认清几个长期问题，分析几个短期分歧房地产行业2019年度发展分析报告,2018年12月3日,正文目录,前言 研究的时间轴.7,一、行业空间？-长期我们还“活着”.81. 增量人口之住房需求：仍具备增长.9,2. 存量人口之改善需求：高位回落 .10,3. 存量住房之折旧拆迁：趋势稳定，但 2021 年或有向下波动. 11,4. 行业总量空间：商品房销售额中枢或 11 万亿 . 11,二、行业“洗牌的十年”三大特点.141. 存量商机和房地产金融春笋发芽 .141.1 物业管理未来空间大，明年或随竣工提升而良好增长，看好增值服务未来发展空间.14,1.2 物流地产多重因素长期利好物流地产总量需求，且供给受限.171.3 商业地产商业不动产价格和收益率处在背离的顶部阶段.191.4 长租公寓短期尚难盈利，对全局新开工和投资具备一定拉动.212房企“变现模式”渐变，但住宅开发仍是实现“周转”之核心.253房地产对经济的领先性仍存在.26三、土地利用结构扭曲积累多重矛盾被选择性忽略且不可逆的问题.271新市民承担房价上涨的轮回，还“住房”补贴“工业”的旧账.272“后发优势”逐渐转为“后发劣势”，大力推动改革之重要原因.283. 长期决定房价的是人口？流动人口无法解释房价长期上涨.29,4. 未来的回旋余地在哪？有限的政策空间中寻求出路.29,四、明年怎么看？总量数据意义下降，产业链下游机会或先于上游出现.31,1. 销量预测：2019 年同比下降 5%左右，前低后高.31,2. 新开工预测：2019 年增速回落至小个位数(1%,6%)、前高后低.35,3. 投资预测：2019 年增速放缓至小个位数(1%,6%)、前高后低 .38,4. 房价预测：2019 年增速放缓至小个位数、前高后低.41,5. 房地产产业链：下游机会或先于上游出现 .45,五、政策“交谊舞步”式改善 .491. 政策随宏观经济下行呈“交谊舞步”式改善.49,2. 库存堰塞湖存在，房价回落背景下“限价”转“稳价”.50,3. 长效机制可能的突破口.51,六、公司分析及配置建议.52,1. 自上而下选股核心在于周期择时，先 Beta 后 alpha .52,2. beta 行情区间顺势选股，先周转蓝筹再高杠杆弹性，选股苛刻性较强.543. 开发类个股超额收益三因子，集中度提升仅是规模因子外在表现 .544. 开发类重点房企横向比较 .555. 配置组合.59七、风险提示.61图表目录图 1：我国位于城镇化“S”型曲线快速阶段的后半段，离进入成熟阶段还有 8-10 年.8图 2：增量人口之住房需求：仍具备增长.10图 3：存量人口之改善需求：高位回落.10图 4：存量住房之折旧拆迁：趋势稳定, 但 2021 年或有向下波动. 11图 5：总量高位稳定，商品房销售额中枢或维持 11 万亿.12图 6：增量到存量的变迁-招商证券房地产新经济产业图谱.14图 7：物业管理行业的发展历程.15图 8：我国商品房销售面积.15图 9：我国竣工房屋面积.15图 10：物业百强企业市占率不断提高 .16图 11：物业百强企业在管面积五年实现倍增.16图 12：物业百强企业收入构成.17图 13：物业百强企业利润构成.17图 14：美/日/中及全球物流成本占 GDP 之比.18图 15：美/日/中物流成本结构.18图 16：中国城镇化与房企变现模式“渗透”图.19图 17：2011 年至今一线城市甲级写字楼供需基本平衡 .20图 18：2011 年至今二线城市甲级写字楼供大于求.20图 19：2011 年至今一线和二线甲级写字楼空置率.20,图 20：2011 年至今一线和二线优质写字楼租金,单位：（元/平/月）.20,图 21：全国商铺供需基本平衡（截至 2017 年）.21图 22：各线城市商铺租金情况（截至 2017 年）.21图 23：优质零售物业空置率处历史低位.21图 24：优质零售物业首层租金 2015 年后平缓下行 .21图 25：长租公寓盈利空间趋势图.23图 26：从“全持有”到“全销售”房地产公司变现模式渐变图.25图 27：房地产复苏走在经济复苏曲线之前（Q3/M10），房地产行业供需关系短周期顶,部已出现 .26,图 28：一线城市住宅和工业用地出让宗数.27,图 29：一线城市住宅和工业用地成交价格.27,图 30：二线城市住宅和工业用地出让宗数.27,图 31：二线城市住宅和工业用地成交价格.27,图 32：三四线城市住宅和工业用地出让宗数 .28,图 33：三四线城市住宅和工业用地成交价格 .28,图 34：中国城镇化与房企变现模式“渗透”图.29图 35：利差持续扩大推升银行对按揭配置意愿，或将倒逼按揭贷款利率改善 .32,图 36：按揭贷款利率同比已于 18Q2 见顶，18Q3 开始回落.32,图 37：按揭贷款利率同比改善对销量复苏形成支撑 .32,图 38：10Y 国债收益率 VS 销量同比.32,图 39：70 城房价环比 VS 销量同比.32,图 40：交易杠杆率和新增贷款中按揭占比均在回落 .33,图 41：新增按揭贷款/交易杠杆率与住房销售额基本同步.33,图 42：2018 年住宅、非住宅占比分别约为 85%、15%.34,图 43：住宅销量同比或于 2019 年中出现第二个底部.34,图 44：全国商品房销售面积分城级占比：受棚改影响 2017-18 年三四线占比较往年均有提升.34,图 45：一/二线城市销量同比增速均已于 17Q3 触底回升，而三四线城市底部或在明年年中附近 .34,图 46：全国商品房销售额分城级占比：得益于量价齐升 2017-18 年三四线占比均超 55%（历史新高）.34,图 47：2018 年得益于房价同比持续正增长，一/二/三四线销售额增速均高于面积增速,.34,图 48：销量领先拿地 2-4 个季度.36,图 49：土储口径库存去化周期已回升至历史较高水平.36,图 50：近 3 年当期拿地仅占土地存量 50%左右.36,图 51：拿地与新开工大体同步.36,图 52：19 年土地存量预计个位数增长.37,图 53：19 年开工意愿预计下降.37,图 54：资金来源领先新开工平均 2 个季度.37,图 55：资金链领先新开工平均 2 个季度 .37,图 56：广义库存对新开工有显著的指引意义 .37,图 57：销量领先新开工平均 2-4 个季度.37,图 58：全国新开工面积：2018 年一/二/三四线占比大体维持在 4%/26%/70% .38,图 59：2019 年同比，小个位数下降，前高后低.38,图 60：销量领先土地购置面积平均 2-4 个季度.39,图 61：2012 年以来土地购置费滞后拿地金额 1-3 个季度.39,图 62：净施工面积同比增速低位已开始回升 .39,图 63：当年净施工面积主要由上年净施工面积决定 .39,图 64：销量与实际开发速度指数大体同步.40,图 65：PPI 与建安价格指数基本同步.40,图 66：销售领先开发投资.40,图 67：资金来源领先开发投资.40,图 68：开发投资：分城级占比.40,图 69：开发投资同比：分城级.40,图 70：开发投资：分结构占比.40,图 71：开发投资同比：分结构.40,图 72：全国销量领先房价 3-4 个季度.42,图 73：一线城市房价同比或以见底.42,图 74：二线城市房价短期反弹后或再次回落 .42,图 75：三四城市房价短期反弹后或再次回落 .42,图 76：招商房地产资金链指数与房价环比.43,图 77：70 城房价环比：一/二/三线.43,图 78：一线城市 12 个月是房价涨跌分水岭.43,图 79：二线 15 个月是分水岭.43,图 80：三四线 15 个月是分水岭.43,图 81：招商货币活化指数与房价同比 .44,图 82：70 城房价同比：一/二/三线.44,图 83：房地产上下游背离排名：钢铁>有色>建材>建筑>煤炭>下游（家电/家居等）46,图 84：全国新开工单同比增速已见顶回落.47,图 85：三四线城市将拉动全国新开工同比继续回落 .47,图 86：全国新开工面积：2018 年一/二/三四线占比大体维持在 4%/26%/70% .47,图 87：2014 年以前竣工滞后新开工 2 年左右 .48,图 88：2014 年开始竣工滞后新开工 3 年左右 .48,图 89：明年消费/出口或向下，仍需投资来托底.50,图 90：投资三大项：制造业，基建与房地产投资.50,图 91：明年房地产投资高位回落或倒逼政策边际放松.50,图 92：配置房地产正当时（房价短期同比上涨因三四线贡献以及高价房入市）.52,图 93：房地产行业超额收益空间或在 30%左右.53,图 94：板块相对 PE 中枢下滑，而相对 PB 中枢稳定.55,图 95：重点房企存量土储和可售周期比较.56,图 96：重点房企净负债率比较.56,图 97：重点房企负债结构和融资成本比较.57,图 