁劳动年龄人口）-2 . 0-1 . 00. 01. 02. 03. 04. 05. 06. 07. 0196 7 19 7 7 198 7 19 9 7 200 7 20 1 7劳动年龄人口增速 65 岁及以上人口增速来源： NBER Patent Database，中泰证券研究所 来源： CEIC，中泰证券研究所 请 务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 等等。 而 第一代“婴儿潮”在逐渐年老退休， 老龄化 会进一步 加速， 劳动年龄人口数量 会大幅减少 。 按照 55 岁的女性退休年龄测算，从 2017 年开始我国已经进入第一代“婴儿潮”的退休 期 ，未来的十几年将是退休的高峰 阶段 。 那么现在放开了二胎政策，未来第三代“婴儿潮”会不会出现 ，会不会缓解劳动力减少的局面 呢？其实很难。 第二代“婴儿潮”现在已经到了26-36 岁的年纪，进入晚育阶段，即使放开了二胎政策，也会面临想生而不能的尴尬。 所以我国未来面临的问题是，“进入” 15-64 岁范围的人口维持在低位，但“离开” 15-64 岁范围的人口会加速增加，劳动年龄人口加速减少。 此外， 我国人口的平均预期寿命已经从 80 年代的 68 岁提高到 78 岁，未来还有望进一步延长 ，这虽然是个好事情，但也会加重老龄化的负担 。 劳动年龄人口 增速的下滑 ， 是最近 10 年 我国经济 增速下行的主要原因 ，未来人口对经济的拖累作用会更加明显 。 在 过去四十年 里 ，我国经历了三波经济增速的下行。 第一波是在 80 年代中后期，当时价格双轨制改革，闯关失败，经济改革的市场化程度偏低，是这一波下行的主要原因。第二波是 90 年代中后期，日本经济大幅放缓，亚洲经济危机，外需受到影响 ，且内部出现局部产能过剩，内外部因素共振导致经济下行。 第三波 发生在 2008 年以后。 最大的不同在于， 前两波经济下行发生 期间 ，我国 还 享有巨大的人口红利，劳动年龄 人口 增速 还 维持高增长。 但2008 年之后的这一波经济下行发生在我国人口 结构 发生变 化的时期，外部发达经济需求一蹶不振 只是一方面， 国内劳动力增速大幅 放缓 才 是更 深层次的原因，而 人口因素 在未来的几年也会 导致经济增速面临 较大的 下行 换挡 压力。 图表 8： 我国每年新出生人口数量（ 万人 ） 图表 9： 我国 平均预期寿命 （ %） 05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 01 9 4 9 1 9 5 9 1 9 6 9 1 9 7 9 1 9 8 9 1 9 9 9 2 0 0 9出生人数6264666870727476781 9 8 2 1 9 8 7 1 9 9 2 1 9 9 7 2 0 0 2 2 0 0 7 2 0 1 2 2 0 1 7平均预期寿命来源： NBER Patent Database，中泰证券研究所 来源： CEIC，中泰证券研究所 请 务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 图表 10： 我国经济增速三波下行期（ %） 0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 4 . 01 6 . 01 9 8 0 1 9 8 5 1 9 9 0 1 9 9 5 2 0 0 0 2 0 0 5 2 0 1 0 2 0 1 5中国经济增速来源： CEIC， 中泰证券研究所 3、 当人口转变遇上政策 刺激 正如我们第一部分介绍的，长期经济增长是由生产要素决定的，而 短期的经济更多受到需求端管理政策的影响。 但从其它经济体的经验来看，需求端管理只能影响短期经济 波动 ，很难改变 长期 经济 趋势。 在经济下行 周 期，尤其是经济增速换挡较快的时期，需 求端的刺激政策也往往更加猛烈， 并且 经常 会导致资产泡沫的膨胀，经济波动 加大 。上世纪 80年代日本的房地产泡沫， 2000 年以后美国的次贷危机，基本都是在这样的背景下发生的。 在 08 年以后，面对 内外 因素决定的经济下行压力，我国也进行了连续三波的需求端刺激。 货币、财政、房地产政策均经历了三轮放松和收紧，经济增速三起三落，最终趋势还是向下走了不少， GDP 增速从高点的10%以上不断降至 7%以下。 轮番政策刺激带来的结果，是我国杠杆率的大幅飙升，债务问题凸显。在 08 年之前，我国的收入增长和债务增长是相匹配的，杠杆率水平基本稳定 135%附近。