98：重点房企短期偿债压力和存量流动性比较.57,图 99：重点房企毛利率和净利率比较 .58,图 100：重点房企 ROA&ROE 比较.58,图 101：重点房企估值（限制清单公司）.60,图 102：增量到存量的变迁-招商证券房地产新经济产业图谱.60,表 1：2025 年全国商品住宅销售额测算.13,表 2：2015 年以来典型物业公司收并购案例.16,表 3：物流地产投资回报率测算.19,表 5：长租公寓盈利拆解（以地处上海、中端定位、3000 套规模的集中式长租公寓为例）.22,表 6：北京、上海、广州未来五年住宅用地和租赁用地供应计划.23,表 7：13 个租赁试点城市租赁住房建设对全国新开工拉动测算.24,表 8：13 个租赁试点城市租赁住房建设对全国投资拉动测算.24,表 9：2019 年商品房全国销量预计同比下降 5%左右.35,表 10：2019 年全国房屋新开工面积同比预计小个位数增长.38,表 11：2019 年全国房地产投资结构预测.41,表 12：2019 年全国房地产投资城级预测.41,表 13：杜邦分析法角度看房企（2017 年） .55,本篇报告分析行业长期空间，“洗牌十年”特点与土地利用结构扭曲等长期问题；同样，对明年行业变化提出“更需关注结构数据”，对政策理解为“交谊舞步”式改善。维持行业“推荐”评级。,城镇化速度放缓但行业未来十年需求相对稳定，销售额中枢 11 万亿，“洗牌的十年”。2014 年底以来房市的强劲复苏加大了投资者对未来行业长期发展前景的担忧；一方面，城镇化速度在放缓，拿地就赚钱的年代一去不复返；另一方面，我们离 70%的城镇化率饱和区间还有 8-10 年，任何行业都会经历从成长到纯周期的变迁，而房地产行业正开始蝶变，进入“洗牌十年”。“洗牌十年”三特点：(1)存量商机和房地产金融春笋发芽；(2)房企变现模式渐变，但住宅开发仍是实现“周转”之核心；(3)房地产对经济的领先性仍存在。当前不动产收益率与国债的倒挂会随着城镇化逼近饱和区间而逐步解决，而短期回报率取决于政策是否能改变回报率的分母而做出提前突破。提前遭遇“稳增长”与“保民生”矛盾、“后发劣势”、收入房价长期背离均与过去的土地利用结构的扭曲相关。中国土地利用结构扭曲，长期用“住房”补贴“工业”, 引致：(1)地方政府财政最大化导向下，住宅类商品房价格上涨压力加大，经济增长和民生的矛盾在城镇化达到成熟阶段之前就已凸显；(2)住房补贴工业，强化了过去经济发展的“后发优势”，这种优势目前逐渐转化为“后发劣势”，这也是当前政府大力推动改革，期望短痛换长康背后的重要因素；(3)流动人口并不是解释房价长期上涨的主要原因，因为他们几乎没有住在商品房里，根据居民平均收入计算的收入房价比意义不大。明年怎么看？总量数据意义下降，更应关注结构数据。一二线销量 17Q3 先一步见底，全局销量或于明年年中二次探底，预计全年同比下降 5%左右，前低后高；销量下行决定新开工向下趋势，但低库存亦有托底，预计明年三四线将拖累全局新开工增速回落至小个位数（1%，6%），前高后低。明年拿地是小年，而名义建安投资降幅或收窄至 0%左右，预计全年开发投资增速放缓至小个位数（1%，6%），前高后低。目前房地产政策是“交谊舞步”节奏。政策边际随宏观经济下行而持续改善，但难有总量发文针对行业的全局放松政策。行业政策跟随经济变化和行业本身节奏微调，你进一步我退一步，短期行政调控难以马上退出和长效机制难以快速推出仍是当前主要特点。投资建议：选股苛刻性提升，或有显著超额收益。行业政策端和总量基本面,将依次进入 "平/下(18 年底-19 年初)" "上/下(19 上半年)" "上/上(19 下半年)"三阶段，从结构数据观察则更积极（三四线滞后性增强拖累总量复苏），当前已进入配置区间，明年或有显著超额收益。第一阶段为超跌反弹，首推【万科 A/保利地产】等高周转大蓝筹；第二及第三阶段将分别体现估值弹性和业绩弹性，首选【中南建设/阳光城】等高杠杆弹性品种，但大蓝筹仍是穿越周期的长期标的；资源型【华侨城 A/苏宁环球】等可获取低风险稳健回报。风险提示：政府对经济下行压力容忍度超预期、三四线去化率下降超预期、长效机制落地超预期。重点公司主要财务指标,股价,17EPS,18EPS,19EPS,18PE,19PE,PB,评级,万科 A保利地产阳光城中南建设华侨城 A,25.1913.055.826.466.04,2.541.320.510.161.05,3.221.710.770.551.18,