但 08 年之后，随着轮番政策刺激，我国非金融部门的杠杆率水平从 135%飙升至 2017 年底的 251%， 其中企业部门的杠杆图表 11： 我国基准利率变化 （ %） 图表 12： 我国房地产价格和投资增速 （ %） 4 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 06 . 0 06 . 5 07 . 0 07 . 5 08 . 0 01 4 . 01 5 . 01 6 . 01 7 . 01 8 . 01 9 . 02 0 . 02 1 . 02 2 . 02 0 0 8 - 0 7 2 0 1 0 - 0 7 2 0 1 2 - 0 7 2 0 1 4 - 0 7 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 8 - 0 7人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构 ( 变动日期 )1 年期贷款基准利率（右轴）0510152025303540-7-23813182 0 0 7 -1 2 2 0 0 9 -1 2 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 3 -1 2 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 7 -1 270 个大中城市新建住宅价格指数 :当月同比房地产开发投资完成额 :累计同比（右轴）来源： CEIC，中泰证券研究所 来源： CEIC，中泰证券研究所 请 务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 率依然全球最高，居民部门杠杆率 已经飙升至高位，政府杠杆率也不低，尤其是地方政府隐性负债规模庞大。 我国非金融部门的杠杆率与发达经济体相接近，甚至比美国、澳大利亚、德国等发 达经济体的杠杆率还要高一些。 为了解决 高企的 债务问题，我国过去 三年 推行了 供给侧改革，解决了一些问题的同时，也产生了 一些 新的问题。根本原因在于杠杆仅仅是发生了转移，并没有去掉。 例如去产能过程中， 产能过剩行业中的民营企业被清理较多，同时上游压制供给带来涨价，但下游行业涨价幅度有限，导致上游国企盈利大幅改善的 同时，中下游行业的盈利受到压制。 整个过程 其实是通过非对称涨价的方式，杠杆从上游向 下游发生 了转移，所以我们看到这两年钢铁、煤炭等行业的资产负债率有所下降，但是很多中下游行业的资产负债率反而是上升的。 再例如 在 去库存的过程中， 棚改货币化安置比例从 2014 年的 10%左右提高至 2017 年的接近 70%，是三四五线小城市的房价大涨和房地产销售高增的最主要原因。虽然全国商品房待售面积库存水平已经降至 14年的水平，从整个过程来看，央行贡献 PSL，居民加了杠杆，地方房地产企业债务风险解除， 杠杆也发生了转移。 在杠杆转移的过程中，我国整体杠杆并没有去掉，经济风险仅仅是发生了转移，并没有得到根除。 所以当 现在经济再度下行的时候，政策刺激图表 13： 我国全社会杠杆率（ %） 图表 14： 主要经济体宏观杠杆率比较 （ %） 1001502002502004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018全社会杠杆率0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 0印尼阿根廷墨西哥俄罗斯土耳其印度南非泰国巴西智利德国马来西亚新兴韩国澳大利亚美国中国欧元区发达英国新加坡加拿大法国希腊来源： CEIC，中泰证券研究所 来源： CEIC，中泰证券研究所 图表 15： 2015 -2017年规模以上民企大量减少 （ %） 图表 16： 我国商品房待售面积 （ 万平方米 ） - 6 0- 4 0- 2 0020黑金采选煤炭采选有色采选油气开采黑金冶炼加工石油加工化学原料及制品化纤制造有色冶炼加工非金属矿国企单位数变化 非国企单位数变化01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 08 0 0 0 02 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8商品房待售面积（万平方米）来源： CEIC，中泰证券研究所 来源： CEIC，中泰证券研究所 请 务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策略专题报告 的工具越来越少。 当前市场普遍预期 房地产调控政策会放松，但事实上通过房地产 强刺激 来拉动 我国 经济的时代已经终结。 小城市房地产市场过去三年都在强刺激，库存尽管下降了，但是卖出去 的库存并没有凭空消失，仍是房地产市场的潜在供给。根据我们的测算，过去两年多时间小城市销售出去的商品住宅和剩余库存的总和，是 2015 年底商品房库存的 6 倍还多， 未纳入统计局统计、由居民持有的房地产“潜在”供给是非常充裕的 。 另一方面，当前全国各线城市房价均已飙升至高位，也隐含了巨大的风险 ，刺激空间并不大 。 我们研究了 2005 年以来 70 个城市的房价变化，发现一个 规律，当一个 城市房价 在 短期内飙升太快 的时候 ， 往往 都需要很多年的经济增长来消化泡沫，房价回调的概率 也 非常高，例如 08-10年的大理， 09-10 年的三亚、海口， 10-11 年的温州，房价均曾出现暴涨，最终都出现连续多年的房价止涨或大跌。 本轮房价在短期内涨幅过大的合肥、广州、深圳、杭州、北京、无锡、南京、天津、上海、青岛 等城市 ， 都 值得关注。 图表 17： 短期暴涨房价的后续走势 981 0 31 0 81 1 31 1 81 2 31 2 81 3 38 0 . 01 0 0 . 01 2 0 . 01 4 0 . 01 6 0 . 01 8 0 . 02 0 0 . 02 2 0 . 02 0 0 5 -0 7 2 0 0 7 -0 7 2 0 0 9 -0 7 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 3 -0 7 2 0 1 5 -0 7 2 0 1 7 -0 7三亚 温州 海口 大理（右轴）来源： CEIC， 中泰证券研究所 还有一个 当前还没有引起足够关注、但 在 未来十年 里 都会 面对的严峻问题， 那就是长期人口 拐点 与房地产泡沫的交互作用。 08 年以后我国房地产价格飙涨的时间，恰好也是第二代“婴儿潮”依靠“六个钱包”结婚买房的阶段，而“六个钱包”中有四个 钱包 是属于第 一代“婴儿潮”，也就是说第一代“婴儿潮”养老的钱被用来给第二代“婴儿潮”买 了 房。 那么未来十几年第一代“婴儿潮” 会加速 退休养老， 而他们的资产大多配置在了房地产上， 房价泡沫 又 处于高位，劳动力增速决定的经济增速却趋于下降。一旦房价出现下跌，谁来为第一代“婴儿潮”的养老买单？而为了 给 养老买单，会不会需要抛售资产 进而 导致资产价格下跌？这些问题都 可能是未来十年 需要 面对的。 4、 深度 改革开放才是出路 从外部环境来看， 中国加入 WTO 以后使得劳动力优势得以发挥，但 无请 务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 宏观策略专题报告 论是 今年的中美贸易摩擦 ，还是 明年的 WTO 改革， 均意味着 WTO 体制下的全球贸易都面临较大冲击，我国过去十几年的增 长模式 面临调整压力 。 面对 外部环境的变化，国内 长期劳动力增速下滑决定的经济潜在增速下降，和过去 10 年 轮番政策刺激积累的遗留问题和风险，地产和基建刺激的“性价比”越来越低，承认常规经济增长 速度 ， 允许部分领域的出清、减轻经济负担，并 通过更深度的改革开放来提高经济效率，才是 唯一 的出路。 再结合 近期 的 政策表态，我们认为未来政策的重点将是弱刺激、强改革。首先， 改革开放 40 周年讲话中提到，“改革开放每一步都不是轻而易举的，未来必定会面临这样那样的风险挑战，甚至会遇到 难以想象的惊涛骇浪 ， ” 说明政策层对于当前面临的长期和短期、外部和内部问题是有清楚认识的。 其次， 面对下半年以来经济增速的大幅下滑，中央经济工作会议对明年的定调是“稳定总需求”，并不是 15-16 年时提出的“扩大总需求” 。 对房地产的调控政策整体要求依然是“房住不炒”，也提出 构建房地产市场健康发展长效机制 ，因城施策， 夯实城市政府主体责任 ，意味着房地产并不会强刺激，政策是求“稳”。这些都说明当前政策依然保持定力，对刺激措施潜在的风险有 清楚 的认识。 再次， 面对经济的下行压力，政策依然会托底 ，中央经济工作会议提出货币政 策重在疏通传导机制，财政会通过减税降费、大幅提高专项债额度来发力，但地方政府债务风险依然会稳妥处理，做到坚定、可控、有序、适度。 但这些政策组合更多是减小经济下滑的速度，最终还是会承认常规的经济 增长 。 最后，中央经济工作会议通稿中，绝大部分篇幅都在强调改革开放和高质量增长。 这说明应对当前的形势，国 企改革、民营经济保护、资本市场改革、财税体制改革、对外开放等 会加快推进。 同时服务业、创新等新经济领域的支持力度会加大，形成强大的国内市场。 通过改革开放和高质量增长， 可以 对冲人口结构的变化，应对外部的压力。 风险提示 ： 贸易摩擦 ； 经济下行；汇率风险